本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛、張巍瀚、王漢鋒

摘要

港股當前局面：過去20年最長下跌週期；“三重壓力”緩解推動近期快速反彈，但仍處於相對低位

經歷了2021年近一年的下跌後，港股在2022年的進一步弱勢超出多數人預期。如果從2021年初高點算起，本輪下跌已超過20個月，爲過去20年以來最長下行週期，跌幅也僅次於2008年金融危機和亞洲金融危機。

造成此前港股下跌局面的原因是多重的，既有結構性環境也有週期性因素，可歸納爲“三重壓力”，今年跌幅較大和海外資金流出較劇烈的三個階段也恰好分別對應這三個因素：1）地緣局勢影響風險偏好（3月俄烏局勢和中概股風波）、2）中國經濟增長影響企業盈利（4~5月上海局部疫情）、3）美聯儲緊縮影響融資成本和流動性（8月後美債利率快速上行）。

10月底以來港股之所以能快速反彈恰是因爲上述“三重壓力”都出現邊際緩解。綜合來看，我們認爲港股最困難時候已經逐步過去，轉機漸現。節奏上，我們預計波折中上行。當前第一層的風險溢價的修復基本完成（我們測算的加權風險溢價從11.7%重新回到8.1%，爲過去十年均值以上0.1倍標準差），市場在短期情緒高漲和獲利壓力下出現一些波折和回吐也並不意外。明年一季度美聯儲停止加息驅動美債利率進一步下行或帶來第二層進一步的估值修復機會（MSCI中國除A股P/E仍低於過去十年均值約0.7倍標準差），而如果後續在國內內需政策持續發力下盈利明顯修復將提供更大反彈空間。

歷次底部特徵：對比五輪下行階段，本輪週期多數市場指標都更爲極致，但政策環境仍有約束

我們選取了21世紀港股市場五輪典型的下行週期、特別是底部區域，從宏觀與盈利、估值與風險溢價、資金面以及投資者情緒等幾個維度下的多項細分指標進行對比，發現本輪週期具有以下特徵：

市場指標：投資者情緒、估值與交易等多重指標均已達到甚至超過歷史極端水平。情緒指標中，10月曾連續出現接近乃至低於40%的換手率、超21%的日均賣空佔比以及超賣程度均已達到歷史上極致的水平。估值層面，恆生指數7.2倍的動態P/E及73.8%的A/H溢價也都僅次於2008年金融危機。9月單月，港股就有超1200次與規模超過180億港元回購，也是前所未有的。此外，本輪下跌週期內，恆生指數EPS下調幅度超過17%，也僅次於2008年。

政策環境：還有一定約束，如美聯儲緊縮與國內穩增長髮力效果。回顧此前幾輪底部後的反彈，均發生在內外部政策營造出相對友好的環境中，如美聯儲2016年初暫停加息和2019年初停止加息、國內2016年供給側和棚改發力與2019年初進一步降準等。對比當前，國內政策持續發力、中央經濟工作會議也傳遞出更爲明確的穩增長信號，但受制於地產和疫情其效果仍有待兌現。另一方面，美聯儲政策仍處於緊縮通道，美國通脹拐點確立有望使得美聯儲逐步放緩甚至停止加息，但過程中的變數仍是制約市場修復節奏的關鍵。

典型底部覆盤：2016~2017年，盈利驅動的指數級別修復，地產主導；2019年，弱復甦下的結構性行情，互聯網領先

之所以選擇2016~2017與2019年這兩段與當前時點對比，主要考慮到兩輪反彈的初期（如2016年和2019年1~3月）也都是外部政策環境改善下的估值和情緒修復（美聯儲在2016年初暫停加息一年和2019年初暗示加息停止），但隨後的行情卻在內外部一正一反的迥異環境中走向截然相反的路徑，因此對當下更具有交叉比照的價值：1）2017年即便面臨美聯儲持續的加息和縮表，港股在強勁的盈利驅動下依然能夠走出指數級別的上漲，且伴隨持續的海外資金流入和人民幣走強；2）2019年二季度後，儘管美聯儲開啓降息，港股在弱復甦的盈利環境下卻轉爲震盪的結構性行情，且海外資金繼續流出和美元走強，這一局面一直持續到年底才逆轉。

底部反彈的行業特徵上，2016年受益於供給側的“老經濟”表現亮眼，2017年轉向地產；2019年初估值修復期間缺乏主線，後期轉爲以消費和互聯網爲主的結構性行情。2016年，受益於供給側改革的老經濟板塊，如原材料、能源等板塊均表現不俗，2017年地產板塊在棚改的推動下領先市場。2019年初的估值修復中整體主線並不清晰，4月中旬轉爲結構性行情後，消費與互聯網跑贏。整體看，反彈初期原材料與可選消費領漲，後續信息技術逐漸領先，可選消費與醫療保健同樣表現不俗。

綜合對比，我們認爲目前時點更類似2019年初（美債利率下行驅動的情緒和估值修復），如果後續國內政策加碼推動基本面向好則有望迎來更大級別行情，類似2017年；否則可能轉爲2019年的成長風格主導結構性行情。因此，對於港股未來走勢而言，外部美聯儲政策節奏固然關鍵，但結合2017年和2019年經驗，國內增長修復力度將更爲重要。

正文

當前局面：過去20年最長下行週期，“三重壓力”緩解推動反彈

本輪週期：過去20年最長下行週期，跌幅僅次於2000和2008年

如果自2021年2月高點計，截至今年10月末底部，港股的本輪下跌持續時間超過20個月。MSCI中國指數下跌62.6%，恆生與恆生國企累計下跌52.8%與59.6%，恆生科技與納斯達克金龍指數更是分別下跌73.9%和77.5%。

對比多輪港股下行週期，如2000-2003年互聯網泡沫疊加非典疫情、2008年全球金融危機、2011年歐債危機、2015年A股大跌等，本輪迴調僅次於2000-2003年熊市（持續超37個月），幅度上僅次於2008年亞洲金融危機和2000年科技泡沫（恆指分別下跌65.2%與54.1%）。

圖表1：2000年以來恆生指數歷次大幅回調情況與底部出現時點

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：恆生指數本世紀以來歷次回撤幅度與持續時間

資料來源：Wind，中金公司研究部

所處位置：近期快速反彈，但仍處相對低位

11月以來快速反彈，估值驅動爲主、成長風格以及對政策調整敏感的板塊領跑。進入11月份，在防疫政策優化、地產刺激政策出臺，以及美聯儲寬鬆預期升溫等一系列因素作用下，港股一改頹勢，快速反彈並領漲全球市場，尤其是對比A股和美股。底部以來，港股主要指數平均反彈幅度在35%以上（恆生指數與MSCI中國指數期間分別上漲35.5%與37.6%），成長股居多的恆生科技指數和中概股納斯達克金龍指數同期更是大漲超50%。板塊層面，對政策調整更敏感的房地產以及媒體和娛樂板塊領漲，截至12月中旬，累計漲幅分別達到66.2%與58.7%。從市場貢獻來看，估值修復是主要動力，MSCI中國指數超37%的漲幅中，市盈率貢獻了超過34個百分點，恆生指數也同樣如此。儘管反彈幅度和速度較快，但近期整體向好的方向與我們在11月中旬發表的年度展望《港股市場2023年展望：驟雨不終日》中預期的基本一致，即我們認爲港股最差的情形已經基本過去，轉機漸現。

不過即便如此，相比2021年高點以來的下跌，港股依然處於底部區域且跑輸全球。2022年港股與中概股市場整體延續2021年初以來弱勢。以10月低點計，恆生和恆生國企指數從2021年高點累計下跌52.8%和59.6%。成長板塊佔比高的MSCI中國和恆生科技指數跌幅更大，一度下跌62.6%和73.9%。板塊層面，MSCI中國指數幾乎板塊都有所下滑，媒體和娛樂、可選消費以及房地產板塊下跌最多，回調幅度均超70%，僅能源板塊維持正收益，小幅上漲約11%。儘管11月以來港股與中概股快速反彈，但累計看整體依然跑輸全球主要市場（2021年高點至今，恆生指數下跌36.0%，滬深300下跌31.2%，標普500則基本持平，小幅上漲0.1%）。

從估值水平來看，港股目前也依然偏低。恆生指數12個月動態市盈率從10月底低點的7.4倍回升至當前的9.8倍，但仍位於過去十年均值以下約1.1個標準差，MSCI中國（除A股）指數也同樣如此，動態市盈率已從歷史最低點6.8倍回升至8.9倍，仍然位於過去十年均值以下約0.7倍標準差。

圖表3：11月以來港股市場快速反彈，且以對政策調整敏感度高的板塊爲主

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表4：估值擴張是主要是近期反彈的主要貢獻

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：從2021年高點到10月末低點，MSCI中國指數累計下跌超過60%，僅能源板塊上漲，媒體和娛樂以及可選消費板塊下跌最多

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表6：從歷史水平來看，港股估值依然處於相對低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

反彈動力：“三重壓力”都有一定程度緩解

如我們在《港股市場2023年展望：驟雨不終日》中指出，港股從2021年初以來的下行週期之所以持續如此之久、幅度如此之大，主要是由於面臨內外部多重壓力的持續接連衝擊，在2021年初就開始面臨有別於A股和美股的壓力而下跌，進入2022年進一步面臨“三重壓力”。

2021年初，A股與美股依然表現強勁之時，海外中資股便開始走弱。2021年2月創出新高後，港股的上行趨勢在受一系列超預期監管政策（包括教育與平臺經濟等板塊）影響下戛然而止。港股與中概股佔主導的新經濟成長板塊大幅走低造成了2021年與A股與美股大幅分化的走勢。與此同時，地產週期下行與政策收緊等不利因素也導致下半年房企風險事件頻發，拖累市場持續下跌。

圖表7：美國中概股與恆生科技指數本輪大跌分階段表現與重要影響事件

資料來源：Wind，中金公司研究部

進入2022年，A股與美股也開始面臨宏觀增長、政策緊縮、地緣局勢壓力開始下行後，港股作爲離岸市場受到影響更大。歸納而言，主要有“三重壓力”：美聯儲緊縮影響融資成本和流動性（Rf）、中國增長影響分子（EPS）、地緣局勢影響風險溢價（ERP）。今年以來，市場跌幅較大與海外資金流出較快的階段恰好對應上述三重壓力的“輪番上陣”。

俄烏和中美關係等地緣因素影響風險偏好（ERP）：3月，俄烏局勢和中概股退市風波導致市場風險偏好驟降，反映在市場估值隱含的股權風險溢價驟升、海外資金也明顯流出；

中國增長壓制盈利（EPS）：4~5月的上海局部疫情，使得國內增長壓力凸顯，體現在港股市場盈利預期明顯下修；

美聯儲緊縮影響融資成本（Rf）：美聯儲超預期緊縮對全球美元流動性都帶來明顯影響，尤其是聯繫匯率機制約束下港股市場。8月後，美債利率快速上行，從2.5%一路走高到4.3%的高位，給全球市場都帶來很大擾動。這一背景下，港美利差擴大也導致了資金流出壓力，香港金管局多次介入維護匯率，導致銀行總結餘下降幅度更快，HIBOR利率從而走高。

11月以來反彈的主要驅動力，恰是上述“三重壓力”都有改善跡象。恆生指數自10月底以來反彈幅度超過35%，恆生科技指數更是大幅上漲超50%。市場之所以出現如此強勁的反彈，主要也是由於來自對應解決上述三重壓力的積極進展，例如，1）對美聯儲未來加息路徑預期回落，美債利率持續走低和港元升值，從而推動港股估值和流動性狀況改善；2）國內疫情和房地產方面政策出現優化，提振經濟修復預期；3）監管和政策積極信號（美國公衆公司會計監督委員會針對美國上市中概股方面的審計監管取得積極進展）。考慮到此前市場估值、投資情緒和成交額持續處於極致水平，市場近期出現快速大幅反彈並不意外。

往前看，我們認爲港股最困難的時候已經逐步過去，轉機漸現。在一開始已經基本完成風險溢價和美債利率下行驅動的部分估值修復後，不排除因爲等待預期兌現、短期情緒高漲後獲利回吐出現一些波折，但也不至於徹底扭轉市場上行趨勢，後續更大的漲幅空間來自盈利修復前景。

圖表8：2021年港股與A股以及美股走勢明顯分化，2022年則同時繼續承壓

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：2022年初至今三輪快速下跌與外資流出分別對應着風險溢價、盈利以及無風險利率的變動情況

資料來源：Bloomberg，EPFR，Wind，中金公司研究部

圖表10：港股年初至今走勢劃分與多重影響因素對比

資料來源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部

歷次底部特徵：市場指標已較極致，政策環境仍存約束

在經歷了近20年來持續時間最長回調、尤其是近期快速反彈後，投資者較爲關注當前港股已經處於什麼位置？我們在前文中也提到，進入11月，在防疫政策優化、地產刺激政策出臺，以及美聯儲寬鬆預期升溫等一系列因素作用下，港股市場明顯反彈。投資者都很關注近期反彈的持續性？對比歷次港股底部，有什麼參考價值？基於這一考慮，我們選取了歷次港股的下行週期、特別是底部區域，綜合對比宏觀與盈利、估值與風險溢價、資金面以及投資者情緒等幾個大類維度下的多個細分指標。

對比階段：21世紀以來五輪下行週期

進入21世紀以來，港股市場總共出現過7次顯著下跌，其中包括2000年互聯網泡沫（恆指跌幅54.1%，持續37個月）、2008年全球金融危機（跌幅65.2%，持續12個月）、2011年歐債危機（跌幅34.9%，持續11個月）、2015年A股大跌（跌幅35.6%，持續10個月）、2018年中美貿易摩擦（跌幅25.8%，持續9個月）、2020年新冠疫情（跌幅25.3%，持續2個月）以及本輪受內外部環境影響的持續回調（跌幅52.8%，持續20個月）。

階段選取上，我們並未選取全部7輪顯著下跌進行參考，而是將2000-2003年及2020年兩輪排除在外，主要是考慮到，2000年互聯網泡沫距今已經較爲久遠，同時市場和資金面結構都發生較大變化，參考價值並不是很高；2020年新冠疫情爆發造成的急跌持續時間與其它幾輪熊市相比過於短暫，造成的多方面影響也不具太多參考價值。底部界定上，我們本文中分析的時點分別爲2008年10月底、2011年10月初、2016年2月中旬以及2018年10月底，對比本輪2022年10月附近的情形。

綜合對比後我們發現，

市場指標：10月底估值、投資者情緒和資金面均已到達比較極致水平，近期反彈後依然處於長期歷史底部區域。對比來看，無論是估值、A/H溢價、回購、賣空佔比以及超買超賣等細分指標在10月底部時都已經達到乃至超越此前幾輪市場低點。例如，10月曾連續出現接近甚至低於40%的換手率、約21.8%的日均賣空佔比以及顯著的超賣指標均已達到市場歷史上十分極致的水平。估值層面，恆生指數7.2倍的動態PE對比歷次底部都也已僅次於08年金融危機時的水平。同時，港股市場在9月出現了超過1200次和180億港元以上的回購也均是前所未見。

近期反彈後，估值和情緒指標有所修復，但除了部分技術指標外，整體仍處於底部區域。即便在近期強勁反彈後，港股無論是與自身還是與其它市場比仍處於相對低位，估值也尚未過度，僅部分技術指標除外。例如，1）今年年初或2021年以來，港股仍跑輸全球股市；2）風險溢價已大體修復，但估值依然偏低；3）成交換手和賣空有所修復，但RSI接近超買；4）南向資金小幅流出。

宏觀環境：美聯儲政策退出與國內政策發力效果能否持續是關鍵。回顧此前幾輪底部反彈，均發生在內外部政策催化劑營造出相對寬鬆的環境中，近期的反彈也是建立在對外部和內部各項“逆風”改善的預期下。往前看，美聯儲政策退出節奏，以及中國穩增長政策發力的效果將是關鍵，前者對應港股分母端的修復，但如果沒有後者的配合與加持，可能更多停留在結構性行情（2019年）而難以持續大幅向上的指數級別行情（2019年）。

圖表11：港股市場歷次底部特徵整理

資料來源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部；注：本次下跌各項指標選取10月以來極致情況

圖表12：儘管11月強勁反彈，但港股市場自2021年高點以來整體仍跑輸A股與美股市場

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：風險溢價已大體修復，但估值依然偏低

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

圖表14：近期港股賣空有所修復，RSI已觸及超買區間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表15：南向資金11月起出現波動，近期整體小幅流出

資料來源：Wind，中金公司研究部

政策環境：歷次修復均伴隨國內外政策環境改善；當前美聯儲仍在緊縮

宏觀政策層面，歷次港股底部基本出現在內外部降息或加息尾聲，同時配合積極的政策支持。港股作爲離岸市場，其分母端受美聯儲政策影響海外流動性的傳導，分子端佔據整體市值絕大多數的中資股基本面則與中國經濟增長息息相關。因此無論是美聯儲或是我國央行宏觀層面的政策對於港股市場整體表現均會帶來相當的影響。

對比歷次港股市場底部時期的內外部政策環境，我們發現底部的出現通常伴隨着國內或美聯儲政策寬鬆環境的開啓或緊縮週期的暫停與終止。1）美聯儲方面，2008年後美聯儲開啓“零利率”時代並採取大規模購債計劃全力救市；2011年延續“零利率”時代；2016年儘管美聯儲仍處在加息週期，但全年加息流程中斷近一整年直至年底重啓，爲市場營造相對寬鬆環境；2018年底則是那一個加息週期的尾聲，隨後正式開啓退坡時點。2）國內政策方面，在歷次底部的動作則包括2008年的經濟刺激計劃，例如多次降低存貸款基準利率和存款準備金率、以及此後在2011年、2015年以及2019年底部均能夠看到央行降息或降準的身影。

綜上可見，內外部宏觀政策環境的相對寬鬆，是幫助港股市場見底並開啓上行趨勢的條件之一。站在當前時點，儘管市場出現美聯儲退坡預期，但緊縮週期仍未完全結束，明年初能否停止加息較爲關鍵。國內政策維持寬鬆，但仍需繼續加碼，整體尚不滿足開啓市場估值修復後的持續上行趨勢。

圖表16：2008年以來內外部金融政策環境演變情況

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

增長與盈利：增長向好是更大漲幅的前提，市場反彈領先盈利修復

中國經濟與盈利增長與港股走勢呈明顯相關性，是指數行情的必要條件。港股市場從市值佔比上看大部分公司是中資企業，中資股市值佔比當前高達82%左右，因此分析港股整體走勢時，中國國內地的經濟增長與基本面則會成爲分子段的決定性因素。我們將中國製造業PMI與恆生指數走勢進行對比，發現兩者呈現明顯相關性。歷次底部出現時點在大多數情況下都伴隨着經濟增長的企穩回升，僅2019年出現特例。當時一季度港股估值修復時，國內PMI卻持續走低，不過這也爲2019年後續的橫盤走勢埋下伏筆，與2016年的指數級別行情呈現鮮明對比。我們在下文中也會對這兩個時期進行詳細討論。

盈利基本面回調在底部往往尚未完成。根據歷史經驗，港股市場歷次熊市也伴隨着指數整體盈利基本面的回調，而通常市場見底領先盈利增長回升約4-5個月。此後出現指數級別的行情則都需要盈利基本面的企穩回升，2016與2019年的走勢對比便是很好的體現。儘管觀測EPS下調絕對幅度或許難以得出相對底部的推斷（2008年回調超33%，2016年回調超15%，但2018年僅下調3.5%），但如果出現這一回調長達半年以上或持續的橫盤，則值得投資者關注。

當前，恆指EPS自本輪下跌週期內高點已下調超17.5%，僅次於2008年整體下調幅度。目前來看，盈利的下調可能還未結束。我們預計2023年海外中資股盈利有望增長6~10%，拐點或出現在明年下半年。

圖表17：內地經濟增長與港股市場走勢呈現明顯相關性

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表18：EPS見底往往出現在港股指數低點出現後4-5個月，但回調幅度難以確定

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表19：2023年我們預計港股存在20~25%的修復空間，待時而動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

估值與風險溢價：此輪估值和風險溢價均已跌至歷史低位

估值角度，在經歷了過去兩年來的持續下跌後，港股與海外中資股市場估值已經跌落至歷史明顯低位。10月底恆生指數12個月前向市盈率（7.4倍）已回落至2005年中旬以來歷史平均水平兩倍標準差以下。橫向對比此前幾輪港股大幅回調時恆生指數估值，我們發現這一數字已經低於2020年（8.7倍）、2016年（9.1倍）、2011年（8.0倍）以及2018年（9.4倍）此前幾輪低點，但尚未達到2008年（6.9倍）的歷史最低值。我們認爲今年以來估值收縮受美聯儲緊縮擡升無風險利率Rf和地緣局勢壓制風險ERP偏好雙重影響。

隱含風險溢價在10月底也到達明顯極致水平。作爲離岸市場，香港擁有開放的金融體系，資本可自由流動。聯繫匯率制度下，香港金管局放棄了貨幣政策獨立性。因此美國開啓加息週期以來，香港緊跟美聯儲上調基準利率，進而引發Hibor快速擡升、港幣走弱、金管局總結餘明顯下降等一系列連鎖反應今年以來，美國激進緊縮一度使10年美債利率從年初1.5%大幅上行至4.3%高點。除了無風險利率的大幅擡升，增長預期、地緣局勢、監管博弈等不確定性交替抑制風險偏好，並通過股權風險溢價反映到估值水平上。在中美經濟週期錯位的宏觀背景下，我們將10年期美債和10年期中債利率加權考慮（考慮到港股市場內地資金成交佔比爲28%，賦予美債和中債7:3權重），橫向和縱向對比後，我們認爲港股市場已經較爲充分的計入了A股港股美股三地面對的共同（如地緣局勢）或（如美聯儲緊縮與內地貨幣寬鬆）的風險。十月底高達9.9%的風險溢價也處於2011年歐債危機以來幾輪熊市的高點，僅次於2008年（10.9%）與2011年（10.2%）。

不過需要注意的是，在當前更低的增長和地緣局勢不確定性下，港股的溢價和估值水平可能出現整體中樞下移的情形，未必能完全回到此前。地緣局勢持續演變、外資減持，疊加全球長期增長缺乏動能、中國增長動能切換，均可能使風險溢價長期維持在較高水平難以回落，進而壓制估值中樞。假設ERP中長期維持在2021年7月以來平均8.2%水平、疊加6%的長期增長率，我們測算PE中樞可能從10.4倍下移至8~9倍。長期估值中樞的修復需要更多地緣風險改善，香港長期增長邏輯和發展方向的明確，居民金融配置進一步提升推動南向資金流入、以及長期產業升級趨勢提升長期增長動能。

圖表20：恆生指數歷次低點12個月前向市盈率情況

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表21：恆指隱含股權風險溢價10月底達到9.9%，處於明顯高位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

資金面：南向持續流入，海外仍在流出；回購激增

歷次底部南向資金延續流入。自2014年底互聯互通開通以來，港股市場經歷的三輪明顯底部時，南向資金基本延續其流入態勢，但規模並不一定大。以2016年底部爲例，南向資金當週流入規模爲26.4億港元，明顯低於此前幾周35-55億港元的流入規模，底部前後一週整體流入但當時南向存量約爲6.1%。2018年底時，南向資金則持續低迷，在市場底部期間甚至出現連續淨流出，同期流入規模佔存量比僅爲0.8%。近期南向資金也延續了21年底以來持續流入的態勢，同期流入規模佔比約爲3.2%。

海外主動型資金在市場底部則持續流出。相比於南向資金在底部區間依然延續小幅流入，海外主動型基金在市場底部出現時則往往出現流出。EPFR數據顯示，2000年以來，中國市場經歷了4輪海外主動型基金的流出階段，分別爲：1）2007-2009年金融危機（流出123.5億美元，佔海外主動基金中國配置存量約13.9%）、2）2011-2012年歐債危機（73.4億美元，佔比約6.6%）、3）2013-2017年美聯儲緊縮和中國股市波動（373.4億美元，佔比約30.8%），以及4）2018-2019年貿易摩擦（165.0億美元，佔比約6.4%）。本輪自2021年9月高點以來海外主動基金累計流出137.9億美元（佔比約3.5%），持續19周的流出規模暫時也不及2016年與2018年底部前持續流出36周與21周的時長。

股票回購明顯增多可作爲衡量中期市場底部的先行指標。與公衆投資者相比，公司管理層對公司自身合理價值和增長潛力的瞭解更爲透徹。因此股票回購通常被認爲是對股價或公司前景信心提升的一個標誌。通過分析2005年以來公司回購行爲與市場表現的關係，我們發現在市場下跌過程中股票回購通常會加速、在市場底部區域達到峯值，如2008年10月968次、2011年11月554次、2016年2018年10月份696次均是如此。值得一提的是，今年9月港股市場回購無論是從次數（1205次）還是總額（184.8億港元）上看均創下歷史最高值。10月雖然較9月有所降溫（990次/144.4億港元），但也均是歷史第二高規模。

圖表22：互聯互通開通以來，港股市場歷次低點南向資金流入情況均相對低迷

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

圖表23：此前市場底部時，海外主動型基金往往維持流出

資料來源：EPFR，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表24：此輪外資主動資金流出絕對規模小於2013-2015年以及2018-2019年，但股價波動較大

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

圖表25：股票回購可作爲衡量中期市場底部的可行指標

資料來源：EPFR，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

市場情緒：換手率和成交均降至歷史低位

歷次港股市場底部出現往往伴隨着市場交易情緒的降溫，其中成交額與換手率明顯低迷。我們發現市場階段性底部或前後短時間內往往出現較低的成交額或下降明顯的換手率，背後是市場調整到一定水平後多空雙方力量相對平衡，拋售壓力被消耗殆盡，導致交易情緒充分降溫。儘管港股主板成交額呈現逐年擡升的態勢，很難將當前情況與此前歷次底部完全錨定在一個絕對水平來進行對比，不過如果出現短期內成交額層面的明顯降溫便可以看作是一個信號。與此同時，我們可以更進一步通過市場換手率進行觀察則更爲直觀。我們發現如果年化換手率單日降至50-60%的程度，便基本可認定市場情緒十分低迷，10月甚至出現了這一數字連續接近乃至低於40%的情況。

圖表26：歷次底部港股成交額均相對低迷

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表27：換手率同樣處於低位  

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

賣空佔比快速上行。整體來看，港股市場的賣空佔比呈現逐年擡升的趨勢，賣空佔市場總成交的比例過高則體現了市場的情緒極度悲觀。從歷史經驗上看，港股市場的底部到來之前往往伴隨着一定程度的急跌導致市場情緒的萎靡，因此我們可以看到港股底部的出現也往往會發生賣空成交佔比的上移，10月港股市場賣空佔比更是擡升至歷史性高位。值得注意的是，賣空佔比的激增通常是一個相對短期的指標，波動幅度短期內也可能會很大。因此這一比例的激增能夠代表市場投資者情緒的極致程度，但真正出現反彈還需其它條件催化。

市場超賣現象嚴重。與賣空佔比類似，超買超賣情況也是反映市場投資者短期情緒的指標。我們將體現超買超賣情況的RSI指標進行了150日的移動平均，發現在此前歷次底部時，RSI指標往往會跌落至相對極端的點位（約33附近）。但值得注意的是即使這一指標進入到這一點位並不代表着市場底部一定會即將到來，例如2018年底部其點位並未觸及33這一點位，但當時確實也發生了短期內的快速下行。

圖表28：賣空佔比往往處於快速上行或階段性高點階段

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表29：RSI指標在歷次市場底部時均呈現明顯超賣

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

典型底部覆盤：2016~2017年 vs. 2019年

2016~2017年：盈利驅動指數級別修復；2019年：弱復甦下的結構性行情

多重因素相對可比，但後續政策力度與增長基本面差異導致結局不同。之所以選擇2016年與2019年的兩次底部與當前時點進行對比，主要是基於以下幾點考慮。首先，它們是離當前時點最近的兩輪市場底部，無論從宏觀環境、市場成分以及投資者結構等多重方面來看都更加具有可比性。與此同時，當前中美政策仍處於反向週期，美國增長顯露疲態且通脹約束和壓力更大，並且基本已處於加息末尾。中國增長已經放緩，增長矛盾更爲突出，這背後又是疫情應對政策和槓桿水平的差異，這也與2016年和2019年的情況較爲類似。最後，更加值得探討的是，儘管2016與2019年底部出現前都經歷了較長時間的下跌與磨底階段，且反彈進程中也存在一定相似之處。初期的反彈均以估值和風險偏好修復爲主（美債利率下行與國內寬鬆），但最終的結局卻因爲盈利前景不同而明顯不同（2016-2017年指數級別牛市 vs. 2019年一季度估值修復）。導致這一不同結局背後的差異，即中國自身增長動能與企業盈利基本面的修復情況，也是在估值和風險偏好完成修復後，市場更大反彈幅度的關鍵。

綜合來看，我們認爲目前時點有些類似於2019年（美債利率下行驅動估值修復），如果後續政策加碼推動基本面持續向好，則有望迎來更大的指數級別行情，類似於2016~2017年。

具體來看，2019與2016年市場走勢的主要差異在於，

2019年：美聯儲加息結束後短暫結構性行情。2018年12月美聯儲FOMC會議宣佈最後一次加息25個基點，正式開啓退坡時點。進入2019年，隨着李克強總理考察三大國有銀行時傳遞出更爲明確的穩增長信號以及100個基點的“全面降準”後，市場情緒明顯提振。隨着二月中旬公佈一月社融數據大超預期，市場一季度出超跌反彈行情。然而後續中美貿易摩擦持續發酵以及政策力度的不及預期則讓2019年後續表現橫盤震盪並缺乏方向。4月中下旬央行發聲提出要把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，使得政策寬鬆信號邊際下降。回頭看，2019年宏觀政策力度相對平穩導致企業盈利基本面情況不佳則是市場整體表現不盡如人意的重要因素。

2016~2017年：政策刺激與基本面向好的指數級別行情。外部環境來看，2015年底美聯儲加息後，其緊縮步伐在2016年停止了接近一整年，爲市場營造了一個相對寬鬆的局面。另一個重要的影響因素則是在年內中央推行的供給側結構性改革，以及棚戶區改造伴隨着積極的貨幣寬鬆和信貸擴張都推動着市場的持續上行。與此同時，2016年深港通出臺預期持續升溫以及市場對高收益率資產需求的推動下，內地資金大舉流入港股市場以及一定程度上的海外資金的重新流入也都成爲推動港股市場反彈的直接動力。總結看，政策刺激加碼與供給側改革的持續發力推動企業盈利基本面走強是2016年行情的先決條件。

圖表30：2016與2019年整體外部宏觀環境

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表31：可比區間內整體宏觀增長環境

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表32：2018年底與2019年初兩次降準促港股見底，但年中寬鬆預期收緊開啓市場橫盤走勢

資料來源：Wind，CICC Research

圖表33：2016年初美聯儲FOMC推遲加息以及央行降準爲驅動當年觸底反彈的主要催化劑

資料來源：Wind，CICC Research

底部反彈的行業特徵：2016年“老經濟”領先，2019年消費互聯網跑贏

2016年“棚改”與供給側結構性改革爲市場主線，老經濟表現亮眼。整體來看，在市場迎來指數級別行情的背後，2016年全年價值跑贏成長。受益於棚戶區改造以及供給側改革等政策的老經濟板塊包括房地產、原材料以及能源等板塊均表現不俗。GICS一級行業中，在底部出現後一個月內，老經濟板塊上漲幅度均超過了15%，明顯高於各新經濟板塊。如果具體到GICS二級行業，我們發現這一時期的漲勢也呈現出這一特徵。如果我們將時間拉長至底部出現後六個月，這一趨勢則更加明顯，各老經濟板塊漲幅均接近甚至超過25%，其中原材料更是大漲超35%。不過老經濟表現優異的背後，在指數整體反彈的拉動下，新經濟同樣表現不錯。儘管底部出現一至三個月後表現相對落後，但六個月後整體同樣表現亮眼，例如信息技術板塊漲幅從底部三個月後的14.3%快速提升至37.2%，可選消費與醫療保健同期漲幅也分別從7.9%與9.8%攀升至23.0%與25.1%。

2019年初新經濟更受益於其估值修復彈性，但整體主線並不清晰。（消費互聯網）在前文中提到，與2016年不同的是，2019年初的上行主要是中美政策寬鬆迎來的估值修復，但由於後續國內政策邊際收緊且缺乏明顯行業刺激，導致二季度至年底整體橫盤缺乏方向。不過在一季度估值修復的過程中，新經濟板塊明顯受益於其修復彈性，在底部出現後一個月明顯跑贏，其中醫療保健與可選消費漲幅均超過了25%。三個月後，除以上兩個行業外，信息技術板塊也異軍突起，漲幅均接近甚至超過40%。同一時期，部分老經濟板塊同樣表現不俗，其中房地產、原材料與金融漲幅也都達到了20%以上。不過若將時間拉長至六個月後，上述漲幅均有所回落，與16年明顯不同。

具體來看，上述兩次底部出現後的行業表現分延續時間主要呈現以下特徵，

底部出現一個月後：原材料、可選消費以及醫療保健板塊率先領漲，漲幅均超過了18%。但這一階段必需消費與通訊服務等新經濟板塊則相對落後，漲幅均未達到10%。具體到二級行業，與零售與原材料板塊保持領先，漲幅接近20%，但食品飲料與菸草以及家庭及個人用品的漲幅則僅有5%左右；

底部出現三個月後：這一階段信息技術板塊異軍突起，整體漲幅從底部後一個月的16.2%攀升至27.1%開始領跑。此前領漲的醫療保健與可選消費同樣表現不俗，漲幅也分別達到了25.0%與23.5%。然而通訊服務甚至有所下跌，整體漲幅從一個月後的8.7%降至7.8%。公用事業板塊漲幅也同樣從12.8%降至10.1%，成爲僅有的兩個在這一階段下跌的板塊。具體到二級行業，消費者服務與軟件服務漲幅分別超30%，但食品零售與電信服務漲幅則分別只有4.5%與7.8%。

底部出現六個月後：這一階段信息技術板塊依舊保持領漲，整體漲幅達到了30.9%。與此同時，醫療保健與可選消費也延續了此前優異的表現，漲幅也分別達到了27.2%與29.0%。但這一階段通訊服務仍然表現最爲落後，整體漲幅僅爲10.8%。值得注意的是，能源板塊整體漲幅在底部三個月後的17.8%縮小至16.2%。二級行業層面，消費者服務依然保持領先，漲幅達到45.7%。同期軟件服務板塊漲幅也超35%。但家庭及個人用品以及食品零售表現仍然落後，漲幅僅爲7%左右。

圖表34：2016年價值整體跑贏成長

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表35：2019年成長板塊明顯佔優

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表36：可比時期港股分行業表現情況（GICS一級）

資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部

圖表37：可比時期港股分行業表現情況（GICS二級）

資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部

後續走勢關鍵：國內政策和增長修復力度程度

在前文中我們提到，港股市場目前面臨的“三重壓力”，即美聯儲緊縮影響融資成本（Rf）、中國增長影響分子（EPS）、地緣局勢影響風險溢價（ERP）。因此相應的，港股市場後續的轉機也需要從這三個角度出發，看變化的可能性以及時機。10月底以來的反彈恰恰是上述“三重壓力”均有所改善。

我們認爲港股最困難時候已經逐步過去，轉機漸現。節奏上，我們預計波折中上行。當前第一層的風險溢價的修復基本完成。明年一季度美聯儲停止加息驅動美債利率進一步下行或帶來第二層進一步的估值修復機會（MSCI中國除A股P/E仍低於過去十年均值約0.7倍標準差），而後續在國內內需政策持續發力下的盈利修復將提供更大反彈空間。

綜合對比不同底部的特徵，我們認爲目前時點有些類似2019年初（初期爲美債利率下行驅動的情緒和估值修復，已經基本完成），如果後續政策加碼推動基本面持續向好則有望迎來更大級別行情，類似2017年；否則可能轉爲類似於2019年的成長風格主導結構性行情。因此不難看出，對於未來走勢而言，外部美聯儲政策節奏固然重要，但國內增長修復力度將更爲重要。

圖表38：如果美聯儲退坡轉機出現可能類似2019年一季度估值修復，但類似2016年的指數行情仍需基本面修復

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表39：展望2023年，可能演變的三種路徑

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部