美股能否實現“軟着陸”？

格隆匯 12-18 17:42

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長和(00001.HK)

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛李雨婕楊萱庭

摘要

11月以來特別是最近兩週，美股美債出現背離現象，短期分母端預期的糾偏和分子端壓力的加大可能會給市場雙向壓力。本文我們將探討美股和經濟軟着陸的可能性，進而推演未來演變路徑。

一、當前討論“軟着陸”和衰退的意義？通脹拐點和政策退坡後市場主線逐步切換，增長重要性上升

近期市場交易邏輯從2022年以來的通脹和緊縮轉向增長，提前忽略短期的“鷹派”交易遠端的“鴿派”，越過當下的高通脹而交易未來通脹回落和衰退壓力。

二、美國經濟的衰退壓力？大概率事件、明年一二季度、但基準情形下程度不深

利差的倒掛大概率將引發衰退，衰退程度則與倒掛深度、是否有債務危機或者意外衝擊有關。衰退並非加息週期的必然結果，及時停止加息完全可以避免衰退。綜合當前情況（3m10s利差倒掛80bp），我們判斷本輪衰退可能大概率難以避免，明年一二季度壓力增加，但基準情形下程度未必很深。

三、美股“軟着陸”的可能性？騰挪窗口變窄，欲揚或需先抑

即便經濟陷入衰退無法軟着陸，股市也非必然走向“崩盤”，跌幅的大小要看衰退深度、也要看衰退期間政策能否及時轉向通過估值對沖盈利下行影響。往前看，分母端的壓力在逐步緩解但分子端的壓力還未體現，因此美股欲揚仍需先抑。

四、情景分析：市場隱含的（樂觀）、美聯儲暗示的（中性）和尚未定價的（悲觀）；分歧主要在是否降息而非衰退

扣除能源價格、供應鏈和房租等大概率必然回落因素後的其他服務型價格的韌性更加關鍵，這又與工資和勞動力市場有直接關係。在當前水平上，市場預期有所“搶跑”，因此除非有新增的證據和催化劑，美聯儲也應該難助推已經計入充分的預期在當前程度上變得更為鴿派。

11月以來特別是最近兩週，美債利率下行的同時，美股市場卻表現乏力、對利率敏感的納斯達克甚至跑輸。對於這一背離現象，我們在《近期股債背離傳遞了何種信號？》中指出，一方面是因為利率對通脹回落和加息降速預期的搶跑，另一方面恰恰是增長在分子端壓力的不斷放大。上週四零售和工業產出數據雙雙不及預期、週五PMI製造業指數環比下滑至46.2也加劇了這一擔憂。短期分母端預期的糾偏和分子端壓力的加大可能會給市場雙向壓力。

那麼，美股能否實現“軟着陸”，本質是就是回答美國經濟和貨幣政策能否實現“軟着陸”。美聯儲主席鮑威爾在12月FOMC會議後也坦言抗擊通脹的過程會有陣痛（no painless way）。本文我們將就這一問題做出討論，探討美股和經濟軟着陸的可能性，進而推演未來演變路徑。

一、當前討論“軟着陸”和衰退的意義？

通脹拐點和政策退坡後市場主線逐步切換，增長重要性上升

2022年以來，海外市場交易主線基本圍繞着通脹和衰退。從近期市場變化看，10月以來美股反彈主要交易通脹下行和貨幣緊縮退坡。一方面，10月CPI低於預期和加息放緩預期促使利率持續回落，甚至催生2023年底降息預期，另一方面強勁經濟數據（11月非農再超預期）也支撐了市場預期整體經濟和盈利的韌性。

但近期市場邏輯出現了一些微妙的變化，從通脹和緊縮轉向增長。11月CPI通脹再度回落拐點確認和一些數據轉弱使得市場對增長擔憂升温，呈現出美債利率回落和美股下跌的衰退交易跡象（12月以來10年美債利率下降12bp，標普500指數跌5.6%）。相反，12月FOMC會議鷹派信號的影響卻並不顯著，體現在：1）即便12月散點圖給出加息終點高於5%，但當前CME利率期貨計入的加息終點預期仍在4.75~5%，且預期2023年四季度可能兩次降息；2）FOMC會後當天美股僅微跌，當前估值也隱含未來1年降息30bp。

往後看，根據我們的測算，除非發生意外且較嚴重的供給衝擊，美國整體和核心CPI在2023年二季度末同比可能降至3%和4%左右。因此，市場交易也提前了忽略短期的“鷹派”交易遠端的“鴿派”，越過當下的高通脹而交易未來通脹回落和衰退壓力。

二、美國經濟的衰退壓力？

大概率事件、明年一二季度、但基準情形下程度不深

如同通過分析分子和分母端的相對強弱來判斷股市，探討經濟衰退的壓力也取決於融資成本和投資回報率的此消彼長。

正因如此，3m10s利差就是一個預判衰退時間和程度的一個較為可行並實用的指標。通常而言，1）倒掛後3~4個季度後往往會出現衰退，2）倒掛的程度與衰退深度成正比。一般情形下，3m10s倒掛幅度在100bp以內，70~80年代因為高通脹強加息導致倒掛高達300bp，自然對於增長與需求的抑制是巨大的。本輪加息終點如果在明年一季度到5%結束，美債利率按照我們的測算在3~3.2%附近，那麼倒掛程度就在200bp以內，高於正常週期但小於70~80年代。除此之外，高槓杆導致的債務危機（2008年）以及外部衝擊（2020年疫情）也是加大衰退壓力的原因。

歸納而言，利差的倒掛大概率將引發衰退；衰退程度則與倒掛深度、是否有債務危機或者意外衝擊有關。因此，衰退並非加息週期的必然結果，及時停止加息完全可以避免衰退，典型例子如1994年，前瞻貨幣操作使得通脹被成功遏制後及時停止加息，利差並未倒掛、衰退也沒有發生。得益於此，美股在整個加息週期跌幅不深，標普500指數最大回撤8.9%，在加速加息階段橫盤震盪，最後一次加息前即重啟上行趨勢。

綜合當前情況（3m10s利差倒掛80bp），我們判斷本輪衰退可能大概率難以避免，明年一二季度壓力增加，但基準情形下程度未必很深。

三、美股“軟着陸”的可能性？

騰挪窗口變窄，欲揚或需先抑

即便經濟陷入衰退無法軟着陸，股市也非必然走向“崩盤”，跌幅的大小一要看衰退深度、也要看衰退期間政策能否及時轉向通過估值對沖盈利下行影響。

1）深度：我們在報吿《覆盤美國曆次衰退的歷史經驗》中指出，美國曆次衰退的經驗顯示，輕度衰退時美股平均回撤20%，深度衰退時美股的回調幅度高達44%。2）過程：如果衰退期間，通脹見頂，使得貨幣政策可以轉向，那麼市場也可以及時止損並領先衰退結束反彈。例如，1973年、1980年、1990年衰退週期中，美股均實現了衰退週期內的快速反彈，尤其是1980年沃爾克初次抗擊通脹階段，標普500回撤17.1%後，在通脹拐點和轉向寬鬆後利率走低，標普500指數僅用3個月就收復失地，納斯達克反彈更強，但此時經濟衰退並未結束。不過也有例外：1981年第二次強緊縮抗通脹時期，通脹拐點後，即便聯邦基金利率下行但在整個衰退期內仍高於10%，造成利率高企和失業率大幅上升（最高點超過10%），美股反彈受阻；2001年是美股下跌引發的衰退（科技泡沫破裂），通脹並非核心因素（衰退期內CPI同比最高點僅3.6%），同時受到“911”事件影響，通脹拐點後美股繼續下行；2008年債務危機引發的深度衰退，即便通脹美股在QE後才走出陰霾。

不難看出，討論美股是否能夠“軟着陸”，除了上文中已經分析的衰退本身的程度外，還要結合貨幣政策的轉向速度看能否實現驅動邏輯的快速切換。

往前看，分母端的壓力在逐步緩解但分子端的壓力還未體現，因此美股欲揚仍需先抑。當前積極的一面是，在還沒有真正衰退前，通脹拐點已經出現，促使美債利率見頂回落（我們測算供給因素的改善已經足以促成通脹明顯回落，二季度末就回到相對可接受的水平）。但另一方面，美股當前估值依然偏高，緊縮所造成的盈利壓力還沒有計入。同時，除房租以外的其他服務型價格的韌性在明年衰退壓力增加後可能會延後美聯儲走向寬鬆的時點。

因此，我們預計美股可能在明年一季度二季度衰退壓力上升時承受來自盈利壓力而回調（盈利下調幅度10%，對應指數跌幅15%）。下半年通脹下行順利促使寬鬆預期升温的話，可以推動市場尤其是成長股率先反彈（預計年底點位較當前水平高5%）。反之，如果通脹降至4~5%左右受阻，將會約束利率進一步下行和貨幣政策寬鬆轉向，市場也將會面臨來自分子和分母兩方面更大壓力。

四、情景分析：市場隱含的（樂觀）、美聯儲暗示的（中性）和尚未定價的（悲觀）；

分歧主要在是否降息而非衰退

► 市場隱含情形：2023年降息+輕度衰退。11月FOMC會議結束後，CME加息預期並未跟隨美聯儲點陣圖上調，表明市場越過短期的鷹派姿態預期遠期的鴿派姿態。從當前標普500 16.8倍動態P/E（1990年以來65%分位數）和美股計入30bp的降息預期看，市場隱含的預期是美國通脹2023年中回到3%~4%（當前Bloomberg一致預期2Q23為4.4%，3Q23為3.7%），同時衰退壓力不大（市場一致預期2023年美國實際GDP正增長）的局面。

► 美聯儲暗示情形：不降息或者緩降息+輕度衰退。11月FOMC會議行，鮑威爾表示經濟難免會出現陣痛（no painless way），但需要採取比市場預期更高的緊縮力度來抑制通脹（5.1%加息終點且2023年不降息）。不過美聯儲對經濟數據的預測同樣較為樂觀，2023年和2024年失業率為4.6%（高於Bloomberg一致預期的4.3%），經濟也為正增長。這表明美聯儲預期以輕微陣痛的方式實現通脹控制，但增長壓力不大。因此，美聯儲與市場隱含情形的分歧主要在降息與否，但都預期衰退程度不大。

► 尚未定價的情形：不降息或者緩降息+更大程度衰退。若通脹到某個位置後回落比預想更慢使得美聯儲維持更高利率更長時間，不僅會使得利率下行和寬鬆預期延後，同時也會增加增長和盈利的下行壓力，進而也會給市場帶來更大下行風險。

往前看，給定通脹前端回落的速度仍可能較快（從7%回到4~5%），扣除能源價格、供應鏈和房租等大概率必然回落因素後的其他服務型價格的韌性更加關鍵，這又與工資和勞動力市場有直接關係。如果勞動力市場快速降温（失業率走高、工資回落），我們認為雖然會在短期帶來更大的衰退擔憂，但也意味着後續美聯儲政策轉向提供對沖的可能性大大提高；反之，雖然短期衰退壓力沒那麼大，但意味着緊縮退坡時間將被延長、進而帶來未來更大衰退壓力，對市場則不是好事。

在當前水平上，市場預期有所“搶跑”，因此除非有新增的證據和催化劑，美聯儲也應該難助推已經計入充分的預期在當前程度上變得更為鴿派。從實際結果來看，此次美聯儲上調加息終點、強調緊縮程度還不夠、還需要更多證據來支持通脹回落的趨勢，也都説明了這一點，至少不希望在現階段在已經預期充分的基礎上在助推一把。對市場而言，除非接下來出現更多超預期的通脹回落的證據，在目前的絕對通脹水平和已經計入的預期上，市場也難以進一步再往前預期更多。

市場動態：通脹繼續回落、加息降速但未減量；多項經濟數據疲弱加大增長擔憂；利率回落、市場普跌

►資產表現：大宗>債>股；利率回落，市場下行、成長領跌

本週公佈的美國11月CPI數據進一步確認了通脹的拐點，市場對此反應積極，但股債匯均高開低走。隨後12月FOMC加息降速至50bp，在市場早已充分交易的預期之內，美債利率和美元回落、美股微跌。儘管美聯儲此次上調加息終點，但市場預期仍存在分歧，表明市場或更為“前瞻”的認為後續不論是通脹繼續回落還是衰退壓力都可能使得美聯儲再根據需要調整政策路徑。臨近週末，美聯儲多位官員再度鷹派發言，紐約聯儲主席John Williams表示加息終點或高於目前預期水平[1]，美債利率小幅抬升，本週整體回落10bp至3.48%；Markit PMI疲弱、零售銷售和工業生產數據普遍疲弱再度加劇衰退擔憂，美股整體收跌，美元回升至104.7。全球其他主要央行方面，歐央行放緩加息步伐至50bp，會後表示仍將穩步大幅加息以控制通脹[2]；英國、瑞士央行分別加息50bp。

►流動性：離岸與在岸美元流動性有所收緊

過去一週，FRA-OIS利差走闊至23.4bp，美國投資級和高收益債信用利差小幅收窄，90天金融及非金融行業商票利差均走闊。歐元及英鎊與美元3個月交叉互換均走闊，日元與美元3個月交叉互換收窄。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量基本持平於2.1萬億美元/天。

►情緒倉位：新興空頭增加，歐元多頭逼近新高，美股看空/看多比例繼續走高

過去一週，美股看空/看多比例（10天平均）升至一倍標準差以上，主要資產超買超賣程度均處合理區間。倉位方面，美股及新興市場投機性倉位淨空頭增加，其中新興市場淨空頭顯著增加，歐元投機性淨多頭倉位持續增加，2年及10年美債淨空頭倉位均減少。

►資金流向：美股轉為流入，貨幣基金轉為流出

過去一週，債券型基金繼續流入，貨幣市場基金轉為流出，股票型基金轉為流入。分市場看，新興市場、發達歐洲繼續流出，美股及日本轉為流入；新興中，中國、越南明顯流入，韓國流出幅度較大。

►基本面與政策：通脹拐點進一步確認，經濟數據普遍下滑

11月環比繼續回落且好於預期，拐點進一步確認。11月美國CPI數據延續10月的下行態勢，整體與核心CPI數據繼續回落且同比環比均好於預期。11月CPI環比超預期回落，主要受到能源、商品消費（供應鏈緩解）和部分服務消費繼續降温的影響，但房租和娛樂服務有一定韌性。房租雖然仍有韌性，但可能更多是時滯問題，市場交易租金以及房價領先指標的下行將驅動房租逐漸回落。一部分服務價格如娛樂服務上漲，部分與當前依然緊張的就業市場環境有關，也是未來主要的不確定性。

11月零售環比創一年以來最大降幅。美國11月零售銷售環比下降0.6%，低於市場預期的-0.2%和前值1.3%，創2021年12月以來最低水平。分項看，建材零售、傢俱及機動車與零部件環比降幅均超2%，線上零售環比下滑0.9%。相較之下，日常必需消費如食品醫療、保健和個人護理及雜貨店等環比有所增長。

工業產出環比下滑，產能利用率回落。美國11月工業產出環比回落0.2%，低於預期的0%和修正後前值-0.1%，產能利用率回落至79.7。製造業產出環比回落0.7%，為今年7月以來首度出現下滑，電子設備及元部件（-2.4%）、汽車及零部件（-2.9%）分項為主要拖累；採掘業環比回落0.7%，而電力及天然氣公用事業環比抬升3.6%。