洪灝爲中國首席經濟學家論壇理事、思睿集團首席經濟學家

• 中國將逐步重啓的方向是清晰可鑑的。新冠病例將激增，紛亂如影隨形，而市場震波也將若隱若現。我們咬定青山，持正不撓。
• 美元的長期趨勢開始拐頭下行，風險資產也將時來運轉。
• 恆指似乎正從史詩級的低迷中虎口脫險。隨着中國重啓過程中網購、外賣需求增加，互聯網平臺公司應繼續跑贏。

中國重啓，但將一波三折

“中國人民總是被他們之中最英勇無畏的人保護着。”

——亨利·基辛格《論中國》

11月的行情無疑是史詩級的。追蹤在美國上市的中國ADR的納斯達克金龍中國指數PGJ當月收漲了近42%，刷新該指數有記錄以來最亮眼的月度表現。中概互聯網指數KWEB 11月大漲48%，同樣創下史無前例的最大月度漲幅；該指數漲勢如虹，僅上週一週便飆升24%。自我們題爲《“Mai! Mai! Mai!”》的報告於10月31日發佈、以及後續預測防疫措施改變的“萬億一推”發表以來，中國在岸和離岸市場平添了近兩萬億美元的市值。

圖表1: 中國內地與中國香港重啓階段的新冠病例比較。

資料來源：彭博，思睿研究

市場一度將我們對於中國重啓在即的觀點視作荒誕不經的“小作文”，如今卻又果斷用真金白銀買買買。正如約翰·鄧普頓所說言：“牛市生於悲觀，長於懷疑，成於樂觀，死於狂熱。”

隨着衆多城市開始調整其防疫管理政策，擾攘紛亂亦時有發生。譬如，我們下榻的這家酒店過去兩週曾兩度被封控。而酒店工作人員每每面對情緒激動的客人時，顯然也是身不由己。當我們在長三角地區出行時，我們的健康碼如翩躚翻飛的秋葉般轉綠回黃，許多原定開會場所把我們拒之門外。凡此種種，要保持樂觀主義精神着實不易。

那麼，中國是否會對其現有防疫政策的調整再度改弦更張呢？

許多跡象表明，這不太可能。我們對比了中國內地和中國香港過去18個月新增的新冠病例。我們注意到，目前本地新增病例數量已創新高（圖中未顯示），而這一新增病例數量可與今年三月上海疫情復熾時等量齊觀（圖表1）。然而，上海三月迅速封城以遏制病毒傳播，而香港卻同道殊途，選擇循序漸進地逐步開放。

自那時起，香港近乎重新開放，香港國際七人橄欖球賽的成功舉辦正是其防疫策略行之有效的有力明證。鑑於病毒毒株致病力已減弱，香港的經驗也爲如何科學有效地管控疫情樹立了先例。

需要注意的是，儘管新冠確診病例激增，但中國內地並沒有重新訴諸封城舉措，而是繼續穩步推進優化疫情防控工作的“二十條”措施。圖表中顯示病例增加的“之”字形曲線走勢表明，重啓正慎之又慎地予以推進，可能是向前邁進兩步的同時後退一步。但前進方向是清晰可鑑的。

隨着中國進一步重新開放，新冠病例數量將持續攀升，經濟活動很可能會受到影響。而中國有限的醫療資源將面臨真正的考驗。面對艱鉅的重啓重任，醫護人員將身先士卒，負重前行。他們是我們當中最勇敢的人。

持續的疫情擾動很可能發生

在重重迷霧和嘈雜熙攘間，市場將何去何從？許多投資者紛紛向我們拋來了這一頗爲棘手的問題。畢竟，市場對於我們一記及時的看多呼聲反應積極，甚至在有些人看來過於積極了。由於防疫政策的微調，未來數月的波動率很可能會扶搖直上，在如此震盪的市況下進行預測將變得更具挑戰性。

在我們於2022年11月20日發表的2023年展望報告《或躍在淵》中，我們列出了未來12個月市場需要攻克的三重關鍵不確定因素，即中國內地重啓、中國房地產日漸復甦和美國很可能出現的衰退。我們認爲這構成了基準情景，而中國境內外市場理應都已見到本輪週期的低點。如是，這一基準情景任一方面的改善都將有力提振我們的投資收益。我們正見證這前兩項不確定因素的塵埃落定。而這一切發生得遠快於預期。

然而，隨着中國內地按部就班重新開放，新冠確診病例將激增。參照過去三年疫情期間恆指的表現，病例激增可能會給市場帶來壓力（圖表2）。

圖表2: 恆指和離岸人民幣的表現與新冠病例密切相關。

資料來源：彭博，思睿研究

當然，還有其他因素影響着恆指的表現。但與日俱增的病例很可能會引發紛亂，從而導致預期混沌和市場震波。它將使公共傳播、醫療體系和供應鏈面臨真正的考驗。但身負疫情管理三年之久的經驗，較之從前，市場理應能更從容不迫地應對，尤其是在估值如此便宜的情況下。不過，市場波動的殺機若隱若現，投資者應該厲兵秣馬，枕戈待旦。

短期內，互聯網平臺公司的表現理應更可圈可點。直觀地說，隨着病例數量陡然攀升，人們會選擇閉門不出、宅在家裏，以減少傳染風險。公共傳播領域也會號召鼓勵減少人口流動。外賣需求將會水漲船高。這與疫情爆發初期高歌猛進的網購需求情況別無二致。

中國市場的長期前景持續改善。在圖表3中，讓我們以恆指爲例，可以看出，我們的長期配置指標似乎正從其史詩級的低迷態勢中脫身而出。與此同時，我們列出的2023年關鍵不確定因素之一，即中國的防疫政策，正在明朗。而房地產融資端已“三箭齊發”，政策支持力度不言而喻。

當然，誰也不能保證恆指能馬上掙脫這一曠日持久的低迷態勢。但這是一個贏面很好的交易，而我們應該“在別人恐懼的時候貪婪”。

圖表3: 恆指正從其歷史性的低迷態勢中脫身而出。

資料來源：彭博，思睿研究

美元長期趨勢開始拐頭下行

有意思的是，隨着恆指開始從史詩級的恐慌情緒中脫身而出，美元的長期趨勢也開始拐頭下行。在圖表4中，我們展示了美國經常賬戶赤字這一全球流動性的主要來源似乎正觸及一個重要的低點。美國經常賬戶赤字及其週期往往領先美元週期數年。過去幾年間，美國對外國商品的強勁需求使美國經常賬戶的不斷擴大，而這也預示着未來幾年美元將走軟。

圖表4: 美國經常賬戶赤字的不斷擴大預示着未來幾年美元走勢將承壓。

資料來源：彭博，思睿研究

美國經常賬戶赤字與美元之間的這種相關性並非巧合。美聯儲放鬆貨幣政策，以刺激美國需求、購買進口商品，同時通過美國經常賬戶赤字輸出美元流動性。與之互爲鏡像的是中國急劇膨脹的經常賬戶盈餘和強勁的出口增長。這確乎是過去三年疫情期間歷歷在目的情景。

現如今，隨着美聯儲收緊貨幣政策，美國的需求將降溫，美國經濟增長承壓，並使美元流動性減少。伴隨着美國需求減弱，美國通脹壓力將得到緩解，中國出口將走弱，中國增長前景也將變得晦暗不明。助力房地產行業的一系列大刀闊斧的政策是否行之有效仍有待觀察。但我們認爲政策最終應能助一臂之力。儘管如此，政策的效應尚需時日，非朝夕之功。

需要注意的是，我們這裏關於美元的討論是以年、而非以天爲時間維度的較長期週期。然而，美元近期明顯的弱勢可能是未來趨勢性走弱的前奏。美元走弱對大宗商品、新興市場和其他美元計價的風險資產來說均是時來運轉的徵兆。

結論

中國內地終於在千呼萬喚中開啓了防疫政策的調整。儘管新冠病例激增，但中國內地依然穩步推進優化疫情防控工作的“二十條”措施，而非再度收緊。越來越多的城市宣佈放寬防疫措施，而不是像以前那樣一封了之。而諸如廣州這樣的一線城市當仁不讓地走在政策調整的前列。截至目前，應該沒有人再對防疫政策的走向再抱有疑慮。

美元的長期趨勢也開始轉頭下行。美元走弱後，風險資產將受益。隨着中國重啓，新冠病例將激增，紛亂如影隨形，市場震波暗藏殺機。儘管如此，在岸和離岸指數皆正以令人目不暇接的速度上演歷史性反彈，而值此關鍵時刻，我們需要咬定青山，持正不撓。

洪灝，CFA

推特：@HAOHONG_CFA