公司概覽

過往增速較快，近兩年受疫情和提價影響增速放緩。公司是一家國內領先的辣味休閒零食企業，擁有“衛龍”品牌，國內知名度高。公司的主要產品包括調味面製品（大面筋、麻辣棒、親嘴燒等）、蔬菜製品（魔芋爽、海帶）、豆製品（軟豆皮、滷蛋）。20/21/22H1公司收入41/48/22.6億，同比增長21%/16%/-1.8%，淨利潤8.2/8.3/-1.3億，同比增長24%/1%/-173%，經調整淨利潤8.2/9.1/4.2億，同比增長25%/10%/12%。公司在過去幾年保持了較快增長，22年受到疫情和產品提價影響，業績增速明顯放緩。

盈利能力穩定。公司毛利率從19年的37.1%提升至22H1的38.1%，原因爲：1）蔬菜類高毛利產品佔比提升；2）產能利用率提升；3）產品提價。銷售費用率從19年的8.3%提升至22H1的11.9%，主要是人工成本增加。管理費用率從19年的4.1%提升至22H1的9.8%，主要是人工成本及上市開支增加。扣除股權激勵和一次性費用，經調整淨利率從19年的19.5%輕微下降至22H1的8.8%，盈利能力穩定。

公司現金流強勁，財務穩健。20/21/22H1經營性現金流/經調整淨利潤爲86%/98%/105%。22年6月資產負債率19.8%，流動比率2.25，現金及理財32.2億，有息負債8.3億。

行業狀況及前景

中國辣味休閒零食市場規模大，增速較快。根據Frost-Sullivan，2021年休閒食品市場規模1.15萬億，過去5年年化增速6.1%。其中辣味休閒食品規模1729億，增速8.7%，高於行業平均。按照品類細分，辣味肉製品及辣味面製品的規模最大，分別爲476億和455億，辣味蔬菜製品規模略小（265億）但增速最高（14.8%），是最具發展潛力的品類。

行業競爭格局分散。2021年前十五大休閒食品企業市佔率合計21.5%，衛龍排名第十位，市佔率1.3%。辣味休閒食品行業也相對分散，前五大企業市佔率11.5%，衛龍排名第一，市佔率6.2%。在調味面製品、辣味蔬菜製品行業，衛龍的市佔率遙遙領先於同行，具有突出的競爭優勢。

低線城市及電商渠道具有更高的發展潛力。辣味休閒食品主要通過傳統渠道和現代商超渠道銷售，佔比合計達到74%，21年電商渠道銷售規模214億，過去5年增速19.5%，增長迅猛。低線城市銷售佔整體市場的64%，過去5年增速9.6%，高於一二線城市，未來潛力更大。

優勢與機遇

擅長營銷，建立品牌優勢。公司過往一系列成功的營銷策略，包括積極引入明星代言、透明包裝升級爲白色包裝，與暴走漫畫合作推出辣條表情包等，使公司的品牌擺脫了辣條行業同質化競爭，培養了年輕粉絲、樹立了有趣、相對同行更高端的品牌形象。在調味面製品、辣味蔬菜製品行業，公司的市佔率遙遙領先於同行。

經銷網絡精細化管理，增進市場把控力度。22H1公司線下銷售佔89%，主要通過1830家經銷商進行銷售，覆蓋全國73.5萬個網點。公司在過去幾年持續對經銷網絡進行精細化管理，經歷了從依賴省代到自建渠道的轉變，對市場的把控能力提升，幫助公司持續增長。公司近兩年開始推行合夥人戰略，如果實施順利，將會進一步刺激銷售提升。

弱項與風險

疫情影響消費者需求，可能會降低消費能力和消費意願。公司依賴經銷商進行銷售，近幾年公司多次推動渠道改革，改革尚在摸索中，效果可能不及預期。市場競爭激烈，消費者口味變化快，持續推出爆款的難度在不斷加大。

投資建議

公司此次IPO發行價爲9.36-11.4港元，發行後總市值約爲220-268億港元（不包括超額配售），分衆傳媒、陽光人壽、Prospect Bridge爲基石，合計認購約54%發行股份。保薦人爲摩根史丹利、中金公司、UBS，賬簿管理人除以上幾個還包括BNPPARIBAS和富途證券，承銷團隊實力雄厚。

根據21和22年業績計算，PE-TTM約爲21-25倍，估值合理。公司短期增速明顯放緩，但是市場情緒較佳，且行業空間較大，我們爲其未來發展表示樂觀，給予IPO專用評級“6.0”。

來源：安信國際