本文來自格隆匯專欄：張憶東，作者：張憶東

投資要點

引言：過去兩年港股經歷了最冷的寒冬，2023年將見證港股的春天回來了

港股本輪熊市呈現戴維斯雙殺，行情調整不論是深度還是時長均已是歷史級。按照收盤價算，本輪恆指自2021年高點截至2022-10-31已下跌53%。調整時長已超過1998年以來的歷次熊市。

這輪港股行情調整可歸因爲三座大山：1）產業政策衝擊：互聯網和房地產等港股“主心骨”行業的盈利邏輯和估值體系遭遇顛覆式調整；2）疫情衝擊；3）海外衝擊：美國通脹超預期，美聯儲加息超預期。

2023年港股將迎來中國開放、經濟復甦、美長債利率回落的做多窗口期。

一、資金面改善：2023年美債收益率有望震盪回落、人民幣有望震盪走強

——2023年美國將保持較高的政策利率環境，“通過衰退來降溫通脹”較難避免。美國高通脹仍有黏性，美聯儲距離成功治服通脹仍有較長的路要走，因此，本輪加息週期最終將導致美國經濟某種程度的衰退併成功控制通脹。

——2023年美債有望迎來“小牛市”，全球資產定價之“錨”的美債長端利率有望震盪回落。2023年美債長端利率對於就業和經濟走弱的敏感性上升，而對於美聯儲加息的敏感性將會下降。加息週期的後期，在短端利率走高的過程中，長端利率存在向下拉力，對應着期限利差倒掛程度進一步加深。我們判斷10年期美債收益率有望在2022年Q4率先構築頂部。

——2023年美股築底、美元回落，中國股市有望吸引全球資金增持。1）東風壓倒西風，2023年因爲美國自身基本面的惡化而導致的美股震盪，中國資產將“脫敏”，相反，一旦中國股市的賺錢效應強於美股，部分海外資金將再配置A股和港股；2）相比美國經濟和美股，2023年美債長端利率和美元震盪走弱對中國股市的影響更大，而且是正面影響。

二、基本面改善：2023年中國宏觀經濟復甦、產業政策和疫情防控政策優化

——2023年中國宏觀展望：宏觀經濟復甦。2023年作爲黨的“二十大”後的開局之年，宏觀自上而下的統籌效率將提升。

疫情防控持續優化，2023年預防性儲蓄有望轉爲消費動能，消費將復甦。

房地產：供給端融資政策“三支箭”之後，需求側託底政策也有望積極。

製造業：先進製造業、“新基建”相關領域將是政策發力的重點，特別是高水平科技自立自強、新型工業化和信息化很可能超預期。

基建方面，對經濟拉動的慣性將持續到2023年。

——2023年復甦和放開的宏觀背景下，中國的中、微觀領域盈利和信心恢復。

1）2023年互聯網行業迎來中長期正常化、健康化發展的新階段，龍頭公司的盈利能力有望從低位回升，估值也將相應提升，迎來“戴維斯雙擊”。短視頻直播電商與新零售電商仍處發展相對高速期，補足消費新場景。

2）傳統行業的港股指數權重股將迎來盈利和估值的改善。2023年受益於宏觀經濟復甦和監管政策優化，港股的內資金融、地產等指數權重板塊的整體性業績壓力相比2022年下降；運營商、地產、金融、能源、建築的高股息率特徵有望延續，其中，金融、地產股以及地產鏈基本面將分化。2023年中國經濟復甦下的權重股，基本面將明顯改善。

3）廣義的消費行業也將受益於疫情防控政策優化。考慮到低基數以及政策放開、經濟復甦，2023年社服特別是跟出行相關的餐飲旅遊、博彩等，以及食品飲料、紡織服裝的龍頭公司有望迎來業績反轉。

三、投資策略：珍惜開放和復甦的窗口期，掘金基本面改善的“價值重估”機會

——港股2023年展望：春天再次降臨，仍有“倒春寒”。

冬去，港股2022年10月底低點已透支了利空。2022年9月、10月港股回購爲2008年以來的新高和次高，顯示上市公司的信心。恆指遠期PE破2008年低點、AH溢價處於極端高位，港股價值窪地凸顯。

春來，國內外政策信號恰似宣告港股步入春天的布穀鳥之聲，2023年是港股值得做多的窗口期。歲末年初，疫情防控、地產和互聯網等政策優化、人民幣壓力減弱。展望中期，美債收益率確認築頂回落，中國經濟復甦的預期提升，中國優質股票將迎來全球投資者特別是長線資金的再配置。1）互聯網及TMT龍頭將迎來景氣的改善；2）地產產業鏈、金融、週期行業裏的優質國企、央企的龍頭將價值重估；3）消費、服務龍頭股業績提升。

春天仍要小心“倒春寒”，2023年港股並非轟轟烈烈的大牛市，行情仍有顛簸。一方面，警惕美聯儲加息週期的持續性超預期，進而導致2023年美國經濟衰退，並且對全球經濟和海外股市有負面影響。另一方面，中國經濟復甦可能也不是一蹴而就，特別是上半年疫情的影響、疫情防控政策的鬆緊節奏仍有不確定性，可能導致A股和港股行情有波折；另外，經濟政策發力的方式、手段和產業方向，都對行情風格有影響。

——港股投資機會：掘金基本面改善的方向，積極佈局價值重估的機會，基本面好纔是真的好。

主線一：互聯網及信創產業鏈，受益於互聯網政策改善及數字經濟刺激政策。

主線二：地產、能源、金融等價值股龍頭，受益於經濟復甦及中國特色估值體系構建。2023年傳統產業中的優質央企國企港股將有望價值重估。

主線三：消費及服務的結構性行情，受益於疫情防控政策優化和消費復甦。

主線四：先進製造業——汽車產業鏈、新能源、生物醫藥、科技硬件等。

風險提示：全球經濟增速下行超預期風險、美國貨幣緊縮超預期風險、大國博弈風險

報告正文

引言：過去兩年港股經歷了最冷的寒冬，2023年將見證港股的春天回來了

港股本輪熊市呈現“戴維斯雙殺”，行情調整的幅度和時間長度均已屬於歷史罕見。按照收盤價算，本輪恆指自2021年高點截至2022-10-31已下跌53%，調整時長已超過1998年以來的歷次熊市。

這輪港股行情調整可歸因爲三座大山：1）產業政策衝擊：互聯網和房地產等港股“主心骨”行業的產業政策環境2021年初開始不斷規範、趨嚴，行業盈利邏輯和估值體系遭遇顛覆式調整；2）疫情衝擊：疫情反覆，壓制中國經濟預期；3）海外衝擊：2022年美國通脹超預期，美聯儲加息超預期。

2023年港股將迎來中國疫情防控政策不斷優化、中國進一步改革開放、中國經濟復甦的機遇期；再疊加海外因素特別是美聯儲加息週期對中國資產的衝擊弱化，美債長端利率、美元有望震盪回落，從而，中國股市將迎來做多窗口期。

1、資金面改善：2023年美債收益率有望震盪回落、人民幣有望震盪走強

1.1、2023年美國將保持較高的政策利率環境，“通過衰退來降溫通脹”較難避免

2023年1季度，美聯儲有望完成“追趕曲線”的步伐。聯儲“追趕曲線”通常以“全曲線實際利率回正”爲目標，即政策利率>=中短期通脹預期。基於當前所引導的利率路徑，我們預計，聯儲“追趕曲線” 2022年底至尾聲，聯儲將於2023年一季度加息至5%左右，從而完成“追趕曲線”的步伐。

考慮到美國高通脹仍有黏性，美聯儲距離成功治服通脹仍有較長的路要走。2023年美國通脹的主要風險已從商品分項轉爲服務分項。2023年美國服務通脹的壓力還將保持粘性，直到經濟顯著惡化。展開分析，“服務業消費——>勞動力市場——>服務業通脹”具備領先滯後的關係，從這一觀測視角出發：

1）作爲最前端的觀察指標，美國服務業消費依然具備較強動能。2022年10月美國服務業實際消費同比2.8%，仍位於過去20年的相對高位。

2）美國勞動力供給緊缺或仍將持續較長時間。首先，過去數年移民政策收緊、新冠疫情衝擊下，流入美國的移民人數下降，特別是中低端勞動力供給顯著不足；其次，疫後美國勞動參與度不足，美國職位空缺數持續在歷史高位，或因爲疫情而回歸家庭照顧家人，或受新冠後遺症影響而提前退休。

3）分項來看，服務業通脹的大頭，租金通脹的緩解仍然尚需時日。美國居民租房需求處於歷史級的高位——截至2022年2季度美國租房空置率爲5.6%位於1985年以來的新低。歷史上看，美國房租通脹的緩解往往伴隨着就業市場降溫，並滯後於房地產行業降溫。

“衰退換通脹”仍是2023年美國經濟的大概率事件。2022年底，短端實際利率仍處於歷史的相對低位。參照美國治理通脹的歷史，美聯儲2023年的限制性利率水平仍可以更具限制性——仍有加息空間，並較長時間保持較高的政策利率環境。我們判斷，本輪加息週期最終將導致美國經濟某種程度的衰退併成功控制通脹。

1.2、2023年美債有望迎來“小牛市”，全球資產定價之“錨”的美債長端利率有望震盪回落

2023年美債長端利率變動幅度，對於美聯儲加息的敏感性將會下降。美聯儲2023年的政策利率將不再“落後於曲線”，所以，加息空間相比於2022年將顯著縮窄，政策利率將在滿足限制性利率水平的基礎上，基於就業和通脹數據進行綜合考慮。

美債長端利率2023年對於就業和經濟走弱的敏感性將上升，受制於衰退風險。

當前聯儲引導的利率路徑預期對經濟已具有限制級水平——截至20221104，10Y-2Y美債期限利差爲-49bp，倒掛程度已經處於1982年以來較爲極端的水平，在此基礎之上，繼續加息、超預期加息將會帶來更高的經濟衰退風險。

美聯儲加息週期的後期，在短端利率走高的過程中，長端利率存在向下拉力，對應着期限利差倒掛程度進一步加深。比如，80年代保羅沃爾克加息的高點時，政策利率已高於泰勒規則利率約200bp，但是，“帶不動”長端利率，10Y-2Y美債收益率倒掛最深至-240bp。

我們判斷，10年期美債收益率有望在2022年Q4率先構築頂部。以史爲鑑，1984年至今的數輪美聯儲加息週期，美債長端利率見頂往往都領先於政策利率見頂2-4個月。而本次加息週期對應的是過去30年所罕見的美國高通脹，所以，此輪美債長端利率領先於美國政策利率見頂的時間間隔可能會更久。

1.3、2023年美股築底、美元回落，中國股市有望吸引全球資金增持

首先，東風壓倒西風，2023年因爲美國自身基本面的惡化而導致的美股震盪，中國資產將“脫敏”，相反，一旦中國股市的賺錢效應強於美股，部分海外資金將再配置A股和港股。2023年美股進入築底期， 2023年美股將有望結束熊市，但是，通脹保持黏性、美聯儲政策保持高壓、經濟面臨衰退的背景下，2023年美股大概率還看不到真正的牛市。以史爲鑑，衰退將見證美股“盈利懸崖”。

其次，相比美國經濟和美股，2023年美債長端利率和美元震盪走弱對中國股市的影響更大，而且是正面影響。2023年，隨着美國經濟向下壓力加大，美元有望見頂回落，人民幣匯率有望“均值迴歸”、震盪升值到過去5年雙向波動區間的中樞6.8左右，這將有利於中國資產特別是成長股對全球資金的吸引力。

2、基本面改善：2023年中國宏觀經濟復甦、產業政策和疫情防控政策優化

2.1、2023年中國宏觀展望：宏觀經濟復甦

2023年作爲黨的“二十大”後的開局之年，宏觀自上而下的統籌效率將提升。年底，我國主要經濟數據位於臨界值水平——截至2022年10月，出口、社零、PPI、工業企業利潤均呈現同比轉負，但辦法總比困難多，穩就業、穩增長的必要性大幅提升。

2023年中國的疫情防控政策還將持續優化，從而，有利於中國社會穩定健康發展。

疫情防控面臨新形勢新任務。過去三年中國疫情防控取得偉大的勝利，保護了廣大人民羣衆的生命安全。隨着疫情和經濟、社會形勢的變化，2022年4季度後期開始，國務院發佈“優化疫情防控二十條措施”、國務院副總理表示“我國疫情防控面臨新形勢新任務”，各地的疫情防控“不停步”地優化。

從穩就業的視角來看，2023年疫情防控優化將持續，最終克服疫情對就業和社會生活的衝擊。從有記錄數據來看，就業壓力增大之時，中國經濟政策不確定性指數也明顯上升。2022年2季度疫情防控壓力加大之後，青年失業率出現一個季度的滯後連續走高。而2022年4季度疫情防控壓力再次增大，後續對2023年潛在的就業和經濟的壓力提升。

2023年消費有望復甦，過去三年疫情之下的預防性儲蓄有望轉化爲消費力動能。疫情壓力下居民儲蓄率的提高——2020年中國居民儲蓄率顯著提升爲38%，高於2019年的35%，2022年上半年這一數值爲36%，仍處於歷史相對高位。隨着疫情影響的減弱，消費者信心將改善，中國的高儲蓄率將有望轉化爲消費動力。

房地產：供給端融資政策“三支箭”之後，需求側託底政策也有望積極。11月8日，中國銀行間市場交易商協會稱將繼續推進並擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”）；11月28日，證監會明確了在支持房地產企業股權融資方面的具體政策措施（“第三支箭”）。後續，基於穩經濟、促進房地產行業健康穩定發展的考慮，房地產需求側的支持政策2023年也值得期待，促進地產銷售向中樞迴歸。

製造業：先進製造業、“新基建”相關領域將是政策發力的重點，特別是高水平科技自立自強、新型工業化和信息化很可能超預期。根據“二十大”會議精神，結合“十四五規劃”以及政治局、國常會等自上而下的政策部署定調的方向，科創、先進製造業等有望迎來新一輪加速發展階段。

基建方面，對經濟拉動的慣性將持續到2023年。基建是2022年全年經濟的亮點，以專項債爲例，2022年發行節奏顯著快於其他年份。2023年基建超預期的仍將是結構性亮點，特別是受益於綠色發展、數字經濟等“新基建”相關的新型城鎮化。

2.2、2023年復甦和放開的宏觀背景下，中國的中、微觀領域盈利和信心恢復

展望2023年，在宏觀環境邊際轉好下，微觀企業基本面也有望迎來改善。過去數年，宏觀、中觀的諸多利空衝擊下，港股主要指數的ROE回落至歷史相對低位。2023年隨着中國經濟復甦和產業政策改善，港股的整體基本面也將迎來改善。

2.2.1、互聯網的監管環境優化，盈利和估值有望改善

2023年互聯網行業迎來中長期正常化、健康化發展的新階段，龍頭公司的盈利能力有望從低位回升，估值也將相應提升，迎來“戴維斯雙擊”。

過去兩年，互聯網行業經歷了“反壟斷”、“防止資本無序擴張” 等監管規範，互聯網淨資產的下滑、定價能力下降、成本增加，互聯網行業整體盈利能力回落至相對低位。截至2022H1，電子商貿及互聯網（恆生分類）ROE（TTM）、淨利率回落至歷史低位7%附近。

隨着監管設置“紅綠燈”，互聯網發展步入規範的新階段，互聯網公司的盈利能力有望低位回升，如提升人效/費效比、新產品盈利實現等。從細分行業來看，短視頻直播電商與新零售電商仍處發展相對高速期，跨境電商受搜索電商青睞，出海也成爲多家搜索電商平臺新首選。

2.2.2、傳統行業的港股指數權重股，將迎來盈利和估值的戴維斯雙擊式改善

2023年受益於宏觀經濟復甦和監管政策優化，港股的內資地產、建築、金融等指數權重板塊的整體性業績壓力相比2022年下降。

2023年中國油輪股受益於全球油運基本面的明顯改善。基於三條邏輯：1）供給趨緊，全球造船排期已到2025年後，成品油船及原油船新船2022-2025年供給確定性逐年趨緊；2）補庫需求，包括OECD國家在內全球主要地區庫存均處於長期歷史低位；3）運距拉長，地緣政治因素帶來煉油廠產能東移使得運距拉長。

運營商、地產、金融、能源、建築等港股板塊的高股息率特徵有望延續，其中，金融、地產股以及地產鏈相關公司的基本面將分化，重點關注優質國企。以地產股爲例，龍頭國央/企地產盈利能力、資產負債表擴張能力與非國企央企顯著分化。以2022H1中報特徵爲例，12家房企中，央企中國海外發展、華潤置地、中國金茂利潤率居前；國央企有息負債進一步增長，民企持續壓縮債務規模。

2.2.3、廣義的消費行業將受益於疫情防控政策優化和經濟復甦

2023年隨着經濟復甦，社服特別是跟出行相關的餐飲旅遊、博彩等，以及食品飲料、紡織服裝的龍頭公司有望迎來業績反轉。2022年疫情壓力下，需求疲弱，原材料價格上漲、成本增加，消費行業盈利能力下滑領域。具體而言，港股食品飲料收入增幅不及成本增幅；紡織服裝的庫存持續累庫；社服（餐飲、酒店、博彩等）固定成本支出高且剛性。在低基數和政策放開下，2023年消費業績將反轉。

2.2.4、港股醫藥板塊2023年有望走出業績低谷

醫藥“集採”等行業風險已比較充分釋放，政策環境的確定性提升；再結合盈利能力持續下滑之後的低基數、部分龍頭藥企找到“第二增長曲線”，我們判斷，2023年港股醫藥板塊有望逐步走出業績低谷。

“集採”衝擊已過。根據興證醫藥團隊的測算，預計2022年底前集採的350個品種的銷售金額預計約佔目標集採數量“500個品種”（出自2021年9月發佈的《國務院辦公廳關於引發“十四五”全民醫療保障規劃的通知》）的80%。

醫藥板塊過去數年盈利能力下滑，資本開支趨於保守。截至2022H1，恆生藥品及生物科技ROE（TTM）下滑至2.17%，行業資本性支出同比-10.6%。

3、投資策略：珍惜開放和復甦的窗口期，掘金基本面改善的“價值重估”機會

3.1、港股2023年展望：春天再次降臨，仍有“倒春寒”

冬去，港股2022年10月底低點已透支了利空。

大規模回購顯示了上市公司的深度價值，2022年9月、10月港股回購規模分別達185億、144億港元，爲2008年以來的新高和次高。

港股估值仍處於歷史絕對低位。2022年10月28日恆指一致預測PE爲8.3倍，比2008年低點更低；截至2022年11月25日該估值反彈至9.8倍，仍處於2005年以來的1/4分位數以下。

AH溢價歷史極端高位。截至2022年10月31日，AH溢價爲155，爲2014年以來的歷史新高，吸引南向資金涌入。

春來，國內外政策信號恰似宣告港股步入春天的布穀鳥之聲，2023年是港股值得做多的窗口期。

歲末年初，疫情防控、地產和互聯網等政策優化、人民幣壓力減弱，無疑都對港股市場帶來春天般的積極信號。

展望中期，美債收益率確認築頂回落，中國經濟復甦的預期提升，中國優質股票將迎來全球投資者特別是長線資金的再配置。1）互聯網及TMT龍頭將迎來景氣的改善；2）地產產業鏈、金融、週期行業裏的低估值“不死鳥”特別是優質國企、央企的龍頭將價值重估；3）消費、服務龍頭股業績提升。

春天仍要小心“倒春寒”，2023年港股並非轟轟烈烈的大牛市，行情仍有顛簸。

一方面，警惕美聯儲加息週期的持續性超預期，進而導致2023年美國經濟衰退，並且對全球經濟和海外股市有負面影響。

另一方面，中國經濟復甦可能也不是一蹴而就，特別是上半年疫情的影響、疫情防控政策的鬆緊節奏仍有不確定性，可能導致A股和港股行情有波折；另外，經濟政策發力的方式、手段和產業方向，都對行情風格有影響。

3.2、港股投資機會：掘金基本面改善的方向，積極佈局價值重估的機會，基本面好纔是真的好

主線一：互聯網及信創產業鏈，受益於互聯網政策改善及數字經濟刺激政策。

美債長端利率見頂回落，有利於提升互聯網爲主體的中概股估值，進而拉動港股互聯網估值。

過去兩年互聯網行業估值隱含的大國博弈風險已過度，中概股互聯網龍頭2023年退市擔憂將緩解，估值將面臨修復。

中短期，經濟邊際轉好，互聯網公司基本面也能改善。在疫情防控政策進一步優化之下，跟消費復甦相關的互聯網公司基本面也將受益。本地生活服務、出行等板塊有望受益線下商戶消費提升，消費復甦之後也會拉動互聯網廣告業務。

中長期，具備“二次增長曲線”的互聯網公司將有望迎來戴維斯雙擊，二次增長曲線，包括海外業務擴張；也包括科技驅動，比如，信創、雲計算、自動駕駛等。

主線二：地產、能源、金融等價值股龍頭，受益於經濟復甦及中國特色估值體系構建。2023年傳統產業中的優質央企國企港股將有望價值重估。

優質國企地產：2023年浴火重生，房地產行業供需格局重塑，高分紅將是價值重估的基礎。1）從需求角度，隨着人口增速和城市化進程放緩，商品房的銷售面積將逐年降低，但未來幾年還能維持在10億平。2）從供應的角度，主要城市的土地供應逐年減少，房地產公司經營了一輪大幅出清，民營地產公司退出市場，僅國企/央企地產公司或城投平臺保持正常拿地銷售。3）中長期中國房地產行業重塑，住房迴歸居住屬性、房企進入低槓桿平穩發展。

油輪：全球油運大週期之下的戰略性機會。三大中長期的確定性邏輯：1）油輪供給端的長期趨緊：全球造船排期已到2025 年後，成品油船及原油船新船2022-2025年供給確定性逐年趨緊。碳中和背景下石油能源消費量佔比將逐年下降，新一代動力系統方向未定，新船造價大幅上漲，在此背景下船東公司在盈利擴大的當前仍堅持高派息而非造船，甚至提升派息率。2）補庫需求的穩定託底：OECD國家原油、餾分油庫存降至2004年以來低位；美國戰略儲備原油降至1984年以來低位，成品油庫存處低位，這爲油運補庫需求形成良好支撐。3）煉廠產能東移的新格局，全球油運的運距將拉昇。2023年2月5日後歐盟制裁落地影響俄羅斯與歐盟的成品油運距將提升6.7倍；2023-2026年煉廠產能向產油國及亞洲傾斜，帶來在中東-歐盟、美灣-歐盟航線的成品油運輸對原油運輸的部分替代；中國、印度煉廠新產能擴張，將帶動成品油週轉量將長期向上。

能源：高分紅“類債券”的配置屬性凸顯。1）煤炭、原油等傳統能源領域的優質國企龍頭，其盈利的穩定性擡升。能源結構轉變大背景下，傳統能源的新增供給更加剋制。2）企業資本開支降低，可用於分紅的比例大幅提高。3）警惕2023年歐美經濟衰退對全球能源價格的影響，可能對能源股造成短期衝擊，所以，建議按照價值股的邏輯，逢低配置高股息率的優質能源龍頭。

金融：經濟復甦將提升高股息的配置價值。2022年港股金融板塊顯著回調，股息率回到歷史高位。隨着中國經濟復甦和房地產行業風險有望好轉，2023年全球資金再配置高股息率的港股金融股，建議掘金資產規模擴張、資產質量向好的銀行股，“基建持續發力+地產邊際改善”將是銀行行情主邏輯。

電信：防守反擊，高股息資產，分紅比例有望進一步提升；5G滲透率提升，雲業務持續發力。5G滲透率提升，核心業務迎來增長拐點；雲業務持續發力，疊加數字化轉型有望驅動業績長期增長；資本開支增速開始下行，疊加共建共享等，將緩解未來的成本壓力。

建築：低估值建築央企積極推動戰略轉型。建築央企2023年有望通過定增、資產置換等方式，獲取資金支持、業務結構優化，進而導致估值修復。

主線三：消費及服務的結構性行情，受益於疫情防控政策優化和消費復甦。

食品飲料：建議關注啤酒板塊，2023年原材料價格壓力減弱，長期量穩價升，高端化進一步擴大利潤空間。

運動鞋服：中長期邏輯不變，滲透率的持續提升，國貨實力飛躍。2022Q4或在流水和庫存的平衡中放低折扣和清理庫存，輕裝上陣，明年消費將呈現前低後高的溫和復甦。

餐飲：看好單店模型優化、尋求內生成長、積極探索新增勢能上升的餐飲標的。

酒旅：疫情擾動下，中小品牌存活率大幅下降，加速頭部品牌聚焦。連鎖化率維持提升趨勢，中高端市場仍具備潛力。短期仍然與疫情及出遊息息相關。

主線四：先進製造業——汽車產業鏈、新能源、生物醫藥、科技硬件等。

汽車產業鏈：2023年行業總量存在挑戰，關注零部件的結構性機會。隨着全國新能源汽車和新能源發電的發展，功率半導體環節出現一定程度的供需失衡，國內企業藉機擴產並不斷進入下遊配套產業鏈。美國《通貨膨脹削減法案IRA》即將生效，後續將對美國生產的新能源汽車、新能源電力設備提供高額補貼，電池製造、汽車零部件、整車製造等環節也將回流美國，關注受益於美國製造業迴流的零部件企業。

電子：汽車電子需求維持高景氣。在消費電子需求疲弱的背景下，汽車電子需求是第二增長曲線。汽車電動化、智能化帶動了激光雷達、智能座艙、智能駕駛、域控制器等產品線的需求；車載鏡頭、功率半導體仍在增長賽道。

醫藥：佈局“困境反轉”，藥械是核心主線。藥品、器械市場預期從政策影響走向政策溫和，並且藥械板塊景氣度呈明顯邊際向上趨勢，長期邏輯持續看好。1）藥品：創新藥創新空間依舊廣闊，看好FIC（全球同類最先）/BIC（全球同類最佳）潛質創新藥產品的國際化進展；Big Pharma平臺優勢明顯，有望逐步展現綜合佈局能力，傳統藥企底部反轉，第二增長曲線逐漸顯現，建議重點關注符合“A”（集採或者政策對企業收入端的壓制邊際向上，迎來業績拐點）+“B”（創新或特色品種逐漸進入銷售或產品數據兌現期）的相關Big Pharma和傳統藥企。2）器械：短期集採落地，市場預期政策走向溫和，長期看部分國產品牌仍能受益於國產替代，市佔率和滲透率均有望提升。

4、風險提示

全球經濟增速下行超預期風險：美國經濟走向衰退這一中期方向下，美國經濟動能將持續回落，存在外溢效應超預期風險。

美國貨幣緊縮超預期風險：聯儲更超預期的加息，引發全球資產估值進一步壓縮，甚至引發金融體系穩定性擔憂。

大國博弈風險：中美大國博弈的大背景下，圍繞經貿、科技、金融等方面的摩擦或會影響相關行業、公司開展正常生產經營活動等。