一夜之間，“中國特色估值體系”和央企成爲熱議話題。中信、中金、申萬紛紛密集發文探討。

中信：基本面優質但投資價值有限的上市央企將迎來良機

中信證券指出，國資委央企在我國經濟地位舉足輕重，主要分佈在涉及國計民生的關鍵行業中，其既是當前市場化改革重點對象，也是未來我國一系列改革的排頭兵。歷史上國資委央企上市企業在熊市中較有韌性，但牛市中估值彈性較弱；業績穩定且有增長，但市場不願給高估值。總結來說即基本面優質但投資價值似乎相對有限，但是我們認爲在當前市場環境羸弱和國企改革持續推進的背景下，上市央企將迎來配置時機：

國資委央企在我國經濟地位舉足輕重，其既是市場化的主要對象，也是一系列改革的排頭兵。

國資委央企主要涉及石油石化、電力、交運、鋼鐵、煤炭、通信、軍工、地產產業鏈等關係國際民生的重大戰略地位實體行業。改革開放以來，央企的市場化改革一直是重中之重，國家在2020年出臺了《國有企業改革三年行動》方案，1+N體系將持續指引助力央企市場化改革。此外央企還需要發揮社會責任，在總量政策上承擔穩增長職能，在結構性改革上則是排頭兵，長期均會受益。

歷史上傳統央企基本面優質但投資價值似乎相對有限：

從行情走勢看，歷史上央企在熊市中較有韌性，牛市中估值彈性較弱。從國新央企綜指來觀測，新冠疫情發生後2020年上漲行情中央企上漲有限，但在今年行情中呈現抗跌韌性。雖拆解指數的行業分佈來看，行業分佈或是造成央企牛熊行情表現分化的原因，但即使分行業板塊考察，亦可以發現歷史上央企龍頭在熊市中較有韌性，牛市中估值彈性較弱。

從驅動因素看，央企業績穩定且有增長，但市場不願給高估值。上市央企近3-5年整體業績平均增長遠高於上市公司平均水平，同時央企100指數業績增長近1年跑贏滬深300指數。雖然央企資質與業績都很優質，但是市場給予央企的估值始終偏低。

國資委央企未來發展將擁抱雙碳和創新兩條主線或有優質行情。

仔細篩選央企內部具有高成長性的投資主線，我們認爲主要在聚焦實體經濟的國資委下轄央企中，一條主線是碳中和、另一條主線是科技創新。雙碳轉型將帶來業務轉型和資產注入，國資委央企估值有望得到重塑。舉國體制下國資委央企料將聚焦科技創新，高估值行業有望誕生央企龍頭。

展望未來，市場環境疊加持續改革，央企或迎持續行情機會：

市場環境方面：央企好業績高分紅，不確定性下的良好確定性顯價值。從寬基指數角度看今年以來行情，年初以來紅利指數表現大幅優於其他指數，熊市行情中高分紅的股票顯著受到投資者的青睞。央企股息率較高且估值已處歷史最低水平，當前具備長期配置價值。經濟增速下行壓力下央企業績的良好確定性預計將助其獲得溢價。

持續改革方面：國企主業改革提效率，外延投資拓展新領域。歷史上央企難以得到合理的估值，我們認爲主要原因分別是央企市場化較民企仍有距離、央企與資本市場溝通不足以及央企自身的行業因素。但我們認爲當前上述三點都在逐步改善。首先7月政治局會議定調國企改革是長期改革，其中資本運作是關鍵。其次雙碳推動下已有超六成央企上市公司披露ESG專項報告，未來在國企改革三年行動方案的指引下，央企料將會更加註重加強與投資者溝通。最後央企從“管經營”向“管資本”轉型後，料將會有更多外延投資從而帶來估值重塑。

探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮，這在中國資本市場是重要且現實的問題。在上市公司結構與估值問題上，講話中既提及中國資本市場“多種所有制經濟並存、覆蓋全部行業大類、大中小企業共同發展的上市公司結構”特徵，又指出應“深刻認識我們的市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素、發展階段特徵，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯”。我們認爲從整體市場尤其是A股市場的估值體系來看，儘管A股國際化程度近年有所提升，但國內資金仍然主導市場定價，A股的估值更多由內部的基本面預期變化、流動性和風險溢價等因素決定。

中金：國有上市企業等估值長期且普遍偏低

中金公司認爲，從結構看，A股估值並不均衡，尤其是部分銀行及國有上市企業等估值長期、普遍偏低，近十年銀行及國有上市公司的估值趨勢回落，當前已處於歷史區間偏低水平：

估值結構有改善空間，尤其是部分銀行及國有上市企業等估值長期、普遍偏低。

從結構上來看，A股估值並不均衡。近十年銀行及國有上市公司的估值趨勢回落，當前已處於歷史區間偏低水平，這與近年中國銀行業和國有企業的相對有韌性的基本面形成反差。截至2022年11月21日，上市國企和非國企的市盈率TTM估值分別爲11.0倍和34.3倍；其中金融板塊的估值更低，當前的市盈率和市淨率分別爲5.9倍和0.58倍，市淨率估值已處於歷史最低狀態。

上市銀行的市盈率和市淨率爲4.3倍和0.51倍，股息率高至6.1%。橫向對比全球公司，中國的銀行及國有上市公司的估值也普遍低於海外可比公司。銀行及國有上市公司偏低估值產生的原因可能是多方面的：

1）利率市場化等因素影響市場對銀行業績預期，銀行作爲週期性行業業績受宏觀經濟波動影響較大；

2）在中國的新老經濟轉型過程中，銀行業基本認知屬於傳統領域，上市國企中傳統老經濟行業佔比也較高，在此背景下近十年上市公司中新經濟表現整體好於傳統經濟。且投資者對銀行及國有上市公司的賬面價值認知也存在一定分歧；

3）銀行業內客觀存在同質化、經營管理等方面市場化程度不高等現象，也是投資者當前對銀行定價不高的主要原因；等等。實際上，從經營層面來看，國有上市公司在2016年以來的盈利增速和盈利能力相比非國企均有較爲明顯的改善，債務壓力問題經歷多年國企改革也已基本化解，上市銀行盈利增長較爲穩健且ROE高於非金融整體，未來在“中國特色現代資本市場”的積極建設過程中，投資者有望逐步改善對上市國企和金融板塊的價值的認知。綜合來看，我們認爲銀行及國有上市企業估值中樞有提升空間。

圖表：A股金融及國有上市企業的市盈率估值趨勢

 

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年11月

圖表：A股金融及國有上市企業的市淨率估值趨勢

 

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年11月

 

圖表：2016年以來國企盈利增速改善且幅度大於非國企，銀行業績增速較爲穩定

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2016年以來國企盈利能力改善，ROE逐步超過非國企，上市銀行的ROE長期高於A股整體

 

資料來源：Wind，中金公司研究部

 

圖表：根據估算，近年來A股機構投資者持股比例穩步上升

資料來源：Wind，上市公司季報，上交所，基金業協會，保監會，社保基金理事會，證券業協會，人社部，中國人民銀行，證監會，中金公司研究部

 

圖表：同海外主要經濟體的資本市場相比，A股個人投資者的交易佔比相對偏高

資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部