本文来自格隆汇专栏：华创宏观张瑜，作者：张瑜、殷雯卿

在分析欧洲能源价格上涨对经济的影响之前，我们先来简单认识一下欧洲主要的能源市场——电力市场定价的基本规则。欧洲的电价分为批发电价与零售电价，电力批发市场包括期货市场、日前市场与日内市场（即现货市场），批发电价的形成机制为“边际定价”，即将所有电力供给价格从低到高排序，满足最后一单位电力需求的发电厂最高成本决定了最终的批发电价。这一机制之下，可再生能源由于发电成本最低会被优先交易，而天然气发电成本最高，因此当电力需求足够高时，欧洲批发电价由天然气发电厂的边际电价决定（实际上欧洲电力结构中天然气发电占比达到约20%，因此大多数情况下批发电价均由天然气发电成本决定）。因此，当前天然气价格上涨带来了欧洲边际电价的大幅上涨，本轮电力1年期期货基准价格（批发市场电价）最高涨幅达到了19.3倍。

零售电价则由三部分组成：能源费用（主要为发电成本，跟随批发电价波动）+电网费用+税收，其中能源成本约占零售电价构成的30%左右。由于各国对于零售电价存在价格干预，因此零售电价的波动幅度通常小于批发电价。目前欧元区居民平均零售电价涨幅约15%，而意大利、西班牙零售电价涨幅偏高，分别上涨40%、37%，也同样远小于批发电价涨幅（19.3倍）。

一、通胀：能源拉高HICP约4个百分点

电价、能源上涨分别拉高欧元区HICP同比增速约1、4个百分点。欧元区HICP分项结构中，能源占比约10.9%，其中电力项目的占比约3.1%。2021年以来，欧洲主要经济体HICP电力、能源分项增速均大增，2022年9-10月，欧元区整体的消费者电力、能源价格同比增速分别录得39.6%、41.9%，对欧元区整体HICP的拉动率分别为1.1%、4%，而2019年能源价格未上涨时，电力、能源对HICP的拉动率仅有0.1%、0.4%左右。而从国别角度来看，德国、法国HICP受电价上涨影响略小，电力分项对HICP的拉动分别为0.6%、0.3%；而西班牙、意大利则受影响较大，电力分项对HICP的拉动分别达到0.7%、2.3%。

二、消费：家庭能源开支提升1倍，“侵蚀”消费能力

一则，电力价格上涨后，家庭对电力的预算支出将提升1倍左右，居民用电负担提升。根据欧盟统计局所做的欧洲家庭预算调查可以看到，欧元区家庭的平均预算支出中，电力支出占比约1.9%，而包含电力的各项能源支出占比合计约5%。2021年以来，欧元区消费者电力价格、能源价格分别累计上涨53%、67%，价格上涨导致居民预算支出中需多出1%、3.4%用于能耗消费，这或将挤占居民其他消费的支出。而分国别分别计算欧洲主要经济体（德法意西）的居民预算开支情况，可以看到电力等能源价格的上涨对西班牙、意大利居民的负担更大于德国、法国的情况，主要与意、西能源价格涨幅更大有关。

而从近期的居民零售销售数据也可看到，2021年以来伴随着电力等能源价格的上涨，欧元区零售销售指数也出现快速回落，能源价格的上涨对居民消费能力的侵蚀已显露。

二则，电价上涨对低收入家庭的冲击或更大，贫富差距带来的社会不稳定因素或提升。在欧洲多数国家，能源价格上涨对收入后20%家庭的影响大于收入前20%家庭，这或进一步冲击低收入家庭的消费能力，加大社会贫富差距。

三、生产：高耗能行业生产回落，“去工业化”风险提升

（一）高耗能行业生产回落，拖累经济增长

化工、钢铁、造纸和非金属制造业占欧盟工业能耗的60%以上，其中化学品能耗占比最高（2019年为20%），其次是钢铁（17%），纸张和非金属矿物（各占13%）。而如果单独考虑电力能源消耗，则化工仍是电力能耗最高的工业门类（占比18%），其次是机械（12%）、钢铁（12%）以及造纸（11%）。

而从工业生产数据来看，也确实反映了高耗能行业的工业生产回落最为显著。2022年以来，欧元区制造业生产指数与去年同期大致持平，不过化学品、基本钢铁产品、有色金属制造等高耗能行业的生产指数与去年同期平均回落了约3%、6%、4%，造纸业、非金属制品制造业从6月以来回落速度也较快，与去年同期同比回落约2%。不过除上述高耗能行业外，电子与电气设备、机械与设备制造、家具等其他制造业的生产指数相对平稳，未出现快速回落。可见目前欧洲能源危机对高耗能行业的工业生产冲击较大，而对其他行业影响有限。

工业生产回落直接拖累GDP增长。从增加值的总量视角来看，上述高耗能行业增加值（实际值）占全行业增加值的比重约4.3%，若以上述行业工业生产指数回落幅度简单估算，则高耗能行业生产下滑对全行业增加值的拖累在0.2%左右。

而从微观行业视角来看，能源危机对部分特定行业的冲击更大。具体来看：

金属冶炼行业中，锌、铝、钢铁冶炼业停产比例高达约40%以上。据Eurometaux（欧洲有色金属行业协会），锌方面，位于欧盟的全部9家电解锌冶炼厂均受到电力危机的严重影响，许多工厂减产甚至停产，高盛估计停产产能为75万吨/年，相当于欧盟锌总产量的45%；铝方面，由于2021-22年的减停产，欧盟原铝产能减少了100万吨，相当于其原铝总产量的50%；钢铁方面，从产能角度看，目前欧盟铁合金及硅已减产27%；从熔炉角度看，目前已关闭熔炉数量占比40%。

化工行业中，化肥产能受损比例约70%，化工行业整体有40%产能受损。由于氮肥的重要原料氨以天然气为主要原材料，天然气价格飙升导致多家欧洲化肥厂减/停产合成氨及氮肥，例如早在2021年9月时，全球化工行业巨头BASF就宣布削减位于德国的Ludwigshafen总部工厂和位于比利时的Antwerp工厂的氨产量；22年7月，宣布进一步削减氨产量。据Fertilizers Europe，欧盟化肥厂已有70%产能受损。而今年上半年欧洲化学品产量同比-0.7%，高盛预计欧盟40%的化工行业面临永久“合理化”的风险。

（二）能源危机加剧欧洲“去工业化”风险

一方面，部分欧洲企业被迫将生产转移到欧洲以外的工厂，如，4月，挪威的铝生产商Norsk Hydro宣布重启位于巴西的Albras工厂的第二条生产线；全球最大的铝业公司Alcoa重启位于巴西和澳大利亚的铝冶炼厂；阿根廷的Aluar恢复满产；俄罗斯的Rusal将新工厂Taishet投入生产等。而企业将生产转移到欧洲外的时间越长，海外产能形成替代的风险越大，欧洲产能可能永远不会恢复的风险也就越大。

另一方面，欧洲本土企业也试图主动转移产能，多家公司计划加大在亚洲或北美的投资。化工行业的产能转移尤为明显，例如，7月，总部位于德国的化工巨头BASF在业绩发布会上表示考虑通过提高欧洲以外生产基地的产能利用率来补偿一部分欧洲产能的损失，据称BASF希望在2022年至2026年间在北美投资250亿美元，约占全球投资的15%。10月，荷兰化工企业OCI NV宣布扩建美国得克萨斯州的一家合成氨工厂。

四、国际收支：进口大增带来国际收支恶化

能源不足带来2022年欧盟整体的高耗能行业进口增长快速提升。通过计算2022年欧盟各类商品进口增速可以看到，上文中所列出的高耗能行业（基本金属和金属制品、化学品、纸及纸张）、以及矿产品本身（包括原油、天然气等）在今年的进口增速普遍高于总进口增速，而疫情前则不存在这样一致的规律。更高的能源原材料成本迫使欧盟更多通过进口满足自身需求。

而能源与高耗能产品进口的增长则导致欧元区国际收支快速恶化，多数地区经常项目已转为逆差。2022Q1以来，欧元区国际收支经常项目转为逆差，Q1-Q2分别录得-42/-556亿美元。同时，法国、西班牙、葡萄牙等国家的国际收支经常项目也转为逆差，德国经常项目顺差大幅回落。

快速恶化的国际收支情况一方面带来欧元汇率贬值压力，进一步倒逼欧央行通过加息来支撑欧元汇率。另一方面，经常账户恶化进一步加大了外债偿债风险。可以看到在欧债危机爆发前，葡萄牙、西班牙等欧洲尾部国家的经常账户净额/GDP达到-10%以上的水平，这极大弱化了这类国家的外债偿还能力。当前，德国经常账户净额/GDP已弱于欧债危机前，欧元区整体以及葡萄牙、西班牙则再度转负并持续走弱，若国际收支恶化状况难以得到遏制，则或将再一次对欧元区国家的偿债能力形成冲击。