個股全面開花，中教控股（00839）、東方教育（00667）、希望教育（01765）及中彙集團（00832）領漲板塊，11月漲幅分別爲87.8%、83.8%、69.1%及59.3%。但今年以來，在市場下行的大環境下，教育板塊仍下跌了31%，不過仍有兩隻逆行者，中國春來（01969）及華南職業教育（06913），今年漲幅分別爲107.29%及43.9%。

實際上，教育行業是政策性行業，政策路線比較明晰，基礎教育國進民退，職業教育國退民進，前者防止過度資本化，後者則是扶持發展。資本市場對政策的敏感度非常高，但市場存在大量非理性投資者，跟風效應顯著，一直以來教育板塊基本一起聯動，因此職業教育這幾年一直受基礎教育利空影響而持續走熊。

而此次影響較大的《職業學校辦學條件達標工程實施方案》政策對職業教育影響預期高，要求辦學條件重點監測指標全部達標的學校比例，到2023年底達到80%以上，到2025年底達到90%以上，具備規模優勢的機構明顯受益。細分板塊明顯走出了分化，那麼職業教育大漲之後，還能配置嗎？

政策分化，未來看職業教育

首先，政策永遠是投資教育股最核心的要素，短期政策先行，長期業績起到保障及漲跌助推作用。

一直以來，基礎教育和職業教育政策是相反的，然而政策導致股價變動卻是一致的，2018-2021年，基礎教育利空政策頻出，造成了教育板塊的大幅殺跌，職業教育板塊也遭到錯殺。2022年在大市持續走熊下，所有消息都變得遲鈍，直到11月份大盤強勢反彈超20%，職業教育這才恢復了政策敏感性。

從歷史上看，基礎教育的三大殺招，分別是2018年的“送審稿”、2019年幼教政策，以及2021年的“雙減”政策，三大利空政策驅使整個教育板塊走熊了三年，且跌幅超過80%，成爲有史以來最慘的板塊之一。所有基礎教育的利空政策，核心都在於限制資本化活動，以及提高教育的質量。

值得注意的是，政策一直保持對高等教育扶持的態度，從2019年的高職擴招，到2021年10月份的《關於推動現代職業教育高質量發展的意見》，再到今年11月份的《職業學校辦學條件達標工程實施方案》，行業扶持由重數量持續深化重質量。而在政策支持下，職業教育的毛入學率每年都在提升。

2022年，高等教育學校3012所，在學總規模4430萬人，毛入學率57.8%，十年提高27.8個百分點，相比於2018年提高了9.7個百分點。毛入學率的大幅提升，高職擴招政策是最主要驅動因素，2019年實施以來，三年累計擴招達400多萬名，總體辦學規模相比擴招前大增近40%。

頭部品牌具優勢，“內生+外延”驅動

縱覽2018年以來的教育政策史，對高等職業教育影響基本就“送審稿”，且在成長上無影響，主要在成本上有影響，一是土地成本增加了，二是稅收沒有以前那麼優惠了，這兩個科目一定程度上削弱了利潤率水平。不過以2018-2021財年，職業教育機構基本保持雙位數的成長，部分利潤率有一定的下降，但龍頭保持穩定。

以龍頭中教控股爲例，2019年以來收購速度呈放緩趨勢，不過學校數量已有原來的3家擴張至12家，並增加了2家海外教育機構，內部招生保持穩定增長，並表下收入和利潤都有不錯的業績，2018-2021財年，收入及毛利潤複合增速分別爲58.03%及56%。不過該公司業績基本靠收購擴張，導致商譽過高，截至2022年2月，其商譽值+無形資產爲89.76億元，是淨資產的56.62%。

除了中教控股，行業頭部品牌，包括希望教育、宇華教育以及新高教等也保持雙位數的成長，其中希望教育的利潤率還創下新高，近四個財年毛利率及利潤率分別提升了5.26個及9.77個百分點。行業中尾部機構抗風險較弱，如辰林教育，期間毛利率及淨利率分別下降32.6個及47.2個百分點。

政策鼓勵職業教育機構做大做強，頭部機構充分利用資金及項目優勢迅速擴大市場份額，從這幾年收購案例看，即使受疫情影響，項目收購代價（估值）仍保持上升趨勢。中教控股收購估值在行業基本是最高的，最高生均成本超過9萬元/人，但項目也是比較優質的，比如2021年9月並表的成都錦城學院，是全國排名第一的民辦獨立學院。

項目好，位置優越，學費及學生增長潛力大，代價高帶來的高商譽也不會產生減值，中教控股通過高商譽策略不斷佔領更大的市場份額。當然，產融結合趨勢下，收購標的更加看中專業設置以及和企業的合作前景，一方面以享受到政策優惠，另一方面高就業率尤其是明星企業就業率也帶來更高的名聲，驅動內生增長。

估值“黃金底”，長期值得配置

上文已經詳細解讀了政策發展趨勢下的職業教育前景，近期公佈的《職業學校辦學條件達標工程實施方案》，本是解決擴招下教育資源跟不上的問題，但頭部機構具有優勢，加上9月份的建設貼息政策，爲內生擴容帶來更多的空間。其實從長遠看，職業教育具有很高的長期價值，在低估值下獲得的資本溢價預期很可觀。

目前職業教育板塊非常具有投資優勢，因爲主要特徵是高成長低估值，經過幾年的下跌，板塊估值已經跌入谷底，近期受政策刺激，持續性上漲，雖然漲幅喜人，但估值仍非常低，板塊PB值低於1倍，PE（TTM）僅爲8倍，大部分標的跌出了價值。不過大部分投資者仍在觀望，倒不是不看好，主要是大市仍不穩。

從個股來看，行業頭部機構中教控股及希望教育PE（TTM）均爲9倍，但希望教育PB值比較具有吸引力，僅爲0.6倍，遠低於行業均值。從成長水平看，在內生+外延”驅動下，近五個財年在校生複合增速超過30%，處於行業領先水平，在校生髮展至約28萬名，僅次於中教控股。希望教育收購項目地區低毛入學率，學費及在校生均具提升空間，業績也有較高的預期。

此外，中國春來是今年趨勢“逆行者”，股價脫離板塊走上漲行情，其實不難看出，並不是該公司業績有多好，而是有資金在操作，應避免踩坑。截止目前，該公司擁有5所學校，在校生98387人，近三個學年複合增速18.17%，遠低於希望教育，且中國春來的有息負債率較高，2022財年上半年短期借款15.5億元，佔比流動負債（扣除合約負債後）達86%，加上長期借款佔比淨資產高達91.3%。

綜合看來，近期市場資金對職業教育板塊關注度較高，大市回暖，疊加政策扶持力度持續加碼，板塊的長期投資價值更加凸顯，雖然這一個月漲幅較大，但大部分個股估值仍非常便宜，尤其是頭部機構，或迎來較佳的配置時機。