本文來自格隆匯專欄：六裏投資報

11月6日，中國社科院教授劉煜輝在一場線上交流中，以“守正創新，尋找A股價值的錨”為題，就尋找市場方向與匯率變動等問題分享了自己的最新觀點。

劉煜輝認為，找未來資本溢價的錨，應該在國民經濟四環節的兩端來找，資本溢價會越來越向生產者剩餘和消費者剩餘傾斜。

而中間的兩個環節——分配與流通，對應的銀行、互聯網等提供中介服務的環節，未來想要獲得資本溢價的可能性不大。

匯率層面，此前的至暗預期已經逐漸轉向光明，上週五人民幣匯率迅速升值150個基點就已經有所徵兆。

而從美元角度來講，美國本身也有壓通脹的政治壓力，劉煜輝認為，美元形成中期階段性調整的可能性較大。

投資報整理了劉煜輝的交流要點和精華內容：

1.中間商的生意，在資本市場，要想獲得資本溢價，機會不大。

我最近看了一下，這一兩週的市場，工商銀行的股價，市淨率只有0.4倍。

我覺得這個趨勢可能不可逆，不排除它中間可能有修復，但這個總的趨勢很難改變。

資本溢價這種選擇應該是趨勢性的。

以前賺錢的生意，包括以前的直播帶貨，互聯網所創造的高速的商業模式的迭代，這種方式想要回到三五年前的繁榮，是不太可能的。

未來價值的錨，最好不要在這個方向去費勁。

2.未來，如果從經濟學的抽象框架來看的話，資本溢價會向哪個方向傾斜？

一定會向生產者剩餘和消費者剩餘傾斜，這是社會價值變遷的方向，就是二十大支出的社會價值變遷方向。

就是，做實業的企業會變得更好，老百姓的獲得感會越來越強。

利益的分配，從一個抽象的概念，國民經濟的四個環節來説，它一定是往兩頭趕的。

就是生產者剩餘和消費者剩餘在未來的五年一定是有顯著的改善。

所以我們買股票的話，一定要買生產者剩餘，你的錨一定在這個方向。

3.第二個，直接to C的生意，我覺得未來三年可能資本溢價還是要謹慎一點。

為什麼？

因為這一回，家庭的資產負債表的傷害是比較深的，我們需要長時間的休養生息，無論是富豪，還是升斗小民。

4.今年，越南盾對美元只貶值了2.4%，為什麼它貶得這麼少，和他背後的預期是有關係的……

還有一個，新加坡的匯率對美元也只貶了4%，

為什麼？

無疑是因為對我們的灰暗預期，大量資金外移到了新加坡。

香港的錢往那跑，大陸的錢也往那跑。所以它一下子非常樂觀。

所以新加坡對美元的匯率是貶了4%。

5.人民幣從今年4月份的6.3到現在的7.3，短短半年時間貶了15%。

背後確實，這半年時間，中國不確定性衝擊是非常大的，疫情，政治，包括中美各種博弈，造成了對前景灰暗甚至至暗的預期。

但這樣的預期正在迅速地改變。

星期五那一天一下子升了150個基點，7.17離岸，這是跟很多事件的反應有關係……這些因素都在起作用，使得原本灰暗、至暗的前景迅速變得光明。

從美元角度來講，我個人感覺，這個階段形成一箇中期調整的可能性還是蠻大的。

因為美國也有政治上的訴求，就是壓通脹的政治上的訴求。

買股票的話

一定要買生產者剩餘

問：未來買哪些方向的股票？

劉煜輝：三句話。

第一，未來五年，中間商的生意模式，資本溢價一定會越來越冷淡。

中間商的生意模式，最大的具象化的產業，是銀行。互聯網平台也是。

國民經濟四個環節，生產、分配、流通、消費。

原來中間環節，在前面的時代，這兩個環節是非常繁榮的，出現了很多資本的大牛。

以金融資本為表現主體，後來以互聯網資本、互聯網大廠為表現主體，前後兩個過程，實際上都是發生在流通和分配環節。

這個環節就是中間商賺差價，這種繁榮某種程度造成了國民經濟四個環節的畸形。

簡單講就是，生產者剩餘和消費者剩餘越來越苦，被壓縮。

大量的剩餘虹吸都被兩個環節所吞沒，形成了很多資本大鱷。

現在很明顯，無論是經濟還是社會改造的方向，一定是希望把中間這兩個環節的利益結構打散。

這是很明顯的，其實這個動作從一年多以前就開始了，包括螞蟻事件，一系列的社會平權運動。

這一次，就可能會進一步的系統化、理論化。

所以，中間商的生意，在資本市場，要想獲得資本溢價，機會不大。

我最近看了一下，這一兩週的市場，工商銀行的股價，市淨率只有0.4倍。

我覺得這個趨勢可能不可逆，不排除它中間可能有修復，但這個總的趨勢很難改變。

資本溢價這種選擇應該是趨勢性的。

以前賺錢的生意，包括以前的直播帶貨，互聯網所創造的高速的商業模式的迭代，這種方式想要回到三五年前的繁榮，是不太可能的。

未來價值的錨，最好不要在這個方向去費勁。

家庭資產負債表受損

To C的生意資本溢價要謹慎

第二個，直接to C的生意，我覺得未來三年可能資本溢價還是要謹慎一點。

為什麼？

因為這一回，家庭的資產負債表的傷害是比較深的，我們需要長時間的休養生息，無論是富豪，還是升斗小民。

這一年多時間，中概股也好，A股也好，A股的各種“茅”，市值縮了30多萬億。這30多萬億對應的是中國最高端的支付能力。

説的實際一點，實際上就是浦江兩岸的豪宅，深圳灣的豪宅。因為他們買的這房子實際上都在銀行，抵押到銀行錢用於股票投資。

這些錢一下子輸了30多萬億。富豪的資產負債表的損傷，是有些嚴重的。

收入受到嚴重的影響，這些恐怕都需要時間去恢復。

以現在看到的數據，包括新能源車的環比數據，上個月都出現了兩位數的環比下降，跌了10%。

所以，to C端的影響，資本溢價可能會越來越謹慎。

未來，如果從經濟學的抽象框架來看的話，資本溢價會向哪個方向傾斜？

一定會向生產者剩餘和消費者剩餘傾斜，這是社會價值變遷的方向，就是重要會議指出的社會價值變遷方向。

就是，做實業的企業會變得更好，老百姓的獲得感會越來越強。

利益的分配，從一個抽象的概念，國民經濟的四個環節來説，它一定是往兩頭趕的。

就是生產者剩餘和消費者剩餘在未來的五年一定是有顯著地改善。

所以我們買股票的話，一定要買生產者剩餘，你的錨一定在這個方向。

新能源的發展與製造業升級一定是相輔相成的

問：我們是一個儲蓄型社會，一個量入為出的儲蓄型社會可能更加穩定。製造立國，吸收勞動工人的累積，這樣的累積來形成高質量的資產負債表。這個路有點像德國，而不是美國模式，你怎麼看？

劉煜輝：我覺得這是一個必然的選擇，

從全球供應端來看，事實上，過去的半個世紀的全球化，全球的供應端形成了兩極。

一級是歐洲的工業產能和俄羅斯的廉價能源的結合，成為全球供應端的一極。

另外一極，無疑就是在太平洋的東西兩岸，泛亞太形成的以中國為全球化價值鏈、產業鏈的樞紐，中美國的商品服務的循環。

所以實際上，全球是兩極結構的供應端。

今年的俄烏戰爭，地緣政治的牌局一開，實際上是把另一極給徹底顛覆了。

這可能也是美國人的陽謀，就是要把歐洲和俄羅斯所構成的緊密的經濟關係給徹底打破，

對美國來講，核心的國家利益目標就是要把它拆掉。

現在像德國，工業用電，大概6塊3毛錢人民幣，我們這邊大概是5毛2、5毛3。

這麼高的電價，2000美金的天然氣價格，

它怎麼幹化工？怎麼幹工業的基礎材料產業？

對於歐洲來講，這麼大的一個能源衝擊，已經威脅到整個歐洲工業體系的基礎了。

所以，歐洲大公司紛紛尋找產能或者產業轉移的方向。

我覺得這為我們提供了一個很大的機遇，為中國也提供了一個很大的機遇。

它在全球選，無非就是在中美兩極中間選。

當然美國有它的優勢，主要就是能源成本的優勢，還有創新的優勢，它能源成本很低。

但中國的優勢，是高效率的工業生產組織體系，一個完備的工業體系、供應鏈體系，這是美國所不具備的。

因為美國過去50年的全球化，整個製造業都是外流全球化的過程。

所以，中國一定要把自己真正的價值發揮出來。

比如，我們有一個穩定的老能源的能源成本，70%的煤電提供了中國整個工業品定價的錨，我們的煤電長期穩定。

這是中國整個能源體系穩定的基石。

第二，新能源的發展，規模很大，並且成長很快，這是其他經濟體不具備的。

我們的風光電裝機每年佔到全球的70%以上。

第三，我們的產業鏈、供應鏈已經形成，這是其他國家沒有的。

第四，職業教育。我們是工業立國、製造立國，大量的製造業工人和製造業工程師的人力資源儲備，這是其他國家沒有辦法的。

所以，歐洲的高端、中高端的產能的轉移，最優的地方，從商業邏輯來講，不帶意識形態的有色眼鏡來看，一定是中國。

所以我們看到，歐洲的這些大公司是非常理性的，你看歐洲對中國的直接投資今年上半年就增長了33%。

這些大公司看到了中國未來的低碳經濟的轉型，新能源和高端製造業、製造業升級一定是相得益彰、相互促進的。

新能源發展，高端製造的升級就會越快；高端製造的升級越快，越需要更多的、更穩定的新能源。

兩者一定是相得益彰、互相促進的、自我強化的產業狀態。

美元中期階段性調整

可能性比較大

問：按照新的擴表的方式，匯率還會怎麼走？

劉煜輝：美元升值也好，還是人民幣匯率也好，這兩個事情有聯繫。

但是人民幣匯率本身，其實它背後真正的決定因素，是對中國經濟成長的預期。

簡單講，收益率的預期。

這個預期如果是灰暗的話，人民幣匯率背後貶值的壓力也解除不了。

如果這個預期灰暗改善，變得逐漸光明，簡單講，人民幣的匯率在眼下這個位置就站住了，甚至會因為預期轉向樂觀，形成新的升值的方向。

當然，從外部條件的角度來講，我們應該承認，處在一個美元升值的大週期當中，全球都受影響。

但是你可以看到，很多國家匯率對美元貶值的程度，差別是天差地別的，差別是很大的。

這個差別很大，背後的原因是什麼？

還是這些國家本身它的前景的預期。

比方説，今年全球無疑有個優等生，就是越南。

今年，越南盾對美元只貶值了2.4%，為什麼它貶得這麼少，和他背後的預期是有關係的。

它的預期的話，今年它是個優等生，越南整個經濟成長很快。

越南這麼好的一個經濟前景的背後，即便美元今年升值了很多，但對美元貶值就只貶了2.4%。

還有一個，新加坡的匯率對美元也只貶了4%，

為什麼？

錢都往那跑。所以它一下子非常樂觀。

所以新加坡對美元的匯率是貶了4%。

印度貶了11%，印度8.7%的增長，也沒有疫情的衝擊，感染了也不管。所以它的貨幣相對於美元來講也比較硬。

我們從今年4月份的6.3到現在的7.3，短短半年時間貶了15%。

背後確實，這半年時間，中國不確定性衝擊是非常大的，疫情，政治，包括中美各種博弈，造成了對前景灰暗甚至至暗的預期。

但這樣的預期正在迅速地改變。

星期五那一天一下子升了150個基點，7.17離岸，這是跟很多事件的反應有關係，

包括防疫，包括中國可能後續的經濟振興，中國的對外關係，跟歐洲的改善，和沙特等外部關係的改善，包括中美之間。

這些因素都在起作用，使得原本灰暗、至暗的前景迅速變得光明。

從美元角度來講，我個人感覺，這個階段形成一箇中期調整的可能性還是蠻大的。

因為美國也有政治上的訴求，就是壓通脹的政治上的訴求。

俄美之間，我的感覺是，現在非常明顯的跡象，雙方在暗通款曲。甚至不排除，這個月的月底，這一對宿敵，拜登和普京甚至有可能在雅加達能夠見面，這就是非常戲劇性的一個畫面。

所以，這個階段，美元中期調整的可能性還是比較大的。