今日，基於生物活性成分的專業皮膚護理產品行業領軍者鉅子生物（2367.HK）正式登錄港股市場，高盛與中金公司為聯席保薦人。此次上市公司全球發售2260.88萬股，上市價格24.30港元，一手200股。

不同於專業皮膚護理產品另一細分領域玻尿酸（又稱透明質酸），鉅子生物所專注的重組膠原蛋白領域暫無資本市場中的龍頭公司。那麼這個重組膠原蛋白第一股，此番上市有何看點？

重組膠原蛋白領域：皮膚修復及抗衰老的更優選擇

在皮膚護理產品常用的生物活性成分中，較為常見的有透明質酸、植物活性成分及膠原蛋白。相較於透明質酸主要用於皮膚潤滑和保濕、植物活性成分用於緩解過敏與炎症，膠原蛋白具備刺激細胞再生及增殖、修復受損皮膚屏障等生物學特性，因而在皮膚修復及抗衰老方面有遠超透明質酸與植物活性成分的優勢。

在膠原蛋白之中又可以分為動物源性膠原蛋白和重組膠原蛋白。在膠原蛋白應用初期，從動物組織上提取的動物源性膠原蛋白因生產成本低與工藝簡單曾被大量使用。由於動物源性膠原蛋白存在漏檢病原體隱患風險，而且變性温度只有40℃，具有潛在細胞毒性和排異以及運輸儲存困難等弊端。

近年來，合成生物學技術日漸成熟，生物技術、生物化學、生物工程等跨學科成功實現綜合運用，生產出了生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、水溶性更佳、無細胞毒性以及可進一步加工優化的重組膠原蛋白，逐步取代動物源性膠原蛋白。

圖表一：常見生物活性成分特性對照表

數據來源：招股書，格隆彙整理

由於重組膠原蛋白具有較高水平的生物活性和生物兼容性，能夠促進細胞生長，在修復受損皮膚屏障和解決此類問題性肌膚狀況中展現出強大的功效。加之線上線下媒體對護膚意識教育的加強，消費者對重組膠原蛋白的功效、安全性和科學技術等方面認知度越來越高，促使重組膠原蛋白市場規模呈現快速增長的姿態。

目前，重組膠原蛋白主要應用在皮膚護理、肌膚煥活應用、生物醫用材料、功能性食品等領域，其中皮膚護理包括專業皮膚護理和一般護膚，功效性護膚品和醫用敷料屬於專業皮膚護理，前景廣闊。

以重組膠原蛋白應用最為廣泛的功效性護膚品市場為例，因我國具有肌膚問題的人羣已超過4億人，其日益重視肌膚問題的針對性解決方案，功效性護膚品市場正在快速增長。

根據弗若斯特沙利文數據，功效性護膚品市場按零售額計的市場規模已從2017年的人民幣133億元增至2021年的人民幣308億元，複合年增長率為23.4%。由於重組膠原蛋白較動物源性膠原蛋白具有明顯的優勢，從2017年至2021年，重組膠原蛋白的功效性護膚品的滲透率從6.3%增至14.9%，並預計2027年能進一步增至30.5%。

此外，基於重組膠原蛋白的功效性護膚品的市場規模從2017年的人民幣8.4億元增至2021年的人民幣46億元，複合年增長率為52.8%，並預計將進一步從2022年的人民幣72億元增至2027年的人民幣645億元，複合年增長率為55.0%。

圖表二：2017年至2027年（預計）中國功效性護膚品市場的市場規模（按零售額計）

數據來源：弗若斯特沙利文，格隆彙整理

除卻功效性護膚品市場，重組膠原蛋白在醫用敷料亦大有應用空間。作為數百億市場規模的醫用敷料市場，重組膠原蛋白在其中佔有的市場份額日益上升， 滲透率從2017年的5.2%增至2021年的18.5%，預計到2027年將進一步增至26.1%。 基於重組膠原蛋白的醫用敷料的市場規模從2017年的人民幣3.52億元增至2021年的人民幣48億元，複合年增長率為92.2%，且有望以28.8%的複合年增長率增長至2027年。

先發優勢+高技術壁壘，雙重優勢打造行業龍頭

在這個快速增長的市場中，鉅子生物作為重組膠原蛋白重磅玩家，在專業皮膚護理產品市場按零售額計算市場排名第二名，佔有約10%的市場份額，已成為了市場無法忽視的重要參與者。

作為經營主體成立於2000年的公司，結合創始人範博士擁有數十年鑽研重組膠原蛋白積累的經驗，給鉅子生物帶來了巨大的先行優勢。

鉅子生物憑藉專有的重組膠原蛋白技術獲得中國行業內首個發明專利授權，不僅是全球首家實現量產重組膠原蛋白護膚產品的公司，還是中國首家獲得重組膠原蛋白產品醫療器械註冊證的公司。

與此同時，鉅子生物的長期產研經驗也轉化為龐大的技術優勢。鉅子生物建成了一個集生物技術、生物化學及生物工程等跨學科研究和多年積累的專有技術為一體，包含基因重組、細胞工廠構建、發酵、分離純化等核心組成部分的專有合成生物學技術平台。同時，鉅子生物擁有行業領先的發酵及加工技術，具有全球最全面的表達體系之一，以實現不同類型重組膠原蛋白的高效合成。

目前，鉅子生物已經發展成為全球重組膠原蛋白最大產能的公司之一，年產能10,880千克，擁有行業領先的純化及回收率。同時憑藉平台技術解決了稀有人蔘皂苷生物轉化效率低及易失活的問題使得公司開始涉足稀有人蔘皂苷領域。憑藉強大的技術優勢，鉅子生物參與了中華人民共和國醫藥行業標準《重組膠原蛋白》的起草工作，通過行業標準約束行業技術要求、質量控制等指標，有利於促使行業健康發展也為後來者設置了准入壁壘。

憑藉先行優勢及技術優勢，鉅子生物實質性地轉化為了當前的市場優勢。從2019年起連續三年鉅子生物是中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司，2021年是中國第二大專業皮膚護理產品公司。圍繞核心成分重組膠原蛋白、稀有人蔘皂苷，公司推出了多個以生物活性成分為核心的品牌和產品，旗下開發了8大主要品牌（可復美®、可麗金®、可預®、可痕®、可復平®、利妍®、欣苷（SKIGIN）®、參苷®），106個SKU，覆蓋功效性護膚品、醫用敷料、功能性食品等多個領域。

圖表三：鉅子生物主要品牌組合

數據來源：招股書，格隆彙整理

管線創新+渠道優化，共築高增長業績

除了擁有市場優勢，還有兩大因素成就了公司核心增長的驅動力，那就是產品管線創新實力強勁，營銷渠道持續優化。

在研管線方面，鉅子生物建立了涵蓋專業皮膚護理產品、保健食品及特殊醫學用途配方食品的多元化產品管線。根據公司公吿顯示，公司產品管線共計包括102種在研產品，產品矩陣日漸豐富。

其中，在美麗產品組合下公司擁有49種功效性護膚品、37種醫用敷料以及4種肌膚煥活產品。功效性護膚品的一個關鍵管線產品為可復美Human-like®重組膠原蛋白修護精華預計2023第一季度推出，適用於所有膚質，尤其是脆弱膚質。在醫用敷料系列中，兩款關鍵產品為醫用創面修復凝膠和重組膠原蛋白無菌敷料。在健康產品組合下，公司擁有2種醫用材料、7種保健產品以及3種特殊醫學用途配方食品。整體來看，公司市場空間進一步擴大。

圖表四：鉅子生物部分在研管線

數據來源：招股書，格隆彙整理

在銷售渠道方面，鉅子生物針對醫療機構和大眾市場實施了“醫療機構+大眾消費者”的雙軌銷售策略。

根據招股書所述數據，鉅子生物的產品已經銷售和經銷至中國1000多家公立醫院、約1700傢俬立醫院和診所以及約300個連鎖藥房品牌。公司亦通過直銷和經銷商建立了一個面向大眾市場的全國性銷售網絡。線上直銷主要包括通過如天貓、京東、抖音、小紅書和拼多多等電商和社交媒體平台上直接面向消費者進行銷售。線下面向大眾市場的經銷網絡覆蓋個人消費者以及屈臣氏、妍麗、調色師、Ole’、華聯集團及盒馬鮮生等化粧品連鎖店及連鎖超市的約2000家中國門店。

鉅子生物抓住了近年來線上直銷的風口，通過加大線上營銷構建了一條直通消費者的渠道，線上直銷收入佔比從2019年的16.5%提升至2021年的41.5%，使得產品可及性及品牌形象進一步提升。

圖表五：鉅子生物雙軌銷售策略

數據來源：招股書，格隆彙整理

得益於不斷創新的產品管線及不斷優化的銷售渠道，公司近年來盈利能力增強。根據公司招股書顯示，2019年至2021年營業收入分別為9.57億元，11.90億元以及15.52億元，同比增長24.4%和30.4%。截至2022年5月，公司營業收入7.23億元，同比增長38.9%。同時，公司毛利率逐年提升，表現亮眼。根據公司招股書顯示，公司2019年至2021年毛利率分別為83.3%、84.6%以及87.2%。

小結

總體來看，鉅子生物作為業內第一個吃螃蟹的玩家，在重組膠原蛋白領域可謂是表現優秀，不僅在細分領域成為領頭羊，更是配合監管部門積極推動並參與行業標準制定。不僅如此，公司還內修苦工，研發創新腳步不停，不斷推陳出新，營銷渠道策略選擇恰當，成為公司業績高速增長的內在驅動因素，值得關注與期待。