核心觀點

美國衰退概率進一步增加，年內利率在450-475BP搖擺。最近一段時間體現的是實體經濟走弱與就業數據強勢之間的分歧，市場偏重於以前者論衰退，而美聯儲倚重於後者以維持加息的節奏。這在經濟週期上是一種領先指標與滯後指標的時延現象，故而在這一時間段，雙方都無法拿出讓對方信服的證據而獲得壓倒性的結論，即市場認爲衰退已來，而聯儲則否認。故而，這種博弈還持續相當長的時間，我們將其歸納爲三個階段：股票下行、企業盈利下行、通脹快速下行。目前處在第二個階段中，我們預計到明年下半年，在進入到第三個階段之後，雙方的分歧纔會減小，屆時才具備討論降息問題的基礎。

國內中長期貸款轉折向上。9月份開始出現了中長期貸款餘額同比轉正的局面。這是個十分積極的信號，一旦這個數據變得持續，則預示着實業的信心恢復，以及未來一段時間實體經濟將改善。此外，從CPI與PPI上觀察，中國在2023年因爲較低的CPI，可以實施更加靈活的貨幣政策、財政政策，這也是中國經濟與美國、歐洲經濟的最大優勢：即中國將率先步入復甦。

港股最重要的底部信號出現：又見歷史性的支撐

直觀上，今年的港股下跌幅度較大，這很大程度上和港股在2016年之後指數大量引入新經濟有關，導致了指數的分紅比例從歷史上的40%回落至2021年的23%。我們以歷史可比恆指（即2016年成份及權重）爲錨，測算在2022年10月收盤其股息率高達6.3%，已經接近2008年10月恆指最低點，對應恆指歷史最高股息率6.6%的極限值。在40年的時間中，這種歷史性的“大底”位置僅出現過5次，在該外置上買入持有一年收益率的中位數爲38%，且正收益概率爲100%。故而，我們堅定看好港股中長期走勢，並重新上調港股至超配評級。

1、推薦恆生科技板塊中的本地生活、SAAS/軟件、遊戲、短視頻、互聯網旅遊、電商、醫藥電商；它們的跌幅大，修復空間大；

2、推薦醫藥生物，尤其是生物製藥、醫療器械與CXO，三者長期具備較高的增速；以及政策鼓勵扶持中藥，未來有望增速加快；

3、推薦電信運營商、內資銀行等低估值，高分紅的公用事業股或者預期業績轉折的火電股；

4、推薦物業公司，港股物業指數跌幅已然超過80%，對地產政策的邊際改善、疫情影響的放緩將對該板塊改善產生較大的彈性；

5、推薦食品飲料中的肉食加工、乳製品、啤酒、體育用品國產化企業。

風險提示：疫情發展的不確定性，經濟週期下行的風險，俄烏局勢發展的不確定性，美聯儲持續加息引發經濟衰退的風險。

兩個視角：市場眼中的衰退與聯儲眼中的就業

美國宏觀經濟的平衡木並不好走

基於美國過去數十年的統計，利率影響了消費，消費影響了企業經營，企業經營影響了就業，就業又反作用於通脹。貨幣政策在這個體系裏，處在偏早的位置，而它對消費的影響要滯後0到3個季度，消費對企業經營的影響滯後0-2個季度，企業經營對就業的影響滯後2-4個季度，換句話說，利率足足領先了就業2-9個季度。即，在一種極限情境中，加息2年之後，纔會對就業產生可觀測到的符合期望的影響。

如果我們把這個體系想象成一個蹺蹺板，它的目標是控制通脹，但由於“左要顧右，右要顧左”，同時，市場上也充斥多種聲音來幹擾決策者。故而在一個經濟的收縮週期中，政策的平衡性，是高難度的。

舉例來說，如果中央銀行比較關心股票市場（或者消費），那麼它的動作就會顯得鴿派十足，這就如同2018年下半年，或者2020年新冠疫情到來之際的美聯儲。當美聯儲感受到短期經濟下行的壓力巨大，迅速採取了貨幣政策去幹預，消費端數據以及股市會立竿見影的好起來，然而這個隱患就是通脹在未來幾年會飆升；

與之相反，今天的美聯儲顯然把自己的着眼點放在了天枰的右側，他們至今不認爲衰退的到來，然後用強勁的就業數據（或者尚不高企的失業率）來支持自己的觀點，這個時期的美聯儲就顯得更加鷹派，而批評者就會提出各種質疑。

批評的聲音大致分爲兩種。一種是責怪：早知如此，何必當初？即指責美聯儲加息過晚，使得通脹到了前所未有的高度，控制起來代價過高；另一種是擔憂：衰退的徵兆越發明顯，而美聯儲視而不見，選擇繼續大幅加息，這樣本可迴避的衰退將變得必然發生。

如果我們沿着後一種思路思考下去，當下美聯儲依然拒絕批評者的意見，堅持認爲目前美國經濟韌性十足且健康，那麼批評者將會用時間，帶來更多的衰退的證據，直到雙方在某一個節點，能夠共同認識到衰退發生了。那麼在這個情形下，大致要經歷三個階段：

1、消費數據與股票市場的下行。這個過程主要發生在今年1月份至6月份，股票市場下行顯著，但由於批評者缺乏消費大幅下行的證據，且通脹還在上行階段，所以美聯儲並未對批評表示認同；

2、企業盈利的下行。今年7月份至今，以及未來的一段時間，可能是1-2個季度或者更長（我們姑且認爲明年上半年也處於這個階段）。從今年三季度開始，標普企業盈利開始下修，且幅度明顯，最近諸多美國巨頭公司的三季報大幅低於預期，批評者某種意義上開始拿出了“確鑿的證據”，除了利潤下行，諸如實際時薪增速下行、進口數據不尋常下跌、製造業PMI接近50、房地產交易量持續下跌、商品價格暴跌、房價下跌、房租開始下跌...但由於通脹還在較高位置，且就業率數據還十分穩固，因此美聯儲可能在此過程中會不斷用通脹高企、就業數據尚可接受來捍衛自己的觀點；

3、通脹大幅下行，且就業數據開始出現明顯的鬆動。預計明年下半年，通脹下行到一個相對低的水平，失業率開始趨勢性攀升，甚至在某幾個月，通脹下行的速度以及失業率上行的速度出現了加速。但通脹還在2以上，這個時候批評者可能會拿出消費、GDP、就業等多種證據來支持衰退的發生，而美聯儲依然會有兩種表述，一種是認同，一種是從定性上認同，但定量上反對（比如失業率不夠高，通脹不夠低），但雙方在此時刻開始有了積極對話的基礎。

這是我們按照目前美國經濟的實際情況提出的一個可能性較大的劇本。對於債券投資人，在如此情景下可以適度樂觀，因爲債券投資更偏重上圖的左側，這是因爲國債不需要擔心衰退對盈利的影響；對於股票投資人更偏重上圖的右側，這是因爲在過程中企業盈利會接連不斷的受到消費萎縮的影響而EPS有下修的持續性。

2023年美國GDP增速大幅下修

時隔一個月，市場對2023年美國GDP增速大幅度下調。實際GDP增速從此前的0.9%，下修至0.4%。

對2023年的CPI則從3.8%上修至4.1%。

因此，經濟衰退的概率繼續增加。

多項指標反映，美國經濟正在明顯走弱

伴隨着通脹維持較高水平，以及名義時薪的回落，導致實際時薪增速快速回落，創了今年新低，這個所表達的是未來半年左右消費的方向，所以引起了我們格外的重視。

美債券期限利差（10年-2年）已經倒掛了17周。

製造業PMI已經逼近50，其中製造業PMI新訂單跌破50。

進入10月之後，紅皮書商業零售周頻數據大幅下跌。

開始爲聖誕節備貨的進口數據也出現了顯著的下跌。9月份的集裝箱進口數據暴跌，進口量同比下降11%，環比下降12.4%。航運公司在未來幾周內取消了26%至31%的跨太平洋航線。2021年9月，將集裝箱從亞洲運往美國西海岸的平均成本超過2萬美元。月中，該航線的平均成本和去年同期相比，下降了84%，至2720美元。9月通常是美國港口繁忙季的開始，但是今年9月洛杉磯港的進口集裝箱數量，和過去十幾年的數量相比，僅僅高於2009年美國金融危機期間。

房屋銷量同比加速下行，達到-23.8%，抵押貸款利率突破7.0。

ECRI指標是用於衡量總體經濟運動的綜合性重要指標，其中包括股價、消費品新定單、建築、消費者的預期等綜合指標，它可以較早地說明未來數月的經濟發展狀況以及商業週期的變化，通過指標來判斷這個國家的未來的經濟的走向，該指標在10月份繼續創下本年的新低。

年底的央行利率開始在475BP和450BP之間搖擺

截至10月底，CME的數據顯示，到年底央行利率到450BP的概率（48.2%）高於475BP概率（43.4%），預期開始回落。顯然在8月之後，這種加息斜率降速是罕見的。目前的搖擺顯示出該斜率已經出現了放緩，但還沒有能夠穩定下來。

美股2023年業績下修中

我們統計了標普500和納斯達克100指數成分股2023年度的分析師業績預測數據變動情況。

其中，從年中至今，諸多行業都出現了不同幅度的業績下修，其中幅度最大的是半導體（-18%）、耐用消費品與服裝（-19%）、消費者服務（-13%）、汽車與汽車零部件（-8%）。

值得一提的是，近一個月，所有行業的淨利潤均被下修。

國內：中長期貸款轉折向上

三季度GDP增長3.9%

三季度中國經濟開始明顯恢復，GDP增速達到了3.9%，其中對GDP的拉動：消費第一、出口第二，投資偏弱。

中長期貸款開始回升

9月份開始出現了中長期貸款餘額同比轉正的局面。這是個十分積極的信號，一旦這個數據變得持續，則預示着實業的信心恢復，以及未來一段時間實體經濟將改善。

9月部分經濟數據開始出現了改善

9月PMI有所回暖，工業增加值顯著改善。

工業增加值的恢復主要來自於製造業的貢獻，典型如汽車、電力設備，儘管房地產銷量同比恢復，但新開工數據表現依然不佳。

由於疫情反覆，因此在出行和消費上依然造成一定的拖累。

PPI加速回落，2023年CPI逐步回落

目前PPI已經接近0，估計10月PPI將轉爲負值。

市場對2023年CPI的預測是年初爲高點，然後回落至年末。對PPI的預測是，PPI要在明年8月之前均保持負值，4季度轉正。

因此，中國在2023年因爲較低的CPI，可以實施更加靈活的貨幣政策、財政政策，這也是中國經濟與美國、歐洲經濟的最大區別：即，中國經濟將率先步入復甦。

港股：重演歷史性的支撐，足夠的安全邊際

港股10月表現

在9月港股下跌13.7%的基礎上，10月港股繼續大幅下跌14.7%。該跌幅在全球主要指數表現最差，大幅跑輸上證指數的-4.3%，與標普500的8.0%。

港股通中位數全月下跌了9.6%，幅度較大。

港股的支撐在哪裏？

我們在慎重思考，港股的支撐在哪裏？

熟悉我們的投資者，應該理解在港股底部的時候，我們可以利用股息率來測算安全邊際。每一次熊市，都如同今天的情況：美債收益率走高，但是如果港股能夠給到非常有吸引力的股息，那麼它和美債相比，就有了比較優勢。

歷史上，港股的大底，都對應着較高的股息率。

例如，2003年的“非典底”，對應了4.5%的股息率；2008年的“金融危機底”，對應了6.6%的股息率；2016年初A股熔斷和港匯的擔憂，恆指對應了4.5%的股息率。幾次重要的底部，其指數低點對應的股息率都超過了4.5%。

其落在支撐上，如下圖。我們曾在《經濟週期隨筆1：相信歷史的支撐》系統討論過這個現象。

那麼，爲什麼進入到2022年，該支撐變得無效了呢？是因爲俄烏衝突？還是因爲美國對中概股的PCAOB法案？還是今年的房地產表現低於預期？或者美國加息過快？再或是疫情的持續影響？還是多個因素的合力，超過了港股之前幾十年中的所有下跌因素影響？

或者我們很難精確回答以上問題，但是我們注意到：今天的恆指，不再是以前的恆指了——因爲它結構發生了巨大的變化，導致股息率過低。由於新經濟被快速地引入指數，例如美團、小米集團、百度、阿裏健康、阿裏巴巴、京東集團、網易、海底撈等等，這些公司的特點是追求成長而股息很少。

這樣一來，就導致了恆指的分紅比率（股利/淨利潤）的大幅下滑。在經濟擴張期時，這個影響不顯著，因爲投資者更關注的是成長指標，但在經濟收縮期中，分紅比率的下滑就意味着股息率的下滑，加之對未來前景的存疑，新指數就缺乏了投資吸引力。

下圖是恆生指數的歷史分紅比率的變化：可以看出，恆生指數的分紅比率（恆指的股利/淨利潤）在2021年創了近20年的新低，至23%，然而歷史上平均值爲40%。

於是，我們有了一個實際的想法，如果股息率是在經濟收縮期測算底部安全邊際的有效工具，而2016年之後，恆指因爲引入了新興經濟而指數有了質的變化，那麼我們可以用2016年的恆指結構，即尚未引入批量新經濟時期的恆指結構，來測算該指數目前的位置，以及股息率。

帶着這個想法，我們繪製了2016年結構下的恆指走勢圖（採用的是2016年1月份的恆指成分股及權重），可以看出，採用2016年結構的恆指，10月收盤價還在25443點，足足高過當下恆指10000點！兩者很大的差異是：老恆指（2016年結構恆指）提供了更高的股息！

於是，我們再繪製這樣一張圖：2016年前，我們採用恆生指數。2016年之後，我們用2016年結構的恆指替代（即假定恆指結構沒有調整），用以觀察其支撐。

這一次，我們發現這個“帶股息率”的恆指在2022年10月，再一次打到了歷史的支撐上。該支撐自1980年以來的42年的時間裏，無一例外的成爲港股的重要底部。包括1998年的亞洲金融危機底、2003年的非典底、2008年的金融危機底、2016年的港匯波動底。

有兩點需要額外說明：

1、其中，在2008年，極限低點距離支撐線22%，也就是說，參考歷史，就2022年10月份的最低價，向下的最大空間爲22%。2008年最低點當天，恆指股息率爲6.6%；我們測算的2022年10月31日，2016結構的恆指股息率爲6.3%。因此，我們認爲本次的最大偏離不會過大。假定依然需要股息率達到6.6%爲參考，則最多還有5%左右的下跌空間；

2、歷史證明，在該支撐買入，次年正收益的概率爲100%。

歷史上，如果在支撐線（紅色線）買入，持有收益率統計如下：

我們可以看到，即便是不幸運到極點，在2008年，當我們支撐位買入後，最大回撤高達22%，但持有一年之後，收益率居然有49%！

我們統計了歷史上每一次支持位買入（一年如果出現兩次以上觸及支撐，只在第一次買入，因爲這種位置並不常來，我們的想法是怕錯過！），持有一年收益率爲38%，持有兩年收益率58%！且歷史經驗告訴我們，往往逆境中買入之後反彈空間更大！（即第一年持有收益率，大於第二年的收益率）

結合目前的可比恆指股息率已經高達6.3%，故而我們認爲這裏應該充滿信心，而不必繼續擔心於底在何方！我們將2016結構的恆指成份及權重附錄在報告末供查詢。

行業表現：軍工、計算機、農業、石油石化、電力設備較好

10月，港股行業回報僅軍工爲正。跌幅較大的行業爲房地產、美容護理、建築材料、煤炭、傳媒。除了反彈的軍工板塊、計算機、農林牧漁跌幅-1%，表現尚可，扭轉了9月大幅下跌的局面。

盈利調整：煤炭、天然氣、半導體、汽車等子板塊上修

與1個月之前，分析師對於部分公司在2022年的業績進行了修正，其中業績上修44家，下修110家。

上修主要分佈煤炭、天然氣、半導體、汽車等子板塊；

下修主要分佈在藥品、軟件、家電、旅遊、地產等板塊。

南向資金淨流入

南向資金加倉前十名：騰訊控股、美團、藥明生物、理想汽車、中國移動、快手、小米集團、比亞迪股份、金蝶國際、中國平安；

南向資金減倉前十名：青島啤酒、兗礦能源、中國神華、金科服務、華潤啤酒、中國海洋石油、舜宇光學科技、工商銀行、協鑫科技、中國電力。

投資建議

港股10月創出了自2008年以來的估值新低，南向資金加倉高達676億元，超過了三季度（7、8、9月）總和。

從價格上，我們認爲港股已經到達了歷史性支撐，故而我們認爲即便美國加息或有超預期，未來對港股價格的影響也可以視作短期的（類似2008年10月，當月港股跌破支撐後下跌，然而很快反彈），且目前位置對應高達6.3%股息率（復原2016結構的歷史可比恆生指數）的支撐下，它已經形成了與40多年來5次大底類似吸引力的超強安全邊際！而在此位置買入持有一年以上獲得正收益的概率爲100%！故而，我們看好港股中長期走勢。

1、推薦恆生科技板塊中的本地生活、SAAS/軟件、遊戲、短視頻、互聯網旅遊、電商、醫藥電商；它們的跌幅大，修復空間大；

2、推薦醫藥生物，尤其是生物製藥、醫療器械與CXO，三者長期具備較高的增速；以及政策鼓勵扶持中藥，未來有望增速加快；

3、推薦電信運營商、內資銀行等低估值，高分紅的公用事業股或者預期業績轉折的火電股；

4、推薦房地產，尤其是物業公司，港股物業指數跌幅依然超過80%，對地產政策的邊際改善、疫情影響的放緩將對該板塊改善產生較大的彈性；

5、推薦食品飲料中的肉食加工、乳製品、啤酒、體育用品國產化企業。