油運業，是除航空業以外，另一個受疫情顯著影響的交運子行業。新冠疫情大流行初期，全球原油消費現二戰以來最大縮減，油價暴跌刺激儲油，引發油運市場2020年3-4月短暫瘋狂。

隨後，原油消費緩慢恢復且油價上行，而油運市場卻進入長達兩年的供需尋底，原油去庫與浮倉釋放導致產能利用率降至二十年穀底。

2022年以來，地緣衝突爲油運業提供難得的“超級牛市”期權。俄烏衝突打破全球原油貿易均衡，對俄製裁若嚴格執行，將引發全球油運貿易重構，或導致油運“需求意外”。且未來兩年全球船廠訂單趨於飽和，油輪“供給瓶頸”隱現。

國泰君安證券分析師嶽鑫、尹嘉騏在其10月20日發佈的《油運復甦已開啓，需求意外在路上——油運行業深度研究》報告中表示，“需求意外”疊加“供給瓶頸”，提供油運“超級牛市”期權。

過去三個月油運運價超預期上行，油運市場復甦已開啓，未來兩年產能利用率將繼續確定修復。當下油運業具有“超級牛市”期權，需求意外仍在路上。俄烏衝突爆發後，全球原油貿易均衡從“打破”到“重構”，影響逐步演繹。打破初期，成品油跨區域貿易增加，導致成品油運航距拉長而運價飆升並維持高位。若對俄製裁嚴格執行，全球油運貿易將重構，油運有望迎來超級牛市。給予中遠海能A/H、招商輪船、招商南油增持評級。

一、航運牛市成因——“需求意外”疊加“供給瓶頸”

過去二十年，航運市場共出現過兩次令人影響深刻的“超級牛市”，一次是2007年-08年的幹散貨超級牛市，另一次則是2020年至今的集運超級牛市。

通過對過去兩次超級牛市的回顧，國泰君安證券發現航運“超級牛市”的產生條件是“需求意外”疊加“供給瓶頸”：

1.2007-2008年，幹散貨超級牛市

（1）需求意外：中國工業化和城鎮化快速提升，以及中國鐵礦石品位持續下降，導致中國的鐵礦石海運進口量超預期旺盛增長。

（2）供給瓶頸：船隊預期高景氣持續而大量造船，而船廠產能擴張緩慢，導致船廠產能瓶頸凸顯。

2.2020-2022年，集運超級牛市

（1）需求意外：疫情下美國進口需求超預期持續旺盛。新冠疫情大流行，美國宅經濟與財政刺激推動美國從亞洲大量進口產成品，亞美航線集運貨量自2020Q4超預期高增長，且至2022上半年仍保持較2019年增長達三成，顯著高於2014-19年僅3.6%的長期增速中樞。

（2）供給瓶頸：疫情下集運供應鏈紊亂。十年前歐美已完成製造業向亞洲外包與高集裝箱化，過去十年集運進口供應鏈習慣於低速增長，部分環節嚴重缺乏供給彈性。疊加疫情下，美國內陸供應鏈效率下降，港口持續擁堵，集運有效運力反而下降。

二、需求意外：對俄製裁或重構原油貿易，航距拉長 

國泰君安表示，當下，對俄製裁已成爲全球油運貿易結構變化的最大不確定因素。若對俄製裁嚴格執行，將可能重構全球油運貿易結構，或導致油運平均航距拉長，而引發油運“需求意外”：

1.過去十年，油運平均航距年複合增長超1.6%。

過去十年，油運週轉量（噸海裏，反映海運需求）的年複合增速超過2.5%，高於油運貨量的1%，以及全球原油消費的1.7%。原因在於，發展中國家崛起，以及美國頁巖革命，推動全球油運貿易呈現“需求東移、供給西移”的結構性變化，導致油運平均航距持續拉長。

• 需求東移——過去十年亞太原油需求佔比持續提升歐美經濟增速放緩，且新能源結構佔比提升，亞太已成爲全球原油消費的主力，亦是過去十年全球原油消費增量的主要貢獻者。
• 供給西移——過去十年北美原油供給佔比明顯提升中東，原油儲量佔全球原油總儲量近半，供應全球超1/3原油，亦是亞洲最大原油供應來源。而過去十年，頁巖革命使得美國從原油淨進口國轉變成爲淨出口國。美國在全球原油海運出口佔比，已由2016年的1%，提升至目前的8%，部分替代中東對日本等遠東地區的原油供應。美國至遠東的海運航距，是中東至遠東的3倍，貿易結構變化導致全球油運平均航距持續拉長。

2.對俄製裁，將可能導致油運“需求意外”

俄羅斯是歐洲原油重要進口國，供應歐洲原油進口近三成。對俄製裁，將可能引發全球油運貿易結構重構，或導致油運“需求意外”。

從短期來看，俄烏衝突對VLCC油運需求增量極爲有限，主要是刺激油價上漲預期引發搶運，從而導致油運運價短期波動。中東-中國航線VLCC的TCE在3月第一週衝高回落，4月中旬再次衝高回落至負值。同時，油價高企，導致原油補庫意願不足，甚至短期抑制部分消費。

中長視角，對俄製裁，將打破多年形成的全球原油貿易均衡，並可能引發全球油運貿易結構的重構，或導致油運“需求意外”。歐洲從俄羅斯進口的原油貨量，相當於全球油運貨量的7%，以往經由陸上管道及黑海小型油輪短途海運。若歐洲大幅減少從俄羅斯進口原油，將可能需要轉而由北美/中東/西非等進口替代。同時，考慮到全球原油供需均衡的脆弱性，俄羅斯原油應不會退出國際貿易，或將轉向亞洲等出口替代。

若對俄製裁嚴格執行，對全球油運貿易結構影響將複雜且深遠。整體而言，將大概率降低油運市場在沒有地緣衝突與區域制裁下的運輸經濟性，“捨近求遠”將導致油運平均航距拉長且運輸效率下降，或產生油運“需求意外”，進而加速油運業產能利用率修復。

三、供給瓶頸：船臺緊張船價高企，油輪供給瓶頸隱現

國泰君安認爲，未來數年，油輪新增運力將可能存在“供給瓶頸”。目前船臺緊張船價高企，且新能源高效能船舶技術路線仍未成熟，將抑制油輪船東資本開支能力與意願：

1.船廠未來兩年訂單趨於飽和，船臺緊張

過去兩年集運市場呈現超級牛市，且集運公司對集裝箱船新增資產回報率上行預期樂觀，自2020年四季度大量簽訂集裝箱新船訂單，2021年新籤集裝箱船訂單量創十年新高。根據船廠過去五年產能估算，主流船廠未來兩年船臺已基本排滿。

2.船價高企，或抑制船東資本開支意願

根據Clarksons統計，目前VLCC新船造價達約1.2億美元，較2019年上漲近三成。按此估算，新造VLCC的盈虧平衡TCE將可能超3萬美元/天，已高於目前行業存量VLCC的平均盈虧平衡線。