本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：張文朗等

9月產需在政策與外生衝擊的賽跑下呈現明顯的結構分化：需求端，基建在準財政提振下延續高景氣，樓市在密集穩地產政策下有所修復，但外需下行、疫情反覆拖累出口和消費；生產端，建築投資帶動上游原材料及設備製造業生產向好，但服務業在疫情反彈下再度承壓。總體來看，受外生衝擊（疫情和外需）的板塊承壓，穩增長政策支撐的板塊改善，經濟在分化中保持了總量層面的穩步復甦，我們預計3季度GDP同比或達3.6%，較2季度0.4%有明顯改善。

低基數下工業增加值增速或改善。2021年9月限電限產造成了工業增加值同比增速的低基數，2021年8-10月工業增加值同比增速分別為5.3%、3.1%、3.5%，尤其是高耗能行業的基數更低，這也造成了2022年9月高耗能行業高頻開工率增速的普遍跳升。但是高新技術行業卻可能受到出口增速下行的影響，2022年9月EPMI為48.8%，雖然環比小幅改善，但是低於2021年9月的55.9%。綜合來看，我們預計9月工業增加值同比增長5.4%（8月為4.2%）。

1-9月固定資產投資累計同比或基本持平於5.7%（1-8月為5.8%）。從基本面來看，1-8月規模以上製造業工業企業利潤同比-13.4%，或給製造業投資帶來一定下行壓力。同時，2021年8月的低基數造成了2022年8月製造業投資同比增速的跳升。我們預計1-9月製造業投資同比增長9.5%（1-8月為10%）。

隨着政策性銀行資本金工具加快投放，基建新開工增速有望提振，9月投資或繼續在10%以上的高位。9月土木工程建築業新訂單指數50.8%，環比繼續改善但低於去年同期（53%）。資金方面，今年7月下旬開始，超6000億元的政策行資本金工具加快投放以彌補財政支出後勁不足，隨着時間推移和高温限電等因素消退，我們預計基建新開工增速有望在9-11月迎來一波小反彈。實物施工方面，雖然近期水泥、螺紋鋼等開工率持續回升，但同時出現累庫現象，或反映建築終端施工表現不會太強勁。整體上我們預計9月基建投資或繼續在10%以上的高位。

房地產方面，央地穩地產政策密集出台，9月中金地產景氣度指數從98.4回升至98.9。政策加力保交樓專項借款、市場化資金推廣，二線城市放鬆五限和拿地限制，9月29-30日密集出台符合條件城市階段性下調或取消首套房貸利率下限、支持居民換購住房個人所得税階段性退税、下調首套個人住房公積金貸款利率0.15ppt、鼓勵金融機構加大房地產融資支持等政策[1]。需求修復，9月30城銷售面積同比降幅從8月的-19%收窄至-14%，一線轉正、三線降幅收窄至-4%。融資回温，首批6家示範房企增信發債落地、並有望擴圍，9月房企信用債淨融資額從8月的-304億元大幅收窄至-49億元。供給仍偏弱，二輪土拍結束，百城土地成交建面與總價同比從25.6%和9.4%回落至4.5%和-3.0%。預計9月商品房銷售面積同比降幅或從-22.6%進一步收窄至-18%，新開工面積同比或仍保持在-40%左右的低位，房地產開發投資同比降幅或從-13.8%收窄至-10%。

疫情擾動加大疊加基數走高，9月消費增速可能明顯下滑。7月以來的疫情反彈對消費影響有所加大，8月社零總額的增速“改善”主要受去年同期低基數支撐，3年複合增速（可以剔除基數擾動）實際上是回落的。9月雖然全國新增感染病例數量比8月少，但疫情的影響範圍比8月更大，從高頻數據來看，9月線下活動比如地鐵客運量、酒店入住率、航班執行量等均低於8月，9月的服務業PMI下滑3個百分點至收縮區間，都反映出疫情反彈對消費活動的壓制。不過下半年來穩增長政策積極落地、就業持續回暖，有助於居民收入及預期的改善，這會在一定程度上對沖疫情的外生衝擊。結合基數變動因素，我們預計9月社零總額增速可能在1.5%左右。

外需走弱、基數抬升，出口增速或進一步回落。9月海外PMI延續走弱，而基數繼續小幅抬升（2021年8、9月出口兩年複合增速為17.0%、18.3%），或使得出口增速進一步下行。部分受中秋錯位的影響，2022年9月前20天韓國日均出口同比增長1.8%（8月為2.2%，9月前10天為9%），從中國日均進口同比反彈至15%（8月為10.3%，9月前10天為-0.9%）；2022年9月越南出口同比增長10%（8月為增長28%）。綜合來看，我們預計9月出口同比+4.6%（8月為+7.1%）、進口同比+2.2%（8月為0.3%），貿易順差769億美元。

儘管國內復工與供應偏緊推升煤炭與建材價格，但海外需求放緩拖累油氣與有色價格，加之基數走高，PPI同比或從2.3%回落至1.0%左右。1）油氣和化工價格回落，海外央行紛紛加息壓制需求，俄羅斯向歐盟的海運減量基本被印度、土耳其替代，9月布油均價從8月的98美元/桶跌至91美元/桶，國際天然氣價格高位回調，但北溪1號和2號破壞後歐洲天然氣供應仍面臨較大風險。2）有色金屬國內外需求分化，海外需求放緩，但國內疫情緩解、基建趕工，需求有所改善，供給端儘管8月川渝極端天氣造成的電解鋁停產解除，但云南水電不足又帶來當地電解鋁減產，銅鋁價格外盤價格跌幅大於內盤。3）基建實物量加快落地，保交樓推進，黑色金屬先跌後漲，建材價格回升。4）儘管夏季用電高峯消退，但水電不及預期、陝西疫情、安監壓力增大導致供應偏緊，動力煤價格環比上升。我們預計，PMI出廠價隱含的PPI環比或在-0.2%，加之翹尾因素或拖累0.7個百分點，PPI同比或進一步走低。

豬週期上行與疫後服務修復，或帶動CPI同比從2.5%升至2.9%。豬週期繼續上升，且雙節和開學需求推升肉價和菜價，加上去年基數走低，農業部豬肉和重點蔬菜批發價同比從8月的36%和3.6%抬升至55%和15.3%，或邊際抬升CPI同比0.3ppt。儘管9月疫情仍有反覆，但去年Delta疫情壓低基數，服務價格同比或邊際修復。我們預計非食品消費品價格同比或繼續隨PPI回落。

社融同比增速緩步下降，M2增速繼續維持高位。進入9月之後，銀行間短端利率出現半個月左右的抬升，疊加近期基建相關支持政策發力，政策性銀行金融工具推動基建類貸款投放，我們預計9月人民幣貸款能夠實現同比多增，9月新增人民幣貸款1.85萬億元。新增委託貸款有望繼續保持高位，而外幣貸款可能出現明顯減少，我們預計9月新增社融為2.75萬億元，社融存量同比增速下降到10.4%。財政支出節奏加快有望繼續支撐M2增速，我們預計9月M2同比增速可能持平於12.2%的高位。

我們預計三季度GDP同比增速或為3.6%（二季度為0.4%）。防疫活動等未被完全統計入月度經濟數據的經濟活動對GDP增速有額外支撐，推動三季度GDP增速進一步向正常水平迴歸。