人民銀行、銀保監會階段性調整差別化住房信貸政策，將在部分城市階段性顯著降低首套房的利率水平，且降幅預計大於任何一次LPR下調或5月間按揭貸款利率的下降。我們預計，受利率下行，推貨增加，基數走低等影響，四季度全國商品房銷售額季度同比降幅將收窄到2%。

在政策適用範圍內，政策力度較大，應出盡出

人民銀行、銀保監會發佈會通知，決定階段性調整差別化住房信貸政策。儘管政策有明確的適用範圍，適用時間，但在符合條件的情況下，本輪政策力度較大，即相關城市首套房按揭貸款利率定價有望從LPR下浮20個BP，即4.1%，下降到金融機構能夠承受的最低水平。

結合當前商業銀行的淨利差和歷史上按揭貸款投放定價水平來看，我們認爲部分區域的按揭貸款定價將會下探到3.8%左右，即較LPR要低50個BP。

過去十年，個人購房貸款的平均利率最低低於基準利率（後爲LPR）60個BP。如果按2022年年中4.6%計算，則利率降低到3.8%，意味着20年期購房月供將下降6.7%。我們認爲，對於適用區域而言，此次政策的力度略大於調降LPR或降低按揭利率下降20個BP。

政策有明確的適用範圍，且還有明確的時間限制

相比調降LPR和調降按揭貸款利率下限而言，這一輪政策有更明確的適用範圍和時間限制。6月到8月三個月房價均環比和同比下降，70個大中城市中有大連、武漢、天津等23個城市滿足要求。儘管不滿足三個月房價均環比和同比下降的條件，但房價確實下跌明顯，到8月底，按照統計局標準，新房同比跌幅超過3%，且不包含在前述23個城市中的大中城市，還有11個（包括鄭州、太原、瀋陽等）。

我們認爲，上述這些城市房地產市場供給偏大，去化困難，降低利率能夠有效避免銷售、信用和交付陷入惡性循環。限定可以調降利率的城市範圍，可以有效避免按揭貸款利率下降過快帶來的輿論爭議，可以一定程度避免商業銀行盈利過快下滑。規定政策有效期到2022年底，可以在工具箱中保留更多政策選項，又可以促進剛需購房需求在四季度儘快釋放。

預計2022年四季度全國商品房銷售額同比改善

由於按揭貸款利率的差異化下行，各地因城施策逐漸鬆綁需求限制政策，我們預計四季度商品房銷售將呈現穩步弱復甦的態勢。2022年9月份前28天，我們統計重點樣本城市新房銷售套數同比降低11.6%，二手銷售網籤套數同比增長20.7%。到2022年四季度，隨着去化加快，推貨增加和基數走低，我們預計2022年9-12月全國商品房銷售額同比下降2.3%，推動2022全年商品房銷售額同比下降幅度收窄到-19.0%。

開發投資增長可能依然乏力，信用風險應對仍需更多手段

由於融資不暢，企業不得不用經營性現金流入來回補融資性現金流出，預計開發投資仍不會因爲銷售弱復甦而好轉。我們預計，2022年全年房地產開發投資同比下降8.6%。展望2022年四季度，很多企業可能因爲此前收縮拿地和開工，導致貨值不足，化解信用風險仍需更多政策手段。

風險因素

商品房銷售去化速度無法恢復的風險。部分房地產公司的信用風險。

投資策略

供給側改革大勢不變，需求側穩定有利於融資通暢的企業。我們認爲，拿地銷售比的差異源於融資渠道通暢與否的差異，大企業未來市場份額和盈利能力將可能出現較大分化。按揭貸款利率的結構性下行，進一步驗證了主要城市房價平穩的概率大，需求側穩定有利於融資暢通企業的基本面。我們看好業績對交易量最敏感的企業，看好融資渠道通暢的發展商。