本文來自：朱啟兵宏觀研究，作者：張曉嬌、朱啟兵

2001年以來的歷史經驗看，高通脹背後都有食品影響，但僅有食品影響的通脹持續性不強；食品價格波動更多受國內產地影響，服務價格受經濟發達地區需求影響更大，燃油價格受原油國際供求影響；預測2023年通脹趨勢前高後低，整體可控；貨幣政策操作空間或最早在2023年二季度打開。

摘要

CPI包括8大類、268個基本分類，目前每月公佈的CPI數據包括8個大類和27箇中類。根據CPI的構成，將各中類根據貿易屬性重新劃分為服務品、食品和其他消費品。服務類消費與消費品消費相對應，具有明顯的地區特點和不可貿易性，服務消費量與經濟發展程度高度相關，經濟發達地區，比如城市和東部地區，服務消費額佔比明顯偏高，但是波動幅度的地域性特點不明顯。可貿易品根據貿易運輸半徑差異，大致可以分為國內貿易為主的品類和全球貿易的品類。總體來看，CPI中的豬肉、鮮菜、鮮果、蛋類等食品，生產佔比較高的省份包括四川、廣西、河南、湖南和廣東以食品和服務為代表的國內定價權較高的地區包括上海、浙江、廣東、湖南和北京，國際定價權主要來自原油的供需雙方。

2002年以來共有四個時間段，CPI同比增速在3%上方，分別是2003年11月-2005年2月、2007年3月-2008年10月、2010年5月-2012年5月、2019年9月-2020年4月，四次高通脹分別持續了16個月、20個月、25個月和8個月。拆分高通脹時期各項分類構成發現，沒有食品價格上行難有高通脹，僅有食品價格上行的高通脹難長久，能源的波動大，但在CPI的直接推動較小，更多是與其他項目同比增速上行形成共振，服務價格的波動相對比較平穩。

物價與物量的關係依託於商品的供求關係，隨着我國供給端生產能力的逐漸完備，我國通脹的中樞下移、波動性減小。貨幣對物價的兩個影響渠道：一是貨幣超發，基礎貨幣餘額同比增速對通脹波動的貨幣影響效應相對更加明顯；二是居民儲蓄上升導致階段性實際消費需求大於供給，當城鄉居民儲蓄存款餘額同比增速高於實際社零同比增速，同時出現居民消費傾向上升的情況，則通脹有走高的可能。

以2013年-2018年六年間各項分類的歷史同期環比平均增速作為基準，同時借鑑歷史經驗對糧食、食用油、豬肉和燃油的環比進行調整，我們得出2023年CPI同比增速趨勢整體依然是前高後低，2023年一季度CPI同比增速或持續保持在3%上方，二季度和三季度CPI同比增速主要在2%-2.5%區間波動，四季度CPI同比增速有所回落，11月和12月可能回落至2%左右。

貨幣政策仍將受到通脹掣肘。如果2023年CPI同比增速升至3%上方，則從當前到2023年二季度CPI增速確定性回落之前，通脹都將對貨幣政策寬鬆構成掣肘，降準降息難以落地，基礎貨幣餘額增速繼續保持平穩，貨幣政策寬鬆的着力點仍在流動性和寬信用方面。2023年二季度如果美聯儲能夠控制住通脹並順利結束加息進程，轉向穩定經濟增長趨勢，則國內的貨幣政策也隨之打開操作空間。

風險提示：海外通脹上行幅度和時間超預期；美聯儲加息幅度超預期；新冠疫情持續時間超預期；極端天氣影響時間和範圍持續。

正文

空間定價權

CPI包括8大類、268個基本分類，目前每月公佈的CPI數據包括8個大類和27箇中類。CPI組成各類別的權重與居民消費結構相似，每年進行相應調整。我們根據CPI的構成，將各中類根據貿易屬性重新劃分為服務品、食品和其他消費品，並結合各中類的權重和供求，大致推算影響我國CPI表現的地理特徵。

通脹的品類和權重

2021年CPI權重的變化。根據2021年CPI同比增速推算的CPI權重變化，與此前相比趨勢相同的是服務消費權重整體上升，主要體現在醫療保健分類上，但教育文化娛樂消費結構佔比明顯下降，其中教育服務消費佔比下降主要是受政策影響，而旅遊消費佔比下降是受疫情影響；與此前不同的是，食品煙酒的權重結束了此前持續下降的趨勢，轉為小幅上升。但推算的CPI權重中明顯存在不合理之處，比如奶類的權重7.8%存在明顯高估，教育服務和旅遊的權重差異較大等，主要原因在於公開數據並未列明CPI全部分類，但從現有數據來看，推算的權重可以解釋CPI同比增速的變化，因此以下分析仍沿用推算的權重。

權重較高的品類與此前基本相同。大類當中食品煙酒的權重為30%，仍是權重最高的分類，其次是居住的權重22.1%，教育文化娛樂的權重13.7%，交通通信的權重11.3%和醫療保健的權重11.2%，上述五個大類的權重累計佔比接近90%。中類當中，權重最高的是租賃房房租14.5%；權重佔比超過5%的是教育服務12.1%，奶類7.8%，醫療服務7.6%，水電燃料7.6%，食用油5.3%，服裝5.3%；權重超過2%的食品項目包括煙草2.9%、鮮菜2.4%、豬肉2.3%、酒類2%，非食品項目包括家用器具3.8%、交通工具3.1%、西藥2.8%、交通工具使用和維修2%；市場關注度較高的交通工具用燃料權重僅為1.8%。從中類權重的變動情況看，食品項目中權重變化表現為結構性調整，蛋白質類消費品的權重普遍有所下滑，此外房地產相關消費的佔比繼續上升，受人口趨勢性變化影響的教育和醫療消費佔比也存在剛性上升趨勢。

通脹品類的再劃分

不可貿易品

服務類消費。服務類消費與消費品消費相對應，具有明顯的地區特點和不可貿易性，以2021年CPI服務價格同比和消費品價格同比迴歸權重看，服務消費權重佔比43%。CPI中的服務類消費主要包括生活用品及服務中的家庭服務，交通通信中的交通工具使用和維修、通信服務、郵遞服務，醫療保健中的醫療服務，以及教育文化娛樂和其他用品和服務，上述大類及中類權重彙總佔比27.4%。服務消費中暫未考慮房租的影響。

居民消費中服務消費的佔比和結構變化。全國居民人均消費中的服務消費包括生活用品及服務中的家庭服務、醫療保健中的醫療服務、以及教育文化娛樂和其他用品及服務。從服務類消費佔比結構看，教育文化娛樂佔比最高，2017年以來維持在12%上方，其次是醫療服務消費佔比近三年持續超過5%，四項服務類消費佔比累計超過20%。從時間上看，2019年之前服務類消費整體佔比持續上升，並在2019年達到23.1%的階段性高點，但2020年佔比下降至20.4%，服務消費佔比下降主要來自兩個方面，一是教育文化娛樂消費佔比回落2.3個百分點，二是醫療服務消費佔比回落0.2個百分點，前者主要受到教培行業政策變化影響，後者則是受到新冠疫情衝擊。從服務消費的城鄉分佈看，服務消費更多受城鎮居民消費所偏好，包括教育文化娛樂和其他用品及服務在內的服務消費金額，在2013年至2021年期間，農村居民服務消費支出與城鎮居民服務消費支出的比例從36.3%上升至47%，從消費結構佔比看，農村居民服務消費支出在總消費支出的佔比基本穩定在12%左右，城鎮居民的服務消費支出佔比最高達到14.5%，2021年為13.6%。

服務消費與經濟發展高度相關。從2020年各省居民服務消費在全國居民服務消費佔比超過5%的省份只有上海，且佔比達到6.3%遠超其他省份，佔比超過4%的有北京、浙江、廣東和湖南，大多數省份佔比在2%至3%之間；分地區看，華東地區居民服務消費佔比達到27.8%，其次是華南地區佔比為19.3%和華北地區佔比17.3%。從居民服務消費在各省的佔比結構情況看，服務消費與經濟發展程度高度相關，經濟發達的東部地區消費佔比明顯更高，並且這一特點在教育文化娛樂和其他用品及服務兩個消費分類上是一致的。

消費服務價格的波動受需求影響較大。以教育文化娛樂價格為例，從2015年-2022年CPI同比增速波動情況看，全國的波動範圍在0%至3.7%，31個省市區波動範圍基本都超過全國水平，其中波幅較大的省份包括青海、上海、寧夏、海南、北京等，波幅較小的包括西藏、甘肅、內蒙古、湖南、山東等；從平均增速看，2015年-2022年間，全國教育文化娛樂CPI同比平均增速1.9%，各省份中平均增速較高的包括天津（2.8%）、浙江（2.6%）、河南（2.5%）、安徽（2.3%）和青海（2.3%），平均增速較低的包括甘肅（0.7%）、西藏（0.8%）、內蒙古（0.9%）、新建（1.1%）和湖南（1.2%）；從地區平均水平看，東北地區的價格波動幅度最小，西北地區的波幅最大，華東地區的平均同比增速最高，西南地區的平均增速最低。

綜上來看，CPI中服務消費價格同比可以分為量的變化和價的變化。服務消費量與經濟發展程度高度相關，經濟發達地區，比如城市和東部地區，服務消費額佔比明顯偏高；從服務消費價格來看，受需求影響較大，平均增速仍是經濟發達地區整體偏高，但是波動幅度的地域性特點不明顯。

可貿易品

可貿易品根據貿易運輸半徑差異，大致可以分為國內貿易為主的品類和全球貿易的品類，前者主要包括食品，特別是生鮮類食品，後者則主要為工業產品。

以生鮮食品為代表的國內貿易品。從月度CPI數據細項看，主要包括畜肉、鮮菜、鮮果、蛋類等。從2020年全國各省豬肉產量佔比結構看，豬肉產量佔比較高的省份為四川（9.6%）、湖南（8.2%）和河南（7.9%），從地區來看，華南地區六省豬肉產量佔比達到30.5%，西南地區和華東地區佔比均達到22.9%，以上地區累計佔比達到76.3%；從2020年全國各省蔬菜播種面積和果園面積結構看，蔬菜播種面積佔比最高的省份分別是河南（8.2%）、廣西（7.1%）和貴州（7%），果園面積佔比最高的省份分別是廣西（10.7%）、陝西（9.1%）和廣東（8.2%），分地區看，華南六省的蔬菜播種面積和果園面積分別佔比35.1%和31.4%，華東地區的蔬菜播種面積和果園面積分別佔比26.3%和16.4%，西南地區的蔬菜播種面積和果園面積分別佔比23.2%和20.6%，三地的蔬菜播種面積和果園面積累計佔比84.6%和68.4%，此外西北地區的果園面積佔比19.8%，對鮮果供給端的影響也較大。

以大宗商品農產品為代表的國際貿易品。從月度CPI數據細項看，主要包括糧食、食用油等。2021年我國主要農產品淨進口量最高的分別是大豆9190萬噸、玉米2699萬噸和小麥930萬噸，從主要農產品進口量在國內消費量佔比來看，進口依賴度最高的是棕櫚油，國內消費量基本完全依賴進口，其次是大豆，國內產銷量佔比僅有14.2%，其他進口依賴度較高的大宗農產品分別是菜籽油、棉花和食糖。整體來看，國際大宗農產品中，穀物類農產品我國對外依賴度相對較低，但植物油、棉花、食糖三類對外依賴度較高。

我國農產品國際貿易對象相對集中在北美、東南亞，以及歐洲和南美部分國家。2021年我國HS分類下，進口穀物、油脂、糖和棉花的進口額佔比超過2%的主要貿易對象，在全球範圍內主要集中在四個地區：穀物方面，在我國進口份額佔比超過2%的國家和地區分別是美國、烏克蘭、加拿大、歐盟、法國、澳大利亞、阿根廷、越南和巴基斯坦；油脂方面，在我國進口份額佔比超過2%的國家和地區分別是印尼、馬來西亞、烏克蘭、加拿大、俄羅斯、印度、歐盟、巴西、阿根廷和阿聯酋；糖方面，在我國進口份額佔比超過2%的國家和地區分別是巴西、泰國、歐盟、美國、韓國、阿聯酋和德國；棉花方面，在我國進口份額佔比超過2%的國家和地區分別是越南、印度、美國、巴西、巴基斯坦和印尼。整體來看，上述品類農產品我國進口份額累計佔比較高的貿易對象是巴西、美國、印尼、越南、印度和烏克蘭。

綜上來看，食品方面大部分CPI的構成項目我國能夠實現內循環供需基本平衡。以國內貿易為主的生鮮類產品，產地主要集中在華南、華東和西南地區；國際貿易較多的品類包括穀物、油脂、糖類和棉花，其中谷物的自給率較高，對外貿易依賴度最高的是油脂，其次是糖和棉花，上述農產品主要來自北美、東南亞、南美和歐洲。

食品之外的消費品基本屬於工業產品。比較統計局《居民消費支出分類（2013）》的分類與CPI月度數據的分類，CPI中家用器具分類包括大型家用器具、小型家用電器和家用電動工具和設備，以及交通通信分類中的交通工具、交通工具燃料、交通工具使用和維修和通信工具，基本屬於工業產品。相較於服務產品的不可貿易型、食品類產品生產的分散性、地域性和貿易半徑相對較小等特點，一般工業產品具有生產集中、貿易範圍大、供求結構相對穩定等特點。另外工業產品中包括交通工具燃料，根據推算，2021年燃料權重雖然僅有1.8%，但有兩個重要特點，一是與國際原油價格高度關聯，這也導致燃料價格波動性顯著超過其他CPI構成項目，二是國際能源價格波動對CPI的直接影響體現在交通工具燃料項目中，但是通過能源化工產品整體對通脹的影響較大。

我國具備工業產品供給端優勢。交通工具類產品方面，2021年我國雖然整體維持小幅逆差，特別是在乘用車和汽車底盤產品方面，但我國生產端在供應鏈方面的優勢於交通工具產品方面也有體現，2021年汽車包括底盤產品出口同比增長119.2%，截至2022年7月累計同比增長54.3%，一定程度上表明，我國交通工具產品生產能力在全球份額不斷上升；家用器具和通信工具方面，我國則具有明顯的國際比較優勢，2021年我國空調和洗衣機產品出口量佔全國產量比例超過20%，冰箱的出口量在產量佔比接近80%，國內智能手機產量在全球出貨量佔比超過90%，表明我國在上述工業產品領域具備產能的明顯優勢。工業產品價格的波動，一方面來自成本變化的影響，另一方面來自供求結構和供應鏈變化的影響，考慮到工業產品生產成本中大宗原材料價格的變化具有國際可比性，則具備工業產品穩定生產能力的地區，擁有更大的產品定價權和相對更穩的工業產品價格波動。

國際能源價格波動對我國CPI的影響比較直接。我國能源消費至今仍是以煤炭和石油為主，從我國能源終端消費量結構看，2016年至2020年間煤消費佔比從20%持續下行至15%下方，同時期內，油品消費佔比基本維持在25%左右水平，天然氣消費佔比則小幅上升至5%上方。但我國能源的進口依賴度較高，2000年以來，原油、成品油、天然氣三類產品進口額在進口總額中的佔比最低時為5.6%，最高時共計達到14.4%，其中原油進口額佔比最高達到12.1%。能源類產品對外依賴度高，也意味着當國際能源價格波動時，會對我國CPI相關品類產生直接影響。

綜上來看，工業品中的能源類產品，我國受制於進口依賴度高，因此定價權較小，當國際能源價格波動時將直接對CPI產生影響，但是其他工業品方面，由於我國具備供給端生產和供應鏈兩方面優勢，因此國內不僅有較強的定價權，而且價格波動也相對較小。

CPI的空間定價權

國內定價權

從CPI分類項目的權重看，國內定價權關注豬肉、鮮菜、鮮果和服務四項。國內定價的消費品主要包括食品和服務兩大類：其中食品的定價更容易受供給端波動影響，因此重點關注的是食品生產的地域性特徵，結合容易追溯生產地的食品消費分類，重點跟蹤豬肉、鮮菜和鮮果三類；服務的定價與食品不同，更容易受到需求端波動的影響，因此以居民年消費支出總額在各省之間的結構佔比作為權重。定價權的計算採用CPI該品類在全國的生產或消費結構佔比乘以該品類的權重，再彙總同一地區不同品類的定價權作為該地區的CPI定價權重。從結果看，以豬肉、鮮菜和鮮果為代表的食品定價權整體佔比6.7%，佔比較高的省份包括四川（0.51%）、廣西（0.48%）、河南（0.45%）、湖南（0.43%）和廣東（0.42%），由於服務的權重達到43.2%，因此加上服務之後，國內各省的CPI定價權發生較大變化，佔比較高的省市分別為上海（2.72%）、浙江（2.24%）、廣東（2.17%）、湖南（2.16%）和北京（2.07%）。

居民消費供需穩定的情況下，經濟發達地區的定價權更大。從食品中的豬肉、鮮菜、鮮果，以及服務綜合情況看，各省市自治區在CPI中的綜合權重，與經濟發展程度相關性最強，其次是食品生產的地域性：沿海經濟發達地區權重最高，主要是受經濟發達帶動服務消費需求強勁，因而大幅提升了本地的服務消費定價權，其中比較有代表性的地區是上海和北京；與之相對應的是中部和西部地區，在CPI中的定價權高，主要是受相關食品生產優勢帶動，比較有代表性的是廣西和雲南。

國際定價影響

原油的供求。從國際貿易的角度看，我國消費品中國際依賴度較高的項目不僅有原油，還有農產品中的油脂油料類，但綜合消費品定價模式和儲備制度，國際原油價格波動對我國CPI的影響更加直接。原油作為大宗商品，現貨價格隨期貨市場定價實時波動，但整體仍主要受供求影響，特別是供給端的波動對原油價格影響較大。從2021年國際原油產銷結構看，生產端佔比較高的國家和地區包括美國、俄羅斯、沙特、加拿大和伊拉克，上述國家在生產端累計佔比超過60%， 包括天氣影響、協定限產、國際制裁等在內，對供給地區產生影響的因素都將影響油價。需求端佔比較高的包括美國、中國、歐盟等國家和地區，因此需求端的波動與全球發達國家和大經濟體經濟增速相關度較高。綜合來看，CPI的國際定價權主要來自原油的供需雙方。

時間定價權

CPI同比增速的波動在時間維度上，既表現為幅度高低，也表現為持續時間長短。從2002年以來CPI在3%上方持續上行的四個時間段，分析四次CPI走高背後都有哪些項目的推動。

CPI同比增速的波幅

CPI走高的四個時期

2002年以來經濟經歷了兩個發展階段。我們以2002年為起始，主要是考慮我國入世之後經濟發展的大環境前後一致性。2002年至今我國大的經濟發展背景可以分為兩個階段，以2008年為分水嶺，一是金融危機之前，我國GDP增速在較高水平，同時CPI整體波動幅度較大且中樞水平偏高，二是金融危機之後，特別是金融危機對國內第一波衝擊過去之後，隨着經濟增速穩步下台階，我國CPI同比增速波幅減小且中樞下移至2%附近，直至2019年豬肉價格上漲重新推動CPI上行。

期間四次高通脹持續時間半年到兩年不等。2002年以來共有四個時間段，CPI同比增速在3%上方，分別是2003年11月-2005年2月、2007年3月-2008年10月、2010年5月-2012年5月、2019年9月-2020年4月，四次高通脹分別持續了16個月、20個月、25個月和8個月，其中持續時間最短的是2019年-2020年間。

高CPI同比未必都對應着環比走高。從四次高通脹時期CPI環比表現來看，在通脹中後期環比增速已經出現明顯下滑。由於CPI同比增速可以由過去12月的CPI環比連乘得到，因此比較當月CPI環比和去年同期環比增速來看，四個高通脹時期當中受到CPI環比低基數影響的時間分別為5個月、8個月、10個月和2個月，佔高通脹時間約為25%-40%。可以理解為在高通脹的後期，受到低基數影響CPI同比增速沒有出現很快回落，但已經失去了進一步上行的動力。

CPI同比增速的大幅波動主要來自食品和能源

核心CPI的波幅更小，食品和能源是推動CPI增速上限的重要原因。2002年以來，CPI同比增速的波動區間是-1.8%至8.7%，從大類看波幅較CPI整體小的有教育文化娛樂、生活用品及服務、衣着、醫療保健和其他用品和服務，相較之下，波幅最大的項目是食品煙酒，其次是交通通信。從中類的波幅看，公佈數據的核心通脹中類波幅基本在-25%至20%區間，但食品和燃料的同比增速高點超過30%的情況，在各中類中並不少見，其中同比增速波幅較大的是豬肉、鮮菜、鮮果、食用油、燃料。

高通脹構成拆分

食品的推動

如果將食品分為主糧類、油類、蛋白質類、生鮮類四個品類，那麼2002年以來四次高通脹時期，食品構成的表現不同。

2003-2005年間除了鮮菜都走高。糧食價格同比持續維持在較高水平，最高點出現在2004年4月同比增速達到33.9%，此後持續回落，2005年2月回落至11.6%，3月開始受到高基數影響同比增速快速回落至1.3%；與糧食價格同樣持續走高的是畜肉類和蛋類，在高通脹期間同比增速持續處於兩位數上方；水產品價格的高增長開始於2004年3月，食用油價格同比高增則主要集中在2004年2月-2004年10月期間。整體看2003-2005年期間，主要推高食品通脹的品種是糧食。

2007-2008年間除了糧食都走高。2007-2008年間通脹的結構發生較大變化，此前漲幅明顯的糧食類在本輪通脹過程中價格相對平穩，雖然除了糧食其他品類價格同比都走高，但幅度和時間有明顯差異。表現最強勁且首先上行的是食用油和畜肉類，二者走勢高度一致，食用油價格同比增速最高到達50.7%，畜肉類同比增速最高也到達49%，其中豬肉價格最高到達80.9%，鮮菜價格雖然也在中後期明顯出現跟隨上漲，但價格大幅上漲時間集中在中期，持續時間相對較短。

2010-2012年間鮮菜再次拖後腿。2010-2012年間，受到基數因素影響鮮菜的價格表現最為平穩，畜肉價格同比增速在中後期明顯走高，最高達到33.6%，食用油價格的走勢與畜肉一致，但漲幅低於畜肉，大幅上漲的時期也更短，同比增速最高達到18%，此次通脹上行期糧食的價格也前中期也明顯上行，最高增速達到15.6%。此次通脹有兩個特點，一是各品類漲幅普遍較此前低，二是通脹持續時間較以往更長。而且雖然在整體高通脹期間鮮菜價格表現不明顯，但主要是因為鮮菜領先於整體通脹率先上行造成的高基數導致的。

2019-2020年間豬肉一騎絕塵。不同於之前三次通脹時期食品價格的普遍上行，2019-2020年間通脹上行主要是由畜肉帶動的，從漲幅來看，畜肉價格同比增速最高達到135.2%，也是大幅超過了此前三次通脹時期。但由於通脹期間其他食品價格表現不顯，因此此次高通脹時間持續較短，只有8個月，通脹的持續影響明顯弱於此前三次高通脹時期。

2015年之後食品價格的波動主要看畜肉和鮮菜。從四次高通脹時期食品價格波動特點比較來看，糧食和食用油的價格波動幅度越來越小，2015年之後同比價格波動幅度較大的食品項目基本是畜肉和鮮菜。不同的是，鮮菜的波動相對頻繁，但波動幅度也相對偏小，畜肉價格波動的週期相對較長，但波動幅度也更大。

沒有食品價格上行難有高通脹，僅有食品價格上行的高通脹難長久。從2002年之後的四次高通脹時期來看，背後都有食品價格大幅上行，並且從食品價格表現的分化來看，只有一種食品價格同比增速大幅上行也能推動通脹上行，但是持續時間就明顯偏短，長時間的高通脹背後基本都出現了食品價格內部共振上升的情況。

非食品類的推動

高通脹時期非食品中核心通脹部分的價格也會上行，只是幅度較小，且每次高通脹時期表現不同。高通脹時期非食品類價格的表現有分化和一致上行兩種情況。2003-2005年間、2019-2020年間兩次高通脹時期，非食品項目的價格表現以分化為主，上行明顯的包括前一個時期的居住和後一個時期的醫療保健；2007-2008年間、2010-2012年間兩次高通脹時期，非食品項目價格的表現則相對一致，前一個時期除了衣着價格疲弱，居住、生活用品及服務以及醫療保健價格同比增速都處於較高水平，後一個時期則更是價格全面上行。但從分類價格同比增速波動幅度看，衣着、居住、生活用品及服務、以及醫療保健價格的波動範圍通常在-4%-4%區間範圍內，只有部分極端情況下部分品類的價格才會超出這個波動範圍。

能源的波動大，但在CPI的直接推動較小，更多是與其他項目同比增速上行形成共振。能源和食品一樣，是核心CPI當中剔除的影響因素，也是CPI構成中波動最大的項目之一。從歷史數據看，2002年至2021年之間燃料價格的波動範圍主要在-20%至20%之間，波動幅度顯著超出其他品類，受能源影響較大的水電燃料價格波動也比較明顯，但幅度明顯更小，而且2012年之後水電燃料的價格波動也顯著減小，這也與我國公共事業產品定價方式有關。燃料價格主要受海外原油價格波動影響，雖然波動頻繁幅度明顯，但在CPI中的權重較小，因此自身直接推動CPI上行的可能性較小，歷史上燃料價格同比大幅波動但CPI同比增速平穩的例子如2006-2007年、2010年、2015-2016年、以及2017-2019年間等，但如果燃料價格同比大幅波動與其他品類的價格波動形成共振，則可能推動CPI同比增速的幅度和持續時間。

服務價格的波動相對比較平穩。從趨勢看，服務價格同比增速與CPI同比增速的走勢非常相似，最大的差別在於波幅明顯偏低，最近兩次服務價格同比增速與CPI增速背離的情況，一次出現在2017年，服務價格同比增速上行，但CPI整體處於較低水平，另一次是2019年之後服務價格同比增速持續下行，但CPI增速在豬肉價格推動下持續上升。整體來看，服務價格同比增速的走勢相較其他分類有自身特點：一是波幅較小，服務價格同比增速大部分時間在-3%至3%區間內，2002年以來服務價格同比增速只有兩次比較持續的超過3%，分別出現在2005年和2011年，二是增速中樞變化不大，2008年之前服務價格同比增速中樞在2%左右，2012年之後雖然國內經濟增速穩步下台階且通脹中樞也隨之下移，但服務價格同比增速中樞仍在2%左右。

造成共性品類價格上漲的原因

四次高通脹的主要貢獻品類

2003-2005年：食品當中的糧食、食用油、豬肉，非食品當中的居住、燃料。

2007-2008年：食品當中的豬肉、食用油、鮮菜，非食品當中的居住、醫療保健、衣着、燃料。

2010-2012年：食品當中的豬肉、食用油、糧食，非食品當中的居住、醫療保健、衣着、生活用品、燃料。

2019-2020年：食品當中的畜肉，非食品當中的醫療保健和教育文化娛樂相對走高。

從2000年以來四個高通脹時期的各品類價格變化看，高通脹的背後都有食品價格上漲，特別是豬肉價格通常出現明顯上行，其中有三個時期疊加了居住和燃料價格上漲。非食品價格如果上漲不明顯，則通脹持續時間會相對偏短，如果非食品價格中的燃料價格形成共振上行，則可能推動通脹的幅度明顯走高，如果食品和燃料之外還疊加了居住或服務價格上行，則會出現比較全面的通脹，且通脹時間較長。

隨着居民消費結構的變化，食品對通脹的影響將邊際減小。CPI中的一籃子消費品權重是根據居民年消費結構調整的，從2001年以來城鎮居民消費結構變化趨勢看，變化最明顯的是食品和衣着的消費佔比持續下降，居民消費佔比逐年上升，此外醫療、交通通信、教育文化娛樂等服務消費整體佔比有小幅上升趨勢。從城鎮居民的消費結構變化趨勢看，未來食品價格波動對CPI的影響依然顯著，但影響CPI波動的幅度將隨着權重下降而減小，服務價格對CPI的影響則將隨着權重上升而加大。

主要推動項持續的時間

大類當中醫療保健價格同比上行週期最長，中類當中糧食價格同比增速上行週期最長。自2002年以來，大類當中，食品煙酒有過5次同比價格上升週期，平均持續18.2個月，居住有過5次同比價格上升週期，平均持續23.2個月，教育文化娛樂有過4次同比價格上升週期，平均持續16.3個月，醫療保健有過4次同比價格上升週期，平均持續27.3個月；中類當中，燃油有過4次同比價格上升週期，平均持續21.3個月，食品中，糧食有過4次同比價格上升週期，平均持續23.3個月，食用油有過3次同比價格上升週期，平均持續21.7個月，豬肉有過4次同比價格上升週期，平均持續21.7個月，鮮菜和鮮果分別有過14次和11次同比價格上升週期，平均持續8.8個月和10.3個月。從結果看，消費品價格與其生產週期相關性緊密，服務價格則與經濟週期相關性較大。

貨幣定價權

通脹是商品的價格表現，理論上當貨幣發行增速顯著超過經濟增速，則容易引發通脹。在全球化背景下，商品的國際流通對通脹的影響較以往有所加大，商品端較低的海外進口依存度和較高的生產能力明顯有助穩定國內通脹水平。當商品供求結構整體相對平穩時，貨幣對通脹的影響主要體現在貨幣當局提供的流動性超出實體經濟需求。

CPI與物量

物價與物量的關係依託於商品的供求關係。供求決定商品價格，在供應鏈順暢的情況下，當商品供小於求推升價格，短中期內既可以通過提高產能利用率擴大產出，也可以提高進口量來彌補供給量的不足，中長期內若需求持續上升，則可能推動供給端加大固定資產投資來擴大生產規模，提高產品供給水平，形成供需結構再平衡，從而推動價格下行。反之，當供過於求時，商品價格下降，供應端則可以通過控制生產、加大出口、甚至縮減生產規模、產品轉型升級等方式重新調整供給結構，從而達到供求新均衡。如果用經濟增長衡量需求變化，則產品供給端的變化主要可以分為國內生產和進口兩部分。

進口物量對物價的波動更敏感。我國進口數量指數同比增速在2001年至今期間整體波動較大，其中2007年之前受入世影響，進口增速維持在20%上下波動，2011年之後波動中樞則整體下移至5%左右。從通脹和進口數量增速的關係看，在2004和2010年通脹上行的過程中，都出現了進口數量同比增速上升的過程，但並不是每次通脹上行都對應進口數量上升。我們認為背後主要原因有兩個：一是從進口的角度看，我國自2001年以來國內經濟經過持續轉型升級，生產能力、貿易方式和進口產品結構發生較大變化，隨着我國內部循環逐漸完善，消費品對進口的依賴度有所下降，二是每次通脹上行的推動因素不同，以2019年為例，推動通脹的主因是豬肉價格上漲，商品本身對國際貿易的依賴度低，因此較難體現在進口數量上。

工業增加值同比增速的趨勢性更強。從近二十年通脹的波動情況看，2012年前我國通脹波動性更強的時候，工業增加值同比增速更高，此後在通脹中樞下移的過程中，工業生產的增速水平也整體下行。但我們認為從經濟邏輯上看，生產增速下行是因，通脹波動性下降是果。

固定資產投資十年高增長完善了國內供給端生產能力。2000年之前我國固定資產投資增速也在10-20%的較高水平區間波動，但2001年入世之後，隨着我國加入全球經濟一體化進程不斷加深，發展空間隨之打開，我國開始成為全球貿易中的生產端。2002年-2013年期間，我國固定資產投資累計同比增速維持在20%上方，期間製造業固定資產投資累計同比增速更高，進一步確定了我國在全球供給端的優勢。2013年之後，製造業投資增速開始落入並持續在固定資產投資增速下方，表明我國生產端累計優勢的過程開始放緩。

我國進口產品結構印證了國內生產端升級的過程。一是初級產品進口占比逐漸擴大，而工業製品的進口占比逐年下降。2002年我國初級產品進口占比僅為16.7%，工業製品的進口占比達到83.3%，此後隨着我國國內供給能力上升，2012年初級產品進口占比升至34.9%的階段高點，工業製品的進口額佔比降至65.1%。工業製品進口額佔比下降，主要表明國內生產能力上升，降低了相關產品對進口的依賴度。二是高新技術產品的貿易差額不斷上升，是我國生產端轉型升級在出口產品的表現。另外從高新技術產品在進口金額的佔比看，2005-2009年處於較高水平，或對2010年-2015年我國高新技術產品貿易差額不斷上升起到一定帶動作用，可以關注2015-2017年高新技術產品在進口金額的佔比再次上行，是否會對2019年及之後的貿易差額產生正面影響。

從過去二十年我國國內生產能力和物價走勢的關係看，隨着我國供給端生產能力的逐漸完備，我國通脹的中樞下移、波動性減小。在商品供求結構相對穩定的情況下，貨幣條件對通脹的影響更為明顯。

CPI與貨幣

貨幣供應量既是需求也是政策

從增量角度看，貨幣增速應當與經濟增速相適應。貨幣作為流動手段，增長速度應當與經濟增速相匹配，歷史數據確實印證這一點：2001年及之前，實際GDP同比增速基本維持在7%-10%之間波動，M2同比增速保持在15%左右；2002年至2007年間，實際GDP同比增速不斷攀升，M2同比增速相較此前中樞上升至15%-20%區間波動，同時增速的波幅也隨着GDP增速的波動有所加大；2013年之後隨着實際GDP同比增速穩步下台階同時波動大幅減小，M2同比增速也開始逐級下行至10%下方。

另一方面，貨幣增速與經濟增速的方向不總是一致的。貨幣政策作為宏觀調控政策的重要組成部分，在經濟遭受明顯外部衝擊的時候，起到逆向調節和穩定市場的作用：2008年次貸危機期間和2020年新冠疫情衝擊期間，寬鬆的貨幣政策主導下，M2同比都出現了快速大幅上升，貨幣供應量上升不是經濟發展需求增加的結果，而是宏觀政策調控的結果，同樣的是，危機後期經濟企穩恢復GDP增速上升，M2同比增速下行，則是貨幣政策收緊的結果。

高通脹背後未必都有貨幣供應量增速上行。2001年之後四次高通脹時期，前三次背後都有M2同比增速階段性上行的影響，但2004年和2007年高通脹之前的貨幣供應量高增長，原因是經濟快速發展背景下的需求上升，2011年通脹的貨幣供應量高增長背景是對沖次貸危機的寬鬆貨幣政策，而2019年通脹走高之前貨幣供應量整體平穩，沒有出現M2高增長的情況。反之，M2增速上升過後也未必都出現高通脹，一個例子是2015年為平抑國內金融市場波動，貨幣政策階段性寬鬆推動M2同比增速上行，此後CPI同比增速雖然波動加大也出現上升趨勢，但增速仍在3%下方。

CPI同比與貨幣存量增速

消費品價格走勢與居民消費能力走勢相關性更大。同樣是貨幣存量，社會融資規模存量在調整口徑之後既包括居民和企業，同時政府融資佔比逐漸上升，使得社融對實體經濟的整體融資需求代表性在下降，人民幣貸款存量更能代表企業和居民的融資需求，但企業端的融資需求佔比明顯更高，因此更能説明生產端的資金需求情況，與社融和人民幣貸款存量相比，居民儲蓄存款餘額對消費的影響更加直接：居民儲蓄存款餘額同比增速上行，居民消費能力得到加強，有效需求上升，推動消費品價格上行，反過來，消費品價格上升侵蝕居民儲蓄，遏制居民儲蓄存款增速。從歷史數據看，CPI同比增速與居民儲蓄存款增速存在一定反向關係，四次高通脹時期，居民儲蓄存款餘額同比增速均處於該時期前後增速較低水平。

貨幣對物價的兩個影響渠道

一是貨幣超發，表現為商品供需結構沒有變化，但流通貨幣變多了，這個是典型的貨幣影響。從歷史數據看，2016年之前，CPI同比增速與基礎貨幣餘額同比增速的走勢高度一致，2016年之後基礎貨幣餘額同比增速基本維持在均衡水平以波動為主，CPI同比增速也在較長時間內維持相對平穩。從貨幣派生的角度看，M2與名義GDP增速差的波動，與CPI的波動方向在較多時期是反向的，特別是在高通脹時期，這一定程度上體現的是高通脹時期貨幣政策收緊的反應，在高通脹時期之外，M2與名義GDP增速差通常是正的，也表明我國經濟目前仍處在中高增速階段，融資需求依然強勁。整體來看，基礎貨幣餘額同比增速對通脹波動的貨幣影響效應相對更加明顯。

二是居民儲蓄上升導致階段性實際消費需求大於供給。2001年以來的四次高通脹時期，前三次期間社零實際同比增速都處於相對較高水平，或此前一段時間持續處於增速較高水平。從現象看，當城鄉居民儲蓄存款餘額同比增速高於實際社零同比增速時，一定程度上意味着居民的潛在購買能力高於實際消費情況，因此如果同時出現居民消費傾向上升的情況，則通脹有走高的可能。歷史數據上非高通脹時期也有類似表現，2012年居民儲蓄存款餘額增速相較實際社零走高，2013年CPI同比增速隨之向上波動，2014年隨着居民儲蓄存款餘額增速再度回落至實際社零增速下方，CPI同比增速的上行趨勢也被扭轉。

通脹展望

我們首先以歷史同期平均水平作為基準，計算了2023年通脹的中性同比走勢，之後根據部分影響較大的分類當前所處週期階段，對通脹預測進行調整。整體來看，2023年我國CPI同比增速仍存在單個月份階段性上行突破3%的可能，但走勢前高後低，全年通脹壓力可控。

中性情境通脹的情況

預測基準主要參考2013年-2018年。2001年至今我國的四次高通脹時期之外，僅有一個較長的時期維持了CPI同比增速，就是2013-2018年間，因此我們以2013年-2018年六年間各項分類的歷史同期環比平均增速作為基準，外推2023年CPI同比增速情況。其中需要注意的是，我們在煙草和居住兩項上，對歷史數據進行了單獨調整，採用的歷史數據是2017年-2021年。煙草方面，主要考慮到2015年環比數據的異常波動，同時近五年煙草價格環比平穩；居住方面，主要考慮到房地產價格同比趨勢可能發生變化，2013年-2018年期間受棚改影響，我國房地產價格環比出現過明顯持續上升，但隨着房住不炒的行業頂層制度落實，近年來房地產價格表現明顯弱於此前。

2023年CPI同比整體走勢前高後低。從中性結果來看，基數效應對通脹趨勢的影響比較大，2023年CPI同比增速整體走勢前高後低，年初在季節性需求走強和低基數影響下，2月CPI同比增速可能突破3%，但此後CPI同比增速持續下行，年底可能回落至2%下方。我們認為中性情景預測結果僅能作為參考，結合前述分析，對CPI同比走勢影響較大的項目，包括食品中的糧食、食用油、豬肉，以及國際油價波動，都可能給通脹上行構成明顯壓力，另外PPI此前同比高增，也可能向CPI傳導。但考慮到我國工業生產供應鏈相對穩定、製造業產業鏈相對完整，且海外經濟衰退預期抑制產品價格，因此短期我們暫不考慮工業品價格的波動；考慮生產週期偏短，因此我們沒有調整鮮菜和鮮果；結合當前宏觀背景，需要調整環比增速預期的分類僅包括糧食、食用油、豬肉和燃油。

通脹調整

糧食：尋找環比增速相似的歷史時期。2021年9月至今，糧食價格經歷了兩次環比高增，這一走勢與歷史上2012年6月-2013年5月期間較為相似，但本次糧食價格環比增速較上次平均偏低約0.15個百分點。主要原因或在於我國的糧食收儲制度更加完善，因此對於平抑糧食價格的效果更顯著。我們借鑑2013年6月之後糧食價格環比增速的變化，並將月環比按照平均水平下調0.15個百分點。但需要關注的是，2013年-2014年期間，糧食的國際生產和貿易環境優於當前，2022年至今國際糧價主要受北半球氣候異常高温和國際制裁俄羅斯限制糧食貿易雙重影響。對國內糧價來説，我們更多考慮的是我國主糧自給率較高和收儲制度在平抑糧食價格波動方面的作用，因此大體上依然沿用了歷史數據趨勢。

食用油：借鑑歷史經驗。與糧食相較，我國食用油的進口依賴度更高，因此也更容易受到國際大宗商品價格波動的影響。2021年11月至今，食用油價格月環比增速波動較大，特別是2022年3月開始，俄烏衝突對國際植物油價格產生明顯外溢性影響，也對我國食用油價格整體造成輸入型壓力。從歷史數據上看2011年1月至10月期間，食用油價格也出現過環比快速上升的情況，且從環比波動趨勢和波動幅度看，與當前的情況較為相似。借鑑2011年-2012年間食用油環比走勢，預計2023年我國食用油價格仍有上漲壓力。

豬肉：當豬週期遇到儲備投放。2021年6月，本輪豬肉價格環比達到歷史低點，此後環比增速逐漸回升，從波動趨勢看2021年6月至2022年2月期間，本輪豬肉價格表現與2018年3月至2018年11月較為類似，但此後價格表現出現明顯差異，2022年豬肉價格環比快速上升，從時間上較2018年-2019年更快。考慮到上一輪豬週期對我國通脹影響的經驗不遠，且2022年8月豬肉價格環比增速已經開始持平，我們認為本輪豬週期上行階段，價格表現或相對平穩。另一方面，考慮到豬肉消費具有明顯的季節效應，春節前後三個月價格傾向於環比上漲。因此在借鑑2019年前後的豬肉價格環比走勢時，我們將春節期間的價格表現單獨復刻出來。

燃料：2023年或高位震盪。CPI中燃油價格環比始於2011年，時間序列相對較短，但從國際原油期貨價格走勢看，2020年4月至今的國際油價走勢，與2009年2月之後的油價走勢，在趨勢上較為類似。不同的是，2009年之後推動油價上行的重要原因是全球範圍內的量化寬鬆貨幣政策，當前支撐國際油價下限的則是西方對俄羅斯的制裁扭曲了供求結構。雖然2023年全球大概率將步入衰退，原油需求端將出現明顯回落，但供給端受歐佩克產能釋放節奏影響較大，因此不排除國際油價走勢類似2011年-2012年，在80美元/桶至100美元/桶區間波動。

調整後的通脹趨勢仍是前高後低。經上述四個影響因素環比調整後，2023年CPI同比增速趨勢整體依然是前高後低，但相較中性預測結果，調整後的CPI同比增速更高：一是2023年一季度CPI同比增速或持續保持在3%上方，二是二季度和三季度CPI同比增速主要在2%-2.5%區間波動，三是四季度CPI同比增速有所回落，11月和12月可能回落至2%左右。

中國通脹走勢與全球不同。根據IMF4月的預測結果，2023年我國CPI同比增速1.84%，相較之下，美國CPI同比2.86%，歐盟9月預測2023年該地區CPI同比增速5.5%。與全球範圍內的高通脹走勢不同的是，我國的通脹水平在2023年依然基本可控，我們認為國內能夠實現通脹水平基本維持在3%下方，主要有幾方面原因：一是儲備制度對平抑食品價格起到主要作用，特別是糧食，二是國內製造業產業鏈相對完整，工業產品供需結構相對穩定，三是國內供應鏈保持順暢，四是公共事業產品價格相對平穩，五是消費場景尚未恢復至正常水平，服務消費價格相對疲弱。即便如此，以食用油和燃料為代表的消費品價格仍較大程度上受國際價格波動影響，國內仍需防範輸入型通脹壓力。

結論

從高通脹的空間定價權看：國內定價權關注豬肉、鮮菜、鮮果和服務四項，食品項目方面，佔比較高的省份包括四川、廣西、河南、湖南和廣東，在此基礎上包括服務，則佔比較高的省市分別為上海、浙江、廣東、湖南和北京；國際定價影響主要錨定原油的供需雙方，其中生產端佔比較高的國家和地區包括美國、俄羅斯、沙特、加拿大和伊拉克，求端佔比較高的包括美國、中國、歐盟等國家和地區。

從高通脹的時間定價權看：核心CPI的波幅更小，食品和能源是推動CPI增速上限的重要原因；2001年以來，我國四次高通脹時期，食品推動項包括糧食、食用油、豬肉、鮮菜，非食品推動項則包括燃料、衣着、居住、生活用品、醫療保健和教育文化娛樂。

從高通脹的貨幣定價權看：貨幣供應量增速大部分時間與經濟增速趨勢相同，但在經濟遭受明顯衝擊的時候，作為貨幣工具的一部分，走勢與經濟趨勢背離。消費品價格走勢與居民消費能力走勢相關性更大。貨幣對物價的兩個影響渠道：一是貨幣超發，表現為商品供需結構沒有變化，但流通貨幣變多了，基礎貨幣餘額同比增速對通脹波動的貨幣影響效應相對更加明顯；二是居民儲蓄上升導致階段性實際消費需求大於供給。

以2013-2018年通脹增速平穩期間作為中性基準，並在基礎上微調了糧食、食用油、豬肉和燃油的環比預測後，2023年CPI同比走勢整體前高後低，一季度通脹偏高，整體在3%上方階段性或接近4%，但年底或收於2%左右，全年通脹壓力可控。但2023年海外通脹依然較高，歐央行最新預測該地區2023年CPI同比增速5.5%，美聯儲上調對2022年PCE預測至5.4%同時認為2023年能夠回落至2%。在海外通脹高企的背景下，我國防範輸入型通脹的壓力依然很大。

2023年國內為實現通脹整體可控，仍需多方努力。一是豬週期的影響仍在，並且臨近四季度，疊加節假日消費效應影響，豬肉價格仍有進一步上行可能，生產端需要穩住生豬生產的合理規模，也需要適時調整生豬儲備投放調節力度，二是關注鮮菜和鮮果生產受氣候影響情況，2022年夏季北半球高温乾旱，冬季仍有氣候異常的可能，在節假日消費需求旺盛期間可能推高相關食品項目價格，特別需要關注鮮菜鮮果生產大省的生產和運輸條件是否會受氣候影響，三是秋冬季北半球能源需求走強，可能繼續推升國際原油價格，四是國內消費場景如果持續恢復，可能推動服務價格環比走強。

貨幣政策仍將受到通脹掣肘。我國貨幣政策仍將堅持以我為主，但掣肘因素有所增多。在貨幣政策收緊傾向方面，一是美聯儲持續大幅加息超預期，中美利差倒掛幅度不斷加深，貨幣政策有穩外資壓力，二是美元指數走強，人民幣匯率承壓，亞洲地區貨幣以日元韓元為代表對美元匯率大幅貶值，我國貨幣政策要預留空間防範出現匯率單邊走勢，三是秋冬季如果海外原油價格重拾升勢，將推動我國相關能源類工業品價格；在貨幣政策繼續寬鬆方面，一是秋冬季全球新冠疫情存在上行可能，二是2023年全球經濟增長疲弱，歐洲大概率進入衰退，我國外需受拖累，三是國內房地產尚未見企穩，因此上述因素疊加，經濟穩增長訴求是貨幣政策寬鬆預期的最大影響因素。如果2023年CPI同比增速升至3%上方，則從當前到2023年二季度CPI增速確定性回落之前，通脹都將對貨幣政策寬鬆構成掣肘，降準降息難以落地，基礎貨幣餘額增速繼續保持平穩，貨幣政策寬鬆的着力點仍在流動性和寬信用方面。2023年二季度如果美聯儲能夠控制住通脹並順利結束加息進程，轉向穩定經濟增長趨勢，則國內的貨幣政策也隨之打開操作空間。

風險提示

1. 海外通脹上行幅度和時間超預期。由於海外央行持續大幅度加息，已經拉低了經濟增速預期，因此後續通脹超預期的因素主要來自三方面，一是工資-通脹螺旋，低失業率的情況下，企業用工需求與勞動力供給存在缺口的時間窗口內，工資高增長會意外拉高需求，增加通脹的粘性，二是國際能源價格波動的不確定性，俄烏衝突的背景下，能源的供求結構持續失衡，供需雙方博弈將主導能源價格波動，三是國際糧食價格，不僅受俄烏衝突影響，也受全球氣候異常影響，2022年夏季北半球異常高温導致的部分農產品出口國部分產品產量回落，將導致農產品價格出現波動。

2. 美聯儲加息幅度超預期。美聯儲進一步明確了加息進程與通脹的高相關性，如果通脹回落的速度偏慢，不排除美聯儲持續大幅加息的進程。加息的外溢性將通過美元走強、美債收益率上升和美股下跌，對全球資本市場造成外溢性影響。

3. 新冠疫情持續時間超預期。新冠疫情影響生產的持續性和消費場景恢復，中長期內可能在全球範圍內影響勞動力市場健康穩定。

4. 極端天氣影響時間和範圍持續。2022年夏季北半球高温異常，已經影響了部分農產品出口國的部分農作物產量大幅下降，如果氣候異常的情況在2022年秋冬季和2023年春夏季延續，則可能進一步影響2022年全年和2023年全球農產品生產、貿易和價格情況。