增信工具，能否為房地產注入“強心針”？

格隆匯 09-28 07:35

碧桂園(02007.HK)

本文來自格隆匯專欄：趙偉宏觀探索，作者：趙偉團隊

報吿要點

房企現金流不斷惡化下，以信用保護工具、全額擔保為代表的融資增信措施出台，融資增信有何特點，能否解決房企現金流問題？詳細梳理，供參考。

融資增信有何特點？解決經營穩健、但面臨現金壓制的示範房企融資問題

伴隨房企融資環境的顯著惡化，多項融資利好政策出台，其中增信相關措施明顯加強。2021年以來，銀行房地產行業不良貸款率快速爬升、信用債逾約本金顯著增長，房企融資難度加大。5月部委明確表態支持房企合理性融資需求，隨後專項借款、降低貸款利率、增信工具等措施相繼落地。融資增信方面，5月示範房企開始使用信用保護工具發債、8月中債增表示為民營房企發債提供全額擔保。

融資增信的操作對象集中在過往經營穩健、但當前現金流承壓的房企。目前融資增信工具適用於碧桂園、龍湖、旭輝等6家民營示範房企，示範房企普遍具有經營穩健、槓桿較低的特點，比如2014-2017年，龍湖資產負債率僅從72.9%提升至73.3%，某出險房企從76%提升至85%；但行業信用風險加大下，示範房企也面臨現金流壓制，平均現金流由去年上半年的44億元回落至今年的-116億元。

為何要融資增信？地產銷售回款承壓下，融資增信可緩解短期現金流問題

地產銷售持續低迷，“保交樓”難以緩解再融資現金流惡化所導致的房企現金流壓制加強。2022年以來，商品房現房、期房銷售同比差值顯著擴大、指向期房購買意願低迷、地產銷售恢復難度大。而近期多地出台的紓困政策普遍以具體項目為着力點，“保項目”基調下，8月房屋竣工明顯好轉、同比較7月提升33個百分點至-3%，但8月商品房銷售額、房地產開發資金同比分別下降20%、22%。

增信措施可以緩解市場對信用風險的擔憂，進而使再融資現金流邊際改善。行業信用風險加大下，市場投資信心不足拖累房企融資，2021年開始，房地產行業景氣預期大幅回落、去年3月至今年6月的降幅達19%，對應房地產自籌資金同比由去年3月的12.8%回落至今年8月的-19.6%。但4月融資增信措施出台後，民營房企淨融資明顯改善、4月同比轉正、5月淨融資較1-3月平均提升30億元。

增信能否解決房地產現金流難題？實際落地效果有待觀察，長期仍需銷售改善

融資增信對穩定市場信心有積極作用，但目前增信規模、覆蓋房企範圍較小，對“穩地產”的效果有待觀察。8月增信措施加碼，代表民營房企發債平均規模由5月的8.5億元提升至8月的14億元，平均擔保比例由15%提升至100%。但目前融資增信規模相對有限、示範房企增信融資規模佔期末現金餘額平均比重僅為5.2%，增信覆蓋的房企範圍較小、已覆蓋房企資產佔全行業資產比重僅為13%。

中期來看，房地產現金流持續企穩仍需迴歸到地產銷售改善上來。房地產經營現金流重要性持續凸顯，經營性資金佔比由2010年的39%提升至2021年的53%、融資性資金佔比由54%回落至44%。過往地產週期表明，房企經營現金流從企穩到持續改善，往往伴隨地產銷售回暖，比如2012至2013年，商品房銷售同比提升52個百分點、對應經營資金提升71個百分點、而籌資資金回落9個百分點。

風險提示：紓困政策效果不及預期，地產下行超預期。

報吿正文

一、融資增信有何特點？

伴隨房企信用風險加速暴露、融資環境顯著惡化，多項利好房企融資政策出台。2021年以來，房企償債信用風險加速暴露；銀行貸款方面，代表性銀行房地產行業的平均不良貸款率由2020年底的0.6%提升至2022年6月的2.7%；債券融資方面，2022年1-8月房地產信用債逾約本金較去年同期增長125.8%，房企融資難度顯著加大。對此，支持房企融資的相應政策陸續出台，5月部委明確表態支持房企合理性融資需求，8月，降低貸款利率、專項借款、增信工具等融資支持相關措施相繼落地。

融資增信方面，從信用風險緩釋工具到中債增全額擔保，示範房企發債增信逐步升級。為暢通民營房企的融資通道，今年5月，示範房企開始使用“債券發行+信用保護工具”的發債新模式，通過信用違約掉期（CDS）、信用風險緩釋憑證（CRMW）等信用保護工具，示範民營房企先後成功發行多筆信用債。今年8月，房企融資增信進一步加碼，通過中債增進公司增信支持民營房企發債融資的措施正式出台；8月25日，龍湖發行2022年第一期中期票據，由中債信增提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。

融資增信工具的操作對象主要集中在過往經營穩健、但當前面臨現金流壓力的房企。目前融資增信工具適用於碧桂園、龍湖、旭輝等6家民營示範房企，示範房企普遍具有經營相對穩健、現金流控制較好、槓桿抬升相對有限的特點，比如説在2014至2017年的行業擴張期，龍湖資產負債率僅從72.9%提升至73.3%，而某大型出險房企從76%提升至85%。但行業信用風險加劇下，示範房企平均現金流由去年上半年的44億元回落至今年上半年的-116億元。

二、為何要融資增信？

當前地產困境的核心矛盾在於民營房企面臨現金流壓制，外部籌資現金流、內部經營現金流均延續低迷。經歷多年持續擴張，房企槓桿約束明顯加強、資產負債率由2008年的62.5%提升至2022年的79.1%，尤其是前期大幅擴張的部分民營房企債務壓制明顯增強。同時，房企現金流明顯惡化；從房企財務指標看，上市房企籌資現金流去年下半年同比下降25.6%、經營活動現金流今年上半年同比下降31%，降幅均創歷史新高；從地產開發資金指標來看，2021年以來，融資性資金和經營性資金均顯著回落，房企現金流壓制加劇。

地產銷售持續低迷，“保交樓”難以緩解再融資現金流惡化所導致的房企現金流壓制加強。2022年以來，商品房現房、期房銷售同比差值顯著擴大、平均差值為40個百分點，指向期房購買意願低迷、地產銷售恢復難度大。近期各地出台多項紓困政策，但普遍以具體項目為着力點，對房企主體現金流壓制的緩解措施較少。“保項目”基調下，8月房屋竣工情況明顯好轉、竣工面積同比較7月提升32.9個百分點至-2.7%，但商品房銷售額、房地產開發資金等房企現金流指標延續低迷，8月同比分別下降20.3%、21.9%。

增信措施可以緩解市場對信用風險的擔憂，進而使再融資現金流邊際改善。行業信用風險加大下，市場投資信心不足拖累房企融資，2021年開始，房地產行業景氣預期大幅回落、去年3月至今年6月的降幅達19%，對應房地產自籌資金同比由去年3月的12.8%回落至今年8月的-19.6%。但4月融資增信措施出台後，民營房企淨融資改善、4月同比轉正、5月淨融資較1-3月平均提升30億元。

三、房企增信能否解決融資難題？

5月至8月，從信用風險緩釋工具到中債增全額擔保，融資增信落地效果已有所顯現。5月，示範房企在信用保護工具增信下，合計實現融資39億元，對應5月房企國內債券發行額同比轉正；8月融資增信措施加碼，中債增全額擔保進一步加強對房企主體的擔保力度，代表民營房企發債平均規模由5月的8.5億元提升至8月的13.9億元，平均擔保比例由14.8%提升至100%，助力民營房企融資效果明顯提高。

目前融資增信的落地規模、覆蓋房企範圍均較小，對“穩地產”的效果有待觀察。對於單一主體來説，目前增信融資規模相對有限，示範房企增信融資規模佔期末現金餘額平均比重僅為5.2%、佔現金淨變動額平均比重僅為22%。同時，目前融資增信覆蓋的房企範圍也較小，已覆蓋的優質示範性房企總資產佔全行業總資產的比重僅有13%，更大比重的中小民營房企仍未被覆蓋，實際融資增信落地規模有待觀察。

中期來看，房企現金流的持續企穩仍需迴歸到地產銷售的改善。近年來，房地產開發資金結構明顯分化，經營現金流重要性持續凸顯；經營性資金佔比由2010年的39%提升至2021年的53%、融資性資金佔比由54%回落至44%。過往地產週期表明，房企經營現金流從企穩到持續性改善，往往伴隨地產銷售的回暖，比如2012年3月至2013年4月，商品房銷售同比提升51.6個百分點、對應經營性資金提升71.1個百分點、而籌資性資金回落8.8個百分點。