一、「便宜錢」消失：離岸美元變得更貴且更少

種種跡象表明，美國以外的離岸美元變得更貴且更少，即我們此前提示的全球「便宜錢」消失，這直接導致了全球主要貨幣對美元的普遍性貶值甚至突破關鍵關口，不論自身政策鬆緊與否。更多市場跟隨加息作爲應對，但只能對衝無法逆轉貶值趨勢、甚至還出現了日本央行幹預匯率和英國國債匯率急跌這種通常發生在新興市場的罕見情形。短期看，全球美元流動性收緊和「便宜錢」減少難以有效緩解，不排除會出現新一輪連鎖反應的波動。

圖表：本週美元指數突破113，創出2002年以來新高

圖表：本週美債利率特別是實際利率創出1.3%的2010年4月以來新高

短期來看，全球美元流動性收緊和「便宜錢」減少局面可能難以得到有效緩解，儘管不排除超調後的趨緩。這是因爲，全球美元流動性的收緊，不僅只是源自：

1）資本項下美聯儲依然強硬的緊縮態度和短期難以證僞的加息路徑（儘管我們依然預計美國通脹可能很快會出現較明顯的回落，但基數效應需要等到11月中旬公佈的10月通脹數據才能看到明顯回落，目前克利夫蘭聯儲CPI Nowcasting模型預計9月CPI同比可能在8.2%左右，這也就意味着11月初召開的FOMC會議可能沒有太多新的證據支持不加息75bp）；

2）經常帳下美國進口需求回落和逆差減少（美國全社會實際庫存已經回到疫情前，部分消費端行業如零售和半導體庫存已經過剩）；

3）美歐增長的繼續分化（9月最新PMI初值顯示美國需求環比改善價格回落、而歐洲需求回落價格擡升）；

4）多數能源進口國依然需要較多的美元來進口資源品等多重因素也加劇了全球離岸美元流動性的緊張。

二、「便宜錢」消失的資產定價影響：融資成本 vs. 投資回報率；核心資產 vs. 邊緣資產

從現金流充裕度和資產負債表穩健度兩個維度，我們就可以區分出所謂的核心資產與邊緣資產。

1）跨市場與匯率：對外部融資依賴度高、同時對外需依賴度較高的小型開放經濟體可能會承受較大匯率和資金流出壓力。

不論內部貨幣政策的鬆緊，那些外債負債率不高、同時如果具有內需縱深和刺激可能空間（中國和印度）或外需產生能力（如大宗商品出口國）的市場和匯率會更穩定；

相反，對外部融資依賴度高（土耳其等）、同時對外需依賴度較高的小型開放經濟體（韓國和越南）可能會承受較大匯率和資金流出壓力。

因此，也就不難理解部分邊緣新興市場和歐洲內部邊緣國家的壓力。此外，居民部門槓桿較高的部分國家房地產市場（如澳大利亞和加拿大）也值得關注。

2）跨資產：美元現金和有增長韌性的市場是較好選擇、部分有供給約束大宗商品也可以保持其價格溢價；相反，無現金流的黃金和數字貨幣、負債較高且增長乏力的市場股債都可能會受損（如近期的英國和歐洲）。核心區域的房產 vs. 邊緣區域的房產也是同樣邏輯。

3）跨行業：增長乏力、負債較高的板塊往往會受損。

當融資成本上升或者雖然融資成本下降但投資回報率下降更多時，有增長性的板塊和資產質量穩健的板塊都將受到追捧（例如中美市場的優質成長股），但也會因此面臨估值過高的問題。相比之下，增長乏力、負債較高的板塊往往會受損（例如美國高收益債等）。

三、如何應對？增長是解決所有問題的主要出路；缺乏增長前，類美元現金或保值型資產值得關注

如果能夠化解爲有效的增長，即便美聯儲加息也依然可以推動匯率升值、資金流入（例如2017年的A股和港股市場）；相反，即便緊縮也無法完全逆轉匯率貶值和資金流出壓力（例如韓國、甚至當前的英國）。在估值偏高或者無法找到新增長點之前，類美元現金或本幣保值資產或是更好選擇（例如本幣計價黃金、或者港幣計價的高股息標的）。

圖表：…港幣計價的高股息標的亦是如此，港股高股息指數大幅跑贏恆生科技及MSCI中國指數

我們維持8月以來現金（美元）繼續跑贏的看法。

1）美股估值保護不足仍可能面臨一定回調需要。當前16倍均值附近的估值，無法得到分母端的支持但分子端盈利的擔憂可能因爲快加息而升溫，我們測算的合理估值爲14~15倍左右；不過，我們也沒有轉向徹底的悲觀，主要是考慮到不是深度衰退的假設下，盈利的下調幅度可以被後續退坡的貨幣政策所對衝；

2）美債利率受制於強加息和增長弱的雙重影響可能衝高（例如3.7%~3.8%），但也難以長期維持高位。不過，短端利率和實際利率可能仍會上行；

3）美元依然偏強，緊縮的貨幣政策、相對增長優勢、進口需求減弱和收緊的離岸美元流動性都可能給美元繼續提供支撐；

4）黃金依然認爲不具備大幅超配的價值。