本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

當前的市場環境似乎重新回到了4月底，但情緒的冰點意味着轉機。

A股市場流動性降至冰點，低迷的市場情緒等待轉機。上週A股日均成交額降至6520億元，低於4月最低的單週日均7940億元。流動性降至冰點反映機構“高切低”的調倉進入尾聲，且基本面缺乏足夠的變化驅動進一步的換倉行為。過去數週儘管有超預期的降息和多次國常會提及穩增長，但缺乏決定性的政策或基本面信號來徹底扭轉市場對經濟的悲觀預期。情緒走弱伴隨流動性萎縮，使得A股從8月中旬以來中小盤的調整轉向更加全面的寬基指數下跌，上週部分白馬股殺跌及強勢行業補跌是其反映。但情緒的冰點意味着轉機，當市場對短期因素過度演繹，“投票機”的屬性提供了“稱重機”的機會。

短期經濟的弱復甦大概率延續至10月，但暫不足以使市場出現趨勢性變化。從高頻數據來看：1）疫情在趨於改善，上週全國日均新增確診185例，低於本月截至25日的日均247例，整車物流、航班數量和重點城市地鐵客運量也有所恢復；2）限電和颱風影響退出，工業生產改善，體現在焦化企業開工率、高爐開工率和汽車半鋼胎開工率的回升；3）但地產產業鏈恢復程度有限，9月中下旬商品房成交環比走弱，儘管有“保交樓”政策配合，但螺紋鋼表觀需求量仍然較弱；4）信貸方面，票據利率小幅上升可能反映融資需求的邊際改善，8月LPR利率調降的影響可能未結束。儘管程度有限，但宏觀經濟總體處於復甦進程，只是從預期差的維度暫時不足以使市場出現趨勢性變化。

外圍市場確定性相較國內市場更強，關注四季度海外避險資產的做多機會。國內市場四季度的機會更多取決於“二十大”過後的政策取向，而海外市場美聯儲堅決的緊，從“緊縮交易”向“衰退交易”的過度可能更具確定性。美聯儲9月FOMC會議加息75 BP符合市場預期，但提高對未來加息空間的展望，市場做出緊縮加碼的解讀。在當前美國通脹磨頂+經濟回落背景下，歷史經驗支持美聯儲採取更加堅決的緊縮態度來徹底扭轉通脹預期，縮短滯脹的持續時間。而美聯儲緊縮態度更加堅決，會使得美債利率加速趕頂，黃金價格加速見底，預計到四季度隨着更多美國經濟走弱的跡象出現，市場對美國經濟硬着陸的擔憂將從預期走向現實，避險資產將出現較為明確的中期做多機會。

國內市場預計節前總體偏平淡，建議繼續圍繞防禦配置，直到更多變化的信號出現。月底公佈的PMI數據可能難以對本週市場造成影響，節前出現重大政策變化的概率也不高，因此本週市場可能總體偏平淡。對A股市場而言，長假前高頻資金通常有降倉需求，市場可能延續弱勢震盪。結構上關注盈利和估值的匹配，看好1）週期中的煤炭和化工新材料；2）製造業中的軍工和半導體；3）豬週期啟動下的養殖；4）左側配置未來可能恢復的醫藥和高端消費。對債市而言，上週10年國債利率收平，反映當前債市低波動的現狀，節前銀行間資金支出需求較大，資金面可能不乏波動，但在總體充裕的流動性環境下，預計對債市的影響有限，節前債市可能延續窄幅震盪。節後考慮到四季度MLF到期兩萬億，可能會有降準置換MLF的操作出台，若10月無降準，則之後通過降息調降LPR利率的可能性增加，因此10月後債市可能逐漸出現做多機會。

風險因素：國內外疫情進展存在不確定性；地緣衝突可能超預期加劇；穩增長政策效果可能不及預期。