美債已經接近左側，配置價值逐漸凸顯。美股還有殺業績的最後一跌，但隨著美聯儲政策轉鴿，10月後美股有望逐步企穩。美元指數仍有最後一沖，但黎明在即。

本文來自：招商宏觀靜思錄，作者：張靜靜，原标题：美聯儲加息的邊界——失業率是關鍵信號，中期選舉或為態度拐點

核心觀點

加息幅度與點陣圖指引幾乎完全兑現預期，但衰退前景加劇股市擔憂。美聯儲宣佈加息75BP至3.00%-3.25%區間，提速縮表至950億美元/月規模。此外，點陣圖暗示年內或仍有125BP加息空間，Q4放緩加息步伐、明年有望結束加息。會前市場已經對本次會議加息75BP、11月加息75BP、12月加息50BP以及明年中加息結束有較充分預期，為何會後美股反而重挫？答案是美股還有殺業績的最後一跌。經濟展望中美聯儲將Q4美國實際GDP同比增長預期由6月的1.7%進一步調降至0.2%，並上調年底失業率至3.8%（6月預期3.7%）。

美聯儲持續、大幅加息的代價：1）衰退跡象初現。亞特蘭大聯儲GDPNow模型預計Q3美國實際GDP同比增速是1.4%，本次FOMC經濟展望預計Q4該指標降至0.2%。近期ISM與Markit非製造業PMI顯著分化，前者仍在榮枯線上方、後者已降至43.7，反映出財政轉移支付結束、疫情影響尚未完全消除的背景下，加息已經令中小型非製造業企業承受巨大壓力。8月失業率亦已反彈。2）政府成本飆升。與當前123%的政府槓桿率相比，整個70年代美國政府債務佔GDP比重不到40%，對無風險利率的確毫無約束。二戰期間美國政府槓桿率亦曾超過100%，彼時美聯儲甚至實施了收益率曲線管理（YCC）操作，政府槓桿率對美國貨幣政策是剛性約束。進而鮑威爾不會是沃爾克，若年內繼續大幅加息，明年恐怕要降息緩解政府成本壓力了，這是目前點陣圖信號中無法提供的信息。3）新興加速去美元化。疫後全球已確認外儲中美元佔比跌破60%，美聯儲大幅加息、美元快速升值似乎令部分非美國家加速去美元化。一旦形成趨勢，這將對美元貨幣體系前景造成巨大打擊。

何時結束加息？失業率是關鍵信號，中期選舉或為態度拐點。我們預計明年中CPI同比有望降至3%下方，進而明年聯儲無須激進加息。此外，鮑威爾指出失業率是就業的最佳觀察指標，今年底到明年初，我們就能看到失業率持續上行，這將給美聯儲結束加息帶來契機。7月底以來的內政、外交動作均是支持率保衞戰的結果，近期美聯儲的鷹派態度大概率與此有關。但臨近中期選舉，平衡資產價格表現訴求又會開始浮出水面，因此10月美聯儲態度就有望逐漸温和。目前看Q4聯儲有望放緩加息步伐，一旦這一轉變成型，就是政策轉鴿的信號。

再次強調3.5%是美聯儲的心理關口；美股美債都已接近左側。真正決定資產價格階段性走勢的並非加息結果，而恰恰是美聯儲（鮑威爾態度）預期引導的邊際變化。6月中10年期美債收益率接近3.5%之際，美聯儲就“暗中”減少了縮表規模，3.5%很可能是美聯儲的心理關口，一旦達到這一水平，美聯儲就有可能主動干預。目前看，美債已經接近左側，配置價值逐漸凸顯。美股還有殺業績的最後一跌，但隨着美聯儲政策轉鴿，10月後美股有望逐步企穩。

美元指數仍有最後一衝，但黎明在即。美元指數見頂需要兩個前提：一是美聯儲政策轉鴿；二是歐洲能源風險警報解除。今年年底到明年初，市場有望迎來美聯儲政策拐點；歐洲能源供需平衡壓力最大的階段是今年Q4到明年Q1，但預計預期最差階段出現在年內。進而，我們認為美元指數或於今年底到明年初見頂，此前美元或仍有最後一衝。回到國內，人民幣匯率短期仍有貶值壓力，但並不持續。人行“以我為主”空間將逐漸顯現，國內Q4降息依舊可期。在經歷階段性調整後，A股和A債的投資性價比也在不斷上升。

正文

一、加息幅度與點陣圖指引幾乎完全兑現預期，但衰退前景加劇股市擔憂

美聯儲宣佈加息75BP，提速縮表至950億美元/月規模。美聯儲發佈9月議息會議聲明，上調聯邦基金目標利率75BP至3.00%-3.25%區間，並按照5月FOMC給出的自9月起減持600億美元/月美債和350億美元/月MBS的節奏開始提速縮表。

此外，點陣圖暗示年內或仍有125BP加息空間，Q4或將放緩加息步伐、明年有望結束加息。與6月點陣圖給出年內將基準利率提升至3.25%-3.5%相比，本次議息會議點陣圖美聯儲給出了更鷹派的信息，年內基準利率或升至4.25%-4.5%之間，但維持了明年中加息結束的指引。美聯儲主席鮑威爾在講話中提到恢復物價穩定可能需要在一段時間內保持限制性政策立場，歷史經驗吿誡我們不要過早放鬆政策，這一表態與點陣圖信號形成呼應。但鮑威爾亦強調在某個時候，隨着貨幣政策立場進一步收緊，在我們評估持續政策調整對經濟和通脹的影響時放慢加息步伐可能是合適的。可見，假若年內仍將落地125BP加息，那麼可能是11月75BP與12月50BP的組合，也即：Q4加息步伐開始放緩。

並未超預期的加息結果，為何引發美股重挫？美股還有殺業績的最後一跌。此前議息會議美聯儲靴子落地後，美股都有一種如釋重負的感覺，因此市場已在會前Prince-in了加息影響。結合表1可知，議息會議前，CME數據顯示市場已經對本次會議加息75BP、11月加息75BP、12月加息50BP以及明年中加息結束有較充分預期，為何會後美股反而重挫？答案是美股還有殺業績的最後一跌。經濟展望中美聯儲將Q4美國實際GDP同比增長預期由6月的1.7%進一步調降至0.2%，並上調年底失業率至3.8%（6月預期3.7%）。疊加目前美債收益率曲線的深度倒掛，表明今年底到明年初美國經濟會陷入衰退。

二、美聯儲加息的代價：衰退跡象初現、政府成本飆升、新興加速去美元化

談到美聯儲加息，目前的核心矛盾似乎只有一個：通脹。為了打壓通脹壓力，今年以來每次點陣圖美聯儲都會給出比前一次更加強硬的加息信號，鮑威爾似乎已經變成了沃爾克。但，加息本身是有成本的，且經濟成本只是美聯儲加息的最小代價。目前，美聯儲加息的代價已經逐漸顯現化：衰退跡象初現、政府債務成本不堪重負、美元流動性枯竭令新興市場加速去美元化。

（一）美聯儲加息的經濟成本：衰退跡象初現，就業邊際轉差

亞特蘭大聯儲GDPNow模型預計Q3美國實際GDP環比折年率為0.3%，對應的同比增速是1.4%，低於Q2的1.7%。而美聯儲本次FOMC中經濟展望預計Q4美國實際GDP同比增速將降至0.2%，較Q2-Q3大幅回落，表明快速加息已經令經濟承壓。目前房地產市場的銷售、景氣、新屋開工等數據均已斷崖式下滑，由於居住分項在CPI中有32%左右的權重，因此打壓地產（房價）或是美聯儲加息的重要目標，但這也必然引發經濟下行風險。

如圖5所示，目前美國製造業產能利用率自高點回落的幅度並不突出，因此製造業PMI仍維持在榮枯線上方，且ISM與Markit口徑分化並不顯著。但是如圖6所示，ISM與Markit非製造業PMI顯著分化，前者仍在榮枯線上方、後者已經降至43.7，反映出財政轉移支付結束、疫情影響尚未完全消除的背景下，加息已經令中小型非製造業企業承受巨大壓力。

8月失業率較7月回升了0.2個百分點。鮑威爾在講話中亦提到失業率才是衡量就業市場的最佳指標，美聯儲預計年內該指標將回升至3.8%，但近幾周續請失業金人數再度小幅回落或表明9月失業率或與8月數據相近，11月議息會議大概率保持大幅加息，這與點陣圖信號相似。不過，就業數據邊際轉差信號已經釋放，距離我們認為的失業率連續3個月回升後美聯儲大概率結束加息的時間只有一步之遙。

（二）美聯儲加息的成本約束：政府槓桿率今非昔（70年代）比

為什麼日本央行頂着日債熔斷（6月中旬）的壓力也不加息，並且始終全力維持10年期日債收益率在0.1-0.25%。答案很簡單，因為政府扛不住。事實上，通脹上行固然會顯著增加私人部門的成本，但只要央行有“意願”亦有“能力”將國債收益率維持在低位那麼政府部門的成本仍然可控。2021年日本政府槓桿率高達240.4%，2008年以來的絕大多數年份日本政府債務利息支出佔名義GDP的比重高於GDP增速本身。

儘管美國政府槓桿率僅為日本的一半，但國債收益率卻顯著高於日本，進而債務利息支出並不低。與當前123%（2022Q2）的政府槓桿率相比，整個70年代美國政府債務佔GDP比重不到40%，對無風險利率的確毫無約束。美國政府會在意這種成本壓力嗎？事實上，二戰前後美國政府槓桿率亦曾超過100%，彼時美聯儲甚至實施了收益率曲線管理（YCC）操作，表明政府槓桿率對美國貨幣政策也是剛性約束。

由政府槓桿率、美債收益率評估，今年美國政府債務利息支出佔名義GDP比重大概率為金融危機後之最。如果説，今年美國名義GDP增速仍高，能夠承受這一壓力，那麼，明年恐怕不行。因此，如果年內還有較大幅度的加息，那麼明年恐怕勢必要降息緩解政府成本壓力了，這是目前點陣圖信號中無法提供的信息。

（三）新興市場似乎在加速去美元化

多少外儲才夠用？對於新興國家來説有一個關鍵外匯儲備指標：可用外匯儲備為進口提供資金的時間。如圖13所示，截至今年7月，馬來西亞、泰國、印尼該指標分別降至4.1個月、7.3個月與5.6個月。其中，馬來西亞該指標已逼近2001年的最低值，泰國與印尼的該指標也均接近2008年次貸危機時期的低點水平。這一結果表明在美元指數大幅升值的過程中，部分新興國家外儲流動性正在瀕臨枯竭。

由圖14可知，歷史上美元升值結構都對應着美元在全球已確認外儲中的比重上升，但疫情暴發以來二者卻顯著背離，結合圖13來看，美聯儲大幅加息、美元快速升值似乎令部分非美國家產生了逆反心理——加速去美元化。一旦形成趨勢，這將對美元貨幣體系前景造成巨大打擊。事實上，1997-1998年亞洲金融危機階段，美國經濟與就業數據未有明顯疲軟跡象，但美聯儲依然臨時降息，大概率就是為了防止海外美元流動性枯竭、美元貨幣體系逆轉。

三、何時結束加息？失業率是關鍵信號，中期選舉或為態度拐點

明年中CPI同比有望降至3%下方。8月核心CPI同比大幅預期的主因是居住分項同比跳升至6.3%（前值5.7%），而美聯儲緊縮政策正在顯著打壓房地產市場熱度。通常房價增速傳導到居住通脹分項的時滯約為12-18個月，去年5月美國成屋價格同比增速已經觸頂，預計通脹中的居住因素將於年底附近見頂回落。疊加基數等因素，我們預計明年中美國CPI同比有望降至3%下方。在快速接近2%（核心PCE同比）目標的背景下，明年美聯儲繼續加息的必要性不顯著。

我們多次強調用就業目標打敗通脹目標，明年初結束加息可期。如前文，鮑威爾指出失業率是就業的最佳觀察指標，我們也曾多次強調一旦失業率連續3個月回升就將進入回升趨勢。結合美聯儲經濟展望的預判，今年底到明年初，我們就能看到失業率持續上行，這將給美聯儲結束加息帶來契機。

短期鷹派大概率與中期選舉有關，放緩加息就可被理解為政策轉鴿。40%是美國總統支持率的“及格線”，今年6-7月拜登支持率曾跌破這一閾值，進而7月底以來的內政、外交動作均是支持率保衞戰的結果。從美聯儲主席由總統提名以及5月底白宮召見鮑威爾可知，美聯儲政策節奏亦會被一些政治因素干擾。11月8日中期選舉前美國通脹水平仍處高位、仍會招致選民不滿，鷹派貨幣政策信號大概率與此有關。但臨近中期選舉，平衡資產價格表現訴求又會開始浮出水面，因此10月美聯儲態度就有望逐漸温和。目前看Q4聯儲有望放緩加息步伐，一旦這一轉變成型，就是政策轉鴿的信號。

四、3.5%是美聯儲的心理關口；美股美債都已接近左側

儘管今年美國通脹壓力一直不減（6月觸頂，但7-8月降幅有限）、美聯儲點陣圖的加息指引也是越來越鷹，但美聯儲官員乃至主席鮑威爾的言論卻是“鷹”“鴿”交替的。比如，6月FOMC後轉鴿、8月再度轉鷹，我們認為主因就是希望降低加息“成本”。對於市場而言，真正決定資產價格階段性走勢的並非加息結果，而恰恰是美聯儲（鮑威爾態度）預期引導的邊際變化。6月議息會議後，我們的點評是《是時候考慮FED結束加息的條件了》，隨後10年期美債收益率自盤中高點3.495%一路降至2.52%；7月議息會議後，我們的點評是《假如FED重新“蓋住”底牌》（指市場或將暫別最舒服的階段），隨後10年期美債收益率又快速走高至今。

我們曾在報吿《3.5%是不是美聯儲的心理關口？》中指出，6月中10年期美債收益率接近3.5%之際，美聯儲就“暗中”減少了縮表規模，結合前文提到的政府成本來看，3.5%的10年期美債收益率很可能是美聯儲的心理關口。這雖不意味着10年期美債收益率不會突破3.5%，但起碼説明一旦達到這一水平，美聯儲就有可能主動干預。再加上我們對於美聯儲加息前景的判斷，我們認為美債已經接近左側，配置價值逐漸凸顯。

我們反覆強調今年美股最大的利空在於風險溢價接近0，沒有安全墊。如圖17所示，之所以9月FOMC後美股大跌，主因是會前標普500風險溢價已經轉負。由於缺乏安全墊，且經濟衰退在即，即便美債收益率回落，亦難扭轉美股短期下行格局，我們堅持認為美股還有殺業績的最後一跌。但隨着美聯儲政策轉鴿，10月後美股有望逐步企穩。

五、美元指數仍有最後一衝，但黎明在即

此前報吿中，我們曾指出，美元指數見頂需要兩個前提：一是美聯儲政策轉鴿；二是歐洲能源風險警報解除。今年年底到明年初，市場有望迎來美聯儲政策拐點；歐洲能源供需平衡壓力最大的階段是今年Q4到明年Q1，但預計預期最差階段出現在年內。進而，我們認為美元指數或於今年底到明年初見頂，此前美元或仍有最後一衝。

回到國內，人民幣匯率短期仍有貶值壓力，但並不持續。Q4美聯儲政策轉鴿意味着人行“以我為主”空間將逐漸顯現，國內Q4降息依舊可期。在經歷階段性調整後，A股和A債的投資性價比也在不斷上升，黎明前的黑暗雖然煎熬，但是希望也近在眼前。

風險提示：

美國經濟超預期；美國通脹超預期；歐洲能源風險超預期。