本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：許豔 王海波等
後續來看，中金認為信用債結構性“資產荒”和低風險信用債底倉策略仍將延續。對於淨值敏感投資者建議仍維持中短久期策略，考慮到貨幣政策維持寬鬆，可以適度槓桿；對於淨值波動不敏感的投資者，可以適當配置真正好資質中長期信用債，資本債作為長久期信用債的主要供應品種和交易性品種。板塊方面，我們建議仍以城投和金融底倉策略，輔以優質區域城投適度擇券、部分國有產業擇券增強回報，此外3年左右優質企業永續債也可以適當配置。
摘要
策略展望：安全底倉策略不變，資本債波段交易
8月信用債收益率整體跟隨利率波動下行，中長久期表現相對較好。信用債供給集中於金融類，非金融類包括城投債供給仍維持低位。後續看，我們認為信用債結構性“資產荒”和低風險信用債底倉策略仍將延續。
久期和槓桿方面，對於淨值敏感投資者建議仍維持中短久期策略，考慮到貨幣政策維持寬鬆，可以適度槓桿。對於淨值波動不敏感的投資者，可以適當配置真正好資質中長期信用債，享受長久期利差和利率下行帶來的資本利得。資本債作為長久期信用債的主要供應品種和交易性品種。在地產和經濟仍未有明顯起色的背景下，各品種均不建議過度信用下沉。板塊方面，我們建議仍以城投和金融底倉策略，輔以優質區域城投適度擇券、部分國有產業擇券增強回報，此外3年左右優質企業永續債也可以適當配置。非國有地產債信用企穩尚需時日，不建議左側介入。
► 地產方面，8月以來政策集中於銷售端因城施策以及全國和各地穩定基金。債券市場也有中債增信擔保發債及部分地產公司回購債券等。不過8月在低基數效應下地產銷售恢復有所下滑，加之疫情等因素擾動下需求恢復“成色”仍待觀察，“保交樓”優先背景下預售資金監管能否進一步趨於合理化、地產公司流動性壓力是否會加大仍有不確定性，以及地產展期事件的增多對於再融資均有影響。整體看，非國有地產債信用資質或仍難言企穩。
► 城投方面，防範化解隱性債務風險的大前提下城投融資政策難有實質性放鬆。我們認為需關注融資整體不佳和賣地收入下行壓力對於弱地區城投信用資質的影響。雖然公開債“剛兑信仰”仍未動搖，但我們認為負面事件可能對投資者相關平台和區域債券准入造成影響，可能帶來此前壓縮的弱區域頭部平台利差擾動。建議投資策略仍以區域擇券為主線，非“網紅”地區短久期可以適度下沉。
► 銀行資本債方面，目前收益率和利差均已壓縮至歷史低位。不過考慮到供需關係整體較好，如因利率波動帶來收益率反彈，則是較好的交易和配置介入時點。
► 類金融債券方面，供給相對充裕，可以在擇券基礎上進行配置。
► 企業永續債和有擔保債券方面，可以在信用擇券的基礎上適度獲取一定的品種票息溢價。不過在利差已較低的情況下，利差進一步壓縮的空間不大。
信用事件：新增出險房企數量回落
8月信用事件較多但相對影響不大，新增境內外違約發行人仍以地產為主，境內外合計看只有弘陽為首次出險，其餘境外已違約、但境內新增的有當代節能置業、世茂建設、上海寶龍實業、中靜新華資管、中天金融，境內已違約、但境外新增的是龍光集團。已違約發行人新增違約債券也以地產板塊為主，包括融創、奧園、融信、龍光、西藏租賃、當代明誠，以及旭輝控股永續美元債加點延期。境內市場負面評級行動僅一項，境外市場國際評級公司仍然對中資房企運營和融資表示擔憂，並持續下調評級。
政策：河南省推進債券市場融資，地產政策支持“保交樓”和龍頭企業融資
1）8月16日，河南省發佈《關於進一步加快推進河南企業利用債券市場融資的意見》，此次河南省發文從省內債券發行人培育、信用評級、增信措施安排、風險防控、各方責任等多方面進行了明確，可以切實推進省內企業債券發行和防範相關風險。這也是永煤事件以來河南省監管部門明確在債券市場融資方面給予重要支持。同時文件中還強調了各監管部分的責任和分工，加強協調，以及壓實各方責任都有利於快速識別風險、處置風險，防範債務風險無序暴露。我們認為如果文中的舉措能夠得到落實，可能一定程度上化解投資者對於河南地區部分債券的擔憂，提升河南省企業債券融資的效率。2）房地產方面，8月份中央政策有所加碼，在銷售端支持各地因城施策，實施差異化信貸政策，在融資端支持尚未出險的房企融資，在防風險方面成立地產基金“保交樓”。在中央政策支持下，地方仍是以銷售端的地方政策放鬆為主。但政策效果仍需觀察，尤其是民營房企是否能夠恢復市場化融資仍存在一定不確定性。
風險
債券收益率超預期上行。城投風險超預期暴露。
正文
策略展望：安全底倉策略不變，資本債波段交易
8月信用債收益率整體跟隨利率波動下行，中長久期表現相對較好。信用債供給集中於金融類，非金融類包括城投債供給仍維持低位。後續看，我們認為信用債結構性“資產荒”和低風險信用債底倉策略仍將延續。
久期和槓桿方面，對於淨值敏感投資者建議仍維持中短久期策略，考慮到貨幣政策維持寬鬆，可以適度槓桿。對於淨值波動不敏感的投資者，可以適當配置真正好資質中長期信用債，享受長久期利差和利率下行帶來的資本利得。資本債作為長久期信用債的主要供應品種和交易性品種。在地產和經濟仍未有明顯起色的背景下，各品種均不建議過度信用下沉。
板塊方面，我們建議仍以城投和金融底倉策略，輔以優質區域城投適度擇券、部分國有產業擇券增強回報，此外3年左右優質企業永續債也可以適當配置。非國有地產債信用企穩尚需時日，不建議左側介入。
地產方面，8月以來政策集中於銷售端因城施策以及全國和各地穩定基金。債券市場也有中債增信擔保發債及部分地產公司回購債券等。不過8月在低基數效應下地產銷售恢復有所下滑，加之疫情等因素擾動下需求恢復“成色”仍待觀察，“保交樓”優先背景下預售資金監管能否進一步趨於合理化、地產公司流動性壓力是否會加大仍有不確定性，以及地產展期事件的增多對於再融資均有影響。整體看，非國有地產債信用資質或仍難言企穩。
城投方面，防範化解隱性債務風險的大前提下城投融資政策難有實質性放鬆。需關注融資整體不佳和賣地收入下行壓力對於弱地區城投信用資質的影響。雖然公開債“剛兑信仰”仍未動搖，但我們認為負面事件可能對投資者相關平台和區域債券准入造成影響，可能帶來此前壓縮的弱區域頭部平台利差擾動。建議投資策略仍以區域擇券為主線，非“網紅”地區短久期可以適度下沉。
銀行資本債方面，目前收益率和利差均已壓縮至歷史低位。不過考慮到供需關係整體較好，如因利率波動帶來收益率反彈，則是較好的交易和配置介入時點。
類金融債券方面，給相對充裕，可以在擇券基礎上進行配置。
企業永續債和有擔保債券方面，可以在信用擇券的基礎上適度獲取一定的品種票息溢價。不過在利差已較低的情況下，利差進一步壓縮的空間不大。
新增出險房企數量回落
一、8月新增境內外違約發行人仍以地產為主，境內外合計看只有弘陽為首次出險，其餘境外已違約、但境內新增的有當代節能置業、世茂建設、上海寶龍實業、中靜新華資管、中天金融，境內已違約、但境外新增的是龍光集團。已違約發行人新增違約債券也以地產板塊為主，包括融創、奧園、融信、龍光、西藏租賃、當代明誠，以及旭輝控股永續美元債加點延期。
1、境內新增首次違約發行人共5家，分別為當代節能置業、中靜新華資管、世茂建設、中天金融、上海寶龍實業，均已在境外市場出險或境內永續債加點延期。（1）19當代01發行人為當代節能置業股份有限公司，原到期日為2022年7月30日，展期後本息延期一年兑付。（2）上海世茂建設發行的20世茂06的利息未能兑付，經持有人會議同意展期一年至2023年8月27日兑付，此前關聯方世茂股份已有2支境內債展期，世茂集團控股也有2支美元債違約，本次將上海世茂建設、世茂股份和世茂集團的中金評級下調至5-。（3）上海寶龍實業發行的19寶龍02於2022年7月15日到期，發行人爭取到30天寬限期並兑付了3000萬本金，剩餘5.7億元本金展期一年分兩期兑付，其中2023年1月15日兑付15%本金0.9億元，2023年7月15日兑付80%本金4.8億元，此前公司已出現永續債不贖回事件，寶龍地產控股已有境外美元債違約，本次將上海寶龍實業及寶龍地產控股中金評級調降至5-。（4）中靜新華資管發行的16中靜02原到期日為2022年8月24日，本金展期2年至2024年8月24日兑付。該債券於2020年8月經持有人會議同意增加控股股東上海中靜安銀投資有限公司提供連帶責任保證擔保，由上海中靜遠東國際貿易有限公司以其對蕪湖隆耀實業有限公司人民幣10億元的債權提供質押擔保，以上增信措施有效期延長至2024年8月24日。公司償債資金依賴於持有徽商銀行股份的出售，不過由於此前與杉杉控股的交易未能完成而涉訴，本次將公司中金評級下調至5-。（5）中天金融集團發行的19中金01債券全部本金展期5年，展期後的到期日為2027年8月16日，展期期間兑付方式為場外兑付。
2、已有債券違約的主體，近期有6家新確認債券違約，其中4家為房地產發行人。（1）16融創07回售金額為5.77億元，餘額為20.94億元，回售比例不高，公司流動性緊張將全部債券持有人(含已登記回售和未登記回售)的本金兑付日期調整為自2022年8月16日起的24個月內分四次兑付，各次兑付比例分別為10%、15%、25%和55%。融創中國已有33億美元境外債違約，本次將融創房地產、融創中國中金評級下調至5-。（2）20奧園02利息兑付時間調整為自2022年8月6日起的12個月內兑付。中國奧園集團已有4支美元債違約，本次將中國奧園集團中金評級下調至5-。（3）20融信03回售資金兑付日為2022年8月19日，發行人已啟動撤銷回售程序。公司將全部債券持有人本息分四次在2023年5月19日-2023 年 8 月 19 日兑付，期間每個月支付5%、5%、5%和85%本金。2022年9月-2022年12月剩餘應付未付利息的分四次分別兑付50%、16%、16%、18%。融信中國已有2支美元債實質性違約，本次將融信（福建）和融信中國中金評級下調至5-。（4）19龍控02的回售資金兑付日為2022年8月5日，該債券展期方案為(含已登記回售和未登記回售)的本金兑付時間調整為自2022年8月5日至2024年1月31日，於2022年8月5日兑付5%，於2022年9月5日兑付5%；在兑付日調整期間內，自2023年5月至2024年1月的每月5日及2024年1月31日支付9%本金，直至2024年1月31日累計付清本期債券全部本金。（5）19西藏租賃債01發行人為西藏金融租賃，發行人已與全部債權人簽署了分期兑付協議，債券到期日由2022年8月9日變更為2032年8月9日。（6）武漢當代明誠文化體育集團發行的21明誠01未按時兑付利息，構成實質違約。
3、境外新增首次違約發行人為龍光集團、弘陽地產、已違約發行人中融創中國新增境外債違約。（1）2022年8月7日，龍光集團公吿稱，其將暫停支付2026年到期的4.7%優先票據、2025年到期的4.25%優先票據、2028年到期的4.5%優先票據、2025年到期的5.75%優先票據、2023年到期的6.5%優先票據的到期利息，五筆境外債餘額16億美元。龍光為此委任海通國際證券為其財務顧問並評估其資本結構，且探討所有可行的整體債務管理方案。（2）8月11日，弘陽地產公吿2025年票據最近一期到期應付的利息尚未被支付，且預期不會再寬限期內8月12日或之前被支付。本次將弘陽地產集團中金評級下調至5-。（3）融創中國發行的2022年8月8日到期的美元債未能成功兑付實質違約。
4、除實質違約外，旭輝控股美元永續債延期。8月24日，旭輝控股集團發佈公吿，該公司已根據重新發行的一筆永續債(XS1653470721)條款及條件，支付於2022年8月24日到期的分派款項806.25萬美元。這筆永續債發行本金總額為3億美元，當天為這筆永續債延期之後重設的首個派息日，票息從原來的5.375%調整為11.581%。
圖1: 2022年8月新增違約債券列表
資料來源：Wind，彭博，中金公司研究部
二、本月境內市場負面評級行動僅一項，境外市場中資房企繼續遭到評級下調行動。
境內市場上，8月共單獨公吿83項評級調整，其中負面評級行動僅1項，為貴州東湖城投。公司此前已暴露風險，曾多次被評級機構關注，評級展望也已被調至負面。本週評級機構進一步將公司主體評級下調至AA-，原因包括逾期債務規模較大、或有負債風險較高、募投項目收益不達預期、資產流動性較弱、短期償債壓力較大等。此外，青海國投受益於子公司鹽湖股份業績大幅提升，公司盈利水平也有所增強，本週評級公司上調公司級別至AA+，評級展望調為穩定。
中資美元債市場，8月評級調整共21次，其中負面評級17次。評級下調依然主要為中資房企，涉及主體包括遠洋、時代、中駿、金輝、弘陽、建業、佳源國際、新城、碧桂園，國際評級機構仍在仍然對中資房企未來一段時間內的銷售和再融資保持擔憂，持續下調中資房企。此外，中國信達、上海電氣、復星國際、同創九鼎等企業也受到負面評級行動。
三、關注行動方面，本月評級關注事件共81次，其中58次涉及城投企業，其他行業中以房地產和基建行業為主。城投評級關注事件以高管變更為主，共發生30次，其次為涉訴和被罰事件，共發生10次，涉及貴州、山西、湖南、江蘇、河南等地城投。本月資產整合事件數量有所下降，僅出現7例相關事件，大連城建、曹妃甸國控、豐都國資控股股東變更，焦作建設、焦作投資、北方企業、浦口國資發生資產劃入劃出等重組事件。產業債方面，房地產和基建行業涉及較多關注事件，共計13次，佔到產業債評級關注事件的一半以上，不過關注事項以高管變更和高管被調查為主，對企業信用資質方面的實際影響有限。
圖2: 2022年8月境內負面評級行動列表
資料來源：Wind，彭博，中金公司研究部
圖3: 2021年至今境外評級行動統計
資料來源：Wind，彭博，中金公司研究部
政策：河南省推進債券市場融資，地產政策支持“保交樓”和龍頭企業融資
1、河南省發佈《關於進一步加快推進河南企業利用債券市場融資的意見》
8月16日，河南省地方金融監督管理局等7家單位發佈《關於進一步加快推進河南企業利用債券市場融資的意見》【1】。文件包括三個方面十五條內容，且每條內容都落實到相關責任單位。具體來看，
一、推進企業發債融資
►在發債企業培育方面，1）建立全省債券融資企業後備資源庫。對入庫企業和項目進行“一對一”的跟蹤服務。協調金融機構對入庫企業在債券投資審批流程、投資額度等方面開闢綠色通道，提高企業債券發行效率和質量；2）提升主體信用評級。加強與評級機構的交流與溝通，完善市場互動交流機制。推動城投公司等國有企業向產業鏈領域延伸整合，夯實造血根基，增加企業主體收益渠道，加快向實體化、市場化轉型；3）給予優惠政策支持企業發債融資。對省內企業發行公司信用類債券、資產證券化兩類產品實現融資的，按照實際發行中介費用的50%給予補助，每户企業每類產品最高補助不超過100萬元；對發行綠色債等創新債券產品的企業，每户企業每類產品最高補助不超過200萬元。
►在信用增進方面，1）完善債券發行擔保機制。鼓勵AA+級以上高信用評級企業發行無擔保債券。支持部分AA級信用評級企業採取自有資產、土地使用權、投資股權、應收賬款等資產抵（質）押擔保以及企業擔保、專業機構擔保等多種擔保形式發行債券；2）支持信用增進公司為企業發債提供服務。
兩個產品區別體現在1）民企CDX組合樣本要求是非房地產企業且參考實體為民營企業；2）民企CDX組合樣本實體數量為25家，而大型企業CDX組合為100家。
二、做好風控管理，防範債券市場風險
►壓實各方責任。1）發債主體：按時足額兑付債券本息、及時披露信息、風險防範處置和風險報吿等事項的主體責任人。要提前規劃資金安排，在債券兑付日前6個月制定到期還款計劃，前3個月明確償債資金來源，前1個月落實償債資金。對於可能發生兑付困難的到期債券，要迅速啟動應急預案並向債券監管部門及本轄區政府報吿；2）地方政府：定期或不定期對轄區內債券發行情況進行排查，按照存續金額、兑付日、風險因素等建立台賬，持續跟蹤關注，避免出現違約；3）中介機構：提前三個月進行風險排查，發現風險隱患的要及時向有關部門報吿，對出現風險的要按照市場化、法治化原則協助企業做好風險處置。
►在風險防控具體措施方面，1）建立地方債券風險防控和應急處置機制。要求監管部門對轄內企業債券風險情況的監測分析，提前三個月摸排發債企業償付資金安排。定期開展信息共享和風險研判。2）建設債券大數據風控平台。建設河南省債券風險預警數字化平台，實時動態監測預警債券風險信息
三、加強協調，明確職責
建立債券融資工作部門間協調機制。實行月報吿、季例會、半年盤點機制，根據工作推進情況，隨時提請召開專題會議，溝通協調債券融資工作中的重大問題；2）明確各監管部門職責。
整體來看，此次河南省發文從省內債券發行人培育、信用評級、增信措施安排、風險防控、各方責任等多方面進行了明確，可以切實推進省內企業債券發行和防範相關風險。這也是永煤事件以來河南省監管部門明確在債券市場融資方面給予重要支持。同時文件中還強調了各監管部分的責任和分工，加強協調，以及壓實各方責任都有利於快速識別風險、處置風險，防範債務風險無序暴露。我們認為如果文中的舉措能夠得到落實，可能一定程度上化解投資者對於河南地區部分債券的擔憂，提升河南省企業債券融資的效率
2、地產方面：政策支持“保交樓”和龍頭房企融資、地方政策放鬆延續
監管部門通過政策性銀行專項借款“保交樓”。根據新華網報道【2】 ：住房和城鄉建設部、財政部、人民銀行等有關部門近日出台措施，完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付。此次專項借款精準聚焦“保交樓、穩民生”，嚴格限定用於已售、逾期、難交付的住宅項目建設交付，實行封閉運行、專款專用。此後根據財新報道【3】，這筆專項借款初期規模達2000億元，已經啟動。由央行指導國家開發銀行、中國農業發展銀行在現有貸款額度中安排。
監管支持房企合理融資，中債增信為龍頭企業發債擔保。8月22日，央行召開部分金融機構貨幣信貸形勢分析座談會【4】 ，會上指出“要保障房地產合理融資需求。”8月24日，國務院常務會議【5】表示允許地方“一城一策”靈活運用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求。根據21世紀財經報道【6】：監管部門指示中債信用增進投資公司對這些房企發行的中期票據開展“全額無條件不可撤銷連帶責任擔保”。本次發行名單上的房企包括碧桂園、龍湖、金地、旭輝、新城和遠洋。8月25日，龍湖發行新一期中期票據，總規模15億元，發行期限為3年，由中債信用增進投資股份有限公司提供全額無條件不可撤銷連帶責任擔保，最終票面利率為3.3%。
地方政策方面，8月份以來地方政策集中在限購限貸放鬆等方面有所放鬆，整體政策數量較前幾個月有所下降。具體來看，
►限購限貸方面，湖南省長沙市【7】允許生育二孩及以上家庭增加1套購房指標。其餘放鬆城市還有山東濟南市、安徽六安市、安慶市、河北廊坊市和江蘇海門市等。
► 購房貸款和購房補貼方面，山東省濟南市【8】二套房公積金貸款首付比例降至40%（此前為60%）。浙江省嘉興市【9】購買新房的嘉興户籍二孩、三孩居民家庭，分別給予每平方米300元（單套不超過5萬元）、每平方米500元（單套不超過10萬元）的購房補貼。其他涉及貸款放鬆或購房補貼的城市還有吉林、金華市磐安縣、寧夏自治區吳忠市等。
整體來看，8月份中央政策有所加碼，在銷售端支持各地因城施策，實施差異化信貸政策，在融資端支持尚未出險的房企融資，在防風險方面成立地產基金“保交樓”。在中央政策支持下，地方仍是以銷售端的地方政策放鬆為主。但是政策落地效果仍需觀察，尤其是“保交樓”政策下對於地產企業實際信用資質的影響以及民營房企是否能夠恢復市場化融資仍存在一定不確定性。
圖4: 2022年8月地方房地產相關監管政策
資料來源：各地市政府、房地產協會、住房公積金管理中心、中金公司研究部
圖5: 2022年8月地方房地產相關監管政策（續）
資料來源：各地市政府、房地產協會、住房公積金管理中心，中金公司研究部
