本文來自格隆匯專欄： 晨曦宏觀，作者：翟晨曦等

01、 近期權益市場走勢分析

三季度開始，市場由此前4月底開始的單邊反彈轉向震盪波動。原因從國內來看，疫情反覆、地產信用危機、地方財政緊張、政治局會議表態等都使得穩增長政策預期有所波動，加上台海局勢緊張等地緣因素擾動。市場整體風格成長風格佔優，中小盤跑贏大盤，上證50、滬深300、上證綜指等大盤指數均下跌較多，僅科創50上漲。

圖：年初至今指數走勢

圖：7月以來指數漲跌幅

行業行情自三季度以來，通信、機械設備、軍工等行業漲幅靠前，主要受中期業績、台海危機，疊加一些行業特定熱點例如工業機器人等影響。銀行、建築材料、社會服務等跌幅靠前，主要受疫情反覆、地產事件影響。由此可見，市場自4月底反彈以來仍然是以新能源、汽車等為代表的成長板塊漲幅靠前。

圖：7月以來行業漲跌幅

圖：4月底反彈以來行業漲跌幅

再來看海外方面的情況，當前海外同樣處於震盪的市場當時，A股的震盪也與海外缺乏明確的交易方向相關。隨着美國二季度GDP負增長，美國進入技術性衰退，此前市場已經開始交易衰退，但對美國是否真的衰退仍有疑問，近期部分數據又弱化了衰退邏輯，反倒是通脹粘性的概率變高，因此當前美國衰退、通脹走向均不確定。可以看到近期大宗商品價格在此前一波較大跌幅之後有抬頭之勢，如大宗商品價格上漲，後續通脹交易仍有可能重現。

圖：海外權益指數年初至今走勢

圖：部分大宗商品價格近日小幅反彈

回到A股市場，預計此前形成的成長風格仍將延續。目前在流動性偏寬的背景下，短端利率下行，支撐成長股估值，但權益市場增量資金較少。一方面，從宏觀流動性來看，企業和個人融資滿足生產和消費之後，可能流入股市的剩餘流動性處於歷史極低水平；另一方面，從市場流動增量來看，融資餘額、新發基金規模均處於低位。此外，地產銷售以及行業問題仍在，預計在震盪市場中難以形成價值-成長共舞的狀態，因此成長風格將延續。但是目前海外美聯儲加息預期仍然較強，如果聯儲加息更劇烈，需要注意對成長股帶來的負面影響。

圖：剩餘流動性處於極低水平    

圖：新成立基金份額處於歷史低位

圖：融資餘額處於歷史低位

雖然市場三季度以來處於震盪之中，並且市場少有增量資金，但是市場整體處於逐步改善之中。基金二季報顯示基金規模倉位環比上升即為改善的一個信號。二季度基金規模方面，偏股型基金規模較一季度有所回升，普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和靈活配置型四種偏股型基金2022Q2規模共5.48萬億元，環比上升6.6%，同比下降7.5%。二季度基金倉位方面，偏股型基金股票倉位整體明顯回升，全部股票倉位達82.7%，其中A股倉位76.2%，港股倉位6.5%。

圖：2022Q2持倉比例變化

具體二季度基金持倉行業方面，二季度偏股型基金行業持倉變化中，食品飲料、電氣設備、汽車、有色金屬、休閒服務獲得加倉，電子、銀行、醫藥生物、農林牧漁、房地產等行業被減倉。二季度偏股型基金持倉獲得超配的行業中，食品飲料、電氣設備、醫藥生物、電子、有色金屬、休閒服務超配超1%。

圖：偏股型基金行業超配

往後看，首先可以關注偏中下游行業利潤提升帶來的機會。一方面，7月PPI-CPI剪刀差較前月明顯收窄，上游成本對中下游企業的利潤擠壓得到緩解，中下游行業成本壓力減小，盈利能力逐步提升。2022年6月PPI同比增長4.2%，CPI同比增長2.7%，PPI-CPI剪刀差降至1.5%，前值3.6%，明顯收窄，且已連續9個月收窄。另一方面，從工業企業利潤數據來看，行業利潤佔比結構確實有所改善。工業企業數據對於預測上市公司業績景氣度具有較好的借鑑作用，將工業企業利潤按照所處產業鏈分為上中下游，6月工業企業利潤中，採礦+原材料上游佔比為53.1%，低於前值55.3%；中游製造佔比為26.2%，高於前值25%；下游消費佔比15.4%，高於前值14.7%。

圖：PPI-CPI剪刀差不斷收縮

圖：產業鏈不同環節利潤佔比

其次，當前處於業績窗口期，在整體業績不佳、市場平淡的情況下，更加需要關注業績高景氣的成長板塊，可以從中期業績預吿中識別各行業業績走向。中報業績預吿截止7月15日強制披露結束，用中位數法統計顯示，22H1全A非金融淨利潤同比增速-19.1%，預喜率47.3%，預計二季度業績降至最低點；此外創業板指淨利潤同比增速16.5%，預喜率59.3%。行業層面來看，基本面景氣度較高行業主要包括：上游原材料及高景氣成長板塊，煤炭、石油石化、電力設備、基礎化工、家電22H1業績預吿的淨利潤增速中位數達到50%以上。

圖：中報業績預吿統計

具體建議配置行業有四。

第一，是高景氣光伏行業中供需矛盾最突出的細分環節。在此前全球通脹高企、能源價格飆升，疊加俄烏衝突使得俄羅斯能源被禁的大背景下，當前光伏行業下游需求仍然旺盛，預計全球22年新增裝機205-250GW，同比17%-43%。

海外有多國發布支持光伏的計劃，例如歐盟發佈REPowerEU行動方案，計劃於2025/2030年分別實現320GW/600GW的光伏裝機總量，2021-2030年十年間複合增長率15.4%；美國宣佈將豁免東南亞光伏組件2年進口關税，此前反規避調查對美出口大幅下降；美國頒佈《通脹削減法案》中對光伏進行税收優惠和貸款支持。海外的支持政策使得我國光伏出口不斷創出新高，1-6月我國光伏出口量價齊升，出口額再創新高，光伏產品（硅片、電池片、組件）出口總額約259億美元，同比增長113%；光伏組件出口量78.6GW，同比增長74.3%。

國內除了分佈式的高需求，第二批大基地方案發布，各項利好政策出台，更有補貼和專項債等助力行業發展。今年1-6月，我國光伏新增裝機30.88GW，同比增長137.4%，已經超過去年1-10月的裝機量。

當前光伏行業供需格局錯配，上下游盈利空間差異較大，因此需要優選其中的細分領域。例如硅片領域自2020年以來企業密集擴產規模超1000GW，不僅意味着行業競爭將愈發激烈，而且隨着企業產能投建速度的快速推進，對上游硅料的需求將大幅增加，短期內硅料供需錯配仍難緩解。此外N型光伏電池轉換率不斷取得突破，N型電池量產也在不斷推進，有望獲得技術溢價。

圖：光伏產品（硅片、電池、組件）出口總額

圖：我國光伏新增裝機量

第二，是高景氣的汽車及零部件行業。作為住房之後的第二大消費單品，汽車消費在國民經濟中佔有非常大的比重，因此在今年整體經濟形勢受疫情影響不及預期的情況下，國家陸續出台了多項相關政策予以刺激。上半年受疫情和原材料價格波動影響，汽車行業盈利整體承壓，但隨着漲價車型規模佔比的持續抬升，以及上游原材料價格回落，行業盈利將得到明顯改善，市場將逐步上修H2業績預期。7月汽車整體產銷實現同比高增，環比略微下滑。7月汽車銷量242萬台，本月銷量同比增長29.7%，環比下降3%，雖然當月產銷量低於上月，但是為歷年同期最高值，因此整體表現淡季不淡。按照前幾輪的政策刺激出台的效果來看，四季度購置税減免政策退坡前汽車市場將迎來一波需求釋放，疊加旺季新車型的集中發佈，看好汽車銷量後市表現。新能源汽車更是延續此前的高增長態勢，7月產銷分別完成61.7萬輛和59.3萬輛，同比均增長1.2倍。政策託底+業績銷量上行，汽車板塊依舊具有向上行情機會，不過也要注意芯片供給改善不達預期，原材料成本超預期波動，以及疫情反覆帶來的汽車產銷不及預期等風險。

圖：汽車銷量

圖：新能源汽車銷量

第三，是業績反轉的養殖業。7月生豬供需兩弱，豬價衝高回落，維持高位震盪。截至7月底，全國生豬銷售均價21.16元/公斤，環比上月末上漲3.8%，月內生豬價格衝高回落後，8月16日全國生豬銷售均價21.28元/公斤，延續高位震盪走勢。生豬價格經過前期快速上行後，短期出現回落，主要是受到夏末消費需求低迷的壓制，以及上漲節奏較快需要消耗一部分價格空間。

預計下半年供需結構持續改善，豬價有望維持強勢。供給端，從能繁母豬到生豬出欄大概需要10個月的時間，因此從2021年7月至今年4月母豬產能持續去化，可以推測今年下半年供給端將處於縮量趨勢。需求端，我國豬肉消費量呈現明顯的季節性特徵，一般四季度將逐漸進入豬肉消費旺季，因此我們預計豬肉消費或將環比明顯改善。

豬週期投資可以分為兩個投資階段，第一階段為能繁母豬產能見頂，行業困境反轉，第二階段為行業產能出清兑現，豬價股價齊漲。目前處於新一輪週期的上升階段，且受益於豬價上漲，生豬養殖自7月進入全面盈利，截至8月12日，自繁自養生豬養殖盈利469元/頭、外購仔豬養殖盈利703元/頭，豬企下半年有望扭虧為營。由此判斷當前處於豬週期投資第二階段，整體板塊估值依然處於低位，後續依然具備上漲行情。

圖：生豬價格

圖：能繁母豬存欄

圖：養殖利潤

第四，是海外滯漲相關的能源類。能源的需求端未必很快衰退，當結構性問題導致供給剛性時，除非採取超常規的緊縮性貨幣政策引致需求崩塌，若只以跟隨市場預期加息的方式調節總需求，價格回落又會引起需求的內生性回升，由此難以消解價格上漲的壓力。歷史上，美元油價與利率之間並不存在負相關性，反而呈現出較高的正相關。供給端的矛盾則短期無解，能源轉型導致的中長期投資不足和地緣政治引發的全球貿易流重構，是本輪能源價格上漲的重要結構性因素。在當前低庫存狀態下，價格更容易遭受供給衝擊。此前引發能源價格攀升的地緣風險仍然存在，俄烏戰爭爆發後，當前的能源價格與歐亞地緣格局仍處於相對平衡的狀態互相依存。這一平衡如果被能源價格的大幅波動所打破，將可能引發衝突的升級，並反噬能源價格。此外，Q4歐盟對於俄羅斯制裁生效後對全球能源市場的影響，也是重要的風險之一。

圖：自1975s後Fed歷次加息週期中，油價少有下跌情況出現

圖：全美原油庫存（包含戰略儲備）跌破過去十年的低位

總而言之，未來市場風格方面綜合考慮國內與海外所處的不同環境。基於國內環境，預計成長繼續佔優。在流動性偏寬，短端利率下行，經濟復甦較慢，特別是地產銷售以及行業問題仍在，均支撐成長股估值,但仍需注意美聯儲加息預期強烈對成長風格產生的負面影響。而基於海外環境，與通脹相關的能源類有望佔優，由此也會造成A股傳統價值板塊內部地產鏈條與能源鏈條的分化，穩增長相關的機會將延後。

整體市場正逐步改善，基金的二季報環比規模和倉位的提升均為信號。配置方面可以關注國內PPI-CPI剪刀差收窄帶來的中下游行業成本壓力減小，盈利能力提升的機會；以及中報業績預吿中基本面景氣度較高行業。具體行業建議考慮：高景氣的汽車及零部件、光伏產業鏈，通脹相關的能源類，還有業績反轉的養殖業。

02、 近期債券市場走勢分析

1、主要品種利率及利差走勢

從年初來看，目前利率債、信用債各個期限利率均已創年內新低，中短端下行幅度高於長端。信用債短端中高等級下行幅度最大，3-5年略遜於1年，國開債下行幅度高於國債。信用利差繼續收窄，處在歷史最低水平。

年初至今，中短利率表現好於長端，曲線走平（7月有所走陡）國開債下行幅度高於國債。

圖：近期短端\長端收益率走勢

圖：國債與國開債收益率曲線

圖：不同評級下中期票據信用利差走勢

去年年底至今，信用債利差衝高小幅回落，中高評級二季度以來回落更為明顯，各等級信用利差均處在歷史最低水平。

2、流動性

資金面偏松，年初至今淨投放量：-2900億元，公開市場加權利率2.89%，短端利率維持低位，5、6月地方債發行高峯後，7月份地方債淨髮行明顯下降，通脹方面，價格穩定，PPI/CPI剪刀差收斂。8月15日，央行分別下調MLF、公開市場操作利率10BP，意味着貨幣政策逆週期調控加碼，貨幣政策仍將維持偏松格局。預計短端利率仍以會低位震盪為主。

圖：貨幣市場利率情況

圖：央行基礎貨幣投放情況

3、債市供給

寬信用環境下，一季度債券供給有所增加，二季度地方政府債融資明顯增加，7-8月淨融資量顯著下降。

圖：政府債券發行情況

存單淨髮行量下降，3MSHIBOR 降至1.6%，存單利率保持低位。

圖：存單發行量及平均利率

7-8月，信用債淨融資有所回落，資金面寬鬆情況下，預計後期難對市場造成較大擾動。

圖：信用債發行情況

4、總結與展望

6月以來，流動性進入顯著寬鬆狀態，資金價格中樞不斷下移。

7月數據顯示經濟修復斜率放緩，雖然各地因城施策放鬆地產政策約束的尺度越來越大，但地產銷售的回暖並非一帆風順。尤其是7月以來討論較多的“斷貸停供”問題，進一步加劇了購房者對於交付問題的擔憂，再次削弱了新房市場的需求，經濟在6月實現一輪快速的環比復甦之後腳步明顯放緩。為應對壓力，8月15日，MLF利率與公開市場操作利率均超市場普遍預期下調10BP，打開中長端利率下行空間。債券收益率下行至年內新低，信用債利率同樣走低，各等級信用利差繼續創歷史新低。

後市來看，資金面偏松的狀態預計持續，貨幣政策率先發力後，後續仍需要地產、財政的增量政策跟進，債券短期處在順風環境下，曲線預計走平。

03、 股債相對比價的持續分析

年初以來，我國股市下跌，截止8月15日，上證指數從1月4日至今跌363.69（-9.99%）；深證成指跌2397.13點（-16.13%）。債市收益率下行，短端下行幅度超長端，截至目前10年期國債收益率錄得2.62%，較1月初下16Bps；10年期國開債收益率錄得2.87，較1月初下行20Bps。股弱債強。

圖：股債相對優勢

從債股兩類資產的相對視角，用“7年中企債AA到期收益率“減“滬深兩市市盈率的倒數EP”來計算債股相對優勢指標。可以看到，股的相對價值持續佔優已經有一段時間。

年初以來，商品衝高回落，權益走弱，債券走強，短端確定性強於長端。根據當前貸款比價關係來看：十年國債價值在2.7-2.9%區間相對價值較優，目前地方債價值最優。

從多個維度來看利率中樞，從當前時點看，美國通脹有所拐頭，美聯儲後續加息幅度可能放緩，國內疫情帶來的基本面擾動仍在持續，十年國債在低位時間將有所延長。

後續債市繼續保持震盪偏多思路， MLF打開中長端利率下行空間，利率有反彈即是買入機會。

因子監控總覽：

04、 核心因素分析之一：

全球貨幣政策進退維谷，風險加劇

今年以來，海外主要央行先後進入政策緊縮週期以對抗高通脹，然而全球經濟還面臨需求下滑、增長進一步放緩，市場對快速加息引致衰退的擔憂升温。海外貨幣政策轉向還暴露出包括歐元區、日本和部分新興市場國家的潛在風險，全球風險有所加劇。

海外主要發達經濟體制造業和服務業PMI繼續下行，其中歐元區已進入萎縮區間，全球經濟增長進一步放緩。美國二季度GDP意外再下滑0.9%，連續兩季度負增長，其中庫存、商品消費和固定資產投資均走弱，服務消費仍有韌性。近期美國經濟活動明顯降温，但從更嚴格的NBER衰退指標看，距離真正的衰退尚有距離。

未來仍需關注美國經濟內循環修復。當前美國就業市場修復仍較強勁，美國7月新增非農就業52.8萬人，已補齊疫情前缺口，失業率進一步降至3.5%。職位空缺率較高，但勞動力參與率修復緩慢，勞動力仍供不應求。7月非農平均時薪增速小幅超預期，勞動力工資增長仍有一定粘性。近期強勁就業數據顯示美國經濟距離衰退尚有距離，關注聯儲加息、需求轉弱下就業市場修復節奏的邊際和結構變化。美國居民收入和支出尚有支撐。7月個人收入增長0.62%，隨着財政退坡和勞動力市場趨緊，僱員報酬成為居民收入的主要支撐。個人消費支出增長0.12%，剔除價格因素影響後，商品消費增速轉負，服務消費增長有韌性。隨着疫情消退，居民消費結構有望繼續從商品轉向服務，但未來美國居民實際消費下行的大趨勢難以扭轉。今年以來，美國房地產市場持續降温。原材料漲價和勞動力短缺限制地產開工節奏；房貸利率快速大幅上行抑制居民購房需求，地產銷售走弱。當前供需雙弱且供給偏緊背景下，預計美國房地產市場供不應求局面仍將持續。美國7月工業生產環比0.6%繼續修復，製造業大多行業產能利用率已基本回升至疫情前水平。需關注在需求下滑、生產修復背景下，出現局部庫存過剩，庫存週期或已進入主動去庫存階段。6月以來全球運輸成本明顯回落，全球供應鏈壓力持續改善，但仍處歷史較高分位。

美國7月CPI同比8.5%，增速明顯放緩，其中能源項為主要拖累，食品和住宅價格仍有韌性。未來糧油價格仍有不確定性，供應鏈相關商品價格大概率繼續回落，服務價格將成為核心通脹的主要支撐。通脹預期有所回落，聯儲加息錨定通脹預期初有成效。三季度美國通脹或維持高位，未來通脹回落斜率可能偏緩，甚至可能出現反覆，聯儲政策轉向仍需持續的通脹回落信號驗證。

政策方面，美聯儲7月如預期再加息75bp。鮑威爾表示9月會議可能加息幅度不同尋常，但未來美聯儲將不會提供具體的前瞻指引，將以數據為導向；未來某個時間點放慢加息節奏可能會是適宜的，但尚未決定何時開始放慢加息步伐。美聯儲認為當前通脹仍過高，需要繼續加息，並首次承認有過度加息風險。歐央行7月加息50bp，開啟2011年以來首次加息進程，並推出新貨幣政策工具TPI，為應對可能的債務風險提前佈局。日本央行7月維持關鍵利率不變，重申目前並未考慮加息，也沒有計劃擴大YCC的上限範圍。近期隨着海外主要央行政策轉向，歐洲債務風險和日本國債及匯率波動風險引發市場擔憂。歐元區部分邊緣國家債務風險有所抬升，但歐洲穩定機制和歐央行TPI工具均有助於降低歐元區本輪債務風險爆發的概率，對市場的衝擊或弱於歐債危機。下半年歐元區面對海外需求放緩疊加能源和糧食供給短缺，經濟下行風險加大，但爆發主權債務危機的概率不高。日本經濟增速和通脹均受中長期因素制約，難有上行動力。隨着美國長端利率回落，美日利差有望繼續收窄，日元貶值壓力將減弱。日元貶值迫使日本央行放棄收益率曲線控制和引發亞洲金融危機的概率均較低。

近期市場交易邏輯逐漸從滯脹交易轉向衰退交易。債市方面，近期海外增長持續放緩，市場轉而擔憂加息過快引致衰退，進而預期明年或將降息。中期衰退預期升温疊加中期政策緊縮預期降温，主要國債利率總體下行。但年內聯儲大概率仍將繼續加息，或對10Y美債利率下行空間形成制約。股市方面，近期政策緊縮預期不斷反覆，對美股表現形成一定壓制。隨着金融條件收緊、盈利和增長預期下行，美股仍有震盪整理空間。商品方面，海外需求下降導致7月以來油價價格明顯回調。預計年內海外經濟體仍受到高通脹、政策緊縮和經濟下行多重約束，政策緊縮預期或多有反覆，警惕資產價格或仍處高波動區間。

05、 核心因素分析之二：

國內穩經濟還需付出艱苦努力

三季度經濟增長依然面臨多重壓力。7月以來全國多省市出現疫情擴散情況，疊加高温乾旱極端天氣導致工業用電受限，均對社會和生產活動造成了一定拖累。7月經濟數據也顯示增長在經歷6月的快速反彈後顯著降温，私人部門需求不足和信心低迷仍是穩增長的核心矛盾。7月就業主體人羣失業率下行，但16-24歲人口失業率攀升至19.9%的歷史新高，2022年高校畢業生預計1076萬人創新高，保主體穩就業壓力依然較大。居民就業和收入預期持續低迷帶來的疤痕效應短期內較難逆轉，二季度央行問卷調查中，城鎮儲户選擇更多儲蓄佔比進一步攀升至58.3%，選擇更多投資佔比下滑至17.9%，分別是有記錄以來的最高和最低值。7月社會消費品商品零售總額同比3.2%，餐飲收入同比-1.5%，遠低於疫情前中樞。疫情散點反覆對服務業復甦造成直接約束，商品消費依然呈現結構化，汽車等受政策支持產品消費強勢反彈，傢俱、建築裝潢等地產相關消費增速持續回落。

房地產市場依舊處在下行週期。房地產市場作為穩信用的核心關切，相關部門已出台多方面政策支持房地產市場健康穩定發展。但從三季度數據來看，房地產市場消費端和生產端均延續低温態勢。7月商品房銷售面積9255萬平方米，遠不及歷史均值，當月同比-28.9%，累計同比-23.1%。7月統計局數據顯示70大中城市新房和二手房價格同比進一步負增長，居民購房意願低迷，且城市區域差異較大。8月前20日全國30大中城市商品房成交面積743.6萬平方米，為近5年來最低，較2021年同期回落23.34%。由於2021年下半年房地產銷售基數大幅走低，2022年下半年商品房銷售同比增速有望小幅回升，但環比改善幅度更為關鍵，仍需密切跟蹤。房地產企業融資依然處於困境，7月房地產開發資金來源累計同比-25.4%，銷售低迷拖累定金及預售回款，行業性風險尚未平息，市場化融資面臨較多阻礙。當前房地產行業景氣度極低，企業拿地和開工意願均弱，7月房屋新開工面積累計同比-36.1%，100大中城市土地成交溢價率維持極低水平。房地產市場何時能觸底企穩對本輪穩增長極為關鍵，保交樓穩民生相關政策的成效仍需觀察，房地產相關政策有必要維持寬鬆以打破當前供需雙弱的局面。

財政政策積極發力，貨幣政策維持寬鬆。7月固定資產投資當月同比3.75%，基建投資同比貢獻3.69%，基建投資是下半年託底經濟的主要抓手，水利、交運等板塊在政策扶持下仍有較大投資增長空間。今年財政節奏明顯前置，財政下放節奏較快，7月包含公共財政和政府性基金的全國廣義財政支出同比12.56%，增速維持較高水平。7月社融總量超預期回落，新增貸款結構顯示居民和企業部門中長期融資需求塌方，社融和M2增速進一步倒掛，反映私人部門整體需求不振。央行二季度貨幣政策報吿指出要加大穩健貨幣政策實施力度，為實體經濟提供更有力、更高質量的支持。8月央行年內第二次下調1年期MLF和7天OMO利率，第三次下調5年期LPR利率，致力於進一步降低企業融資成本和個人消費信貸成本。下半年穩增長政策能否有效轉化為寬信用的成效是影響國內資產表現的核心因素。

圖：三季度商品房銷售依然低迷

圖：私人部門中長期融資需求低迷

06、 其他資產的線索

2022年6月初，市場預期美聯儲6月加息75BP，7月加息75BP，9月加息50BP，短端利率和長端利率大幅攀升，美國10年期國債收益率一度觸及3.5%的十年週期高位，引發了全球投資者對美國經濟衰退的擔憂，主要大宗商品價格開始調整，通脹預期有所走弱，實際利率走高，COMEX黃金主力合約價格最低調整至1696美元/盎司。7月下旬，包括原油價格在內的大宗商品已經大幅調整，通脹預期減弱，美聯儲加息預期略有變化，美國10年期國債收益率回落至3.0%之下水平，實際利率有所回落，COMEX黃金主力合約價格開始反彈。

2022年三季度，以美國CPI當月同比和PCE當月同比表徵的通脹水平很難回到美聯儲的合意的2.0%至2.50%的區間，在美國月度新增非農就業人數高於20萬人的情境下，美聯儲退出加息進程的概率較低，9月美聯儲將根據經濟數據演變加息50BP或者25BP，11月和12月美聯儲依舊有較高概率各加息25BP。持續抬高短端利率，一方面通過金融機構的資產配置行為選擇支撐長端利率水平，另一方面通過抑制中期經濟表現來壓制長端利率的水平。美國利率曲線將繼續走平。短端利率提高對黃金價格具有一定的壓制作用。長端利率回落對黃金價格具有一定的支撐作用。長端利率定價與黃金定價更為相近，即一般而言，黃金定價更多考慮長期問題。未來幾個月，美國通脹水平大概率緩慢回落，受短端利率支撐的影響，美國10年期國債收益率回落的空間相對有限，這會使得美國短端實際利率有所走高。長端實際利率變動在名義利率和名義通脹均有所回落情境下變動非常有限。

圖：美國10年期國債實際收益率與COMEX黃金價格

圖：美國10年國債名義收益率與實際收益率

總的來看，往後看3至6個月，美國10年期國債實際收益率大概率維持在0.4%左右，COMEX黃金主力合約價格維持在1750至1850美元/盎司區間波動。誠然，若俄烏衝突超預期惡化，大國衝突持續升級，COMEX黃金主力合約價格再次攀升至2000美元/盎司之上，只是這種概率相對較低。

6月以來，銅價波動分為兩個階段，第一個階段是6月9日至7月14日，美國經濟衰退預期主導銅價運行，LME銅價從9700美元/噸持續調整至7000美元/噸；第二階段是LME銅價調整至90%分位現金成本之後，市場進入等待觀察期，即美國經濟衰退預期已經被定價，投資者等待美國經濟衰退的程度，此外，投資者也在等待中國經濟的表現，特別是房地產市場的演化。在銅價持續調整過程中，全球三大交易所銅庫存和中國銅社會隱性庫存並未顯著增加，顯示銅供需格局變動幅度有限，LME銅價從7000美元/噸反彈至8000美元/噸左右。

圖：全球三大交易所銅庫存

圖：中國銅社會庫存

往後看3至6個月，中國商品房銷售面積累計同比很難恢復到-15%之上，房屋新開工面積累計同比很難恢復到-20%之上，這意味着中國經濟修復對銅需求的支撐是有限的。美國通脹回落對銅價的心理支撐預期作用減弱。美聯儲加息縮表將會從流動性層面抑制銅價的表現。當前，銅價已經調整至7000至8000美元/噸的區間，低庫存開始呈現出一定的支撐作用，未來需要看銅顯性庫存的變化。綜合考慮銅的供應端、顯性庫存水平、美國經濟週期位置和美聯儲貨幣政策取向、中國經濟復甦的力度，我們傾向於認為LME銅價在未來3個月大概率在7500至8350美元/噸區間波動。

07、 總結

2022年初以來美國通脹、美聯儲加息、俄烏衝突、中國疫情和中國房地產市場是影響全球金融市場的五個關鍵變量。一是，美國通脹方面，6月以來美聯儲連續兩次加息75BP，以CPI當月同比表徵的美國通脹水平呈現見頂跡象。二是，俄烏衝突方面，全球投資者對俄烏衝突的演變關注度逐漸下降，俄烏戰爭開始進入常態化與持久戰，三季度給全球金融市場提供重大增量信息的可能性較低，但後續進入採暖季的天然氣價格等衝擊影響仍然值得重點關注。三是，中國疫情方面，在主要城市常態化核酸檢測之後，疊加重症感染者比例低於1%，居民對疫情的恐慌情緒緩解，投資者對疫情的關注度大幅下降，但間歇性+散點式的疫情傳播還是持續對生產生活帶來脈衝式的負面衝擊。目前來看，經過6個月的演化，美聯儲加息進程和中國房地產市場修復力度成為影響未來幾個月全球資產價格最為主要的經濟變量。這主要體現在：（1）美國經濟衰退預期繼續影響大宗商品價格表現，NYMEX原油9月合約價格已經調整至90美元/桶附近，較年內高點118美元/桶下跌23.73%；（2）美國CPI當月同比呈現見頂跡象之後，投資者預期美聯儲加息節奏放緩，納斯達克指數從年內低點10565反彈至13000附近，反彈幅度為23%；（3）儘管最近幾周美國10年期國債收率走高至2.98%，但依舊顯著低於3.50%的年內高點，顯示投資者對美國通脹擔憂總體上有所緩解；（4）7月之後中國30大中城市商品房銷售7日均值從45萬平方米左右回落至當前的35萬平方米左右，居民新增中長期信貸當月值遠低於去年同期，央行降低MLF利率以引導房貸利率下降，支撐商品房銷售，這階段性支撐了中國10年期國債收益率的表現；（5）由於居民信用週期疲弱，7月初上證50指數反彈至3100點附近後重新回落，顯示投資者依舊擔憂房地產超預期調整；（6）實體經濟部門融資總需求低迷使得以DR007為表徵的短端利率水平較低，金融市場流動性相對寬鬆，更具成長屬性的中證500指數、中證1000指數和創業板指數表現強於上證50指數；（7）中國基建和房地產主導的螺紋鋼2210合約價格一直圍繞4000元/噸整理，房地產市場放鬆政策與房地產市場悲觀現實持續博弈，多空雙方互不相讓，持倉持續位於高水平。

往後看3至6個月，以CPI當月同比和PCE當月同比表徵的美國通脹水平大概率繼續回落，美聯儲為了防止通脹預期反彈，9月至12月大概率加息75BP至100BP，若以製造業PMI指數為表徵的經濟領先指標回落至萎縮區間，9月至12月美聯儲加息可能調整至25至50BP；在經濟增速回落、通脹回落和美聯儲加息的格局下，美國10年期國債收益率受到短端利率走高和經濟走弱的雙重約束，下行受短端利率的支撐，上行受經濟基本面的制約，預計在2.75%至3.10%區間波動；7月以來美國股市連續反彈，對美聯儲加息節奏調整進行了定價，未來幾個月標普500指數繼續上漲超過10%的概率較低，預計標普500指數在4000點至4350區間整理。中國經濟的關鍵依舊在於房地產市場的修復力度，至2022年底商品房銷售面積累計同比增速修復至-20%，-10%或者-5%，對資產的含義完全不同；綜合考慮當前房貸利率水平、居民部門槓桿率水平、人均居住面積、居民部門的收入增速等經濟變量，我們傾向於推測2022年中國商品房銷售面積增速為-20.0%，銷售面積絕對值調整至14.35億平方米，即8月至12月，商品房銷售面積當月同比較二季度略有改善，但是改善的力度非常有限。基於邊際思維範式，未來幾個月中國房地產市場對金融市場的擠壓將略有緩和，對信用敏感的上證50指數的抑制作用減弱，對十年期國債收益率的支撐作用略有減弱。

考慮到投資者思維的慣性，並參考2016年債市表現，三季度中國10年期國債收益率大概率維持在當前水平，或者略有走低。若高頻數據30大中城市商品房銷售面積的周度均值超預期攀升至55萬平方米之上，擁擠頭寸的調整大概率會引發10年期國債收益率的階段性上行。權益市場的風格有望更為平衡，關注新能源車銷售的高頻數據，若新能源車月度銷量環比增速低於20%，可能會引發相關公司股價調整。而以芯片為代表的電子、醫藥的底部爬升、以及消費後疫情的逐步修復、軍工的主題和業績改善都是權益未來需要持續關注的重點。大宗商品供應端改善幅度非常有限，在基建繼續加碼和房地產市場築底的預期下，中國需求主導的螺紋鋼等主要工業品價格大概率延續10%至15%幅度的區間整理態勢，走出20%以上幅度的單邊牛熊市概率較低。