本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：崔嶸

核心觀點

美聯儲主席鮑威爾在2022年Jackson Hole全球央行年會上發表講話，本次講話突出了美聯儲抗擊通脹的政策重心，並強調了抗擊通脹的持續性，體現其鷹派立場。我們認為，美國通脹仍有較大粘性，本輪美聯儲貨幣政策收緊可能超出市場預期。美股短期仍將大幅波動，中長期走勢仍取決於美聯儲貨幣政策何時轉向。

正文

事項：2022年8月26日，美聯儲主席鮑威爾在Jackson Hole全球央行年會上發表講話。

鮑威爾講話要點：

1. 強調價格穩定的重要性。價格穩定是經濟基石（the bedrock of our economy）。

2. 恢復價格穩定需要給經濟帶來一些痛苦。為控制通脹，可能需要經濟增長在一段持續時間內低於潛在增速（a sustained period of below-trend growth）。

3. 單月數據並不是值得確信的通脹回落。勞動力市場強勁，高通脹持續蔓延至整個經濟；一個月的進展——7月較低的通脹讀數，遠不足以（falls far short of）使委員會有信心認為通脹正在回落。

4. 9月加息取決於數據，但會繼續大幅加息，且不會過早降息。9月會議再一次非常態化大幅加息（another unusually large increase）可能是適當的；政策可能需要維持一段時間限制性立場，歷史強烈警示不能過早寬鬆（strongly against prematurely loosening policy）。

5. 結合1970、1980年代以及近25年來的通脹歷史，總結出3點教訓：

1）央行能夠而且應該承擔起維持低而穩定的通脹的責任。

2）公眾的通脹預期對未來通脹走勢發揮重要作用。

3）要堅持加息直至抗擊通脹的工作完成。

開門見山，突出抗擊通脹的政策重心。Jackson Hole全球央行年會往往是美聯儲主席發佈重要貨幣政策框架或貨幣政策轉向信號的關鍵會議。例如，現任美聯儲主席鮑威爾曾在2020年Jackson Hole會議上宣佈“平均通脹目標制”的新框架；2010年和2012年的Jackson Hole會議上，時任美聯儲主席伯南克曾先後暗示可能推出QE2和QE3，並最終在當年實施。本次會議上，鮑威爾並未如市場預期對貨幣政策的新框架做出指引，而是在講話中開門見山表示其觀點聚焦而直接（“my remarks will be shorter, my focus narrower, and my message more direct”），講話全文聚焦抗擊通脹，再次凸顯當前美聯儲抗擊通脹的政策重心。

以史為鑑，強調抗擊通脹的持續性。本次鮑威爾講話中多次提及20世紀7、80年代高通脹時期，並總結出三個教訓。三個教訓分別強調美聯儲負有抗擊通脹的責任、管理通脹的重要途徑是管理公眾對未來通脹的預期以及抗擊通脹需要堅持下去。從以上三個教訓中可以看出，對於市場此前表現出的本輪加息將在短期內結束並可能在明年年初開始降息的預期，美聯儲再次給出答案，即為了防止通脹變得根深蒂固，抗擊通脹的進程必須具有持續性。在此過程中，需求走弱，甚至給美國經濟、家庭和企業帶來痛苦都會有必要的，這也意味着從美聯儲的角度看，允許美國經濟陷入一定程度的衰退。

美國通脹仍有較大粘性，本輪美聯儲貨幣政策收緊可能超出市場預期。我們曾在《2022年7月美國CPI點評：這次通脹見頂了嗎？》（2022-8-11）中提出，7月美國CPI低於預期的主要原因在於能源價格的明顯下跌，但核心CPI粘性仍強，三季度美國通脹或仍將磨頂，存在反覆的可能。鮑威爾在本次講話中也提及儘管7月通脹數據較低是受歡迎的，但單月的改善遠未達到確信通脹正在下降的水平。因此，我們認為炒作通脹見頂下美聯儲政策轉向或是市場“一廂情願”，本輪美聯儲貨幣政策收緊可能超出市場預期。短期而言，9月加息幅度仍取決於8月非農就業人數和8月美國CPI數據，加息50bps還是75bps當前尚無定論。

美股短期仍將大幅波動，中長期走勢仍取決於美聯儲貨幣政策何時轉向。短期而言，在美聯儲繼續鷹派的立場下，市場將不斷修正政策預期，預計美股將大幅波動。對於後續中長期的美股走勢，我們仍保持謹慎，美國經濟相對確定的衰退或將導致部分行業仍然面臨盈利預測下修的風險，仍將對美股形成一定壓制。在美聯儲貨幣政策未明顯轉向前，我們仍認為美股為熊市中的反彈，而美股見底或需等到美聯儲貨幣政策出現真正轉向。

風險因素：美國通脹超預期走高或回落；美國經濟超預期提前進入衰退。