50年美股行業輪動的週期性規律和結構性力量

格隆匯 08-19 15:57

本文來自格隆匯專欄：張憶東，作者：張憶東

引言

2014年9月我們發佈了《投資時鐘分析框架與美國股票市場行業輪動》報吿，在報吿中，我們觀察了1973-1982 年、1988-2002年、2009-2014年這三個階段內不同經濟週期的股票行業輪動表現，得出規律性總結:大多數行業與“投資時鐘”模型相吻合，只是在個別週期中,需要考慮時代自身的結構性因素來加以修正。本篇報吿中，我們在 2014年報吿的基礎上考察2009年之後美國股票市場行業輪動規律是否依然符合投資時鐘的規律，並且，我們着重研究了“投資時鐘”無法捕捉的結構性因素對股票行業輪動的影響。

報吿正文

1、投資時鐘股票行業輪動

通過對1973年以來美股投資時鐘的分析，從獲得超額收益的行業角度來看，我們發現在投資時鐘的不同階段，股票行業表現存在一定的規律：

衰退期，必需消費有穩定的超額收益，醫療、非必需消費及金融地產也有大概率獲得超額收益。能源和公用事業表現較差。復甦期，非必需消費、工業、材料以及金融地產、信息技術獲得超額收益的概率大。擴張期，信息技術有穩定的超額收益，金融地產表現較好。滯脹期，能源、公用事業較易獲得超額收益，金融、非必需消費表現差。

究其原因，對於股票這一種資產而言，其價格變化，反映的是投資者在不同時點上對於資產的配置變化。具體而言，改變投資者對於股票配置的變化來自於兩個方面原因：1，資金成本的變化，這在大類資產配置拐點中處於核心地位。2，盈利能力的預期，對於股票這種唯一的增長類資產，對於未來盈利能力的預期變動顯得非常重要。

在蕭條階段，越類似於債券的需求穩定的股票，應該表現越好。這些行業包括醫療保健、必需消費品類與公用事業類。

在經濟復甦階段，對需求波動大、對利率敏感的行業，如可選消費品和金融行業，理論上階段表現會更好。

隨着經濟的擴張，從先週期行業逐漸傳導到中週期如工業等行業。

在滯脹階段，越類似於商品的資源品較好，這些行業包括上游的資源品行業。

因此股票市場內的行業輪動，也將呈現出一定的規律性。

結合我們的數據驗證，1973年以來大多數行業表現與“投資時鐘”模型相吻合。只是在個別週期中,需要考慮時代自身的結構性因素來加以修正。1970年代，大宗商品結構性走強，80年代結構性走強行業是消費行業，90年代為科技股，00年代為金融地產，10年代以來為科技股。這些結構性因素在投資時鐘裏無法捕捉到。

2、1973年1月-1982年12月投資時鐘中的股票行業輪動配置研究

我們首先觀察1973-1982年的股票行業輪動表現。在這輪經濟週期中，經歷了兩輪完整的投資時鐘週期，比較具有代表性。

2.1、1973年1月-1982年12月間美國宏觀經濟背景

1966-1982年是美國全球霸權的階段性衰落期。二戰後長期繁榮帶來的通脹挑戰，佈雷頓森林體系的瓦解，供給端的石油危機，越戰、冷戰軍備競賽，德國、日本的崛起，使得美國霸權階段性衰落。1960-1982年，由於世界其他國家相對增長更快，美國GDP佔全球的比重從29.9%降到1982年末的26%。一直到里根新政和信息革命之後，美國才重新成為全球經濟增長的領頭羊。

美國企業在70年代遭遇了勞動生產率增長的放緩，滯脹是生產力衰退的結果。由於政府管制、企業活力下降、勞動力要素成本的不靈活，使得生產力增長的放緩，導致了總供給曲線的擴張速度下降，疊加供給面的剛性條件，使得滯脹（高通脹、低增長）成為70年代的關鍵詞。滯脹並非1973年石油危機的產物，從1965年開始，美國的通脹就開始逐漸走高，石油危機只是進一步確認了滯脹矛盾而已。

經濟自我調整和貨幣政策改革，是經濟走出滯脹的關鍵。在經過10多年通脹的折磨之後，美國經濟逐漸進行結構調整，製造業比重下降，服務業比重提升。強大的工會力量開始逐漸削弱，政府理念開始轉變。到了第二次石油危機衝擊之時，通脹的壓力超過第一次石油危機之時，但資本市場表現遠遠好於第一次石油危機。1979年8月，保羅·沃爾克上任美聯儲主席。沃爾克採用了後來被總結的聯儲“貨幣主義”實驗來治理通脹：一、改變貨幣政策中介目標。通過控制貨幣供應量，而放棄對於聯邦基金利率的控制。二、在經濟復甦時期提前緊縮貨幣，防止通脹預期的提升。最終，高通脹終於被馴服，疊加了里根供給學派的新政，從1982年開始，在政府放松管制、恢復企業活力，以及IT革命的帶領下，美國經濟再度進入了高增長的模式，開啟了大緩和的時代。

2.2、1973年1月-1982年12月間的投資時鐘劃分

我們將1973年定為研究起點。從1973-1982年間，經濟經歷了兩輪完整的週期：（1）從1973年1月到1978年6月，經歷了滯脹、衰退、復甦、擴張。（2）從1978年7月-1982年8月，經歷了滯脹、衰退、復甦、衰退。這種經典的行業輪動階段非常適合拿來作為研究剖析。

2.3、1973年1月-1978年6月間的行業輪動

滯脹期：1973年1月-1974年11月。當時受供給短缺影響，糧食價格大幅上漲，疊加石油危機的持續發酵，CPI大幅攀升；石油價格的快速上升，使得汽車銷量出現顯著下滑，居民消費支出下降，私人部門生產投資活動也大幅放緩。這一階段，股票市場中，有超額收益的板塊為資源品（基礎資源+石油天然氣+化學品）和公用事業類（電信+醫療保健+公用事業）。有負超額收益的可選消費屬性行業（地產、旅遊、傳媒、汽車、零售等）。

衰退期：1974年12月-1975年5月。當時美國經歷石油危機帶來的巨大的經濟衰退，然而由於貨幣政策轉向寬鬆，利率水平快速下降，衰退期持續時間並不長，標普500指數也大幅反彈。在這一階段，有超額收益的板塊是可選消費品和資源品。特別是可選消費性行業裏的休閒旅遊、地產、傳媒相對收益明顯。而跑輸指數的主要是銀行、電信兩個板塊。

復甦期：1975年6月-1976年12月。1975-1976年，受《1975年減税法案》的刺激，個人消費支出回暖，帶動經濟觸底回升。相對收益排名第一的是汽車與零部件，此外，在上一階段裏跑輸市場的銀行、保險、公用事業、電信四個板塊也獲得了相對收益。傳媒、醫療健康絕對收益為負。

擴張期：1977年1月-1978年6月。經歷了1975-1976年通脹的下降，1977年通脹再度上行，貨幣政策再次偏向緊縮，標普500指數在這一擴張期內是負收益，主要是被基礎資源、零售、化學品等行業拖累。相對正收益的行業有保險、旅遊休閒、工業品，行業特徵不是非常明顯。

2.4、1978年7月-1982年12月間的行業輪動

這一輪經濟週期也是一輪經典的四階段投資時鐘。有所不同的是，1981年9月之後經濟並沒有進入擴張，而是進入了衰退期。這和當時沃克爾緊縮貨幣治理通脹有關。不過這並不影響投資時鐘理論的運用。

滯脹期：1978年7月-1980年3月。這一階段是美國經濟遭遇第二次石油危機的衝擊，經濟陷入全面滯脹。行業表現上來看，不同行業的收益率差距很大。表現最好的板塊是石油天然氣、地產、建築建材、基礎資源。石油天然氣、基礎資源的表現優異符合預期。而地產和相關的建築建材同樣表現良好，我們認為可能是因為當時的美國嬰兒潮一代進入了生育年齡的高峯期。表現最差的板塊符合預期是消費品。

衰退期：1980年4月-1980年6月。這一階段整體而言板塊的收益率差距不大，行業表現沒有特別鮮明的特徵。建築建材、金融地產、公用事業、傳媒等行業較為靠前。

復甦期：1980年7月-1981年8月。里根“經濟復甦計劃”出台。可以看到，表現較好的板塊仍然是地產、傳媒、零售、旅遊等可選消費行業。排名靠後有相對收益的是金融、電信、必需消費品行業。表現最差的板塊是信息技術。

衰退期：1981年9月-1982年7月。當時美聯儲把貨幣供應量作為直接的中介目標，持續收緊貨幣政策，所以這一輪衰退期持續時間較長，達到11個月。行業上來看，表現靠前的都是一些必需消費行業，如食品飲料、零售、健康醫療、個人家庭用品、公用事業，而表現較差的是資源品。

復甦期：1982年8月-1982年12月。從經濟週期角度而言，這一週期意味着一個新的開始，也就是美國股市走出17年熊市的開始。我們將其放在這裏，最主要的還是因為可以再檢驗一下復甦期的行業表現。可以看到表現較好板塊集中在金融、地產、可選消費行業裏，而防禦類行業表現較差。

2.5、1973年1月-1982年12月間的股票行業輪動總結

總結而言，我們發現衰退期內，必需消費品、醫療保健、金融地產等行業表現較好。復甦期內，資源品、工業、金融等週期性行業表現較好。擴張期內由於樣本量少，結論不清晰。而在滯脹期，能源、資源、化工的表現較佳。

3、1988年1月-2002年6月投資時鐘中的股票行業輪動配置研究

3.1、1988年1月-2002年6月美國宏觀經濟背景

90年代美國進入“新經濟”的輝煌時期。經濟保持了低通脹、低失業、低財政赤字的情況下經歷了10多年的穩定快速增長，基本否定了宏觀經濟四大目標（充分就業，國際收支平衡，經濟增長，物價穩定）不能同時實現的論點。這一現象的出現表明美國經濟的運行突破了傳統理論對經濟增長的解釋。在這一輪的經濟增長中，以電腦硬件、軟件、通訊和互聯網三個部門為代表的高科技產業取代傳統的建築業、汽車製造業，成為帶領美國經濟增長的新的火車頭。1995-1998年，隨着經濟起飛，儘管IT產業僅佔GDP的8%，卻佔了美國經濟增長的35%。IT產業勞動生產率是其他經濟部門生產率的3倍，IT產業促進經濟增長，從汽車製造業到醫療保健業，提高各行各業的生產率，又不伴隨通常經濟好轉時的通脹壓力。

“新經濟”的實質是一種迥然不同於工業文明的新生產力。新經濟理論認為,在技術不變的情況下,農業和工業等傳統產業受到邊際報酬遞減的限制。但是,如果把知識創新和技術發明納入傳統的生產函數中，技術進步和投資形成良性循環，投入越多收益越多，其邊際報酬滿足收益遞增規律。此外，在全球經濟一體化和國際分工背景下,美國憑藉較高人力資本水平和持續創新能力，將“低級”產業轉移出去，並鼓勵高新技術產業發展。縱觀全球，美國在90年代享受了這種分工帶來的收益遞增，率先引領了一波長達數十年的繁榮，重新確立世界霸主的地位。

3.2、1988年1月-2002年6月的投資時鐘劃分

1988年1月至2002年6月，美國經歷了完整的兩輪經濟週期，也是歷史上最為長期的一輪景氣週期，共持續174個月：（1）1988年1月至1996年11月，依次經歷了滯脹、衰退、復甦、擴張。（2）1996年12月至2002年6月，經歷了復甦、滯脹、衰退、復甦。在這兩輪經濟週期中，美國沒有經歷較明顯的通貨膨脹。

3.3、1988年1月到1996年11月的行業輪動

滯脹期：1988年1月至1990年10月。這一階段發生了二戰後第六次石油危機，原油價格從最低價13美元/桶飆升至35美元/桶。獲得超額收益的板塊有公用事業（電信+公用事業）、消費型行業（醫療保健+食品飲料+個人家庭用品）、石油天然氣。跑輸指數的板塊有金融業（房地產+銀行+非銀金融）、工業（建築建材+工業資本品和服務）、信息技術、基礎原料（基礎資源+化學品）。

衰退期：1990年11月至1991年3月。這一輪衰退只持續了5個月。有超額收益的是上一階段跑輸市場的金融地產（非銀金融+房地產+銀行+保險），其次是消費、信息技術、工業、醫療保健。獲得負超額收益的是電信、公用事業、石油天然氣。板塊之間輪動效果明顯。

復甦期：1991年4月至1994年4月。這一階段是股票市場的“黃金時期”，大部分行業獲得了超額收益，表現最好的行業分別是可選消費（汽車及零部件+旅遊休閒+零售+傳媒）、金融地產、基礎原料、科技（信息技術+電信）。表現較差的是醫療保健、石油天然氣。

擴張期：1994年5月至1996年11月。標普500指數屢創新高，拉開90年代超長牛市的序幕。獲得超額收益的行業分別是信息技術、醫療保健、金融、必需消費、工業資本品和服務。金融板塊延續上兩階段趨勢繼續走強，傳導機制逐漸將需求擴張到工業，可選消費板塊走弱。由於通脹始終不高，資源板塊並沒有獲得預期的超額收益。

3.4、1996年12月到2002年6月的行業輪動

這一輪經濟週期也是一輪經典的四階段投資時鐘。有所不同的是，1996年11月之後經濟並沒有進入滯脹，而是重返復蘇期。準確的説，整個克林頓兩屆任期，美國走過黃金八年，經濟一直處於復甦和擴張的向上週期。

復甦期：1996年12月至1998年1月。獲得超額收益的板塊有金融地產、科技，上一階段跑輸指數的可選消費開始走強。資源類（基礎資源+石油天然氣+化學品）、公用事業顯著跑輸市場整體。

滯脹期：1998年2月至2001年3月。美國股市隨經濟持續上漲100多個月，泡沫終於有所察覺，標普500指數開始“技術回調”,科技股泡沫破滅，克林頓繁榮終結。行業表現無鮮明分佈特徵，獲得超額收益的行業有零售、公用事業、傳媒、非銀金融、保險、石油天然氣、工業資本品和服務等。電信股的瘋狂上漲吿一段落。建築建材、化學品、必需消費、房地產、基礎資源絕對收益為負。

衰退期：2001年4月至2001年10月。美國進入短暫但劇烈的衰退期，9·11事件的發生將美國股市從“技術回調”轉為“恐慌下跌”，股市暴瀉。獲得正絕對收益的板塊僅有必需消費、醫療保健、房地產、基礎原料、零售。有相對正收益的板塊包括防禦類行業、金融地產、基礎原料、工業、石油天然氣、信息技術。跑輸指數的板塊有公用事業、電信、大部分可選消費（汽車及零部件+傳媒+休閒旅遊）。

復甦期：2001年11月至2002年6月。有相對收益的板塊為金融地產、資源品、工業、必需消費、可選消費。明顯跑輸指數的是科技、公用事業類。

3.5、1988年1月-2002年6月投資時鐘內的股票行業輪動總結

總結而言，1988-2002年的分行業表現基本吻合投資時鐘的預測。衰退期內，金融地產、醫療保健、必需消費、基礎原料表現較好。復甦期內，地產金融、工業、可選消費等週期性行業表現較好。擴張期內只有1個樣本結論不清晰。而在滯脹期，能源、公用事業的表現較佳。

4、2009年7月-2020年2月投資時鐘中的股票行業輪動配置研究

4.1、2009年7月-2020年2月間美國宏觀經濟背景

次貸危機以來，美國在財政與貨幣政策的多輪刺激之下，走出深度衰退，但同時也是經歷了低增長低通脹的緩慢過程。2007年三季度，美國次貸危機集中爆發，金融市場資金鍊條斷裂，並逐漸演變為全球性金融-經濟危機。次貸危機以來，美國經濟的恢復與增長，與一系列財政和貨幣政策刺激密不可分：1）四輪QE幫助私人部門和金融機構去槓桿，降低負債水平。2）2009年《美國復甦與再投資法案》幫助美國在2009年下半年經濟活動回升，逐步走上覆蘇道路；2017年底的《減税和就業法案》刺激美國經濟在2018年強勁復甦。但是在尚未找到重振經濟的新的增長動力之前，美國將繼續維持低增長低通脹低就業“新常態”格局。

4.2、2009年7月-2020年2月間的投資時鐘劃分

2009年7月至2020年2月，美國大致經歷了兩輪經濟週期：（1）2009年7至2015年12月，此輪經濟週期中每個階段持續時間都較短，週期輪動順序不穩定，同時週期切換很快，依次經歷了擴張、復甦、滯脹、復甦、衰退、復甦、擴張、衰退。（2）2016年1月至2020年2月，貨幣政策正常化之後，美國經歷了復甦、擴張、衰退、滯脹。在這兩輪經濟週期中，美國沒有經歷較明顯的通貨膨脹。

4.3、2009年7月-2015年12月的行業輪動

擴張期：這一階段，美國共經歷了兩段擴張期，分別是2009年7月-2009年12月和2014年2月-2014年7月，有超額收益的行業集中在信息技術、房地產、材料行業，而表現相對一般的是必需消費和公用事業板塊。

復甦期：復甦期有三段時間，分別為2010年1月至2010年12月、2011年10月-2012年4月、2013年2月-2014年1月，獲得超額收益的行業有信息技術、非必需消費、金融、房地產、工業和材料；必需消費、電信、公用事業是表現較差的板塊。

滯脹期：2011年1月至2011年9月，公用事業、必需消費、醫療板塊獲得絕對收益，除此之外，科技、可選消費、房地產也有超額收益。這一階段金融和工業、材料、能源等週期行業表現較差。資源品表現較差的原因在於2011年歐債危機惡化，全球經濟放緩跡象顯現等因素使得能源價格明顯下跌。因而這一階段雖是“投資時鐘”中的滯脹期，但從CPI同比數據來看，通脹水平並不高，2011年1月-9月，美國CPI同比增速平均值為3.1%。

衰退期：這一階段美國經歷了兩次衰退期，分別發生在2012年5月-2013年1月和2014年8月-2015年12月。非必需消費、醫療、必需消費和金融具有超額收益，而能源、材料表現相對落後。

4.4、2016年1月-2020年2月的行業輪動

由於就業市場狀況大幅好轉，美國失業率持續降低，而經濟運行較為穩定，美聯儲在2015年底正式開啟了貨幣政策正常化進程，2015年12月，美聯儲在金融危機後首次加息，上調聯邦基金目標利率0.25個百分點。而且在此前多輪量化寬鬆政策之後，2015年一季度美國GDP同比上升3.76%，達到了2008年金融危機以來的高點，但是隨後開始回落，直至2016年初。2016年初是又一輪復甦週期的起點，疊加2016年貨幣政策正常化，因而我們以2016年為界，將2009年7月-2020年2月劃分為兩個階段進行研究。

復甦期：2016年1月-2016年7月。行業整體表現較佳，表現最好的板塊是電信和公用事業，跑輸市場的是金融，非必需消費和醫療行業落後標普500指數兩個百分點。

擴張期：2016年8月-2018年9月。信息技術表現最佳，上一階段漲幅落後的非必需消費、金融大幅跑贏市場，電信、房地產和必需消費、公用事業表現較差。

衰退期：2018年10月-2019年2月。獲得絕對收益的行業有公用事業、房地產和必需消費，有超額收益的板塊為工業、醫療、金融和電信。能源、材料、非必需消費和科技表現較差。

滯脹期：2019年3月-2020年2月。獲得超額收益的板塊有信息技術、電信、公用事業和電信；週期類行業如能源、原材料和工業表現較差。這一階段資源品表現較差與新冠疫情在2020年初爆發，能源價格大跌有關。縱觀2019年3月-2020年2月，我們可以看到2019年原油價格在多空因素拉鋸之下基本持平，而2020年初受新冠疫情衝擊，對原油需求的擔憂，疊加OPEC+減產談判的不順，主導能源大跌。

4.5、2009年7月-2020年2月投資時鐘內的股票行業輪動總結

總結而言，2009-2020年的分行業表現基本吻合投資時鐘的預測。衰退期內，必需消費、醫療及金融地產表現較佳；復甦期內，信息技術和非必需消費以及工業、材料、地產等行業表現較好；擴張期內信息技術、非必需消費、房地產和材料表現優異；滯脹期內，信息技術、必需消費、電信和公用事業有不錯表現。在這一階段中，美國沒有經歷較明顯的通貨膨脹，處於低通脹低利率的階段，因而在投資時鐘的“滯脹期”，資源品未能有較好的表現。

5、2020年3月-2022年6月投資時鐘中的股票行業輪動配置研究

5.1、2020年3月-2022年6月間美國宏觀經濟背景

2020年一季度，新冠疫情在全球大範圍快速傳播，給全球經濟蒙上陰影，經濟快速衰退。為應對疫情各國央行採取了史無前例的寬鬆貨幣政策，美聯儲連續兩次非常規緊急降息，開啟新一輪無限QE等等；美國財政部也出台了一系列財政刺激政策。多重刺激之下，雖然疫情有所反覆，但美國經濟逐步修復。2022年俄烏衝突之下，大宗商品價格攀升，美國通脹壓力不斷加大。

5.2、2020年3月-2022年6月間投資時鐘劃分

2020年3月至2022年6月，美國經歷了一輪經典的經濟週期，依次經歷了衰退（2個月）、復甦（7個月）、擴張（15個月）、滯脹（4個月）。（括號內為持續時間）

5.3、2020年3月-2022年6月行業輪動

衰退期：2020年3月至2020年4月。醫療、非必需消費和信息技術、必需消費有超額收益，能源、金融、工業大幅跑輸。

復甦期：獲得超額收益的行業有科技、非必需消費、材料、工業。能源、地產、工業和醫療表現相對一般。

擴張期：能源、信息技術、金融、房地產大幅跑贏市場。非必需消費、電信、公共事業表現較弱。

滯脹期：能源、公用事業有絕對收益，工業、材料、地產、必需消費和醫療具有超額收益，信息技術、非必需消費、電信服務和金融表現較差。

5.4、2020年3月-2022年6月投資時鐘內的股票行業輪動總結

2020年3月至2022年6月美股行業表現仍符合投資時鐘規律。衰退期，醫療、消費和信息技術表現靠前；復甦期內，科技、可選消費、工業和材料表現領先；擴張期，信息技術、金融、地產和能源有超額收益；而在滯脹期，美股整體表現不佳，公用事業、週期、醫療、必需消費、地產有超額收益，科技、可選消費、金融表現較差。

6、“投資時鐘”無法捕捉的結構性因素

由於每一輪經濟週期都是不同的，因此經濟週期中的股票行業輪動往往體現為週期性因素和結構性因素疊加的結果。而如果結構性因素過強的話，也會使得週期性輪動的結果被“覆蓋”，事實上，美林投資時鐘無法解決這一問題。1970年代，大宗商品結構性走強，80年代結構性走強行業是消費性行業，90年代為科技股，00年代為金融地產，10年代以來結構性走強行業仍是科技行業，但與90年代有明顯的不同。但這些結構性因素在投資時鐘裏無法捕捉到。

6.1、1973-1982年，能源行業表現非常搶手

1973年至1982年，能源行業在這一輪經濟週期中表現非常搶手。20世紀70年代，經濟環境最重要的事件是兩次供給端的石油危機，通脹中樞系統性提升，在這一環境中，能源的商品屬性和金融屬性雙重顯現，石油公司利潤大幅攀升，股價一路上漲。能源（石油天然氣）突破週期性因素，在前六個階段（1973-1980）持續獲得超額收益。

滯脹期內，疊加週期性因素，能源大幅跑贏，在1973年1月-1974年11月、1978年7月-1980年3月，分別跑贏標普500指數20、65個百分點。

在復甦（1975.6-1976.12）和擴張期（1977.1-1978.6）內，能源有約9個百分點的超額收益；即使是在衰退期（1974.12-1975.5、1980.4-1980.6），能源也有超過5pcts的超額收益。

到1981年底，美國市值前20大公司中，一半的公司是能源公司。

6.2、90年代，科技行業有非常優異的表現

這一階段的結構性因素，是科技行業在1995年-1999年有非常優異的表現。回顧歷史，當時美國正經歷了一輪大規模的計算機普及應用階段，並隨後開啟了互聯網時代。科技行業的股票受到了廣泛的追捧。

本質上而言，我們可以把科技看作是一種新型的高級資本品，因此美國的這輪經濟擴張的過程，仍然是高級資本品的擴張更快。我們反過來觀察，也可以發現，傳統上經濟向上過程中能夠獲得超額收益的工業、基礎原料部門在1994年5月-1996年11月的擴張階段，1996年12月-1998年1月的復甦階段都表現平平。因此，這也印證了新型高級資本品對老資本品的一種替代過程。

這一階段，特別是1991年-1999年，科技具有明顯的超額收益。在復甦（1991.4-1994.4）和擴張期（1994.5-1996.11），科技大幅跑贏標普500指數，分別跑贏34、94個百分點，在衰退期（1990.11-199.3），也有12個百分點的超額收益。這一階段，美國CPI同比維持在低位水平，沒有經歷明顯的滯脹期。