本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：王漢鋒 劉剛 等

摘要

儘管海外市場明顯走高，但海外中資股市場上週繼續盤整。國內方面，CPI創兩年新高疊加7月金融數據疲弱表明國內增長和政策走向依然面臨挑戰。給定當前增長仍然較為疲弱的大環境，我們預計國內貨幣政策短期內很難完全反轉，但CPI走高以及整體已經較為寬鬆的流動性也增加了政策應對的複雜性。海外方面，雖然美國CPI放緩提振了市場情緒，但外圍政策環境卻並不理想。尤其是《芯片和科學法案》的簽署以及數家國企發佈公吿擬將美國存托股份從紐約證券交易所退市引發了市場對中美貿易摩擦和中概股退市風險等方面的擔憂情緒。

往前看，考慮到以上國內外諸多不確定性，我們預計短期市場或將繼續盤整。與此同時，隨着中報業績期漸行漸近，企業盈利表現也有望成為市場關注的核心。在這一背景下，我們認為尋求確定性和優質標的，例如高股息個股和優質成長個股或將是更好的選擇，有助於提供下行保護。

市場走勢回顧：雖然全球市場風險偏好有所回升，但上週海外中資股市場仍出現小幅回調。具體來看，恆生指數下跌0.1%，MSCI中國指數、恆生國企指數和恆生科技指數分別下跌0.3%、0.6%和1.5%。板塊方面，能源和原材料板塊領漲，分別上漲6.3%和3.4%，而房地產和醫療保健板塊表現落後，分別下跌3.3%和2.1%。

圖表：MSCI中國指數上週小幅下跌0.3%，其中地產和醫療板塊領跌

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望：儘管海外市場明顯走高，但海外中資股市場上週繼續盤整。由於美國非農數據強於預期再度引發市場對通脹和緊縮的憂慮，同時拜登總統正式簽署《芯片和科學法案》引發市場對於政策不確定性的擔憂，上週初香港股市整體跟隨全球市場下跌。但週三美國通脹數據超預期回落緩解美聯儲加快收緊貨幣政策的憂慮後，週四香港股市大幅反彈，收復了此前大部分跌幅。不過，週五公佈的7月金融數據不及預期以及數家中國國有企業宣佈計劃從美國退市兩個因素也加劇了市場對國內政策走向和中美摩擦方面的憂慮。

國內方面，通脹走高疊加金融數據疲弱表明國內增長和政策走向依然面臨挑戰。一方面，7月CPI同比上漲2.7%，雖然低於預期，但創出兩年高點。往前看，中金宏觀組認為在短期豬肉價格和中期財政與貨幣政策刺激下CPI可能仍有上行韌性。不過另一方面，整體通脹走高掩蓋了內需的疲弱態勢，從7月核心CPI走勢來看內需較為低迷。雖然4月以來貨幣政策明顯轉為寬鬆且銀行系統流動性充裕，但迄今為止經濟增長維持相對疲弱態勢。上週五公佈的7月金融數據也清晰地表明瞭流動性充裕與需求低迷間的背離。具體來看，7月新增社融明顯低於預期，創出2016年7月以來最低水平。居民與企業新增中長期貸款也出現放緩，導致7月貸款增速明顯較弱，其中接近80%的新增貸款來自票據融資。寬鬆的貨幣供應推動M2增速攀升至12%，不過充裕的流動性並未充分流入實體經濟，導致貨幣市場利率明顯低於政策利率。中國監管機構也採取措施應對目前的情形，人民銀行在《二季度貨幣政策執行報吿》中表示避免過度刺激，也表達了對潛在通脹問題的擔憂。就目前情況來看，單純貨幣政策或許很難進一步刺激需求，尤其是在疫情反覆和房地產行業面臨挑戰的背景下。不過給定當前增長仍然較為疲弱的大環境，貨幣政策短期內很難完全反轉，但CPI走高以及整體已經較為寬鬆的流動性也增加了政策應對的複雜性。

圖表：7月CPI同比上升至2.7%，但PPI同比明顯回落至4.2%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：7月M2與社融增速背離

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：銀行間流動性十分充裕，推動DR007下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

除了房地產市場所面臨的挑戰外，國內新冠疫情新增病例上升也令市場有所擔憂對當前並不穩固的增長的可能影響。近期疫情新增病例仍然集中在南方旅遊城市三亞和華東製造業樞紐義烏，上海和北京等其它地區上週也出現了零星新增病例。疫情持續反覆可能會對增長修復帶來一定挑戰，削弱消費者和企業的信心。

海外方面，上週外部市場環境有所改善。美國CPI超預期放緩提振投資情緒，並推動全球成長板塊大幅走高。上週納斯達克市場已經從技術層面由此前熊市轉為牛市，較此前低點相比累計漲幅超過20%。然而，多位美聯儲官員也出面表示當前預期美聯儲將放鬆貨幣政策為時尚早，目前市場樂觀情緒能否持續也將取決於通脹快速放緩的進一步確認[1]。我們認為，美聯儲政策轉向需要通脹方面出現明顯的放緩跡象。另一方面，外圍政策環境卻並不理想。美國總統拜登週二簽署《芯片和科學法案》，此法案向美國半導體行業提供超過500億美元的資金，同時限制享受半導體補貼的企業在中國進行投資。《芯片和科學法案》簽署成為法律再度引發了市場對中美貿易摩擦方面的擔憂情緒。與此同時，中石油、中石化、上海石化、中國人壽和中國鋁業五家國企上週五發布公吿，擬將美國存托股份從紐約證券交易所退市。[2]此舉也進一步引發了市場對於更多中概股可能退市風險的擔憂。我們預計目前中美關係在多方面持續存在不確定性可能繼續壓制市場短期情緒和風險偏好。

往前看，考慮到以上國內外諸多不確定性，我們預計短期市場或將繼續盤整。與此同時，隨着中報業績期漸行漸近，企業盈利表現也有望成為市場關注的核心。在這一背景下，我們認為尋求確定性和優質標的，例如高股息個股和優質成長個股（例如我們業績預覽中提到的增長維持高景氣或者存在盈利反轉可能的板塊或標的）或將是更好的選擇，有助於提供下行保護。中期來看，我們認為仍具吸引力的市場估值、國內充裕的流動性以及南向資金的持續流入可能仍然會為港股市場提供支撐。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上週需要關注的因素主要包括：

1)宏觀：7月CPI同比升至2.7%，但內需維持低迷態勢。具體來看，7月CPI同比上漲2.7%，與6月相比攀升0.2個百分點，成為兩年來最高水平，但主要受食品CPI驅動。核心CPI漲幅仍然較低，僅為0.8%，與6月相比下降了0.2個百分點，表明近期疫情因素導致內需低迷。往前看，我們認為在豬肉價格推動下通脹率可能繼續小幅攀升。

儘管貨幣政策較為寬鬆，但7月信貸增速明顯低於預期。7月新增社融僅為7560億元，明顯低於1.4萬億元的市場預期，與去年同期相比少增3190億元。新增社融表現不佳主要是由於新增貸款較為疲弱，與去年同期相比少增4010億元。居民和企業新增中長期貸款明顯表現不佳，同比分別少增約2490億元和1480億元。疲弱的信貸數據與強勁的貨幣增速形成鮮明對比，7月M2增速攀升至12%，創出六年新高。強勁的貨幣供應和疲弱的信貸需求導致銀行系統流動性過剩，從而壓制了短期貨幣市場利率。

圖表：7月新增中長期居民和企業貸款再度回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

2) 政策：央行表示不搞大水漫灌，警惕潛在通脹風險。中國央行在《二季度貨幣政策執行報吿》中指出，面對國內外不確定性，中國貨幣政策堅決支持穩定經濟大盤。中國央行表示堅持不搞“大水漫灌”，不超發貨幣，發揮有效投資的關鍵作用。《二季度貨幣政策執行報吿》指出結構性通脹壓力可能加大，需密切關注國內外通脹形勢變化。

3)中美關係：拜登簽署《芯片和科學法案》。美國總統拜登上週二簽署總額2800億美元的《芯片和科學法案》。該法案提供超過500億美元的資金，用於振興美國的半導體產業研發和製造。獲得《芯片和科學法案》補貼的企業不得擴大在中國和俄羅斯等國家的製造業務。

中國國企計劃從美國證交所退市。中石油、中石化、上海石化、中國人壽和中國鋁業五家國企上週五發布公吿，擬將美國存托股份從紐約證券交易所退市。此舉正值中美監管機構審計談判存在不確定性階段，因此引發了市場對於更多中概股可能存在退市風險的擔憂。

2) 流動性：深滬港通將增加投資者可交易天數。中國證監會、香港證監會批准上交所、深交所、港交所、中國結算和香港結算開展滬深港通交易日曆優化工作。兩地證監會已發佈《聯合公吿》，明確相關機制安排。[3]優化後，滬深港三所的共同交易日均可開通滬深港通交易。《聯合公吿》指出交易日曆優化後，預計可將目前無法交易的天數減少約一半。具體安排上，兩地結算公司將在節假日加班開展資金交收，兩地交易所和結算公司將對新增交易日的交收安排及滬深港通標的股票涉及的股權登記日設置、公司行為業務等做出調整，並制定相應風險管理措施。

上週南向資金流入放緩，外資轉為流出。上週南向資金流入規模收窄至24億港元，低於此前一週的77億港元。與此同時，海外資金流入規模轉為流出3.41億美元（前一週流入5.71億美元）。

圖表：南向資金上週放緩，外資轉為流出

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

投資建議：整體來看，由於地緣政治緊張局勢和美國上市中概股監管等外部不確定性可能持續壓制市場情緒，我們判斷短期市場可能繼續盤整。與此同時，在中國經濟增長較為温和的背景下，市場等待更多利好政策的出台。投資建議方面，鑑於目前宏觀環境，我們認為提供現金流確定性的板塊仍將是良好的選擇，例如股息支付帶來的確定性或可預見性經營性現金流帶來的確定性。因此，我們推薦高股息標的，如部分公用事業和能源板塊。另外，我們也建議關注估值存在折價而且監管環境逐步改善的優質成長板塊，例如汽車、醫療設備、部分互聯網和消費板塊。

重點關注事件：1）中國經濟增長與政策變化；2）歐洲地緣政治緊張局勢；3）

疫情變化；4）中美關係。