本文來自格隆匯專欄：招商策略張夏，作者： 張夏、耿睿坦、陳星宇
本文對2005年以來的歷次大宗商品價格下行期進行回顧，並對價格決定因素進行分析，結合當前的貨幣政策及經濟增長情況，預計未來大宗商品價格中樞會出現一定的下移。基於投入產出表構建原材料依賴度並結合毛利率與大宗商品相關係數，建議在大宗商品下行期沿着以下三條思路佈局：景氣驅動型+成本壓力緩解、強議價能力+原材料成本下降、成本主導型+定價模式約束。
核心觀點
大宗商品價格決定因素分析。商品屬性下，供需缺口和預期將主導大宗商品價格；而全球金融系統聯動增強以及整體流動性氾濫使得大宗商品價格的金融屬性愈發凸顯。同時，大宗商品價格受到自然氣候，投資者情緒等影響。2005年以來大宗商品經歷過6次下行期，南華商品指數跌幅在15%以上且南華工業品價格指數跌幅在20%以上。
6月以來大宗商品價格再次迎來快速調整。在海外貨幣政策收緊以及國內經濟壓力增加的背景下，大宗商品需求開始明顯走弱，並引發價格快速下行。綜合考慮供需、貨幣形勢、世界政治局勢、宏觀經濟增長、自然環境氣候、交通運輸成本等六大要素，當前大宗商品價格水平整體處於高位，未來上行動力不足，價格中樞回落的可能性較大。
大宗商品價格下行期企業盈利能力分析。大宗商品價格與A股走勢的正相關性相比之前出現一定的弱化，這與A股所處的經濟階段、行業結構和流動性環境有較大的關係。如果大宗商品價格回落持續一段時間，A股盈利往往會受益於成本端壓力下降，從而實現毛利率提升；同時會引起產業鏈利潤重新分配，利潤向中下游轉移的趨勢較為明顯。
基於投入產出表構建行業原材料依賴度。本文基於國家統計局發佈的投入產出表，對於國民經濟行業的原材料投入情況進行拆解，原材料依賴度越高且價格下降幅度越大，相應行業毛利率的提升空間就越大。對於食品飲料、農副食品加工、紡織服裝、住宿和餐飲等消費類行業，原材料中農產品投入佔比較高。典型的製造業如專用設備製造、汽車製造等十分依賴黑色金屬和有色金屬。建築業板塊中非金屬佔原材料的比例較高。同時引入了毛利率和大宗商品相關係數來考量商品價格下行對於行業盈利能力的影響。綜合來看，原材料依賴度較高且毛利率和大宗商品價格相關係數較低更加受益於大宗商品價格下行，這些行業集中在汽車、通用設備、電氣機械、農副食品、家居、交運、房屋建築、建築裝飾、電力熱力燃氣及水生產和供應等。
綜合考慮商品價格和毛利率相關係數、原材料依賴度、利潤轉移趨勢等多個因素，本文認為可以沿着以下三個方向展開佈局。1. 景氣驅動+成本壓力減輕：中高端製造業在經歷了淘汰落後產能、集中度提升、研發強度持續加大、營收規模擴張之後，部分優勢製造業核心競爭力得以提升，在大宗商品價格持續下行的情形下，行業毛利率具備向上修復的空間，疊加行業景氣度處於中高位，以電力設備及新能源、汽車、機械為代表的中高端製造業將會保持較強的盈利韌性，細分領域包括電氣設備、電源設備、專用機械、乘用車、汽車零部件、兵器兵裝等。2. 強議價能力+原材料成本下降：家電、食品等消費行業通常會用終端提價方式來應對成本上漲，大宗商品價格回落之後，行業已完成新一輪提價，從而享受原材料成本下降和售價提升的雙重紅利。3.成本主導+定價模式約束：對於公用事業（火電）、航空機場、建築等十分依賴能源的行業而言，煤炭、油氣等能源和建材、金屬等材料價格佔其營業成本的比例極高，能源價格主導盈利變化。
風險提示：海外經濟超預期波動；企業盈利大幅下修
01
覆盤——大宗商品價格決定因素及歷次下行期回顧
1、大宗商品價格決定因素
大宗商品價格普遍波動較為劇烈，並且廣泛受到全球供需、貨幣形勢、世界政治局勢、宏觀經濟增長、自然環境氣候、交通運輸成本等因素的影響。這些因素通常會相互作用，使得大宗商品價格博弈加劇。結合2005年以來大宗商品歷次價格走勢，可以將其影響因素歸納為基本面因素和金融因素。
基本面屬性維度，大宗商品價格由供需缺口和未來供需預期決定。
如果全球供給整體大於需求，則大宗商品價格就會下跌；反之則會上漲。但是當今世界高度發達的生產力和跨區域協調能力，商品價格不僅反映了當前的供需熱度，同樣也反映了供給方和需求方對於未來一段時間供需格局的預期，形成了價格上的博弈。這個層面上，如果世界政治局勢和交通運輸成本穩定，那麼，需求方的定價能力就會強勢，大宗商品價格會跟隨需求方的消化能力變動，大宗商品市場價格一般會是下降趨勢；如果世界政治局勢混亂和交通運輸成本升高，那麼，世界的資源協調能力下降，供給方間博弈強度減弱，大宗商品市場將由供給方決定，大宗商品價格將呈現上升趨勢。
金融屬性維度，大宗商品價格受到主要經濟體貨幣政策影響。
隨着當今世界金融系統整合化的增強以及整體流動性的泛濫，大宗商品價格的金融屬性愈發凸顯，與美國等發達國家集團的貨幣政策呈現出極強的關聯性。根據ICE交易所數據，WTI和布倫特原油期貨日均成交量為280萬張合約，摺合原油量為28億桶，大概是每日原油真實消耗量的28倍。大量現金結算的原油期貨使得商品原油呈現出投機性和極強的貨幣關聯性。當發達國家主要經濟體寬鬆貨幣政策，利率降低，投機資金成本降低，資金流入大宗商品期貨市場，多方合約量升高，大宗商品價格上升；而當發達國家主要經濟體貨幣政策緊縮，利率升高，資金成本升高，投機資金成本升高，資金流出大宗商品期貨市場，空方合約量相對升高，大宗商品價格下降。根據過去幾輪的覆盤和相關研究來看，現在的期貨市場已經開始直接影響商品市場，美國等發達國家的貨幣政策成為影響大宗商品走勢的重要因素之一。
除以上的經濟因素之外，大宗商品價格同樣受到諸如氣候，投資者情緒等的影響。
一方面，當前地球處在暖期，糧食和經濟作物的種植範圍擴大，未來預期的供應提升，農產品走勢有向下的壓力；另一方面，各國的碳中和政策在穩步推進，天然氣、煤炭、石油等化石能源消耗量在未來有下降趨勢，影響投資者對於長期大宗商品價格的判斷。
2、回顧2005年以來的大宗商品價格下行期
2005年以來，大宗商品價格經歷了六次較為大幅的下跌。我們綜合考慮南華商品指數區間跌幅在15%以上，南華工業品價格指數跌幅在20%以上的區間，主要有2006.5-2007.1、2008.7-2008.12、2010.1-2010.6、2011.2-2022.10、2013.2-2015.11、2020.1-2020.4六個階段。當前南華商品價格指數自2022年6月中上旬開始新一輪的下跌，截至8月5日，南華商品價格指數自2565.82點下跌至2168.98點，降幅達到15.46%。
第一輪大宗商品價格下行期：2006.5-2007.1，情緒頂+貨幣政策收緊預期
本輪大宗商品價格下行主要是市場悲觀預期導致，大宗商品基本面並未發生重大變化。2006年國內形勢近乎完美，匯改和股改順利推進，GDP連續五年實現加速上行，增速達到12.7%，固定資產投資、社會消費品零售額同比均保持兩位數增長，工業企業和上市公司盈利均大幅回升，整體實現“高增長”、“低通脹”的高速發展。
2006年二季度由於投資增長過快、信貸投放過多、貿易順差過大，貨幣政策開始出現持續收緊的勢頭。4月28日和8月19日央行兩次上調金融機構貸款基準利率；此外7月5日、8月15日、11月15日央行分別提高存款準備金率0.5個百分點，截至2006年底我國大型存款類金融機構存款準備金率達到9.0%。因為通脹相對較低，所以即使市場進行了兩次加息和三次提高存款準備金率，但市場長端利率仍然較低。
由於大宗商品價格從2001年開始經歷了長達五年的上漲，市場情緒逐漸見頂，疊加加息預期，大宗商品價格在2005年5月出現急跌。國外方面，美聯儲在2004年6月至2006年7月連續17次加息，投機資金開始做空大宗商品。2006年5月中旬大宗商品價格指數達到高點，隨後進入了調整期，直到2007年1月觸及階段底部，區間累計跌幅為17.77%。在這一輪下跌中，有色金屬價格率先見頂，隨後原油、能化等在6月初見頂回落。累計來看，跌幅最大的是工業品指數，下跌29.8%，其中能化指數和金屬指數分別下跌28.9%和28.4%，尤其銅、天然橡膠等跌幅較大，農產品指數下跌6.8%，降幅相對較小。
第二輪大宗商品價格下行期：2008.7-2008.12。次貸危機爆發，大宗商品基本面發生根本變化
2008年美國金融危機爆發，全球經濟受損，大宗商品指數近乎腰斬。2007年下半年美國次貸危機爆發，隨後席捲眾多國家；9月7日，美國財政部接管“兩房”（房利美和房地美），次貸危機已經逐漸演變成全球性金融危機。主要國家資本市場均出現暴跌，投資者信心受到嚴重打擊，國際大宗商品供需基本面惡化，國內國外大宗商品價格均出現大幅下跌。
南華商品指數從2008年7月2日開始持續下跌，到2008年12月5日觸底，本輪下跌幅度45.08%。從各細分項來看，南華工業品指數下跌54.12%，其中能化指數下跌57.12%，金屬指數下跌52.93%；南華農產品指數下跌33.36%。從時間維度上來看，金屬指數從3月份開始領先下跌、隨後能化指數在5月份出現下跌。
一方面全球經濟放緩，大宗商品需求下降。國際金融危機對實體經濟的影響逐漸顯現，歐洲、亞洲製造業收縮，美國消費需求下降，中國GDP增長9.45%，相比2008年下降0.14%，歐盟27國GDP負增長4.30%，美國GDP負增長2.60%。全球能源、金屬、糧食需求大幅下降，2008、2009年，全球原油消耗量出現下跌，其中08年同比下降1.11%，09年同比08年又下降1.14%，雖然實際消耗量上下降不多，但是嚴重影響期貨市場上投資者信心，放大了大多數大宗商品的價格的跌幅。
為應對金融危機影響，中國也採取了寬鬆性的貨幣政策。2008年10月，中國央行4次下調存貸款利率和公積金貸款利率，每一次各項利率的下調都有27個基點；到了11月末，為更好刺激市場經濟，央行一次性下調各項利率108個基點。然而，當時中國的經濟GDP4.6億美元，為日本經濟體量的90%，美國體量的30%，雖然我國是大宗商品的重要消耗國，但是大宗商品的定價能力較弱，我國的貨幣政策體現在大宗商品上效果不明顯。
另一方面，金融危機造成流動性短缺，投機資金逃離大宗商品市場。2009年第一季度，芝加哥商品期貨交易所累計交割合約27155萬張，環比上季度下滑8.08%，同比去年同期下滑4.21%。投機資金的逃離使得市場上的空單數量提升，大宗商品價格下降壓力較大。
第三輪大宗商品下行期：2010/1/6 – 2010/6/7。經濟到達繁榮頂點，國內政策收緊+歐債危機升級
隨着世界經濟狀況的逐漸緩解，南華商品指數也一路走高，走勢一直持續到2010年1月6日，隨後南華商品指數進入調整階段。2010年1月至2010年6月，南華商品指數下跌15.46%，工業品指數下跌22.07%，其中能化指數下跌19.22%，金屬指數下跌25.06%；農產品指數下跌9.56%。
國內方面，2010年整體經濟達到繁榮的頂點，全年GDP實際增速達到10.6%，固定資產投資增速達到24.5%，工業企業利潤總額同比增速達到53.6%，社會消費品零售總額名義同比增速達18.3%。在2009年“四萬億”和量化寬鬆政策的綜合作用下，2010年國內經濟達到繁榮的頂點，多項指標創新高。次貸危機逐漸渡過之後，市場開始重新審視中國經濟的增長，剛邁入2010年市場便陷入央行退出刺激政策的擔憂。
流動性收緊，約束大宗商品價格上行。1月12日，央行宣佈從1月18日起，上調存款類機構人民幣存款準備金率50個基點，這是自2008年6月以來央行首次上調存款準備金率。此後又在2月25日、5月10日、11月16日、11月29日和12月20日多次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率各50個基點。此外央行年內進行兩次加息，貨幣政策大幅收緊，投機資金成本大幅增加，大宗商品價格成長受阻。
地產調控政策密集出台，大宗商品需求和預期均走弱。1月10日，國務院辦公廳出台《關於促進房地產市場平穩健康發展的通知》（簡稱“國十一條”），明確二套房首付不得低於40%；3月9日，財政部、國家税務總局聯合下發了《關於首次購買普通住房有關契税政策的通知》，收緊部分契税優惠政策；3月10日，國土資源部再次出台了19條土地調控新政（《關於加強房地產用地供應和監管有關問題的通知》）；4月14日為遏制部分城市房價過快上漲，政府出台了“新國四條”，其中對二套房的購買和貸款利率都做了更高的要求；4月17日，國務院進一步發佈《關於堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》。一系列政策對樓市進行了較大程度的收緊，一定程度上對大宗商品的需求和預期都帶來較大沖擊。
國際方面，歐債危機升級、對全球大宗商品需求帶來衝擊。2009年10月歐債危機爆發後，2009年3-4季度，歐盟27國GDP增長為-4.87%和-1.82%，經濟增速放緩導致整體需求不足；歐盟各國為應對債務危機，上調主導利率25個基點，歐元兑美元持續升值，世界流動性緊張，大宗商品市場資金流出；此外，歐債危機導致青年失業率維持高位，歐盟區總體生產消費低迷，居民經濟預期悲觀。多方面因素影響下，大宗商品價格出現一定程度調整，其中金屬指數和能化指數跌幅相對較大。
第四輪大宗商品下行期：2011/2/14 – 2011/10/20，通脹高企+經濟增速回落
國內通脹上行、經濟增速回落疊加海外債務風險升級是本輪大宗商品價格下跌的主要原因。
國內來看：經濟增速絕對水平依然處於較高位置，但已經出現逐季回落的態勢。全年GDP實際增速9.5%，較上一年放緩1.1個百分點；固定資產投資增速23.8%，較上一年回落0.7個百分點；工業增加值累計同比增長13.9%，較上一年收窄1.8個百分點；工業企業利潤同比增長15.7%，較上一年較大幅下滑37.8%。經濟指標增速幾乎全面放緩。
此外通貨膨脹上行幅度較大，尤其是能化、農產品、金屬等基本在年初達到歷史峯值。而這一段價格的大幅上行主要是市場預期2009年“四萬億”之後經濟將進入新一輪的上行週期，製造業等產能大幅擴張，導致大宗商品價格飆升。2011年前三季度經濟政策的重心是保持物價穩定，上半年央行分別於1月20日、2月24日、3月25日、4月21日、5月18日和6月20日6次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率各0.5%，累計上調3%；並且在2月9日、4月6日和7月7日三次上調金融機構人民幣存貸款基準利率。與以往中國緊縮流動性一樣，本次如此大幅度的加息直接施壓給大宗商品市場，各類大宗商品價格均處於回落態勢。
國際方面：債務危機升級助推了國內外大宗商品價格的下跌。2011年5月中旬美國債務已經達到法定的14.29萬億美元上限，債務規模超過GDP的90%，美國面臨主權債務違約的風險。8月份標準普爾將美國保持近百年的“AAA”信用評級下調至“AA+”。此外美國和歐洲相繼退出QE計劃，歐洲迎來債務到期的高峯。在希臘主權信用評級3次連降之後，市場擔憂所引發的需求收縮和風險偏好中樞下移進一步助推了本輪迴落。
在國內外多重因素的影響下，本輪大宗商品價格在2011年2月14日到達區域高點，總體水平相當於2008年金融危機爆發之前。隨後南華商品指數隨後開始下跌，到達同年10月20日進入震盪狀態，本輪跌幅23.30%。南華工業品指數下跌28.53%，其中能化指數下跌30.79%，金屬指數下跌23.68%；南華農產品指數下跌17.42%。從具體品類來看，天然橡膠、鋅、銅跌幅最大，布倫特原油期貨結算價跌幅達到21.2%。
第五輪大宗商品下行期：2013/2/4 – 2015/11/23，國內供過於求，國際流動性短缺（美國退出QE）
本輪大宗商品下行週期持續時間長達2年有餘。南華商品指數在2013年2月4日到達最高點後進入下跌通道，到2015年11月23日才調整完畢，本輪跌幅43.11%。南華工業品指數下跌52.49%，其中能化指數下跌53.75%、金屬指數下跌45.68%；南華農產品指數下跌22.09%。
國內產能過剩、需求走弱，大宗商品供過於求，價格出現持續下跌。供給層面，2013年之前的幾年大宗商品價格呈現持續上行的走勢，較多礦產及原油公司大力擴張產能導致了較為明顯的供給過剩。2013年初開始工業企業產能利用率逐漸下滑，工業產能利用率累計同比增速從2013年初的75.3%逐漸下滑至2015年底達到74%的低點，明顯低於後續供給側改革之後的產能利用率中樞。
需求層面，2013年開始中國經濟增速中樞整體下移，2013-2015年GDP增速放緩至4%左右；PMI長期維持在50以下；固定資產投資增速、工業增加值增速、社會消費品零售增速等相比此前均有收窄。政策層面，地產政策又一次收緊，2月國務院辦公廳發佈“國五條”提及擴大個人住房房產税改革試點範圍；3月1日，國務院進一步頒佈“新國五條”，對“國五條”內容做出具體補充。經濟增速放緩疊加地產政策收緊，大宗商品供過於求，價格出現較長時間的下跌。國內流動性層面，監管層開始整頓銀行理財投資非標，IPO重啟，國內兩次出現“錢荒”。
海外方面，流動性不足，也是導致大宗商品價格下跌的主要因素。2013年2月21日FOMC會議紀要中提到QE或提前結束；5月份時任美聯儲主席伯南克講話首次提到，美聯儲可能會在未來的議息回會議商開始考慮削減債券購買量；2013年12月美聯儲議息會議正式決定從2014年1月開始縮減購債計劃。國際資本大幅撤出新興市場，大宗商品市場表現疲軟。
2014年美國實行沃克爾規則對基於大宗商品池的擔保基金等做出限制，受此影響德意志銀行、瑞銀及美國銀行等紛紛宣佈退出相關大宗商品的交易。大宗商品衍生品市場的活躍度降低，流動性出現短缺。2015年美聯儲加息的呼聲越來越高，美元持續走強，大量資金加速回流美國，進入股市和房市，進一步造成了大宗商品流動性的短缺。
第六輪大宗商品價格下行期：2020.1-2020.4。新冠疫情爆發，投資者預期悲觀
2020年新冠疫情的爆發打斷了世界經濟前進的節奏，大宗商品價格出現明顯下跌。2020年1月8日到2020年4月22日，南華商品指數下跌17.63%。南華工業品指數下跌20.11%，其中能化指數下跌31.05%，金屬指數下跌7.92%；南華農產品指數下跌7.17%。
本次大宗商品價格下行主要由於需求下滑和投資者悲觀預期造成。受新冠疫情影響，2020年一季度第一產業GDP同比增長-3.09%，第二產業GDP同比增長-9.71%；唐山高爐開工率由1月初的73.19%驟降到2月21日60.14%。國際方面，隨着新冠疫情蔓延到世界，各國進入封控狀態，原油價格、航空燃油價格暴跌。
情緒面上，投資者的悲觀預期導致各類資本市場波動加劇，各大資本市場出現資金踩踏，美標普指數跌過20%，上證指數跌超過15%，商品市場的跌幅整體和股市一致。此前的不同的是，本輪衰退預期並非建立在貨幣政策緊縮基礎上，而是在疫情期間強硬的隔離政策影響經濟發展的擔憂之上。在這樣的環境下，世界各大主要經濟體均推出了幅度較大的貨幣寬鬆政策，例如美國的無限量QE與中國的特別國債和降準降息等，均為未來的經濟恢復注入信心；因此本輪商品價格指數降幅相對較小，尤其具有金融屬性的金屬指數下跌7.9%，降幅明顯小於能化等指數。
3、小結
總結以上每輪大宗商品價格下跌，可以發現影響大宗商品價格的核心因素主要有供需層面和流動性層面，並且多數情況下受國際國內共同擾動。大宗商品降價的原因不同，後續的跌幅和下跌時間也不相同。如果是由於國際負面事件或者流動性緊縮引起的大宗商品價格下跌，那麼大宗商品的下跌模式是，跌速快、下跌時間短、跌幅大，隨着經濟的恢復，大宗商品會迎來反彈甚至創出新高；如果是由於經濟體轉型而導致的生產資料需求下降，那麼大宗商品的下跌模式是，跌速慢，下跌時間長，跌幅大，這種情況往往需要很長時間才能調整到位。
02
本次下跌成因分析及價格展望
1、6月以來大宗商品價格快速走弱
新冠疫情之後，為緩解經濟下行壓力，全球多數央行實施寬鬆的貨幣政策。隨着全球流動性的泛濫和疫後重建需求驅動，大宗商品價格一路攀升。今年年初，疊加海外地緣政治衝突，大宗商品由於油氣價格再次大幅上行，並在2022年6月達到2004年以來的峯值。相比2020年3月份，南華商品指數增長了103.6%，南華工業品指數上漲了120.3%。
6月份之後，美國CPI連續超預期上漲，引發市場對於美聯儲6月及7月加息幅度大幅上行的預期，同時美債長短期收益率出現倒掛，市場關注的焦點也逐漸由通脹引起的商品上漲轉向聯儲緊縮預期帶來的實體衰退可能，從而直接引發了本輪大宗商品的下行。
在美國遠期衰退預期逐步增強的情況下，非美國家由經濟下行和緊縮帶來的衰退現象已經出現，成為抑制商品短期走勢的又一因素。同時可以看到歐洲主要經濟體—德國的2年期債券利率在過去一個季度逐步上行；同時歐元區PMI逐步下行，步入衰退區間。
國內方面，中國經濟遇到“需求收縮、供給衝擊和預期轉弱”三重壓力。市場對於從上海全面解封及各項刺激政策實施後中國需求對於商品的拉動存在一定的期待。但是高頻數據顯示，地產銷售、拿地、開工、竣工仍較為疲軟；疊加7月以來地產風險因素加劇，大宗下游表現持續堪憂，由此造成了商品更進一步的下行。
截至2022年8月7日，本輪大宗商品已經下跌15.46%，南華工業品指數下跌14.32%，其中能化指數下跌15.52%，金屬指數下跌13.97%；南華農產品指數下跌10.20%。
2、未來大宗商品走勢研判
這裏我們將結合供需、貨幣形勢、世界政治局勢、宏觀經濟增長、自然環境氣候、交通運輸成本六大要素，對未來的大宗商品價格走勢進行展望。
供需方面
國內來看2000年後大宗商品的基本邏輯是需求<供給，但隨着中國國際地位的提升，出現了需求>供給的現象。中國作為世界加工廠，是鐵礦石、橡膠、原油等的主要進口國，中國的生產需求是國際大宗商品貿易中不可缺少的一部分。然而，中國對於大宗商品的定價總體上處於劣勢地位，一方面是由於大宗商品供應國是資本主義陣營的擁躉，另一方面是中國經濟體量增長過快，而在國際貿易中進行政治經濟佈局時間較短。2010年後，中國GDP超過日本，並以加速態勢逼近美國，大宗商品的價格走勢這才和中國的經濟發展有了些許關係。在中國經歷了2015年供給側改革之後，產能得到較大出清，企業生產熱情重啟，整體需求提升，大宗商品價格走勢出現了好轉。在推進“雙碳”目標的大背景下，大規模擴產的可能性較低，預計將維持供給緊平衡的狀態。
貨幣形勢方面
美國為對抗通貨膨脹，近期大幅加息75個基點。美國貨幣的全球地位一定程度上會促使其他發達國家經濟體採取同步的緊縮政策，全球流動性將會進一步緊縮，大宗商品市場會和其他資本市場一樣面臨資本流出的困境。然而，2022年3月23日出現的“盧布結算令”，使得現在德國、意大利等國部分企業均已開設盧布賬户，美元大宗商品定價地位受到挑戰，過往的“美元加息”可能會失去威力。6月14日，俄羅斯第5次下調回購基準利率，未來隨着戰爭的持續，俄羅斯有可能繼續降低利率水平，以刺激國內生產，大宗商品市場走勢將難以準確估計，能源、金屬類工業用商品原材料後續預計持續震盪。
世界政治局勢方面
雙邊貿易形勢方面，2022年中美關係雖有進步但是依然緊張，中美貿易戰依然影響着世界兩個最大經濟體的雙邊貿易；國際安全方面，俄烏衝突進入對峙階段，克里米亞半島上盤旋着美歐等多方勢力，短期內和平解決可能性較低；各國政壇方面，日本、英國、法國、美國等發達國家經濟體都將迎來重要政治位置的選舉，當今保守勢力抬頭，各國的對外政策有可能更加保守，進一步壓制全球經濟復甦以及大宗商品市場價格形勢。從當前來看，未來政治形勢不確定性較高，拉美、中東等作為世界大宗商品主要出口國會受到政治局勢的影響會更加明顯，在出口受限的背景下，價格預計有上行的可能。
宏觀經濟增長方面
國際方面，我們將歐美日發達國家的生產、庫存、進口、信用等增速加工成一個經濟週期指標，如下圖所示，美歐等發達經濟體逐漸步入下行期。國內方面，2022年的增長目標是“GDP增長5.5%”，但是由於當今面臨的“三重壓力”以及國內高位的失業率，依然是重大挑戰。以往可以有效拉動GDP的房地產企業，近期部分爆出流動性危機，後續也將成為經濟走勢的重要變量。此外儘管以中國目前的社融水平和投資向好，但是單靠“投資”拉動的成長無法在短期內刺激中國的製造業回暖和居民需求的復甦，大宗商品上基礎建設相關，如鋼鐵、玻璃、瀝青等可能會走出獨立行情，但是大宗商品市場整體下行壓力較大。
自然環境氣候方面
各國都在為控制碳排放進行努力，歐盟委員會頒佈的《歐洲氣候法》確定了在2050年實現碳中和的目標，然而由於歐盟各成員國國內規劃，部分國家如德國通過重啟化石能源來降低對俄羅斯能源需求；中國計劃在2030年實現碳達峯、2060年實現碳中和的目標雖然在積極推進，光伏、風電、水電等建設積極進行，煤炭消費比重持續下降。當前世界處於暖期，根據WMO製作的《全球一年期至十年期氣候最新通報》，2022年-2026年的五年平均值高於過去五年的機率為93%，利好全球農業生產，經濟作物和糧食作物的種植範圍擴大，供給增強，價格大幅上行概率較低。總體來看，能源類大宗商品由於供給端受限，價格較為堅挺，農產品類大宗商品供給將較為充裕，價格大幅上行概率較低。
交通運輸和儲藏成本方面
運輸成本方面，來到2022年以後，國際海運價格高位回落，目前海運價格上，幹散貨BDI大概位於2019年10月水平，原油BDTI大概位於2019年初水平，交通運輸成本雖然有了較大的回落，但是仍然處於高位，未來隨着新冠疫情的緩解，運輸成本進一步下跌的可能性較大，大宗商品價格有較大的向下引力；儲藏成本方面，玉米白糖等經濟作物的庫存位於高位，未來貯藏成本可能上升，帶動大宗農產品價格上漲，有色金屬、鋼鐵、原油等庫存分位數較低，未來儲藏成本基本穩定。總體來看，未來航運成本和儲藏成本總體上會是向下趨勢，向下影響大宗商品價格。
總結來看，當前大宗商品價格水平整體處於高位，未來上行動力不足，價格中樞回落的可能性較大。商品方面，全球需求低迷，美國加息後流動性緊縮，全球經濟增長乏力，總體上長期會是一個下降態勢；工業品方面，雖然復工復產有序進行，但是國內整體生產意願不高，呈現整體低迷，部分高景氣的狀態，整體上下行壓力較大；能化方面，俄烏衝突持續進行，盧布結算挑戰了美元大宗商品定價邏輯，美元加息有效性恐不及以前，能化類大宗商品如天然氣、石油、煤炭等可能會持續上行；金屬方面，中國能源轉型，基礎設施建設有序推進，社融和商品房成交等出現好轉信號，小金屬如鋰，有色金屬如銅、鋅，以及鋼鐵等價格在下半年有望上行；農產品方面，部分經濟作物庫存位於高位，航運價格下降，未來世界氣候轉暖概率較大，經濟作物和糧食作物供給能力提升，總體上呈現下降趨勢。
03
大宗商品價格下行期企業盈利能力分析
1、大宗商品和A股：正相關性減弱
金融屬性往往會驅動大宗商品價格在短時間內對於貨幣政策做出反應，貨幣市場流動性快速收緊會帶動多類資產價格出現不同 程度下跌，具有較強流動性敏感度的大宗商品價格也會做出價跌反應。
2012年之前南華商品指數與A股具有較強的正相關性，在商品價格下跌階段，A股也往往呈現下跌趨勢，這可能與當時A股行業結構和經濟發展階段有關。2012年之前A股中上游能源材料類公司佔比較高，商品價格下跌階段毛利率也出現惡化，典型階段如2008年和2011年，因此A股盈利表現和估值擴張往往與大宗商品價格具有較強的相關性；其次，當時經濟發展更加依賴於地產基建的拉動，且大宗商品價格下跌往往發生在經濟下行期。
2012年之後二者的正相關性開始變弱，尤其是在2013-2015年、2020年初大宗商品下跌階段A股反而實現了快速上行。在2013年-2015年期間，由於傳統產業增長乏力而新型產業增長點尚未培育成熟，製造業投資需求疲弱且資源品產能過剩問題較為嚴重，多種大宗商品庫存高企。2014年末央行開始降息，此輪降息週期持續至2015年四季度，與此同時央行在2015年進行4次降準。在較為充裕的流動性驅動下，A股出現快速上行。2020年初也出現了類似的情況，即疫情爆發導致市場對於經濟預期極為悲觀，大宗商品價格出現快速走弱，但由於全球主要經濟體央行紛紛採取降息和直接投放流動性等措施來緩解悲觀預期，A股迅速開啟反彈。隨後，在市場流動性極為充裕的環境中，大宗商品的金融屬性開始發揮作用，價格出現快速上漲。
值得注意的是，在大宗商品價格走弱階段，除了2008年次貸危機，其他階段非金融石油石化板塊毛利率和淨利率並未出現明顯下滑，尤其是毛利率出現一定程度的提升，比如從2006Q2的17.6%上行至2007Q1的18.7%，2013Q1的17.3%上行至2015Q4的19.0%。伴隨着A股行業結構優化和產業升級，預計未來這一趨勢會更加明顯，即大宗商品價格回落，企業面臨的原材料成本壓力下降，從而帶動毛利率和淨利率企穩甚至改善。
整體來看，目前大宗商品價格與A股的正相關性相比之前出現一定的弱化，這與A股所處的經濟階段、行業結構和流動性環境有較大的關係。如果大宗商品價格回落持續一段時間，A股盈利往往會受益於成本端壓力下降，從而實現毛利率提升。
2、利潤重新分配：向中下游行業轉移
大宗商品價格下行階段中下游行業往往會迎來超額收益，綜合超額收益排名和均值來看，典型行業包括機械、電力設備及新能源、國防軍工、消費者服務、紡織服裝、醫藥、農林牧漁、電子等。而前期受益於大宗商品價格上漲的資源品行業，如石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵等收益排名靠後，金融地產板塊表現也相對一般。
由於原材料價格變化以及議價能力的差異，大宗商品價格下跌期間各個一級行業毛利率也出現明顯變化。本文選取了南華商品指數連續下跌超過2個季度的階段為樣本（依次為2006Q2-2007Q1、2011Q1-2011Q4、2013Q1-2015Q4），觀察行業盈利能力變化。以煤炭、有色為代表的資源品行業毛利率嚴重受損，此階段資源品板塊往往會承受量價齊跌的壓力。而毛利率在好轉的行業則是集中在電力及公用事業、建築、機械、家電、服裝紡織、食品飲料、交通運輸、電子、計算機、傳媒等。
原材料成本下降直接利好電力及公用事業、建築、交通運輸等非常依賴能源的行業。
發電及電網、建築施工等板塊較為依賴能源（煤炭油氣）、材料等大宗商品，主營成本中原材料佔比高。因此動力煤、焦炭、焦煤、熱卷、水泥等商品價格將直接降低這些行業的原材料成本，從而提升毛利率水平。
參考部分企業的成本拆解情況，以中國建築為例，原材料成本佔營業成本的比例達到60%：根據龍頭企業中國建築招股説明書，“原材料成本是本公司房屋建築工程項目和基礎設施建設項目成本的重要組成部分，報吿期內原材料成本佔營業成本的比例約為 60%。本公司施工項目所需材料主要包括鋼材、水泥、砂石和木材等”。
中高端製造業和部分日常消費行業可利用成本優勢和較高的議價能力實現毛利率提升
在經歷了大宗商品價格持續高位後，機械、家電、汽車、食品飲料等行業集中度較高的板塊可以通過產品升級或提價的方式將成本壓力轉移至下游企業或消費者；代表性行業如乘用車、白色家電、小家電、乘用車、食品等行業集中度在85%以上（CR5）；因此在面臨通脹持續上行階段，這些行業可以採用產品結構調整、提前鎖定上游供應商價格、調升產品價格、費用縮減、強議價能力等多個方式來減輕大宗商品價格上行帶來的影響。
那麼緊接着，當大宗商品價格開始回落時，龍頭企業可能已經完成了新一輪提價週期，從而享受到原材料成本下降和售價提升的雙重紅利。
除此之外，以上三個大宗商品價格下行期間，信息科技行業毛利率也實現一定程度的好轉，改善的原因較為多樣，偏製造類的企業也享受到了原材料價格下降的紅利，除此之外，2011年前後3G時代到來以及智能手機開始普及、2013-2015年則是併購重組浪潮持續升温，疊加商品價格下行，以電子、計算機等行業為代表的信息科技行業毛利率也得以提升。
為了更好地衡量各個行業面對大宗商品價格的盈利變化情況，本文引入商品價格和毛利率相關係數。從歷史數據來看，上游資源品毛利率與大宗商品價格呈現較強的正相關性，而中游製造業和公用事業則是呈現較強的負相關性。
本文采用相關係數與超額收益均值構建四象限圖：相關係數在10%以下且超額收益為正的行業集中在汽車（乘用車、汽車零部件）、家電（白電、小家電）、電力設備及新能源（電源設備、電氣設備、新能源動力系統）、食品、專用機械、兵器兵裝、交通運輸（物流、航空機場）、建築施工、農林牧漁（畜牧業、農產品加工）、信息科技（通信設備製造、其他電子零組件、雲服務）、紡織製造。
3、基於投入產出表構建行業原材料依賴度
本文基於國家統計局發佈的投入產出表（2018年），對於國民經濟行業的原材料投入情況進行拆解，將原材料歸納為五個大類，分別為農產品、能源類、黑色金屬、有色金屬、非金屬礦、化學原料，測算多個行業特別是製造業分類下的細分行業的原材料依賴度。（本文對原材料依存度的定義為每一單位產出對應的投入中的以上5種原材料所佔的比例）
對於食品飲料、農副食品加工、紡織服裝、住宿和餐飲等消費類行業，原材料中農產品投入佔比較高，其次是化學原料類投投入也佔據了一定的比例，這主要是來自於外包裝成本。
對於典型的製造業，通用設備製造、專用設備製造、汽車製造、鐵路船舶航空航天和其他運輸設備製造、電氣機械和器材製造，十分依賴黑色金屬和有色金屬；同時這些行業投入產出值較高，鋼材及製品、有色金屬及製品的需求量極大。
電力、熱力、燃氣及水生產和供應業成本中能源類佔比接近30%，尤其是煤炭需求量佔比接近20%。由於該行業收入端變化較為剛性，因此能源價格將會主導盈利變動，交運行業也有類似的邏輯。
建築業板塊中，包括房屋建築、土木工程建築、裝修裝飾等，非金屬礦佔原材料的比例較高，包括水泥、石灰、玻璃、陶瓷、石材等材料。
理論上來講，以上5中原材料價格下降帶動以上行業毛利率改善，對於原材料依賴度越高且價格下降幅度越大，相應行業毛利率的提升空間就越大。
04
大宗商品價格下行期哪些領域值得關注？
為了更好的衡量面對原材料價格波動，各個行業盈利能力的變化，本文將原材料依賴度以及毛利率和大宗商品價格相關係數構建四象限圖表，越接近於第四象限的行業愈發受益於大宗商品價格下行，這些行業集中在汽車、通用設備、電氣機械、農副食品、家居、交運、房屋建築、建築裝飾、電力熱力燃氣及水生產和供應等。
近期多種大宗商品價格出現明顯下降，綜合考慮商品價格和毛利率相關係數、原材料依賴度、利潤轉移趨勢等多個因素，本文認為可以沿着以下三個方向展開佈局。
1、景氣驅動+成本壓力減輕（汽車零部件、電氣設備、專用機械等）
在企業數量優化和高技術產業增長加快的背景下，2014年後A股的製造業毛利率開啟了向上修復通道，伴隨着傳統制造業產能過剩問題逐漸消化，行業集中度持續提升；2017年後製造業ROE明顯領先於整體A股。進入2021年，部分優勢製造業出口競爭力較強，因此行業海外營收規模持續擴張，帶動收入端和盈利能力明顯改善；與此同時，製造業研發強度也處於相對高位。整體來看，中高端製造業在經歷了淘汰落後產能、集中度提升、研發強度持續加大、營收規模擴張之後，部分優勢製造業核心競爭力得以提升，在大宗商品價格持續下行的情形下，行業毛利率具備向上修復的空間，疊加行業景氣度處於中高位，以電力設備及新能源、汽車、機械為代表的中高端製造業將會保持較強的盈利韌性，細分領域包括電氣設備、電源設備、專用機械、乘用車、汽車零部件、兵器兵裝等。
以汽車零部件某龍頭企業為例，直接材料成本佔比接近80%，對應的大宗商品集中在工業金屬（如鋁合金車身版）、黑色金屬、玻璃等。近期多個地區推出汽車購置補貼，乘用車產銷出現回暖跡象，新能源汽車產銷更是保持較高增速。伴隨着需求端回暖帶來收入擴張，成本端原材料價格走弱，預計乘用車、汽車零部件等板塊毛利率具有修復空間。
新能源相關領域的成本拆解，鋰電池正極材料、光伏行業的原材料成本佔比均在70%以上，電解鎳、電解錳等正極材料價格已出現明顯回調，六氟磷酸鋰、鈷產品等價格也出現降温；而光伏行業，硅料硅片、電池片、組件等價格仍具有較強韌性，光伏裝機規模快速提升帶來產業鏈中上游產品供不應求，預計下半年部分環節如硅料新增產能投放，供應瓶頸將會得到緩解。新能源領域以及新能源基建新開工領域景氣度持續提升，風電及零部件、光伏、儲能、新能源動力系統、稀土、鋰電化學品等需求端具有較強的保障，上游原材料（如銅、鋼、塑料、稀土）價格降温可在一定程度上增厚企業利潤。
2、強議價能力+原材料成本下降（家電、食品、農產品加工等）
大宗商品價格於2015-2016年和2020-2021年均經歷了快速上行，以空調和冰箱為代表的日用工業消費品均價都出現提升，不過相比原材料價格上行具有一定的時滯。一般而言，家電板塊行業利用高集中度優勢來保持自身較強的議價能力，因此可以採用終端提價的方式來應對成本上漲。當大宗商品價格上行動力趨弱或回落時，此時家電板塊或已完成這一輪提價，而原材料成本壓力開始減輕，因此可以享受到成本下降和售價提升的雙重紅利，這對於提升板塊毛利率具有正向驅動作用。參考白電板塊某龍頭企業，原材料佔成本比例高達90%，大宗商品價格下降對於家電板塊盈利水平的重要性不言而喻。
對於食品類（調味品）、農產品加工等板塊而言，原材料中佔比較高的是農產品、包裝材料等，食品類原材料如大豆、PET等價格下降，調味品、飲料等行業成本壓力有望逐步緩解。對於消費者而言，必需消費品支出具有剛性，因此行業收入端具有較強的韌性，成本端壓力緩解將會直接提升毛利水平。
3、成本主導 +定價模式約束（電力、交運、建築等）
對於公用事業（火電）、航空機場、建築等十分依賴能源的行業而言，煤炭、油氣等能源和建材、金屬等材料價格佔其營業成本的比例極高，能源價格主導盈利變化。以發電及電網板塊某火電龍頭企業為例，燃料成本佔比接近90%，煤炭價格波動將對其盈利帶來很大的影響。由於這些行業定價模式相對特殊（如受到政府指導），其產品價格調整幅度受限且存在時滯，因此能源和材料類成本價格下降將會直接提升這些行業的毛利。
由於交運、公用事業、建築板塊資產負債率較高，其債務成本壓力對其經營同樣帶來較大的影響。目前利率水平處於相對低位，這對於減輕高槓杆板塊的財務費用具有正向驅動作用，在成本壓力減輕的加持下，這些板塊淨利率具有提升空間。
05
結論與建議
大宗商品價格決定因素分析。商品屬性下，供需缺口和供需預期將主導大宗商品價格變動；而全球金融系統整合化增強以及整體流動性氾濫使得大宗商品價格的金融屬性愈發凸顯。除此之外，大宗商品價格同樣受到自然氣候，投資者情緒等影響。
回顧2005年以來的大宗商品價格下行期。南華商品指數區間跌幅在15%以上且南華工業品價格指數跌幅在20%以上的區間，主要有2006.5-2007.1、2008.7-2008.12、2010.1-2010.6、2011.2-2022.10、2013.2-2015.11、2020.1-2020.4六個階段。每個階段大宗商品降價的原因不同，後續的跌幅和下跌時間也不相同。如果是由於國際負面事件或者流動性緊縮引起的大宗商品價格下跌，那麼大宗商品的下跌模式是，跌速快、下跌時間短、跌幅大，隨着經濟的恢復，大宗商品會迎來反彈甚至創出新高；如果是由於經濟體轉型而導致的生產資料需求下降，那麼大宗商品的下跌模式是，跌速慢，下跌時間長，跌幅大，這種情況往往需要較長時間才能調整到位。
6月以來大宗商品價格迎來快速調整。在海外貨幣政策收緊以及國內經濟壓力增加的背景下，大宗商品需求開始明顯走弱，並引發價格快速下行。本文綜合考慮供需、貨幣形勢、世界政治局勢、宏觀經濟增長、自然環境氣候、交通運輸成本等六大要素，當前大宗商品價格水平整體處於高位，未來上行動力不足，價格中樞回落的可能性較大。
大宗商品價格下行期企業盈利能力分析。大宗商品價格與A股走勢的正相關性相比之前出現一定的弱化，這與A股所處的經濟階段、行業結構和流動性環境有較大的關係。如果大宗商品價格回落持續一段時間，A股盈利往往會受益於成本端壓力下降，從而實現毛利率提升；同時會引起產業鏈利潤重新分配，利潤向中下游轉移的趨勢較為明顯。
基於投入產出表構建行業原材料依賴度。本文基於國家統計局發佈的投入產出表，對於國民經濟行業的原材料投入情況進行拆解，原材料依賴度越高且價格下降幅度越大，相應行業毛利率的提升空間就越大。對於食品飲料、農副食品加工、紡織服裝、住宿和餐飲等消費類行業，原材料中農產品投入佔比較高。典型的製造業如專用設備製造、汽車製造等十分依賴黑色金屬和有色金屬。建築業板塊中非金屬礦佔原材料的比例較高。同時引入了毛利率和大宗商品相關係數來考量商品價格下行對於行業盈利能力的影響。綜合來看，原材料依賴度較高且毛利率和大宗商品價格相關係數較低更加受益於大宗商品價格下行，這些行業集中在汽車、通用設備、電氣機械、農副食品、家居、交運、房屋建築、建築裝飾、電力熱力燃氣及水生產和供應等。
綜合考慮商品價格和毛利率相關係數、原材料依賴度、利潤轉移趨勢等多個因素，本文認為可以沿着以下三個方向展開佈局。1. 景氣驅動+成本壓力減輕：中高端製造業在經歷了淘汰落後產能、集中度提升、研發強度持續加大、營收規模擴張之後，部分優勢製造業核心競爭力得以提升，在大宗商品價格持續下行的情形下，行業毛利率具備向上修復的空間，疊加行業景氣度處於中高位，以電力設備及新能源、汽車、機械為代表的中高端製造業將會保持較強的盈利韌性，細分領域包括電氣設備、電源設備、專用機械、乘用車、汽車零部件、兵器兵裝等。2. 強議價能力+原材料成本下降：家電、食品等消費行業通常會用終端提價方式來應對成本上漲，大宗商品價格回落之後，行業已完成新一輪提價，從而享受原材料成本下降和售價提升的雙重紅利。3.成本主導+定價模式約束：對於公用事業（火電）、航空機場、建築等十分依賴能源的行業而言，煤炭、油氣等能源和建材、金屬等材料價格佔其營業成本的比例極高，能源價格主導盈利變化。
