本文來自：資識，作者：志剛 關鶴九

精彩觀點

1、我們相信每個階段都有每個階段的特徵，每個階段也有代表每個階段的成長股。

2、如果把中國看待成一個公司，從過去幾十年我們的國別優勢，最突出的特點就是大規模製造方面的優勢，在技術上的商業應用以及商業落地的優勢，這是我們的長項。

3、碳酸鋰是新能源汽車的一個重要材料，它在新能源汽車爆發的初期，這個環節恰恰處在上游出清、產品價格大幅跌破成本價的一個關鍵時間點。恰恰是這樣的錯配，給行業帶來了此後兩年多的時間10倍以上增長的機遇。

這也是為什麼我們除了跟蹤政策和技術週期之外，也會非常關注數據角度的原因。

4、有的時候投資成長股就是對成長股未來的貼現，對於產業發展、公司增長的一個超越線性判斷。就像在大海上行船，看到一個未來、天際線之外的未知事物，怎樣把它投射到現在對世界的理解上。

5、除了在估值上需要保持一份小心之外，在企業分析上，我們比較注重從各方面去建立一個負面清單，進而一一排除，比如高負債率、大量的關聯交易、毛利率異常等等指標。

6、我們認為市場還處在一個淡化指數的階段，再次重現類似於今年上半年的大幅衝擊的概率是不大的。權益市場的性價比，目前依然處在一箇中性乃至比較好的水平線上。

7、半導體的週期是跟着全球的經濟週期走的，在今年的下半年到明年年初，應該有一個持續向下的壓力。

8、適度的前瞻判斷，需要通過比較堅實的數據，去支持自己的假設和判斷，從這個角度再去不斷的在投資中做校正，這對於降低風險是非常重要的。

以上是運舟資本執行董事、投資總監周應波在今日（8月5日）一場交流中的最新觀點。

作為業內知名的成長股投資人，周應波認為，成長是權益投資永遠的主題，只有通過企業價值持續較快的發展來實現股東價值的持續提升，才能讓投資者獲得長期優異的回報。

周應波畢業於北京大學控制理論與控制工程專業碩士，曾任職於中歐基金，擔任基金經理期間管理規模多達600億，代表作中歐時代先鋒任職回報345%，年化回報達27%，遠超同期滬深300。

2022年3月30日從中歐基金離職，7月11日，完成運舟資本備案，正式成為“公奔私”的一員。

本次交流，周應波不僅分享了自己對成長股的認知，還給大家詳細介紹了運舟資本的投資框架以及選股方法。

周應波指出，中國正經濟正處於在一個弱復甦和弱衰退之間交織的狀態，而權益市場的性價比，目前依然處在一箇中性乃至比較好的水平線上。

他説，“我們期待經濟在2023年一季度以後啟動一輪新的週期，我們也相信市場在那以後會隨着經濟基本面的復甦，進入到一個新的狀態，新的時代，也會有更加流暢的行情。”

對於未來的投資方向，周應波表示看好能源革命的浪潮，人工智能在各個行業的應用，中國製造的升級版以及新時代消費和互聯網的浪潮四大領域。

問答環節，周應波關於醫藥 、新能源、光伏、半導體、軍工、大消費等行業發表了看法。

本次交流乾貨很多，有很多案例的思考邏輯，值得細細品讀。以下是本次交流全部內容，整理分享給大家。

每個階段有每個階段的特徵

每個階段都有每個階段的成長股

交流的題目叫“立足時代機遇，把握經營差異”，也是我們對如何把握成長股機遇的認知。

首先我們有一個觀點非常明確，我們認為成長股是中國A股市場的主旋律，回顧過去30年的 A股市場，分為發展的早期、中期以及2010年之後的成熟期。

每個階段，市場面臨的宏觀背景以及社會發展的背景都不一樣，但是在每個階段都有領先市場的成長股跑出來。

第一階段，整個市場的指數漲幅非常高，年化收益24%點多，市場中也湧現出一批20%甚至30%以上覆合收益的股票。以早期的地產、銀行為代表，一些公司取得了很好的回報。

2000年以後，中國進入了一個城鎮化快速發展的階段，這個時期經濟增速保持非常快的水平，市場中也湧現了一批在食品飲料、醫藥、家電以及銀行地產領域表現非常好的成長股。

經濟增速在2010年以後到達一箇中等水平，但是整個市場依然有着比較好的表現。從領漲的個股中也可以看出來，市場的結構發生了很大的變化。

像鋰電池、消費電子、醫療服務和互聯網行業的個股佔據了漲幅榜的前列，也從側面反映了整個經濟結構調整的方向。

我們相信每個階段都有每個階段的特徵，每個階段也有代表每個階段的成長股。

成長股的投資機會：

時代的機遇和積極改變時代

投資成長股行業的機會來源分為兩部分，一個叫時代的機遇，也是行業的beta，另一個是積極改變時代的alpha。

時代機遇的beta，是因為社會在向前發展，社會紅利往往是很多行業、很多公司創造價值的根本。往往社會和宏觀經濟向前前進了，整個行業才能夠獲得比較好的外部環境，企業的發展才有一個推動的基石。

改變時代的alpha，是也有很多比較偉大的企業，推出了很多技術創新，做出了很多產品上的變革，積極改變了時代。這些擁有差異化經營的優勢企業，也是我們在投資中希望把握的一個方向。

時代的脈搏是最大的成長動力。

舉個簡單的例子。比如説，當人們在20歲的消費習慣和消費傾向往往會帶到人的一生中。從90年代到現在，三四十年的時間裏，整個社會發生了很大的變化，經濟獲得了大幅的發展，整個消費方向偏好都有了很多的進步。

在改革開放的過程中，一方面是人口紅利帶來的大的增長，另外一方面，當人口增速降下來以後，消費者的消費習慣也會帶來很長時間紅利變化。這就是無論中國哪個行業，企業所面臨的最大的時代脈搏，也是最大的成長動力。

像類似於互聯網、化粧品、智能家電，包括出境旅遊等等一些方面，不同年齡層的消費者的傾向是不一樣的，會隨着時間的推移，把很多年輕消費者的消費習慣普及到人羣中，從而帶來的一個多領域的結構性成長。

過去10年，電商的滲透率大幅度提升，整個電商的銷售額佔社會零售總額的比例也是大幅度提升。

這裏一個核心的動力就是，各個人羣對電商的接受程度是不一樣的，比如像我這代人，在大學期間就會接受電商的教育和嘗試。到了90後、00後，他們在更小的時候就會接觸到電商，消費習慣也會跟之前的人羣不一樣。

所以一代又一代人的消費傾向的變化，推動了像電商這樣的行業的滲透率快速提升。

這樣的案例不只存在於電商，在很多其他領域也在不斷髮生，所以在投資成長股的過程中，一個重要的時代背景是必不可少的。

把握時代機遇有個重要的參照，就是整體市場的漲幅，把美股、港股、歐洲股市、日本股市過去30年的年化收益率拉出來看，發現國別差異還是比較大的。

差異的背後正是各個國家時代發展的節奏不一樣，以及發展速度不一樣，這也會給整體市場的回報提供一個大的背景板，這在未來的投資中依然會非常重要。

另一個角度，除了這個時代本身一個總量紅利，一些公司通過技術創新突破了很多新技術，並且開創了很多新產品，從而帶來了生活方式的變化，或者生產力的巨大進步。

這樣的變化給資本市場相關行業也帶來了巨大的投資機會。比如像智能手機、手遊移動互聯網、互聯網機器人以及高鐵領域的突破。

在中國進行成長股投資的beta和alpha

如果在中國投資成長股，我們面臨的時代的beta和alpha是什麼？

第一，中國時代的機遇，毋庸置疑是改革開放給所有企業家提供了非常好的創業環境。

城鎮化的大幅發展在2000年以後給相關的行業帶來了一個大幅度的增長，甚至很多國外的一些行業和公司也抓住了這樣的機會。

從過去的三四十年看，中國的人口數量大部分的時間都是持續快速增長的。儘管最近幾年增速有所放緩，但總體數量上和質量上的紅利變化，給各個行業發展提供了一個非常強大的向上推動力。

第二，如果把中國看待成一個公司，從過去幾十年我們的國別優勢，最突出的特點就是大規模製造方面的優勢，在技術上的商業應用以及商業落地的優勢，這是我們的長項。

在A股市場過去十幾年的時間裏，製造業市值的佔比從百分之三十幾增長到了百分之六十以上，這是一個非常好的印證。

展望未來，也許我們會在過去很多短板上有所突破，比如底層的創新，像很多設備、材料類企業的出現和過去的情況不太一樣。

另外也出現了一些企業，它們在銷售渠道以及產能佈局上，擁有了一些全球佈局的理念和實踐，這是在過去產業發展中不多見的，也是過去 A股企業的一個短板，在未來可能是一個很大的發展空間。

成長股的投資：短期看景氣

中期看業務佈局，長期看戰略

我們把A股中的投資分成短期、中期和長期角度。

短期角度是一級火箭，它會帶來1-2年的投資機會，但實際上它會佔據市場機會50%-60%。它的典型特點有哪些？像訂單的突破，產品價格的上漲。

中期角度是二級火箭，3-5年的維度，一些在業務上和成本控制等等方面做得非常好的企業，它們可能會突破一些短期行業景氣度的波動，在中期創造一個非常好的成長。

一級火箭和二級火箭佔據了市場成長股投資機會的絕大部分，能夠突破第三宇宙速度，成為三級火箭的偉大企業是鳳毛麟角。

長期角度的三級火箭，它們需要良好的公司治理框架、優秀的管理層以及非常優秀的長期戰略落地。

儘管這樣的機會鳳毛麟角，但這樣的機會一旦出現，就可以在長期創造出非常好的回報。

我們希望在結合短期和中期機會的基礎上，兼顧把握一個長期的機會，也希望A股市場未來能夠長期創造價值的公司越來越多，這樣投資者才會越來越幸福。

舉幾個例子來説明我們的框架。

比如短期看景氣，過去幾年新能源汽車的上游鋰電池的重要原材料碳酸鋰的價格變化，它的產品價格在一兩年的時間出現大幅增長，帶動了相關公司股價10-15倍的漲幅。

另外一個案例，十幾年前智能手機剛剛出現的時候，蘋果的iPhone4是一個劃時代的產品，在它的出現後，智能手機的滲透率發生了突破。

在這個過程中，A股的部分公司也抓住了一些零部件配套的機會，在2010年到2012年期間，這些公司獲得了一個非常好的回報。

這就是1-2年最重要的指標，跟訂單、價格相關，能夠創造非常好的短期景氣。

中期我們更多去看企業的業務佈局，這裏舉一個電子股的案例。

這個公司在十一二年的時間裏，市值增長了幾十倍，它的業務範圍也大幅度擴張，不僅抓住了2010-2015年行業滲透率擴張的紅利，也在2015年以後行業滲透率見頂後，通過自己在成本上和產業鏈配套上的優勢，抓住了更多產品配套的機會，從而給自己的市值和股價帶來了更多的成長空間。

應該説8-10年甚至更長的時間角度，能夠這樣走出來的偉大企業就很少了。

在舉一個國外的例子，2005年以後，喬布斯回到了蘋果公司。他提出了三個措施。

第一是凝聚人心，下調了員工期權的行權價格。

第二是品牌營銷，創造了此後十幾年蘋果公司安身立命的理念和口號。

第三在業務上進行了大幅度的重組，砍掉了90%的產品線，全面聚焦自己的業務，將業務線分成一個矩陣，從台式和便攜的角度，以及消費級和專業級兩個角度。

蘋果公司在此後十幾年的時間抓住了智能手機以及可穿戴設備的時代機遇。背後是管理層一以貫之的戰略是密不可分的，最終在各個方面都做得非常出色。

國內一家在深圳的汽車品牌，在十幾年的時間裏，堅持往新能源汽車轉型和投入，中間遇到過很多困難，包括產品週期的落後，整個階段性銷量的品質等等。但是管理層將一張藍圖非常堅定的執行了下來，最終獲得了非常好的銷量收入，以及市值的增長。

這樣的公司都是在10年以上的維度，創造出巨大成長價值的公司。

選擇行業的邏輯：關注政策方向

技術週期變化以及進行數據驗證

我們如何在行業景氣度或者好的行業方向上建立自己的框架？

首先我們比較關注政策方向，國內外的宏觀政策、產業政策，它們對各個行業的影響都是比較大的。

第二，我們比較關注技術週期的變化，我們更多會關注科技行業，技術本身也是有周期的，要關注它們週期變化以及技術突破的節奏。

第三，我們會結合政策和技術的分析，進行數據的驗證，做一個基層的應驗。

首先舉一個政策變化的案例，新能源汽車。

這個行業從2010年以後就在逐步發展，在前面8、9年的時間裏是一個邊緣行業，它的發展完全依賴於政策的驅動方向、補貼的節奏、補貼的方向、補貼的力度。在這個階段投資更多的是看政策。

在2018、2019年以後，特別在2019年以後，這個行業進入到政策的過渡期，2020年開始進入到一個供給創造需求的關鍵時期，也是我們在2019年以後判斷它進入到滲透率爆發的關鍵。

這個階段典型的特點是產品性價比本身大幅度提升，一批贏得消費者青睞的車型規模化的推出，同時補貼加速退坡也在進行調整。

所以在十幾年的發展過程中，對一個政策變化進行持續跟蹤和分析顯得尤為重要。這是一個典型和政策有關的行業案例。類似的行業還包括光伏和風電。

在技術的變化中，像半導體行業有一個大家都知道的摩爾定律。每18個月，單位面積上的晶體管數量會翻1倍，在長達幾十年的時間裏，半導體的技術週期都在嚴密的有規律的運行着。

同樣有技術週期的行業還有通信。在2018 -2019年的時間段，有一個典型的技術週期應用的案例。

2018年5G進入到一個關鍵時期，它的標準得到了凍結，它的技術成熟度得到大幅度提升，整個投資週期也進入到一個放量的階段。

恰恰在這個時期，中美之間發生了一些技術上的紛爭，5G相關的一些板塊和個股發生了一個大幅度下跌。

這就是一個典型的技術成熟、需求成熟，但市場卻變得更加恐懼的時間點，也是當時去投資5G相關的零部件、整機廠商的很好時間點。

除了政策和技術之外，我們還比較注重高頻的數據驗證。比如説無論在化工行業的 MDI以及鋰電池行業的上游品種都會做數據驗證，最終創造出投資機會。

比如碳酸鋰是新能源汽車的一個重要材料，它在新能源汽車爆發的初期，這個環節恰恰處在上游出清、產品價格大幅跌破成本價的一個關鍵時間點。

恰恰是這樣的錯配，給行業帶來了此後兩年多的時間10倍以上增長的機遇。

所以這也是為什麼我們除了跟蹤政策和技術週期之外，也會非常關注數據角度的原因。

以上就是我們對於行業如何選擇，如何分析的一個框架。

選擇成長股的關鍵：

差異化的分析以及從負面角度進行排除

選擇了行業以後，自然也要去確定哪些公司是我們願意投資的。

第一點，我們希望從差異化的角度進行分析。

我們選股的最終目的是希望確定這個公司在未來有怎樣的價值增長曲線，從而我們可以對它的當前定價和未來定價做出預測。

那麼利潤增長到底來源於哪裏？我們的結論是要麼來自於卓越的團隊，要麼來自於非常好的一個自然稟賦，或者品牌的繼承。

比如醫藥和食品飲料領域的一些品牌繼承，或者在自然礦產上的一些先天優勢，這些差異化都是企業利潤可持續增長的一個來源。我們對企業進行分析的時候比較關注這個點。

第二點我們會從負面角度排除掉一些案例。因為我們覺得長期的創造正面盈利的關鍵在於避免掉一些大幅度的虧損。

從歷史的經驗來看，投資一些有問題的、容易爆雷的公司，是投資組合發生虧損以及淨值回撤的關鍵。

除了在估值上需要保持一份小心之外，在企業分析上，我們比較注重從各方面去建立一個負面清單，進而一一排除。

比如高負債率、大量的關聯交易、毛利率異常等等指標。建立一個負面的清單，從而為我們選股提供一個從負面角度觀察的點。

我們對成長股估值的理解：

既要仰望星空，也要低頭計算

接下來，談一談對於成長股估值的理解。

有的時候投資成長股就是對成長股未來的貼現，對於產業發展、公司增長的一個超越線性判斷，這是對它估值理解的一個關鍵。

就像在大海上行船，看到一個未來，天際線之外的未知事物，怎樣把它投射到現在對世界的理解上。

就像14世紀歐洲的航海家哥倫布，我們應該如何給出發時候的哥倫布估值，如何給在航行過程中的哥倫布進行估值，以及如何給發現美洲大陸以後的哥倫布船隊進行估值？這是一個挺有意思的話題。

這是一個孤獨的探索，在一個產業的早期，假設是非常多的，證據應該是不足的，但這樣一些案例在成長型行業，在一些偏主題概念階段都會出現。這個階段的估值是不太穩定的，但是也預示着行業未來滲透率空間是比較大的。

21世紀之後，曹德旺先生創辦了福耀玻璃，他抓住了明確的時代機遇，看到了一個產業的主成長期。

抓住了中國汽車行業從無到有，從小到大的發展過程，也利用了中國製造業的優勢，擴大了中國汽車玻璃行業，並取得了很高的國際市場份額。

我們在投資中，對於成長性行業估值的理解是既要仰望星空，也要低頭計算。

仰望星空就是不斷去審視時代的機遇，不斷的去看一些突破時代創新的點。

為什麼在投資中也要注重低頭的計算？

第一，我們希望跟隨產業趨勢的發展，而不是跟隨股票以及情緒的變化。

第二，我們在投資中會比較注重適度前瞻的判斷，投資是一定需要適度產生判斷和預測的。

但如果過早進行預測，就有可能在產業發展中成為先烈，在股票投資中陷入概念性和主題性的陷阱。

第三，我們在投資中會比較注重持續跟蹤行業的估值變化以及市場交易的情緒，規避從過高的點去買入股票的風險。

這樣的一個行業上的均衡習慣，讓我們在管理公募基金期間，在投資成長股的同時，也保持了一個相對合理的回撤。

我們也是希望在未來的投資中能夠繼續保持並且加強這些特點。

以上就是我們的分析框架，選股的框架，以及如何看待成長股估值給大家做的一個分享。

風險出清，成長可期

給大家交流一下我們對於市場的觀點。

我們的總體觀點是“風險出清，成長可期”。

我們看市場的時候，總會去看整個市場宏觀發展、社會發展的背景板到底是什麼樣。當前的宏觀環境，我們可以説“防範風險”階段過去了一大半。

我們在2021年下半年以來，包括公募基金的季報交流中都提到了“防範風險”。

防範的風險主要是以下三方面。

第一是房地產行業銷售下滑以及投資下滑帶來的經濟往下掉的風險。

第二是國內2019年到2021年這段時間，賽道股的估值泡沫推升的風險。

第三是美聯儲的寬鬆政策退出帶來的全球流動性風險。

我們認為這三重風險目前已經出清了一大半，進入到了風險出清的尾聲。

我們看到，國內的房地產着陸以及下行的情況有望在下半年得到緩解，儘管還存在部分的尾部風險，但應該説進入到了大幅下行的尾聲，有望在2022年下半年最終着陸，並且在2023年走出一個緩慢的復甦。

目前經濟是在一個弱復甦和弱衰退之間交織的狀態。我們是期待經濟在2023年一季度以後啟動一輪新的週期，我們也相信市場在那以後會隨着經濟基本面的復甦，進入到一個新的狀態，新的時代，也會有更加流暢的行情。

經濟結構在最近幾個季度的衰退中是在加速調整的，我們從各類貸款餘額的同比增速就可以清晰的看到這一點。

房地產開發貸是一個負增長的情況，但是綠色貸款是同比增長百分之三四十的狀態，這是一個典型的經濟結構調整的信號。

剛剛提到的賽道股估值泡沫的風險，在過去一年多的時間裏也得到了大幅度的修正，我們認為當前市場中的大部分行業，交易是比較冷靜的，估值是比較合理的。

儘管過去幾個月，包括海外市場在內，受到了很多美聯儲加息的衝擊，但美聯儲已經從跑在通脹的後面，慢慢到了跑在通脹前面的這個階段。整個利率曲線的倒掛，下半年更多的矛盾會集中在經濟衰退上，而不是集中在通脹上。

從這方面來説，貨幣政策退出導致流動性收緊的擔心，在今年也會得到大部分的緩解。

因此我們定義當前的宏觀背景是從防範風險走到休養生息。之所以叫休養生息，就是宏觀儘管走出了風險出清這個階段，但要想取得比較大幅的向上，還是比較困難的。

這點從老齡化率也好，從居民和民營企業的貸款以及投資意願來説，都會是相對疲軟的轉型期，這個時間是需要休養生息的。

從政策環境也可以看出來，以醫藥、教育、互聯網和地產這4個行業為例，過去幾年都受到了很多政策的壓力，目前進入到了一個平穩的階段，未來會進入到一個逐漸有很多細分領域的擴張以及激勵政策的階段。

所以，從產業政策的週期來説，2023年開始，會看到更多積極的信號出現，還有一些擔心或者風險，有可能會來自於通脹。但總體上我們覺得，這個問題並不會成為市場的主要矛盾。

市場還處在一個淡化指數的階段

我們認為市場還處在一個淡化指數的階段，再次重現類似於今年上半年的大幅衝擊的概率是不大的。

這個市場的風險溢價，簡單來説是權益市場的性價比，目前依然處在一箇中性乃至比較好的水平線上。

和2016年上半年，2018年年底以及2019年上半年，乃至更早的2012年下半年、2013年的上半年都是類似的。

在這樣一個時間點往後看的兩年到三年時間裏，都是權益類資產和權益類基金取得比較好回報的階段。

我們在近期和投資者以及渠道的交流中，也感受到了大家的擔心和脆弱的心情。

但正是在這樣的情況下，權益類市場的性價比才是比較高的，這是一個歷史的週期循環。目前的位置是一個有利於去投資和建倉的時間點，因此，我們的觀點就是淡化指數去聚焦成長。

在過去的20年時間裏，整體的指數結構一直在跟隨經濟結構持續的調整，科技、消費、醫藥的佔比在持續提升。

未來我們依然會在這些代表社會發展的方向，代表經濟結構轉型的方向，看到更多投資機會的出現。

未來看好的四大領域的投資機會

往未來看，我們是看好這四大領域的投資機會，能源革命的浪潮，人工智能在各個行業的應用，中國製造的升級版以及新時代消費和互聯網的浪潮。

第一個方面，能源革命的浪潮。

在過去的十幾二十年時間裏，以風電和光伏為代表的新興能源，在成本下降方面取得了巨大的進步。

光伏的發電成本在過去的十一二年時間裏下降了90%以上，展望未來，這些新技術的降本空間依然很大，新技術依然有很多的迭代，非化石能源依然會逐步去替代化石能源在全球能源中的佔比。

因此風電也好，光伏也好，未來的8-10年依然可以看到3-5倍的成長空間。

新能源汽車是我們在用電端看到的巨大的變化，目前正處於類似10年前智能手機一樣快速滲透率提升的階段。

未來我們也許會看到在科幻片裏的場景，更多的智能化、電動化的交通工具出現，會看到這樣一些行業的發展邊界不斷被拓寬。

這是我們在能源革命這個領域看到的機會，這也是因為中國在這樣一個領域中擁有巨大的產業鏈優勢，這也是A股投資一個比較幸福的事情。全世界範圍內的產業革命，它的產業優勢主導者有很多出現在A股。

第二個方面，能源革命目前處於快速普及期，相比人工智能目前還處在一個發展的早期，但我們在各行各業都看到了部分的應用。

比如説疫情，最典型的是大家去出差、去旅遊的時候都會用到健康碼，它會用到人工人臉識別這個環節。

再比如説銀行的APP，在做轉賬一類的操作時，都會運用到人臉識別的環節，在更多的領域也會有這樣一些應用場景的出現。

它的背景恰恰是剛剛也提到的，整個半導體行業的快速發展，計算成本的快速下降，為雲計算、人工智能計算提供了巨大的支撐。

我們會在各個領域看到人工智能應用場景的突破，比如説這幾年比較普及的掃地機器人，以及在深圳，會看到自動駕駛無人駕駛汽車已經允許在公共道路上進行測試，這是我們身邊看到的一些變化。

但總體來説，還處在從0-1的階段，但是，我們會在未來幾年去持續的觀察，持續的研究，當它的發展往1-10乃至1-50的增長曲線去走時，它就有可能帶動從上游芯片到下游系統，再到最下游的軟件應用上的爆發。

第三個方面，中國的人口紅利正在從數量走向質量，中國現在擁有全世界最大的應屆畢業生數量，也有全世界最好的工程師的紅利，這也給研發類企業提供了非常好的發展土壤。

創業板的整個產業結構相比主板也好，中小板也好，有了一個大幅的變化。新時代的科創板也和創業板相比有了一個非常大的產業變化。

每個十年都有一個領先的產業變化，從而帶來領先的投資機會。我們也相信，新的時代也會有更多的機會來自於半導體材料、生物科技、新能源材料這些新興的行業。

舉個例子，比如在醫療領域，這些年在藥品領域出現了像CXO這樣一些行業的機會，在器械領域，也出現了中國對外的製造業優勢。

最後一個方面，新時代的消費浪潮。

中國的人口結構在不斷演變，每個時代的消費習慣、消費傾向也是不一樣的。

新的人羣會在吃喝玩樂的各個方面跟之前的人羣有着不太一樣的消費的傾向，也會帶來很多的消費場景，消費業態以及消費商品的變化，比如説醫美、潮玩、新式連鎖的餐飲等等。

我們也看到互聯網領域和過去不太一樣，出現了元宇宙、beb3.0這樣一些探索，這些新興的方向代表着未來在消費結構上一些新的投資機會的出現。

儘管我們的總人口已經不會有一個大幅度的增長，但總體的消費市場，依舊是非常龐大的，在龐大的消費市場中，出現的結構性消費領域的紅利依然是非常巨大的投資機會，在這些領域，我們希望去挖掘更好的投資標的。

以上就是我們看好的四個領域的投資方向。

 問 答 環 節 

希望在資本市場的汪洋大海中推動大船前進

問 從公募基金經理到自己創立私募，這種身份的轉變不小，是什麼促使你做出這樣的決定？

 周應波 今天我演講的題目叫“立足時代機遇，把握經營差異”，第一我們希望和團隊一起把握住財富管理的時代機遇。

第二我們在私募領域從零做起，希望把成長股的研究投資做得更好、更加深入。

 問 明星公司的名字叫運舟，這個名字很特別，是有什麼特殊的含義嗎？

 周應波 起公司名字是件挺困難的事，我們也搜尋了很多創意，從古詩中得到了運舟兩個字，寓意一是希望在資本市場的汪洋大海中，團隊共同協作，推動大船前進。

中長期來看，我們希望幾年以後給大家留下這麼幾個印象。

第一希望做成一個對渠道、客户非常負責任的一家公司。

第二希望做成一個在成長股投資上具有自己特色的公司。

第三希望做成業內各個領域的精英願意共同來創業的一家公司。

做行業研究和投資風格上的聚焦，做行業中做垂直的發展

 問 未來希望創造出怎麼樣的一個成長類投資的優勢？

 周應波 第一，我們希望做行業研究和投資風格上的聚焦，希望在真正感興趣的研究的行業中做垂直的發展，而不是做攤大餅式的發展。

比如我們感興趣的領域，包括TMT、新能源、新材料、生物醫藥以及新一代的消費互聯網這五個方向，我們就會在這五個方向去做垂直的發展。

我們可能在3-5年內以A股為主，在更長的時間尺上去積極的發展，去研究歐美的本地股，在這個基礎之上做一些海外投資的探索，把國內的優勢和國外的優勢結合起來，做一個垂直的領域打深打透，這是我們希望的一個發展路徑。

同時我們也希望針對私募產品本身的特徵，進一步迭代我們在公募基金管理上的投資框架，做出一些更靈活的安排，取得更好的產品收益和風險特徵。

蘋果這樣的案例，是每一個成長股投資人追逐的目標和夢想

 問 對於蘋果這類十年維度投資機會的看法？

 周應波 我們在過往的投資時間上是不太夠針對這樣一個投資機會進行投資，我們也沒有能夠抓住這樣持續10年以上時間的投資機會。

但是，對於每一個研究成長股的人，這都是追逐的目標和夢想。

實事求是的説，市場中大部分的機會來自於短期的訂單和價格變化的比較多，來自於中期業務佈局的比較多，真正能夠在10年以上走出來的企業很少。

作為投資人來説，我們也是相對比較年輕的，我們需要更多的投資經驗積累，希望能夠在未來的投資路上，通過5年8年的努力，也許能夠去把握這樣一個投資機會，並且能夠反映到我們的業績上，我們是非常樂意去追求的。

在醫療服務方面，偏醫療消費的領域去尋找一些機會

 問 對於生物醫藥的觀點？

 周應波 生物醫藥總體是一個非常值得關注的方向，人口老齡化在加深，我們在醫療服務各方面所需要的市場空間是很大的。

目前這個階段，醫保、集採的壓力還是不小的，所以我們會尋找一些單品上不太受政策影響的品種，以及在醫療器械等領域做一些出口加工配套的企業。

第三，我們會從在醫療服務方面，偏醫療消費的領域去尋找一些機會。

半導體國產化的替代空間是非常巨大的

 問 對於新能源和半導體後續的觀點？

 周應波 這是兩個不太一樣的行業，新能源在過去的幾年時間裏，整個的滲透率提得很快，大家從資本市場的熱捧中也能夠看到，資本市場對這個領域的定價是比較充分的。

我覺得目前處在滲透率快速提升的階段，如果用電視連續劇來比喻，處在第一季，所以整個市場對於新能源的定價也是最充分。

往後，這個產業本身還會獲得長足的發展，還會有幾倍的成長空間。從投資機會來説，快速拔估值的階段已經過去了，未來更多會看到自下而上的結構性機會。

半導體這個行業從全球來看是一個相對比較成熟的行業，但是對中國來説是一個偏新興的行業。

因為中國半導體的用量是非常大的，但是國產化率很低。半導體的週期是跟着全球的經濟週期走的，在今年的下半年到明年年初，應該有一個持續向下的壓力。

從國內情況來説，我們需要在設備上、材料上進行很多領域的進口替代，所以對我們來説，產業的發展任重道遠。

換一句話來説，我們在產業的發展中，國產化的替代空間是非常巨大的，所以在A股投資半導體，除了有整體週期的邏輯之外，也有很強的一個邏輯，就是從材料類、設備類這些領域去替代進口的機會。

從這個方面來説，空間還是比較大的。

還是更多關注國內經濟，增加權益資產的佈局

 問 有投資者比較擔心全球經濟衰退的問題。

 周應波 全球經濟分析是一個比較困難的事情，我們並不認為我們的團隊在全球經濟週期的研究上擁有非常好的優勢。

我們只是見到了大致的發展環境，如果把下半年到明年看作是一個歐美經濟的向下和衰退，中國應該是比較偏早週期的。

我們在今年的下半年到明年初會逐步走出衰退，進入一個經濟復甦築底向上的階段，因此我建議大家還是更多關注國內經濟。這個階段恰恰是國內經濟走出衰退，走出陰霾的階段，這個階段也是資本市場性價比比較高的階段。

從國內稍微看的長一點，就投資品類的性價比來説，整個權益類資產、股票市場的總體性價比應該在一個很高的狀態。

從這個角度來看，我建議大家在自己的投資比例上，如果有空間，還能夠通過各種方式在權益市場上有所佈局，有所持倉。

 問 對科創50有什看法？

 周應波 我們的科創板結構和創業板結構是顯著有所差異的。

我們的創業板是2009年開通到2012年恰恰是三年的時間，2022年距離2019年科創板開通，也恰好是三年的時間，每一個新的大板塊都代表了每一個十年的發展方向。

每個階段都代表了中國經濟中最具有活力，最具有成長性的一些企業。

因此我們覺得，在前兩年的震盪調整消化以後，未來的空間還是比較大的。

經濟的發展更多是從速度走向質量

 問 長期的經濟形勢如何？

 周應波 客觀看待人口結構的變化，整個經濟發展的基數都會為長期經濟發展提供一個大的背景板。

在一個大的基數之下，對於經濟增長速度不宜特別樂觀，應該説整體增速逐步下台階是經濟發展的規律，我們也不太可能完全跳出規律。

經濟的發展更多是從速度走向質量，這是一個明確的趨勢。

從這個意義上來説，整個市場的結構性機會，跟成長的結構性機會應該會是長期的狀態。

把港股作為A股投資的補充

 問 對於港股的看法。

 周應波 港股是一個補充市場，我們更多的把它看成中國的納斯達克。

考慮到未來美股很多的中概股迴歸，A股的創業板、科創板加上港股，整體上就可以構成中國納斯達克的價格。

從這個意義上來説，我們投資互聯網行業，投資很多新興消費品行業時，港股市場是一個很好的補充，這是第一。

第二，港股市場總體應該處在歷史估值比較低的位置，從這點上來説，是有一定投資價值的。

第三，港股市場是一個離岸市場，並不是一個在岸市場，它的流動性同時受到國內流動性的影響，也受到國外流動性的衝擊。

所以我們不太會把它作為一個主力市場，會把它作為A股投資的補充。

並不把軍工行業作為配置重點

 問 對於軍工行業的觀點？

 周應波 軍工行業是個比較特殊的行業，它受到政策的影響很大。

總體上國內軍工行業未來的成長空間是比較好的，很多武器裝備都在從小批量走向大批量的過程中，但這個行業確實存有數據不透明等問題。

我們比較看好軍工領域的一些上游材料，上游關鍵零部件的機會。

大家在我們過往公募基金的投資中，也或多或少有看到這些涉及，但我們並不把這個行業作為一個重點。

估值可能與行業內部不同環節的商業模式有關

 問 成長股的估值如何把握？

 周應波 我們建議大家從這幾方面去看。

一個是從戰略角度看一個行業發展的階段，一個行業在0-1的時候可以接受比較高的估值。

但當它發展到90-100的階段時，它的估值是需要急劇收縮的，國內外都是如此。

同時估值本身並不一定完全和行業相關，它們和行業裏不同環節的商業模式也有密切的關係。

比如新能源汽車，比如光伏裏生產原材料的企業，中游企業以及下游的品牌廠商，他們的估值框架就是有所差異的。

更看好消費這個方向上一些新興的領域

 問 如何看待大消費，酒店航空等行業？

 周應波 我們期待今年下半年到明年上半年，國內的疫情也好，還是其他方面的政策也好，給消費場景的復甦提供一個很好的支撐。

給這些在過去兩三年裏飽受折磨的酒店、航空等行業，一個發展的機會。

我們更看好消費這個方向上一些新興的領域。

因為總體的消費紅利從增速來看已經過去了，儘管會有一些恢復性的增長，但是我們會更看好新型的消費品。

比如説剛剛提到的醫美、潮玩、新式餐飲、外賣、互聯網應用的新方向。

關注光伏領域裏電池技術的迭代和變化所帶來的機會

 問 下半年的光伏怎麼看？

 周應波 光伏這個行業在過去幾年發展很快，中國也是獨步全球，中長期我們還是特別看好光伏的發展。

下半年到明年上半年，光伏的原材料價格有望緩解，價格的下降，會為國內一系列的投資項目帶來非常好的發展環境。

但還需要去參考石油、天然氣等的價格，它們對於歐洲分佈式光伏的階段性需求也會有一些替代性的影響。

但總體來説，光伏在未來的8-10年依然是一個產業快速發展的時期，我們會在今年下半年到明年，更加關注光伏領域裏電池技術的迭代和變化所帶來的機會。

適度的前瞻判斷，需要通過比較堅實的數據，去支持假設和判斷

 問 基本面和產業趨勢判斷的提前度怎麼把握？

 周應波 第一，一定是持續的去看待產業發展和公司發展的基本面變化。

這個變化本身和股票的估值、走勢是沒有關係的，一定要結合客觀的數據，包括一線廠商、一線專家的解讀來進行把握。

第二，每個行業都有每個行業技術發展的模式，每年都會做一定的迭代，我們需要比較客觀的一些堅實的證據，才能夠去做出適度前瞻的判斷。

有的時候，在同樣一個行業，可能a企業、b企業、c企業他們的觀點有所差異，作為投資者，並不一定能成為某個領域的專家，有可能會被誤導。

但是，通過不斷的上下游交叉驗證，是能夠極大降低我們犯錯的概率。

所以我建議適度的前瞻判斷，需要通過比較堅實的數據，去支持自己的假設和判斷，從這個角度再去不斷的在投資中做校正，這對於降低風險是非常重要的。