本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：秦培景 裘翔 楊帆 程強 李世豪 楊家驥
8月，隨着政策預期校正、盈利預期修正、海外衰退漸進、機構倉位調整，A股將延續7月以來的高波動狀態，並逐步形成五個方面的新平衡；配置上，建議關注成長製造的細分領域，政策催化的主題，以及估值修復的醫藥。首先，政策對今年經濟增長的訴求一直非常理性，定力較強，市場前期政策寬鬆的預期將校正，與中央政策定力形成新平衡。其次，經濟恢復的斜率放緩，經濟增長實際可達目標的預期也會再修正，與“力爭實現最好結果”的經濟目標形成新平衡。再次，中報披露進入下半場，A股行業盈利預期調整後將與估值匹配形成新平衡。第四，隨着CPI和增長數據的披露，美聯儲緊縮預期也將在通脹壓力和衰退風險之間形成新平衡。最後，各類預期調整影響投資者行為，國內機構倉位與外資全球配置也將達到新平衡。上述五個方面新平衡的形成的過程也是市場重新凝聚共識的過程，期間資金博弈加劇，市場波動依然較大。
8月A股將在五個方面形成新平衡
密集的內外政策輿情近期已集中落地，A股中報披露也已進入下半場，當前市場預期比較紊亂，短期缺乏共識。投資者對國內政策寬鬆的預期校正後，對經濟和企業盈利預測或依次修正，同時，預計機構投資者的倉位水平和結構都會對應調整。隨着投資者逐步形成新共識，預計8月A股將在五個方面形成新的平衡。
市場政策預期與中央政策定力的新平衡
7月以來，國內經濟受到散點疫情和地產壓力多重擾動，中央政策依舊保持定力。底線思維下，7月28日召開的中央政治局會議對下半年經濟部署緊扣“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”3方面要求展開，其中提出全方位守住安全底線，高度重視糧食、能源、金融、生產安全。一方面，在上半年經濟經受疫情衝擊的客觀現實下，下半年仍會“鞏固經濟回升向好趨勢”；另一方面，“力爭實現最好結果”的表述也表明中央政策對經濟增長的訴求非常理性，市場對寬鬆政策的預期將校正。政治局會議整體延續了此前重點抓落實的基調，預計重點在綜合施策擴大有效需求。首先，財政方面強調用足用好專項債務限額，截至今年6月底，全國專項債務限額和餘額之間的差額約1.55萬億，仍有加碼空間；其次，貨幣政策繼續着眼於推動信貸增長，預計社融增速可能在三、四季度繼續小幅回升；最後，政策將“穩定房地產市場”提到更重要位置，並壓實地方責任，緩和市場風險痛點。
經濟增長目標與實際可達水平的新平衡
中央政治局會議的定調一定程度上放鬆了對全年GDP增長目標的要求，避免為了“達標”而過度刺激。完成全年5.5%左右的增長目標難度大，在疫情可控和發展安全的前提下，宏觀調控以穩增長為首要任務，但實際可達目標依賴於落地政策的效果。如前所述，更理性的增長訴求下，寬鬆政策預期校正後，經濟增長預期也將校正，7月官方製造業PMI已回落至49。預計經濟恢復的斜率開始放緩，有更清晰的政策指引和表態的主線更值得關注。首先，平台經濟規範健康發展的政策基調進一步明確，期待高級別文件和“綠燈”投資案例進一步穩定市場預期。其次，全方位守住安全底線表態值得關注。會議強調“要強化糧食安全保障”，預計將及時發放農資補貼，完善最低收購價執行預案，保護農民種糧積極性，以糧食穩產增產穩定物價。會議提出“提升能源資源供應保障能力”，預計將加快煤炭等基礎能源的新增產能釋放，加強能源資源儲備能力。同時還強調“加大力度規劃建設新能源供給消化體系”，預計其中供給主要包括大型風光基地和分佈式電源的建設；消納則主要包括了特高壓等跨區域輸電線路和儲能的配套建設。
中報業績分化與行業估值匹配的新平衡
一方面，7月A股業績預吿吿一段落，8月伴隨正式報吿的披露，盈利預期或面臨下修的可能。截至7月30日全部A股中約1887家公司披露了中報快報和預吿，披露率為38%，接近去年同期水平；披露業績預吿的公司中，“預喜”公司數量佔比僅為42%、遠低於往年水平，延續了一季報以來的盈利下行趨勢。6月下旬，一部分優秀公司的業績預吿增強了市場信心，但也同時抬高了市場預期，因此在過去兩週業績預吿披露後，股價的表現就相對弱於之前，過去2周盈利有支撐的賽道股中僅剩光伏等技術創新導向的細分領域能夠維持上漲，其他行業開始伴隨大盤均出現一定回調。另一方面，4月底A股從底部修復以來，行業估值持續分化，29箇中信一級行業動態P/E分位數的標準差從4月26日的22%回升到7月29日的27%，預計伴隨8月中報的披露和資金調倉，A股盈利和估值再匹配後有望形成新的平衡，PEG仍是各行業估值收斂的重要基準。
海外通脹壓力與經濟衰退風險的新平衡
美聯儲在7月議息會議上如期加息75bps後，鮑威爾釋放了有條件鴿派的信號，市場對美聯儲緊縮預期短期緩和，CME數據顯示，9月加息75bps概率預期已降至28%，美股出現短期反彈。預計美聯儲9月加息可能放緩至50bps，但最終緊縮節奏取決於其在衰退壓力和通脹壓力兩者的權衡。一方面，7月議息會議上鮑威爾表示，在貨幣政策持續收緊的背景下，放緩加息步伐可能變得合適，這取決於累積的政策調整如何影響經濟和通脹。另一方面，美國2022年第二季度的GDP增速再次錄得負值，美國經濟進入“技術性衰退”。短期衰退壓力佔優，經濟增長已開始影響美聯儲激進立場。但是，考慮到美國通脹主要矛盾在供給而非貨幣，且美國核心通脹上漲正在變得更加廣泛，預計CPI同比三季度將繼續磨頂，8月披露的7月CPI數據至關重要。預計隨着美國最新通脹數據在8月公佈，美國加息節奏和經濟衰退預期將形成新平衡，影響美股估值和基本面預期，且預計衰退交易貫穿美股下半年，對國內出口和跨境資金擾動也會加大。
國內機構倉位與外資全球配置的新平衡
一方面，國內機構倉位依然處於較高水平。公募基金月度新發825億元依然較弱，存量產品月度淨申贖率-2.6%相對穩定；根據中信證券研究部金工組測算，截至7月29日普通股票/偏股混合/靈活配置型公募基金倉位分別為88.4%/85.6%/ 65.4%，處於較高水平。根據對中信證券渠道調研數據，中小型私募倉位最新一週的倉位為77%，較之前一週略有下滑，但依然保持在75~85%的高位水平。同時，對風險偏好較敏感的融資餘額依然位於15312億元的短期高位。隨着政策和基本面預期先後校正，機構倉位水平也會隨之調整。另一方面，全球資金的配置在8月也會再平衡。全球流動性偏緊環境下，A股和美股今年來蹺蹺板效應較明顯，主要驅動是中美的基本面趨勢預期邊際變化。對國內基本面預期校正和美元緊縮預期階段性緩和下，外資近期流出比較明顯，7月北向資金淨流出176億元，其中交易型資金流出295億元，近期外資持倉較高個股調整也較大。8月外資預計也將在A股和美股的配置之間形成新平衡。
尋找新平衡，延續高波動
綜上所述，8月A股將在上述五個方面形成新平衡，而新平衡形成的過程也是市場重新凝聚共識的過程，期間資金博弈加劇，市場波動依然較大。配置上，建議關注成長製造的細分領域，政策催化的主題，以及估值修復的醫藥。具體品種選擇上：①成長製造方面，中報季中後段，行情可能更偏向經營改善、業績持續兑現的軍工（軍工電子、材料）；還可以重點關注國產化率不斷提升的半導體（車規半導體、材料）；滲透率持續提升、智能化、國產化趨勢加速的智能汽車（智能硬件、造車新勢力），以及內外需共振、共識度最高的光伏和風電。②政策主題方面，中央政治局會議將能源安全和糧食安全擺到了非常重要的地位，其中能源安全領域重點推薦新能源供給消納體系中的電網和儲能，以及中報業績具備彈性、當前估值偏低的水電行業；糧食安全領域關注基本面邊際改善的養殖和動保。③醫藥行業受政策影響緩和，或迎來階段性估值修復行情，建議重點關注創新藥、醫療器械、CXO、醫療服務。
風險因素
國內局部疫情反覆超預期；中美科技貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏衝突升級。
