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70後高中文憑創業,即將收穫一個200億存儲芯片IPO

數字經濟高速發展的浪潮下,數據處理需求呈指數級增長,傳統存儲器難以滿足,企業紛紛向更高性能的存儲芯片發起進攻。

今日,一家深耕存儲23年的百億巨頭即將開啟申購,市場呼聲高漲。深圳市江波龍電子股份有限公司(簡稱“江波龍”)聚焦Flash及DRAM存儲器的研發、設計和銷售,計劃登陸創業板,中信證券和匯豐前海為聯席主承銷商。

本次發行價格為55.67元/股,對應的發行市盈率為24.76倍,發行市值約230億元。估值水平上,略低於中證指數有限公司發佈的行業最近一個月平均靜態市盈率(27.6倍),也低於可比公司扣非後的靜態市盈率平均水平(40倍),江波龍上市首日或有部分溢價,但鑑於其發行價並不算低,漲幅空間相對有限。

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從貿易到代工到自主研發

不同於多數擁有名校背景的A股董事長,江波龍的掌門人蔡華波僅有高中學歷。

蔡華波,圖源:網絡

90年代中期,深圳憑藉毗鄰香港的地理優勢,崛起成為國內最大的半導體分銷交易市場和集散地。初來乍到的蔡華波從銷售業務幹起,在深圳市海洋王投資發展有限公司做了三年業務員,期間接觸了電阻、電容、二極管、三極管等分立元器件。

華強北商業區,圖源:網絡

1999年,年僅23歲的蔡華波,在哥哥的鼓勵下毅然辭職創業,成立江波龍,幹起了存儲半導體的貿易生意,而“江波龍”取自他和雙胞胎姐姐蔡麗江的名字以及生肖龍年出生的組合。

招股書顯示,蔡華波、蔡麗江兩人合計直接和間接持有公司66.33%的股份為江波龍的實際控制人。其中,蔡華波直接持股比例為43.68%是公司的控股股東。此外,國家集成電路基金(簡稱“大基金”)於2019年斥資6億元,以140元/股的高價入股,持有公司6.93%的股份,位列江波龍第二大股東。

有意思的是,如果不是一場危機,江波龍很可能也只是華強北眾多半導體櫃枱中的一個普通貿易商。

2002年,公司從日本瑞薩錯買了一批便宜貨,本以為可以賺大發,沒想到買來的不是通用料,可賣家拒絕退貨,眼瞅着在這麼多貨上積壓了資金,總得想辦法變現,於是琢磨許久,蔡華波決定將這批原料應用到U盤上。

他找來一家香港公司定製USB控制器芯片,開發出了一個基於AND-NAND型閃存的U盤產品,彼時正逢蘋果iPod開始大量採用NAND閃存替換微硬盤,導致市場上的閃存嚴重缺貨,江波龍因有便宜的替代方案成為市場香餑餑,成功吸引不少客户,就這樣一個誤打誤撞,公司順利清掉庫存、度過危機。

正是因為這次烏龍事件,讓蔡華波嚐到了自主創新的甜頭,便聘來大量技術人員,決心開闢存儲代工業務。很快,公司通過成功開發了一體化U盤模塊(UDP)和SSD模塊(MiniSDP)帶來業務規模擴張,在業內積累了一定知名度。

到了2010年前後,國產智能手機快速崛起,江波龍開始自主研發技術性產品,以能夠應用於智能手機、平板電腦的大容量存儲eMMC為切入點,創立了Foresee品牌。

2017年8月,江波龍宣佈正式收購併運營美光科技旗下Lexar品牌商標,成為大陸地區為數不多擁有高端消費類存儲品牌的企業。

公司產品發展史,招股書

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面臨上下游產業鏈挑戰

半導體存儲是全球集成電路產業的核心分支,市場規模約在1000億美元以上,但由於存儲晶圓製程不斷取得突破,單位存儲成本呈現單邊下降趨勢,市場總體規模在短期波動中總體保持長期增長趨勢。

受益於行業景氣度,江波龍經營業績快速爬坡,2019年至2021年分別實現營收57.21億元、72.76億元、97.49億元,年均複合增長率為30.54%,同期歸母淨利潤為1.28億元、2.76億元、10.13億元,複合年均增長率達到182.42%。

2021年第一季度,主控芯片價格飆漲,疊加下游需求旺盛,存儲產品市場價格整體呈上升趨勢,給公司業績帶來較大增量。受高基數的影響,公司預計2022年上半年營收為47億元至51億元,同比下降11.35%至3.8%;歸母淨利潤為3.6億元至4.1億元,同比下降39.9%至31.31%。

毛利率方面,2019年至2021年,江波龍的綜合毛利率由10.71%提升至19.97%,變動趨勢與行業基本一致,但不及可比公司平均水平,主要是因為公司為了加快市場開拓、奪得更多市場份額,而採取了相應的市場經營策略。

從上游來看,公司產品主要原材料為存儲晶圓,佔比總成本接近90%,晶圓採購價通常受全球代工產能影響。因大陸存儲晶圓仍處於發展初期,公司境外採購佔比較高,報吿期內保持在85%以上,其中向前五大供應商的採購額合計佔比超過70%。

值得一提的是,為保證原材料供應的穩定性,公司需要相對充足的備貨,故存貨賬面價值逐年走高,佔流動資產比例從2019年的52.53%提升至2021年的72.39%,導致公司經營性現金流量淨額出現較大波動,2021年為負,可見江波龍正面臨一定的資金短缺壓力。

從下游來看,存儲行業景氣度與終端市場的存儲需求息息相關,而終端需求隨宏觀經濟波動明顯。報吿期內,公司主要客户包括中電信息、深圳華強、大聯大等經銷客户,以及亞馬遜、摩托羅拉等直銷客户,來自前五大客户的銷售收入佔比營收保持在30%以上。

前面提到,深圳因毗鄰香港成為國內重要的半導體貿易樞紐,而香港已是全球半導體產品的重要集散地,因此江波龍的銷售活動也多集中在以香港為主的境外地區,報吿期各期,其境外銷售佔比均超過80%。

總的來説,江波龍業績表現與上下游產業鏈的供需關係高度掛鈎,使得存儲產品市場價格呈現一定波動,導致公司盈利水平存在不確定性。再者,在當前變幻莫測的國際局勢下,江波龍的供應端和銷售端均過度依賴境外活動,一定程度上也給公司的業務開展帶來不可控的風險。

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市佔率較低

自江波龍轉型以來,已形成嵌入式存儲、固態硬盤、移動存儲和內存條四大產品線。銷售結構上,公司超九成產品為NAND Flash,其中,嵌入式存儲是公司的主要收入來源,2021年佔比營收接近50%。

半導體存儲器簡要分類,招股書

NAND Flash是主流的半導體存儲器之一,全球市場高度集中,三星電子、鎧俠、西部數據、美光科技、SK海力士、英特爾六家公司占主導地位,其中三星電子全球市佔率超30%位列第一,隨着2021年SK海力士收購英特爾NAND Flash業務,全球NAND Flash市場將進一步集中。

儘管江波龍的細分產品在大陸地區具備一定優勢,但在國際市場上仍明顯缺乏話語權,那麼要想在巨頭林立的競爭格局中獲得更多的生存空間,研發投入的重要性不言而喻。

報吿期內,江波龍大量引進研發人員,公司研發人員由2019年末的299人激增至2021年末的800人,佔2021年員工總人數53.94%,同期研發費用率也由1.57%提升至3.31%,超出同行業可比公司平均水平。

當前公司正在從事的研發項目共計21項,且多為工規級、車規級存儲器研發,從募資使用情況也能看出,江波龍的存儲產品矩陣將由消費類延申至工規級、企業級,試圖佈局多樣化的應用場景來提升市場影響力。

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結語

數字經濟下,存儲市場藴藏着一片藍海,江波龍具備一定先發優勢,但不可否認的是,公司在核心競爭力上,與行業巨頭仍有一定差距,當前唯有不斷攻克技術壁壘、拓寬下游應用領域,才能在國內市場站穩腳跟並在國際市場展開佈局。

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