本文來自：天風研究，作者：張樨樨團隊

【摘要】

2022年可能是能源行業的一個分水嶺，供給衝擊成為主導邏輯。

此前的十年可成為“頁巖時代”，美國的頁巖油和頁巖氣主導全球能源市場。此後的一些年內，能源市場的主導邏輯正在發生變化，ESG以及俄烏帶來的地緣問題，供給衝擊可能成為市場新的主導因素。

主線一：俄烏戰爭引發的俄歐能源脱鈎是一個長期問題。貿易重塑難度絕對影響程度：天然氣>成品油>原油。

主線二：能源轉型和ESG帶來長週期投資不足。新能源資本開支增加遠不能抵補化石能源投資下降。全球能源基尼係數（能源支出/GDP）大幅攀升，歐洲甚至已經非常接近1980年石油危機時候的水平。

平衡表分析及主要品種展望：

1）原油：2022H2預計有20萬桶/天的微幅累庫，庫存歷史低位狀態難以有效累積，下半年油價有望保持相對高位，我們預測下半年油價在100-120美金/桶區間運行。

2）天然氣：今年國際LNG市場會維持非常緊張，導致中國的進口LNG資源被轉口到國際市場上去。國內天然氣將是一個“供給制約需求”的市場環境，全年需求增速預計僅4%。

3）石化產品：2022年是中國主要石化產品產能擴張週期的最後一年，2023-2024年進入低速期，行業景氣有望出現拐點向上。

投資觀點：我們可能需要破除關於能源品投資邏輯的一點執念——新老能源當下並不矛盾；上游和下游也並不矛盾。重點推薦：1）大煉化盈利修復，以及第二成長曲線開啟，推薦榮盛石化、恆力石化、東方盛虹、恆逸石化、桐昆股份。2）上游公司繼續受益能源品價格維持高位，看好中國海油、中國神華、廣匯能源、中曼石油。

風險提示：需求負反饋強度大，或者俄烏戰爭結束、相關制裁結束，或者OPEC快速釋放剩餘產能，導致油價和國際LNG價格快速回落的風險；俄羅斯制裁強度進一步升級，導致國際原油、成品油、天然氣價格進一步攀升，影響終端需求的風險；石化行業景氣低迷時間較預期更長的風險；大煉化公司新材料項目等推進速度慢於預期的風險；測算具有一定主觀性，僅供參考。

【正文】

1. 2022年——能源行業分水嶺

2022年可能是能源行業的一個分水嶺，供給衝擊成為主導邏輯。此前的十年可成為“頁巖時代”，美國的頁巖油和頁巖氣主導全球能源市場。此後的一些年內，能源市場的主導邏輯正在發生變化，ESG以及俄烏帶來的地緣問題，供給衝擊可能成為市場新的主導因素。

1） 俄烏戰爭帶來的地緣影響不是短期影響，俄歐能源脱鈎是一個長期問題。

2） ESG帶來的投資不足問題開始暴露。

3） 疫情影響在2022年也是重要轉折點，2020年需求“挖坑”，2021年“修復”，2022年需求則是回到疫情前水平。

1.1. 供給衝擊（而非需求衝擊）主導市場

幾方面的供給衝擊正在同時發生並主導市場——俄烏戰爭對能源市場的衝擊、疫情帶來的供應鏈問題、以及更長週期的能源轉型。2020年7月以來的原油價格漲幅，已經基本達到了1973年OPEC對西方實施禁運之後的油價漲幅。

Blackrock認為，不像需求衝擊情形下、貨幣政策可以在通脹和增長之間尋求平衡，供給衝擊主導市場的情形下、貨幣政策必須得在二者中選擇一邊、而很難兩全。如果美聯儲想要維持2%的通脹目標，可能需要付出失業率超過10%的代價。

回顧過去幾輪加息週期的油價表現，供給衝擊情形下，油價更不易受加息的負反饋。1）在2004-2006以及2015-2018年兩次需求衝擊的加息週期中，聯邦利率和油價幾乎是同步向上的。從加息開始到油價高位回落都經歷了2-3年事件。2）在1970s供給衝擊情形下，加息對油價的影響更為滯後。在1978年底聯邦利率就已經加到10%以上，而油價一路攀升到1980年的112美金/桶（通脹調整）。1981年聯邦利率加到近20%，油價才開始小幅回落。

1.2. 材料屬性讓位能源屬性

石油、天然氣、煤炭都兼具能源屬性和材料屬性。在歷史長週期裏，通常材料屬性的附加值高於能源屬性，石油因其具有一定材料屬性、以及能源方面的高能量密度，熱值價格通常高於天然氣和煤炭。2022年以來，這一規律被打破了。

2022年初以來，主要能源品價格絕對漲幅Top3分別是國際天然氣、國際柴油、國際煤炭（均為歐洲定價指標）。值得注意的是，歐洲天然氣的熱值價格已經顯著超出原油，已經接近原油的2倍。甚至煤炭的熱值價格跟原油在逐漸接近。

化工材料方面，烯烴作為油氣煤下游的材料品種的代表，乙烯價格2022年初以來居然還跌了7%。相反，PX價格年初以來上漲41%，並非因為其下游聚酯行業景氣，實際因為其上游MX作為汽油組分價格大幅上漲65%。

本文將分為以下幾個部分：首先，我們探討俄烏戰爭對能源品市場的影響幅度，按照貿易鏈條重塑的難度排序，影響最大的是天然氣，其次是成品油，再次是原油，對國際煤炭市場的影響主要體現在天然氣的次生影響。第二，探討ESG或者能源轉型的影響。從今年能源品市場表現來看，顯然我們進入了一個不平衡的轉型狀態，也就是説傳統化石能源多年的資本開支不足，沒有得到來自可再生能源資本開支增長的有效彌補，造成了一個整體性能源投資的缺口。第三，具體落地到主要產品的平衡表，我們預測了全球原油、中國天然氣、中國主要石化產品的平衡表，並列示背後的主要假設。最後，股票投資方面，我們回顧過去近兩年（2021~2022），國際和國內市場對傳統能源公司投資邏輯的變化。

2. 主線一：俄烏戰爭

2.1. 貿易重塑難度絕對影響程度：天然氣>成品油>原油

2022年2月底俄烏戰爭爆發以來，西方國家對俄羅斯能源制裁逐步加深。

截止到第六輪制裁，西方國家對俄羅斯的制裁並未涉及二級制裁（Secondary Sanction，又稱次級制裁，是指制裁發起方在對目標方進行制裁的同時，限制第三國的公司或個人與目標方進行金融和貿易往來，並對違反規定的第三國公司或個人施加處罰的制裁行為）。理論上，只要貿易路線可以調整重塑，俄羅斯的能源產品出口就可以轉道他國，最終實現貿易的再平衡，而不影響全球總的供需平衡。

但是以上假設只能停留在理論上，貿易路線的重塑不可能是完全的。具體品種的影響幅度，主要就取決於貿易路線實際調整的難度。

2.2. 原油vs.成品油：禁運對前者影響小，後者影響大

俄羅斯原油出口貿易路線得到了充分調整。俄羅斯4月原油出口環比增加了52萬桶/天，相比1-2月份水平增加了63萬桶/天。出口到歐洲的量下降了6.5萬桶，出口到歐洲的比例從49%下降到了37%。但是出口到印度的量明顯增加，份額從0上升到了14%。

制裁對於俄羅斯的成品油受影響較為明顯。4月，俄羅斯成品油出口到美國、歐盟、英國的量分別下降了45、21、14萬桶/天。

第六輪制裁將加劇對成品油的影響。6月3日，第六輪制裁落地，歐盟將在6個月內停止購買俄羅斯海運原油，並在8個月內停止購買俄石油產品。預計未來8個月內歐盟國家從俄羅斯進口成品油量將進一步下降。歐盟4月份尚有接近150萬桶/天成品油從俄羅斯進口面臨風險。

俄羅斯煉廠加工量下降100萬桶/天，後續預計影響繼續擴大。受制裁影響，歐盟、美國、英國減少從俄羅斯進口成品油，歐盟第六輪制裁後影響或繼續擴大。俄羅斯成品油出口受阻，甚至未來面臨完全停滯的風險。根據IEA，俄羅斯煉廠加工量4月份下降了31萬桶/天，從1月份以來累計下降幅度大約100萬桶/天，是自從2011年以來最低水平。

美國煉廠也面臨缺原料的問題。美國的煉廠和調油廠，不在採購俄羅斯的石油，主要影響的是一些煉廠進料。如美國煉廠PBF公司在其電話會議中指出“俄羅斯制裁之後，我們面臨一些原料的短缺，如VGO和燃料油，導致我們的一套催化裂化無法開車”。根據EIA預測，美國煉廠在6-8月開工率將維持在94-96%的高位水平。

歐洲面臨原油和天然氣雙重問題，供給短缺，以及價格大漲。歐洲天然氣漲幅很大，而天然氣又是煉廠加氫裂化的原料。根據Valero，“如果按照歐洲天然氣價格30美金/mmbtu，美國天然氣價格5美金/mmbtu，英國彭布羅克煉廠要比美國美國墨西哥灣煉廠成本高出8美金/桶”。

2.3. 天然氣：俄烏衝突的風暴眼

俄歐能源脱鈎的焦點在於天然氣。根據歐盟的REPowerEU計劃，歐盟將在年內減少從俄羅斯進口天然氣依賴度的66%。另外一個目標——11月之前將歐洲天然氣庫存充滿80%，兩個目標放在一起來看實現難度很大。

2021年歐洲從俄羅斯進口的天然氣達到1550億方，佔歐盟總天然氣供給量的31%。強行要求降低對俄羅斯的依賴，是非常困難的，給歐洲的人民、經濟帶來很大影響，也會給天然氣在能源轉型中扮演的角色帶來影響。同時這將會改變國際LNG市場，拉動歐洲的能源安全保供需求。

Rystad Energy的分析師稱“LNG短缺，會使得歐洲今年冬天很難過。對於生產商來講，意味着LNG將迎來大發展。然而這一階段註定將看到供給不足、價格大漲、高度波動、以及LNG相關的地緣變化”。

三大天然氣價格指數均處在歷史高位水平。2022年以來俄歐天然氣脱鈎背景下，歐洲天然氣從俄羅斯進口量受限，歐洲天然氣價格維持高位，並拉動亞太JKM價格大漲。美國LNG出口終端投產，又拉動美國天然氣HH出現大漲。

近期美國出口終端Freeport爆炸，以及北溪-1線天然氣短供。歐洲對天然氣供給的擔憂，使歐洲進一步提升，以確保更多的LNG資源流向歐洲。

2.4. 煤炭：俄歐天然氣脱鈎，利好“煤代氣”需求

俄羅斯在全球煤炭市場佔據重要地位。俄羅斯煤炭可開採儲量高達1622億噸，煤炭儲量排名全球第二，僅次於美國；2021年煤炭產量4.37億噸，出口量2.12億噸。由於中國和印度的煤炭生產主要國內自用，基本不出口，美國生產煤炭也大部分自用，因此俄羅斯是全球第三大煤炭出口國，佔全球煤炭出口貿易量的15.5%。

根據BP數據顯示，2020年俄羅斯煤炭出口結構中，歐洲佔比高達35%，那麼這説明在2021年有大約7400萬噸的煤炭流向歐洲。按照歐盟公吿將從8月份開始完全禁止進口俄羅斯煤炭，市場預期俄羅斯2022年出口減量至少4000萬噸，因為國際幹散貨物流船隻一般會在禁運前較長時間停止靠泊俄羅斯港口，且由於衝突問題，波羅的海航線及黑海航線貨運受到影響。如果後期禁令持續，2023年的減量高達7000萬噸。

需求端，國際發電領域“煤代氣”反向替代。2021年以來美國煤炭在電力領域消費保持增長。氣和煤的比價關係，一直是電廠選擇的核心經濟性驅動因素。頁巖氣革命時代，帶來以氣代煤。近兩年過高的氣價，可能是導致“煤代氣”反向替代的主要因素。

根據IEA數據，2021年北美天然氣需求僅增長0.3%，主要原因就是受到高氣價影響，美國出現了“煤代氣”反向替代。IEA預測2022年歐洲天然氣需求將下降6%，主要原因除了俄烏戰爭導致的氣價過高，使得氣電的經濟性不如煤電。在亞太，巴基斯坦和孟加拉也出現了燃料切換、削減天然氣使用的情況。

根據IEA提出的歐盟應對天然氣脱俄方案，共需要減少近1000億方來自俄羅斯的天然氣進口。1000億方的缺口如何替代？其中，非俄羅斯的氣源增加可以解決300億方；新的可再生能源項目可以解決60億方；核能延遲退出等可以解決130億方；使用熱泵可以解決20億方；取暖空調調低1°C可以解決100億方。以上方式加總共解決610億方缺口，剩餘的部分可能只能求助於燃煤或者油發電。

“煤/油代氣“將是不得不採用的解決方式。從燃氣發電切換至燃煤/油發電，將解決掉280億方缺口。具體來看，燃煤發電可增加120Twh，可以解決220億方氣的缺口。另外，歐洲油接近1/4的燃氣電廠能夠使用替代燃料（主要是燃油），這部分預計可以解決60億方氣的缺口。對應歐洲的煤炭消費增加約4800萬噸，原油消費增加約40萬桶/天。

3. 主線二：能源轉型和ESG

3.1. 投資不足能源行業的整體性問題

我們目前所面臨的投資不足，是一個整體性問題，不只是針對新能源或老能源，也不只針對上游或者下游。

儘管可再生能源的成本已經和燃煤/氣發電接近，但是成本接近不等於資本開支可以1：1抵補。可再生能源發電的資本開支高度前置，資本開支較大、而運營成本較低。相反，傳統化石能源的成本，以頁巖油為例，現金成本只佔總成本的一半略多。而煤炭開採對資本開支要求更低，以國內某煤炭龍頭企業為例，其2021年現金成本佔總成本的大部分，而與資本開支相關的DDA成本只佔總成本不到10%。因此，用可再生能源去替代同等熱值的化石能源，需要的資本開支要大得多。

根據NGFS（Network for Greening the Financial System）的估計，如果在2050年達到淨零目標，要求在化石能源開採環節資本（累計額）開支下降約10 trillion$的同時，綠電及相關投資需要增加約20 trillion$。即，可再生投資對化石能源的投資抵補，需要做到大約2：1的投資抵補比例，我們才有可能做到平穩的能源轉型。

然而實際抵補比例只有約0.35：1。2015-2020年，全球光伏和風電資本開支增加了約60 billion$，而同期全球石油和天然氣資本開支降幅超過200 billion$。

這一長週期資本開支不足的問題，疊加俄烏戰爭，導致能源短缺危機。根據Blackrock的分析，全球能源基尼係數（能源支出/GDP）大幅攀升，歐洲、美國分別達到9.1%和4.4%，歐洲甚至已經非常接近1980年石油危機時候的水平。

3.2. 原油：頁巖油彈性削弱，長週期價格中樞抬升

油氣領域的長期資本開支不足問題已經存在多年。“長期資本開支”指的是常規陸上或者海上的資本開支，相對頁巖油氣的短期資本開支而言。

2014年油價見頂回落後，2015-2016國際資本開支連續環比下降兩年累計降幅達45%。經過2017-2019年微弱回升後，2020年疫情導致資本開支再度大幅-32%。2021年儘管油價修復明顯，而國際資本開支預估僅有個位數增長（根據IEA）。

頁巖油受ESG等因素影響，使得美國原油產量預計未來幾年將僅呈現温和增長。儘管頁巖區塊成本比較低，但是融資的可得性不如頁巖革命早年時期。行業主要參與者大型化，相比早期的小型頁巖油公司而言，大型公司採取更為保守的投資策略，更為注重ESG，以及拜登政府上台之後的政策壓力。

ESG要求導致上市的頁巖油公司必須花更多錢，用於控制甲烷排放、減少甲烷燃燒、碳捕集等方面。聯邦土地停止對頁巖油開發新增租賃，儘管對中短期影響不大，但如果永久性凍結新的鑽井許可證一旦獲批，可能會使得2024年以後的頁巖油產量下降。

3.3. 煉油：疫情和ESG的影響下，全球煉廠關停潮出現

我們正在經歷歷史上第三輪煉廠關停潮。

第一輪也是最大的一輪出現在1980年代，那個階段全球有1200萬桶煉能關閉，約一半發生在歐洲。在1979到1983年期間，由於高油價衝擊導致了燃料油向天然氣和核能切換，使得全球是有需求下降了630萬桶/天。關停潮疊加後續1980年代中期的的需求回升，煉廠使用率從70%回升到80%。

第二輪關停潮是由於2008年金融危機，由於煉油經濟性惡化，在2009-2015年間，700萬桶煉能永久性關閉。

第三輪關停潮正在發生。Covid-19是主要的催化劑，2020年全球煉廠開工率下降到73%。根據IEA，宣佈在2020-2026年關停的煉廠達到360萬桶。

3.4. 天然氣：LNG長協和FID需要進一步迴歸

在國際天然氣市場上，長協的簽訂和投資決策的下達通常是高度相關的。LNG國際貿易相關基礎設施投資很大，包括液化、氣化、船運等環節。提供貸款的機構通常偏好擁有長協保證的項目。

1）長協方面：能源轉型預期給長協帶來困難。

1996年英國率先完成天然氣市場化改革，建立起了國家虛擬平衡點（NBP）並逐步發展為區域基準價格，後來陸續打造了荷蘭TTF、德國GPL等十餘個天然氣交易樞紐。目前TTF是最主流的LNG貿易進入掛靠樞紐氣價的氣-氣競爭時代。2019年，歐洲LNG進口中與油價掛鈎佔比32%，氣-氣競爭佔比68%。

儘管提供融資的機構偏好擁有長協保證的項目，但是國際天然氣買家不願意簽訂長協，因為能源轉型要求化石能源逐漸退出市場，長期需求具有較高不確定性。

進入2021年，受國際能源市場趨緊影響，LNG長協簽訂有所回升。中國是最主要的SPA買家，一共簽訂了2600萬噸合同。

2）投資決策（FID）方面：新增進口終端容易，新增出口終端更難

2020年受疫情的影響，一些LNG液化出口終端項目被推遲或取消，包括美國、加拿大、卡塔爾和莫桑比克項目。

到2021年，儘管需求和價格都明顯回升，但是受長協覆蓋不足的影響，LNG設施投資還是沒有明顯上升。2021年只有三個項目獲批，包括卡塔爾的北地擴建項目、波羅的海LNG項目和Pluto LNG二號項目。然而波羅的海LNG項目受俄羅斯制裁影響有可能取消。

2022自從俄烏戰爭之後，超過10個LNG進口終端建設計劃出台。其中主要是FSRU（浮世天然氣儲運平台），這種平台的改造時間比較短，通常只需要幾個月。

這意味着，歐洲進口終端可以較快增加進口能力，然而出口終端仍面臨FID推遲甚至取消的投資不足問題。這可能使得未來2-3年，對於LNG資源的搶奪仍會比較激烈，國際LNG現貨價格預計保持高位。

4. 平衡表分析及主要品種展望

4.1. 國際原油供需平衡及價格展望

2022H2原油市場運行關鍵假設：

1）需求端，預計2022年修復到接近前高2019年的水平。近期歐美奧祕克戎之後，出現報復性出行。尤其是6-8月份北半球出行旺季，不僅僅汽柴油有明顯恢復，航空煤油也在國際航線開通拉動下復甦。我們預計下半年在中國疫情改善預期下，需求端將進一步修復。EIA預計全年需求增長190萬桶，2022H2同增50萬桶。

2）美國頁巖油產量2022年將在2021年基礎上有比較明顯的增長，但仍未回到前高2019年水平。根據EIA預測，2022年美國原油產量將同比+70萬桶，2022H2略有提速同比+90萬桶。我們預計2022下半年及2023年，隨着頁巖油鑽井數量增加，並追平完井數量，鑽完井二者有望同步提速上行，助力頁巖油產量增速提升。

3）俄羅斯受制裁影響，2022Q2/3預計環比下降，Q4預計隨着航線調整回升。前五輪制裁落地後，俄羅斯產量有所下降，但是受益貿易路線調整、實際出口量下降並不明顯。第六輪制裁落地，此後Q3我們預計仍會影響一定幅度的俄油產量和出口量。但是隨着願意冒風險的買家和船公司出現，預計俄羅斯的產量和出口量在Q4有望恢復一部分。

4）OPEC供給方面，預計按照增產計劃完全實施增產。此前在2022年1-5月份，OPEC的實際增產情況不及預期，主要原因是個別小的產油國已經達到產能上限，以及沙特等大產油國比較保守的態度。近期美國拜登政府計劃出訪沙特，沙特、阿聯酋等國不排除提速增產，具體這些大國的意願如何，實際增產情況落地如何，還有待觀察。我們模型中謹慎假設，Q3實際增產完全達到OPEC會議所給定的上限，即64.8*2=130萬桶/天。

結論：在以上供需假設下，我們預計2022年全年供需平衡，具體到2022H2有20萬桶/天的微幅累庫。由於年初以來原油庫存一直低位運行，預計下半年庫存難以有效累積，下半年油價有望保持相對高位，我們預測下半年油價在100-120美金/桶區間運行。

上述判斷的風險點：1）OPEC國家執行增產意願不強的風險；俄羅斯原油產量在Q4難以回升的風險——上述因素可能使得油價高於我們預測區間；3）需求衰退的風險——上述因素可能導致油價低於我們預測區間。

4.2. 中國天然氣：2022年供給制約需求

2022年天然氣市場的供需平衡預測邏輯有所變化。

此前是“需求-國產量-進口管道氣=進口LNG”。即我們默認國際LNG市場是一個相對寬鬆的市場，需求缺口可以比價容易得到彌補。

2022年可能是“國產量+進口管道氣+進口LNG=需求”。即今年國際LNG市場是一個相當緊張的市場（原因包括天然氣供需不匹配，疊加俄歐能源脱鈎，前文有闡述），導致中國的進口LNG資源被轉口到國際市場上去，使得進口LNG上岸量出現下降。總體來講是一個“供給制約需求”的市場環境。

關鍵假設：1）國產氣，受益於今年整體氣價較高，且政策方面天然氣定價市場化推進，國產氣上產動力較足，產量增速15%；2）進口管道氣方面，受俄氣東線爬坡拉動，同增10%；3）進口LNG受轉口影響，同比-20%。

得到2022年中國天然氣消費增速下降至4%左右，這是2015年以來的最低水平，甚至低於2020年疫情時期的增速。

因此，2022年的天然氣市場環境，利好上游，利空下游。

4.3. 國內石化產品：產能投放尾聲將過，景氣週期值得期待

2022年是主要石化產品產能擴張週期的最後一年，2023-2024年進入低速期，行業景氣有望出現拐點向上。

乙烯方面，如果發改委在2022下半年逐步放開乙烯審批，2025年及之後或有新的一輪乙烯產能投放。如果乙烯審批仍然較慢，我們可能會面臨一個比較長的產能投放低速期，和景氣上行週期。

芳烴PX方面，由於已經沒有短流程的芳烴裝置規劃，意味着只要不新批煉油項目，就不會有增量PX項目投產。因此，預計2023-2025年幾乎是一個PX投放的空檔期。

5. 投資觀點：新老能源不矛盾，上游下游也不矛盾

我們可能需要破除關於能源品投資邏輯的一點執念：

首先，新老能源當下並不矛盾。雖然能源轉型是個長期趨勢，但是當下我們面臨的是整體能源供給的短缺。化石能源資本開支不足已經持續多年，新能源資本開支增加對老能源資本開支下降的不足完全沒有有效的抵補。全球能源基尼係數（能源支出/GDP）大幅攀升，歐洲、美國分別達到9.1%和4.4%，歐洲甚至已經非常接近1980年石油危機時候的水平 (前文圖16) 。

其次，上游和下游也並不矛盾。雖然通常我們默認，當原油價格大幅上漲時，煉油盈利一定受損。但是目前我們面臨的市場環境非常特殊，能源轉型和ESG對上游原油和下游煉化同樣帶來了資本開支不足的影響，俄烏戰爭對成品油環節的影響還要大於原油環節。從近期油價和裂解價差表現來看，是同步上升(前文圖25)。

5.1. 上游：中國海油和廣匯仍有良好的估值性價比

上游公司的核心看點還是高景氣度下的分紅持續性。由於分紅和成長是一對trade-off關係，將幾家公司的分紅收益率（2021年）和增長率（2021年報中對2022年指引）放在一張圖上。可以看出，中國海油、廣匯能源的綜合性價比最好。

5.2. 下游煉化：第二成長曲線開啟值得重視

2021年雙碳政策以來，大煉化的成長性受到制約。2022年以來兩方面變化：一是雙碳政策糾偏，原料用能不納入能耗考核；二是公司自下而上佈局新材料項目。

5.3. 重點上市公司盈利及估值跟蹤

重點推薦：1.看好大煉化盈利修復，以及第二成長曲線開啟，推薦榮盛石化、恆力石化、東方盛虹、恆逸石化、桐昆股份。2.上游公司繼續受益能源品價格維持高位，看好中國海油、中國神華、廣匯能源、中曼石油。

6. 風險提示

1）需求負反饋強度大，或者俄烏戰爭結束、相關制裁結束，或者OPEC快速釋放剩餘產能，導致油價和國際LNG價格快速回落的風險；

2）俄羅斯制裁強度進一步升級，導致國際原油、成品油、天然氣價格進一步攀升，影響終端需求的風險；

3）石化行業景氣低迷時間較預期更長的風險；

4）大煉化公司新材料項目等推進速度慢於預期的風險；

5）測算具有一定主觀性，僅供參考。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年7月8日

本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。

免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。