本文來自：高瑞東宏觀筆記，作者： 高瑞東 陳嘉荔

核心觀點：

基準情形下，美國經濟或將經歷短期滯脹。高通脹在3季度持續，4季度有所回落但依然維持較高水平；在美聯儲激進加息，消費和投資動力不足的背景下，經濟疲態逐漸顯現，滯脹風險顯著上行。有別於1970年代長期滯脹，從衝擊的可持續性、美聯儲對通脹的態度、就業市場的狀態、以及通脹預期的角度來説，我們認為美國經濟更可能面臨的是短期滯脹。基於對通脹和經濟的判斷，以及通過對歷史的回溯，判斷美國經濟軟着陸概率較低，美股仍有下調空間。

美國經濟面臨較高滯脹風險：高通脹、低增長

5月美國CPI同比增速高達8.6%，為1981年12月以來最高水平，其中，能源、食品、房租和勞動力薪資為主要拉動項，向前看，四者對通脹的支撐仍在，下半年通脹可能維持高位，回落速度或緩慢。雖然美聯儲加息將壓制部分需求，緩解薪資水平上行，但對糧食和能源價格的抑制作用有限。我們預計，全年CPI通脹同比增速在7.9%左右水平，推升滯脹風險。

美國經濟方面，在高通脹壓力下，美國消費者信心指數十分低迷，雖然居民手中仍有約2.5萬億美元超額儲蓄，但因儲蓄的不均衡分佈，導致市場容易高估超額儲蓄能支撐消費的時間。補庫方面，製造商銷售增速以及CRB現貨指數持續回落，顯示製造商進一步補庫需求不強。住房方面，美聯儲加息推升房屋貸款利率，壓降新屋銷售，預計未來住宅投資對經濟的貢獻也較有限。金融環境方面，美聯儲加息抬高企業融資利率，壓降企業投資意願以及資本開支，對投資形成拖累。

美國重蹈1970年代長期滯脹的風險仍在低位

當下高通脹，低增長的情景，勾起了市場對1970年代滯脹的痛苦回憶。但從衝擊的可持續性、美聯儲對通脹的態度、就業市場的狀態、以及通脹預期的角度來説，我們認為美國經濟更可能陷入短期的滯脹，有別於1970年代長期滯脹。

基準情形下，經濟可能面臨短期滯漲

我們對美國經濟進行了3種情景假設。基準情形（55%概率），高通脹在3季度持續，4季度有所回落但依然維持較高水平，並較難在2023年回落至2%左右目標水平；而經濟疲軟狀態開始顯現，在美聯儲激進加息，消費和投資動力不足的背景下，衰退風險顯著上行；因此，美國經濟很可能經歷短期滯脹。

悲觀情形（35%概率），俄烏衝突持續發酵，衝擊全球供應鏈，提振能源和食品價格，逼迫美聯儲加速、大幅地加息，導致經濟陷入較長時期滯脹。

樂觀情景（10%概率）：通脹超預期回落，美聯儲加息節奏減速，經濟軟着陸。本文也梳理了需要重點關注的判斷經濟狀況的定量指標，並對每個指標給予相應的評估警示。

基於歷史回溯，美國經濟硬着陸風險上行，美股仍有下調空間

 回溯美國經濟自1960年以來八次衰退以及三次經濟軟着陸時期，可以發現，在通脹水平高於4%的情況下，經濟實現軟着陸的概率是極低的；若通脹在可控範圍之內，則經濟仍有軟着陸可能。因此，美國現階段的情況，應該屬於持續的高通脹壓力，和不斷上行的經濟衰退風險。

從美股的角度來説，高通脹不僅抑制企業盈利、提高成本，並且導致美聯儲加快收緊貨幣政策，從估值和流動性角度衝擊美股。回溯美國1972年和1976年的兩次高通脹時期，也可以發現，高通脹時期，經濟衰退風險顯著上行，疊加美聯儲貨幣政策被通脹束縛，較難放鬆，美股大概率繼續承壓。

一、美國經濟面臨滯脹風險：高通脹、低增長

1.1 通脹已在磨頂階段，四季度或緩慢回落，2022全年CPI同比增速預計達7.9%

5月美國CPI同比增速高達8.6%，為1981年12月以來最高水平，其中，能源、食品、房租和勞動力薪資為主要拉動項，向前看，四者對通脹的支撐仍然存在，三季度通脹維持高位，四季度或緩慢回落，全年CPI通脹同比增速預計在7.9%左右水平，推升滯脹風險。

俄烏衝突對食品和能源價格造成巨大沖擊，全球原油供給受限，糧食貿易主義抬頭，原油和糧食的政治屬性導致兩者對通脹的支撐或在下半年持續。

原油方面，下半年供需仍處於緊平衡狀態。供給端來看，基於對俄製裁擔憂，以及對歐美成品油出口下降，4月俄羅斯原油已經減產100萬桶/日。國際能源機構IEA估計，今年下半年，俄羅斯日產量降幅可能擴大至300萬桶左右。從其他原油供給渠道看，儘管高油價提振增產意願，但在資本開支不足、石油生產商維持資本紀律等因素約束下，今年美國、OPEC+原油產量增長仍不及預期。預計原油價格在三季度維持高位震盪。

天然氣方面，6月8日，美國得克薩斯州Freeport液化天然氣終端發生爆炸，或將對未來天然氣價格形成壓制。以峯值產能計算，此天然氣終端每日為歐洲提供20億立方英尺天然氣（約佔美國液化天然氣出口量的16%），若終端關閉，則20億立方英尺天然氣將回歸美國市場，平抑美國市場天然氣價格，緩解能源項通脹壓力。

糧食價格方面，俄烏衝突顯著降低糧食產量，衝擊全球糧食供給，疊加衝突對天然氣和化肥價格的影響，預計年內食品價格仍將維持高位。一方面，俄烏衝突短期內不會結束，糧食出口仍將承壓。根據COMTRADE數據顯示，按貿易量口徑統計，2018-2020年期間，俄羅斯和烏克蘭提供了全球72.7%的葵花籽油，34.1%的小麥，26.8%的大麥，23.9%的葵花籽，以及17.4%的玉米，而小麥、大麥作物一般都在夏天收割、秋季出口，玉米作物則通常在春季及初夏出口。若俄烏衝突持續至今年年末，則將影響小麥、大麥、玉米等農作物的收割和出口。

另一方面，俄烏衝突導致歐美等國採取對俄的能源禁運，推升能源以及化肥價格，提振糧食價格。俄烏衝突以來，俄羅斯與歐盟關於持續惡化，俄羅斯也持續削減對歐洲的天然氣供應。雖然歐洲可以從美國獲得液化天然氣，但因物流問題，自美進口液化天然氣價格更高，並且數量有限，短期內，仍無法解決俄羅斯天然氣供給的缺口。而天然氣是生產氨和尿素氮肥的重要原料，全球氮肥和鉀肥出口中，15%和17%來自俄羅斯，天然氣價格上行將推升化肥原料價格，間接給糧食價格施壓。

現階段，從期貨價格的角度來看，市場對下半年糧食和原油的定價，還是處於下行態勢，顯示現階段大宗商品的高價格，可能持續時間有限。但若俄烏衝突持續的時間超出預期，則有可能帶動期貨市場價格進一步上行。

美國勞動力市場：薪資對通脹的壓力猶存，但就業市場最火熱的時期或已過去。

勞動力供需數據顯示，雖然就業市場仍處非常緊張的狀態，但供需缺口開始出現收縮跡象。若我們以職位空缺數和就業人數來代表勞動力需求，整體勞動力人口來代表勞動力供給，則可以看到，整體勞動力市場缺口在2022年5月達到約545萬人，較4月下行9千人。另外，6月1日公佈的職位空缺數據顯示，4月職位空缺從高點回落，達1140萬人。

從月度新增非農人數的角度來看，2022年5月新增非農為2021年5月以來的最低水平，顯示美國勞動力市場過於火熱的情景或已趨於尾聲，而在美聯儲加息，通脹高企的背景下，美國企業裁員潮也初顯苗頭。互動健身平台Peloton, 在線汽車經銷商Carvana, 視頻點播公司Netflix, 加密貨幣交易平台Coinbase, 特斯拉，以及房屋中介Compass和Redfin都開始了裁員，控制成本是企業現階段的第一任務。

向前看，我們認為，美國就業市場最火熱的階段或已過去，在美聯儲激進加息，通脹高企，企業盈利壓縮的背景下，招工需求大概率回落，緩解薪資上行壓力。5月薪資數據也顯示，時薪增速有小幅放緩跡象，並進一步向長期平均增速靠攏，對通脹的壓力邊際趨緩。

美聯儲加息抬升購房成本，房屋租金項對通脹的支持在下半年持續

美聯儲加息顯著抬升房貸利率，壓降購房需求，推升租房需求，預計租金項環比在3季度仍有上行空間。5月CPI住宅項價格環比上行0.6%，較上月升0.1個百分點。一方面，勞動力回城趨勢持續，提升租房需求，壓降出租房空置率，推升房租價格。另一方面，美聯儲激進加息，導致購房需求向租房需求切換，在房屋供需仍然緊張的背景下，預計租金價格在3季度仍有上行空間。

總結來説，從能源，糧食，薪資，和租金這四個方面來分析，我們認為美國通脹壓力仍然較大，下半年通脹可能維持高位，回落速度較為緩慢，全年通脹預期在7.9%左右水平。而美聯儲加息可能壓制部分需求，緩解薪資水平上行，但對糧食和能源價格的抑制作用有限。

然而，我們也不排除在下半年，全球供應鏈緊縮以及貿易保護主義持續，對商品和食品價格形成支撐；勞動力供需缺口改善不佳，導致薪資增速持續高位，延長高通脹持續時間。因此，悲觀情形下，CPI同比增速將在3季度維持在9%左右水平，並且在年末緩慢回落至8.6%，全年CPI同比增速大約為8.6%。

1.2 美國經濟週期：從過熱到衰退

從情緒面來説，消費者信心指數低迷，僅次於2008年次貸危機和2011年歐債危機。一方面，6月密歇根消費者信心指數下行至50，比2008年次貸危機時期的55.3與2011年歐債危機時期的55.7還低，顯示高通脹壓力下，居民對經濟前景較為悲觀。另一方面，截至6月30日，美國個人投資者協會每週對投資人的調查顯示，6月看跌投資人較看漲投資人數量高出27%，較疫情最嚴重時期還要高6.4個百分點，顯示市場較悲觀的情緒。

根據我們測算，自2020年2月新冠疫情發生以來，美國居民手中仍持有約2.5萬億美元的超額儲蓄，為何在儲蓄高企的背景下，消費者的信心指數仍然如此低迷？我們認為，超額儲蓄的不均衡分佈以及高通脹是造成矛盾的核心邏輯。

額外儲蓄的大頭集中在中高收入人羣，導致市場容易高估額外儲蓄能夠支撐消費的時長。根據布魯金斯學會調查數據顯示，疫情期間，大部分低收入人羣（服務業）丟失工作，政府發放的失業救濟能抵消工資損失，但並沒有帶來額外的收入；與此同時，高收入人羣在疫情期間的支出顯著下滑；兩方面因素同時導致了後續的超額儲蓄分佈出現了不均衡的特徵。

JPMorgan Chase銀行基於在其銀行開户的人羣，也進行了賬户支出和收入的統計，統計結果也與前文結論相符，即疫情期間，高收入人羣的儲蓄加速上行（消費減少），而低收入人羣消費反彈顯著，並且消費支出的上行超過個人可支配收入的上行。

此外，居民信用擴張迅速，顯示強勁消費需求的表象，可能更多的是居民持續擴張的借貸行為所支撐。截至2022年6月，居民信用卡借款規模高達8688億美元，信用卡貸款增速達15.5%，連續17個月維持在10%以上水平。相較而言，2019年信用卡貸款平均規模約為8250億美元，增速約為4.5%。

消費方面，居民收入下滑、超額儲蓄支撐消費時間有限，導致居民信心指數低迷。5月居民儲蓄率為5.4%，比2019年平均水平低2.2個百分點；5月居民可支配收入環比增0.5%，而5月消費者支出環比增長0.2%，這是自2021年12月以來，支出增速首次低於收入增速，顯示高通脹壓力對居民消費意願的衝擊。

我們認為，在疫情期間積累的儲蓄能在短期內支撐消費，但中長期看，在儲蓄分佈不均衡、以及高通脹背景下，居民消費能力趨於回落。可以看到，截至5月，美國零售環比增速已連續第四個月回落；實際個人消費支出大幅回調。

補庫方面，製造商庫存已處於歷史高位，而補庫的先行指標，如製造商銷售增速以及CRB現貨指數都分別於2021年4月和6月觸頂回落，顯示製造商進一步補庫需求已經不強，對經濟貢獻有限。房地產補庫仍在繼續，房屋月度供應比率在5月達到7.7%，較2020年2月的5.3%上行2.4個百分點。然而，需求端因美聯儲加息而開始出現回落跡象。截至6月30日，美國30年期固定房貸利率達5.7%，較疫情前的3.45%高出2.25個百分點，而5月新建房屋銷售同比跌5.9%，連續3個月維持負值，顯示購房需求趨弱，預計未來住宅投資對經濟的貢獻也較有限。

最後，從金融條件的角度來看，美聯儲加息抬高企業融資利率，壓降企業投資意願以及資本開支，對投資形成拖累。企業融資利率方面，企業債利差自年初至今，持續回升，投資級企業債利差已超出疫情前水平10個基點。向前看，隨着美聯儲大步收緊貨幣政策，而企業盈利受高通脹擠壓，則可能導致企業債利差持續走闊，推升融資成本，壓降投資意願。可以看到，紐約州、得克薩斯州、費城未來資本支出指數自2022年年初開始持續回落，而小企業資本開支意願自2021年12月起便趨勢向下，疊加政府財政赤字預計在2022年和2023年顯著回落，投資項對經濟的貢獻有限。

二、美國重蹈1970年代長期滯脹的風險仍在低位

當下高通脹、低增長的情景，勾起了市場對上世紀70年代的滯脹痛苦回憶。但從衝擊的可持續性、美聯儲對通脹和經濟增長之間的態度、就業市場的狀態、以及通脹預期的角度來説，我們認為美國經濟更可能陷入短期的滯脹，有別於1970年代長期滯脹。

第一，二戰以後，過度寬鬆的貨幣政策，疊加缺乏獨立性的美聯儲，使得總需求擴張，引發需求拉動型通貨膨脹。二戰後，為達到國會給聯邦政府制定的“就業、生產和購買力最大化”目標，美聯儲試圖通過適度提高通貨膨脹率，來實現長期充分就業和經濟增長的目標。

1950-1969年間，雖然失業率從6.5%下行至3.5%，但通脹水平從-2.1%一路飆升至6.2%。雖然通脹水平已達高位，經濟有過熱嫌疑，但時任美聯儲主席亞瑟·伯恩斯為了協助尼克松總統1972年的大選，毅然決定將聯邦基金利率從1970年1月的9.75%下調至1971年3月的3.1%。此外，雖然通脹高企，但因失業率在1974年開始快速上行，美聯儲不得不選擇在1974年8月開始下調聯邦基金利率，直至1975年1月再次開始加息。

美聯儲因讓步於政治和就業問題，放鬆貨幣政策，最終導致1973年和1977年滯脹前的M2同比高達到12.4%和12.7%，遠超同期名義GDP同比增速的9.8%和11.2%。

回顧當下，鮑威爾主席在6月22日國會聽證會上明確表示，美聯儲控制高通脹的承諾是“無條件”（unconditional）的，並且，美聯儲“強烈承諾讓通脹回落到2%這一目標”。6月議息會議給出的點陣圖也顯示，FOMC官員預計2022年年末，聯邦基金利率的中位數為3.4%，顯示美聯儲激進加息、控制通脹的決心。在鮑威爾聽證會之後，可以看到，衡量通脹預期的指標，如10年平衡通脹率以及5年後5年期通脹預期均觸頂回落，顯示市場對美聯儲的信任。

因此，我們認為，與1970年代高通脹時期不同，此次美聯儲已明確通脹目標，並且美聯儲控制通脹的決心有較高的可信度，疊加央行較強的獨立性，重蹈1970年代長時期滯脹的風險仍在低位。

第二，就業市場方面，1970年代，高物價引發高通脹預期，提振加薪需求，導致薪資和物價螺旋的惡性循環。在1970年，有約29.1%的員工參與到工會中，因此，在物價上行期間，企業員工逐步形成通脹預期，工人要求更高的工資以補償通脹，而工會強大的力量則可以成功向企業施壓，最終導致物價薪資螺旋不斷上升。根據美國經濟政策研究院數據顯示，截至2019年，美國僅有6.2%的工人蔘與到工會中，大幅降低了工會對企業薪資方面的壓力。從前文薪資圖表中也可以看出，美國整體私人薪資環比已連續多月回落，雖然薪資粘性仍然較高，但薪資物價的螺旋還未發生，通脹預期仍穩定在合理水平。

第三，從衝突可持續性的角度來看，1973年與1979年的兩次國際石油危機，衝擊石油供給，而因美國對進口石油極高的依賴程度，導致通脹在較長時間裏維持高位。1973年的中東戰爭與1979年的兩伊戰爭引發了兩次石油危機，原油產量鋭減，造成原油價格暴漲，衝擊供給端。由於美國工業極度依賴石油，美國石油淨進口量於1970年代急劇上升並於1979年達到峯值，在這一背景下，油價上行抬升企業營運和生產成本，並帶動消費品價格上行，形成商品價格上漲 - 居民通脹預期上行 – 薪資價格上漲- 通脹進一步上行的惡性循環。

對比來看，2022年的俄烏衝突雖然也造成了能源和糧食價格的飆升，但其可持續性較差。如果我們用期貨價格來代表市場對商品未來價格的預期，則可以看到，主要能源和糧食的預期走勢，都在4季度回落，並且在2023年進一步下行。此外，美國對進口原油的依賴程度已經顯著減弱。2019年10月起，美國已成為原油和石油產品淨出口國，顯示俄烏衝突導致的原油價格高企，對美國通脹的影響作用，遠不及1970年代。

三、基準情形下，經濟可能面臨短期滯漲

現階段，整體宏觀環境存在較高不確定性，俄烏衝突更是加劇了全球市場波動，抬升經濟下行風險。在此背景下，我們給予美國經濟3種情景假設，為投資者提供參考。

基準情形下（55%概率），我們認為，高通脹將在3季度持續，4季度可能有所回落但依然維持較高水平，並較難在2023年回落至2%左右目標水平；而經濟疲軟狀態開始顯現，在美聯儲激進加息，消費和投資動力不足的背景下，衰退風險顯著上行；因此，我們認為美國經濟很有可能經歷短期滯脹。

然而，此次滯脹有別於1970年代長期滯脹。第一，美國勞動力市場仍然較為強勁，失業率維持在3.6%，2022年前5月月度新增非農就業48萬人。第二，通脹預期仍穩定在合理水平，物價與通脹預期並沒有形成惡性螺旋，能源和糧食期貨價格都有望在四季度趨於回落，美國也已成為原油淨出口國，對進口原油的依賴程度顯著降低。第三，美聯儲激進的加息路徑，一方面抑制需求端，另一方面提振市場對美聯儲修復通脹的信心。因此，形成1970年代長期滯脹的多方面因素已經不復存在。

悲觀情形下（35%概率），俄烏衝突持續發酵，衝擊全球供應鏈，提振能源和食品價格，逼迫美聯儲加速、大幅地加息，導致經濟陷入較長時期的滯脹。在美聯儲加速加息的過程中，需求端快速降温、金融條件加速收緊，對消費和投資形成壓制，雖然能部分控制通脹，但也會對經濟形成嚴重衝擊，導致較長時間的衰退。此外，美國勞動力市場供需失衡的狀態依然嚴重，雖然美聯儲加息能部分抑制企業招工需求，但疫情導致美國死亡人口在2020和2021年陡升，疊加國外移民對美輸入人口數在2020和2021年期間大幅下滑，導致美國勞動力供給持續疲軟，這也是為什麼勞動參與率持續低迷的原因。就業供需缺口可能導致薪資持續上行，推升薪資-物價螺旋風險。

樂觀情景下（10%概率）：俄烏順利達成協議，全球供應鏈有序修復，通脹超預期回落，美聯儲貨幣收緊節奏減速，經濟實現軟着陸。然而，我們認為此種情形發生的概率較低，俄烏衝突並非突發事件，而是歷史和政治矛盾積累下的結果，疊加歐美國家對俄羅斯制裁仍在不斷推進，雙方並無達成合作意向，能源和糧食依然是各國博弈的政治籌碼。

當然，在判斷美國經濟走勢的過程中，不僅需要定性的分析，也需要定量的指標。因此，我們在本文中也為投資者梳理了需要重點關注的指標，並對每個指標是否超出閾值給予相應的評估警示。在2022年下半年中，宏觀經濟變量仍將出現較大不確定性，而定量的指標將為市場提供更可依賴的判斷方式。

四、基於歷史回溯，美國經濟硬着陸風險上行，美股仍有下調空間

回溯美國1960年以來八次經濟衰退以及三次經濟軟着陸時期，可以發現，在通脹水平高於4%的情況下，經濟實現軟着陸的概率是極低的；若通脹在可控範圍之內，則經濟仍有軟着陸可能，我們認為，美國現階段的情況，應該屬於持續的高通脹壓力，和不斷上行的經濟衰退風險。

通過歷史回溯，還能發現，若要成功抑制高通脹，特別是通脹水平高於5%左右水平時，聯邦基金利率水平必須與通脹水平相當，才能有效抑制通脹，然而，在現階段美國經濟轉弱、財政支出壓力較大的背景下，美聯儲沒有可能激進加息至8%左右水平（5月CPI同比增速8.6%），因此，我們認為，高通脹仍將持續較長一段時間，通脹將持續受地緣政治、供應鏈緊縮以及勞動力短缺問題擾動，抬升通脹粘性，預計美國2022年全年CPI同比增速為7.9%，參見2022年6月11日外發報吿《美國5月通脹再衝高，經濟衰退風險陡升》。

從美股的角度來説，高通脹不僅抑制企業盈利、提高成本，並且導致美聯儲加快收緊貨幣政策，從估值和流動性角度衝擊美股。回溯美國1972年和1976年的兩次高通脹時期，也可以發現，高通脹時期，經濟衰退風險顯著上行，疊加美聯儲貨幣政策被通脹束縛，較難放鬆，美股大概率繼續承壓。

在1972年和1976年兩次高通脹時期，美聯儲開始快速加息，道瓊斯工業指數維持下行走勢，跌幅顯著。1972年至1974年間，美國聯邦基金利率從4.5%一路攀升至9.5%，在此期間，道瓊斯工業指數下行33.4%。在1976和1980年的高通脹時期，美國聯邦基金利率從5%一路攀升至20%左右水平，在此期間，道瓊斯工業指數下行20%左右。

2021年4月至2022年6月15日期間，通脹持續走高，道瓊斯、納斯達克、標普500的回報率分別是-7.5%、-17.7%、-5.7%，但美聯儲緊縮週期才剛剛開始（今年3月起第一次加息），也就是説，在美聯儲持續加息期間，貼現率大概率會進一步上行。此外，美聯儲已於6月啟動縮表，並且縮錶速度和規模遠超2017年時期，而加息和縮表的雙重壓力，可能會導致這一次美股的回調，遠超上兩次週期。

風險提示

全球通脹變化超預期；疫情變化超預期；俄烏衝突升級導致經濟走勢超預期。