本文來自：招商宏觀靜思錄，作者：張靜靜

核心觀點

4月底以來A股一枝獨秀，對海外衝擊“脱敏”。4月27日至6月24日上證綜指反彈16.1%、創業板指反彈31.3%。此間，美股兩度下挫，道瓊斯、標普500指數、納斯達克分別收跌5.2%、6.3%、7.1%。

為何4月底以來A股對美股下挫無動於衷？短期看或有兩點原因。首先，中美短期經濟錯位。3月國內突發疫情經濟迅速轉差，彼時美國經濟數據仍然不差，進而美股迎來一波強勁反彈、A股則繼續下挫。4月26日中央財經委會議、4月29日政治局會議兩次強調穩增長，5月國內疫情有所降温，但同期美國經濟下行風險加劇。進而，A股企穩、美股調整。另外，創業板指年內低點較年初跌幅為35.3%，較去年高點跌幅為38.5%，而年初至6月16日納斯達克跌幅僅為31.9%，表明此前A股已較美股超跌。

為何成長是本輪反彈主線？1）內因上，在長期科技紅利不逆轉的前提下，短期宏觀環境利於成長修復估值。5-6月處於經濟復甦階段，且市場對增長斜率存有分歧，宏觀環境相對利好成長。長期看，2019年以來內有“工程師紅利”釋放、外有“科技卡脖子”助推，半導體行業總市值佔滬深總市值比重中樞不斷上移。4月下旬該指標跌至一年新低，確實應該朝中樞迴歸，疊加短期宏觀場景的配合，就促成了半導體等板塊的強勁反彈。2）外因上，產業鏈聯動，4月底國內特斯拉總市值與特斯拉個股市值之比，以及國內蘋果產業鏈總市值與蘋果個股市值之比均降至中樞低點，疊加內因催化觸發相關板塊反彈。

美股是否已經止跌？預計或有最後一跌。目前標普500會輸風險溢價為0.17%，與2018年8-11月相近，尚無安全墊保護。2018年11-12月美國轉向衰退交易，同期美股重挫，因此，當前以美國已轉向衰退交易、美債收益率見頂等理由看多美股尚不充分。我們用兩維度估算了美股下跌空間，折中評估不排除標普進一步下挫10%的可能性。

假若美股再跌，A股可以繼續脱敏嗎？三點結論：1）若特斯拉股價下挫，國內特斯拉產業鏈或仍不敏感。2）若蘋果股價下挫，對國內蘋果產業鏈或有影響。3）兩種情形下，未來數月美股下挫將拖累A股。一是Q2-Q3經濟數據不及預期或通脹超預期，類似2018年12月；二是A股出現風格切換，美股下挫加劇波動，類似2020年2-3月。

正文

一、現象與原因：4月底以來A股一枝獨秀，對海外衝擊“脱敏”

如圖1所示，4月27日至6月24日上證綜指反彈16.1%、創業板指反彈31.3%。此間，美股兩度下挫，分別出現在4月29日-5月14日，以及6月6日-6月16日，以標普500指數為例，兩次跌幅分別為8.1%、12.2%。並且，與4月26日相比，截至6月24日道瓊斯、標普500指數、納斯達克分別下挫5.2%、6.3%、7.1%。

那麼，為何4月底以來A股對美股下挫無動於衷？我們認為短期看或有兩點原因。首先，中美短期經濟錯位。3月國內突發疫情經濟迅速轉差，彼時美國經濟數據仍然不差，進而美股迎來一波強勁反彈、A股則繼續下挫。4月26日中央財經委會議提到全面加強基礎設施建設、4月29日政治局會議強調努力實現全年經濟目標，進入5月國內疫情有所降温，上海等地加速復工復產復市，但美國地產銷售、開工乃至消費者信心指數等指標表明經濟下行風險加劇。進而，A股企穩、美股調整。另外，創業板指年內低點（4月26日）較今年第一個交易日的跌幅為35.3%，較去年12月高點的跌幅高達38.5%，而年初至6月16日納斯達克跌幅僅為31.9%；上證綜指年內低點（4月26日）較今年第一個交易日的跌幅為20.7%，較去年12月高點的跌幅高達21.6%，年初至6月16日道瓊斯跌幅為18.8%、同期標普500跌幅為23.5%。

二、為何成長是本輪反彈主線？

就內因來説，在長期科技紅利不逆轉的前提下，短期宏觀環境利於成長修復估值。疫情仍掣肘政策執行效率，市場對於Q2經濟能否正增長仍有分歧（招商宏觀預計為1%）。但可以確信的是，在經濟回暖初期，無論經濟增長斜率如何，貨幣政策至少偏松。加上通脹水平仍低、此前成長股也曾遭遇更深調整等因素，5-6月的宏觀環境相對有利於成長股的修復。如圖2所示，2019年以來內有“工程師紅利”釋放、外有“科技卡脖子”助推，萬得半導體行業總市值佔滬深總市值比重中樞不斷上移。2020年8月-2021年5月該佔比中樞升至4%附近，2021年Q3突破5%，4月下旬該指標跌至4.66%。假若科技紅利的長期趨勢不逆轉，那麼，該指標確實應該朝5%中樞迴歸，疊加短期宏觀場景的配合，就促成了過去兩個月半導體板塊的強勁反彈。

就外因來説，產業鏈聯動，國內特斯拉、蘋果產業鏈總市值降至相對低點，疊加內因催化觸發相關板塊反彈。海外對A股的影響除了流動性因素與貿易因素外，還有產業鏈邏輯，比如國內的特斯拉產業鏈、蘋果產業鏈等等。根據Wind數據，國內特斯拉產業鏈總市值與特斯拉個股市值之比在2017年H2至2020年Q1處於一個寬幅區間，但2020年Q2至今下移到如圖3陰影所示的窄幅區間中（下移原因將在下文中闡述）。進一步看，在同一區間內，該比值與中美利差存在相對明顯的負相關特徵。截至今年4月底，國內特斯拉產業鏈總市值與特斯拉個股市值之比已經降至陰影區間下沿，加上中美利差也急速下移並轉負，因此過去兩個月該比值開始向上沿回升。國內蘋果產業鏈亦然。如圖4所示，2019年以來國內蘋果產業鏈總市值與蘋果個股市值之比也一直穩定在12%-22%，4月底該比值同樣降至過去三年多低點，在內因的催化下迎來回升。當然，這也進一步説明了過去兩個月A股對美股下挫脱敏的原因。

三、美股是否已經止跌？

美國市場開始由通脹交易轉向衰退交易，但美股或仍有最後一跌。6月議息會議上美聯儲雖提速加息75BP，但也釋放了未來經濟衰退的預期，詳細分析請參考6月16日報吿《是時候考慮FED結束加息的條件了——6月FOMC點評》。隨後各個期限美債收益率有所回落、商品價格也普遍調整，市場似乎開始由通脹交易轉向衰退交易、甚至已經在為明年降息定價。這一轉變，疊加年初以來美股已經大幅調整，因此，美股或已止跌的預期有所升温。但，對照2018年Q4行情，我們擔心美股或還有最後一跌。

目前美股風險溢價與2018年8-11月相近；2018年11-12月美國亦出現衰退交易，同期美股重挫。我們用10年期席勒週期調整市盈率倒數與10年期美債收益率做差得到標普500指數風險溢價。如圖5所示，截至6月24日，6月標普500風險溢價為0.17%，與2018年8-11月的低位水平相當，而彼時美股低點出現在當年的12月24日，而低點對應的美股風險溢價已經回升至0.55%，相當於最後一跌幫助美股獲得了風險溢價的安全墊。進一步看，2018年11-12月美股下挫之際，2年期及10年期美債收益率均已從高位回落，表明彼時市場也已經開始由2018年Q3的通脹交易、加息交易以及經濟向好交易轉向衰退交易併為2019年結束加息定價，與當前美國市場的轉變如出一轍。

兩維度估算美股下跌空間，折中評估不排除標普進一步下挫10%的可能性。基於美股尚無風險溢價安全墊、7月美聯儲大概率仍要落地75BP加息靴子、海外開始轉向衰退交易等因素，我們認為當前美股位置與2018年11月相似，最後一跌的可能性仍然不低。假若以10年期美債收益率回落至3.0%、標普500指數風險溢價回升至0.55%為基準假設，那麼標普500指數的10年期席勒週期調整市盈率需要降至28.2倍，也即，標普500指數大約還有6.8%左右的跌幅。但是2018年12月24日標普500指數點位較當年11月30日下挫了14.8%。折中評估，標普500指數反轉前或還有大約10%的下跌空間，一旦如此，那麼標普500最終低點將較年初高點跌去26%-27%。相應地，道瓊斯及納斯達克大概率也將還有最後一波下挫。

四、假若美股再跌，A股可以繼續脱敏嗎？

（一）若特斯拉股價進一步下挫，特斯拉產業鏈股票或僅受有限掣肘

2020年3月-2021年11月特斯拉股價有兩波上漲，第一波更多源於貨幣現象、第二波則兼具政策紅利。前文曾指出，國內特斯拉產業鏈總市值與特斯拉個股市值之比在2017年H2至2020年Q1在一個寬幅區間內波動，但2020年Q2至今該比值的波動區間大幅下移。我們認為這一下移過程或為美聯儲QE的結果。特斯拉股價在2020年3月至2021年11月初飆漲了13.3倍，2020年3月見底正是由於疫後美聯儲開始QE，對應來看2021年11月初見頂剛好在FOMC宣佈Taper當週。並且，此間特斯拉股價上漲似乎又可以分為兩段：2020年3月底至8月底，股價漲幅4.2倍；2020年11月初值2021年11月初，漲幅為2.1倍。我們認為第一波基本是貨幣現象，第二波則是貨幣現象兼具了政策紅利。

特斯拉是疫後社交距離需求疊加新能源政策紅利的受益者。2020年11月美國大選拜登勝出，與特朗普支持頁巖油不同，拜登政府推崇新能源發展。2021年3月3日美國白宮發佈了《Interim National Security Strategic Guidance》[1]，文件提到“美國在海外的實力要求先把國內建設得更好。……美國將加倍進行科技投資，包括在研發、基礎計算技術和國內領先製造領域，以實現許多國家戰略目標，包括經濟、健康、生物技術、能源、氣候和國家安全領域。”特斯拉進而成為美股的風口。

此外，疫後美國二手車需求之所以激增，並非是芯片短缺下對一手車的替代，而是在財政補貼基礎上，疫前通過公共交通通勤的中低收入羣體及學生社交需求上升後選擇的廉價代步工具。類似地，疫前有購車能力但不願自駕的通勤人員，亦會在疫後購置汽車，政策鼓勵下特斯拉受益。當然，在疫前依賴公共交通通勤的環保主義者，疫後也會在社交距離需求下選購特斯拉等新能源汽車。進而，如圖8所示，2020年11月後特斯拉股價與納斯達克指數比值跟美國新冠確診人數似乎呈現負相關性，與其説特斯拉有“避險”功能，不如説特斯拉是疫後社交距離需求疊加新能源政策紅利的受益者。

流動性退潮疊加羣體免疫，特斯拉紅利亦消退，特斯拉產業鏈總市值與特斯拉股價市值之比或可重新回升。綜上所述，特斯拉產業鏈總市值與特斯拉個股市值之比中樞疫後下移主因是美聯儲放水疊加美國疫後紅利。目前，上述紅利整體消退，不排除特斯拉產業鏈總市值與特斯拉股價市值之比中樞或將回升，這一過程有可能通過特斯拉股價調整或者雙向奔赴完成。進而，若特斯拉股價進一步下挫，國內產業鏈個股受到的影響或有限。

（二）蘋果產業鏈走勢或將受蘋果股價驅動

但，國內蘋果產業鏈形勢有所不同。過去兩個月的反彈使得國內蘋果產業鏈總市值與蘋果個股市值之比已經回升至接近過去兩年的區間上沿。隨後，若蘋果股價波動，國內產業鏈相關股票也極有可能受到同向影響。

（三）若美股再度下挫，兩種情況下牽連A股

首先，內因是核心。所以，無論情形一或是情形二，美股在A股調整中均扮演催化劑作用，仍屬於次要矛盾。

情形一：若美股再度下跌，同期國內經濟不及預期A股調整風險上升。2018年12月A股為何結束反彈跟隨美股二次探底？大概率與當時國內經濟仍處下滑趨勢有關。2018年Q3國內實際GDP同比增速為6.7%，Q4降至6.5%，且隨後持續放緩。2018年12月國內官方製造業PMI為49.4，跌破榮枯線。經濟不及預期或是2018年12月A股跟隨美股下挫的關鍵。回到當下，若Q3國內經濟向好局面持續，數據保持強勁，則美股下挫過程A股或可繼續脱敏。但正如我們在報吿《復甦基礎不牢固，積極關注中下游—2022年5月工業企業利潤分析》（6月27日）中提到的，5月企業生產經營者存在“存貨週轉變慢，賬款回收期變長”情況，説明工業企業效益恢復的基礎還不牢固。此外，近期豬肉價格回升較明顯，我們在下半年展望中也特別強調了CPI同比或將於下半年破3%。無論是Q3經濟數據不及預期亦或是通脹超預期，都可能與美股下挫形成共振並加劇A股的調整風險。

情形二：若美股再度下跌，恰逢A股風格切換，則A股波動將加劇。假若排除情形一，也即下半年國內經濟符合預期、整體向好。那麼，正如我們半年展望的標題所言“外冷內熱”，下半年國內經濟或逐漸由復甦走向過熱，權益風格也存在切換的可能。2021年2-3月A股重挫就是市場風格由茅指數向寧指數切換所引發的。一旦再次出現風格切換，A股或再現波動；若同期美股急跌，A股波動亦將加劇。

引文：

[1]https://www.whitehouse.gov/wp-content/uploads/2021/03/NSC-1v2.pdf

風險提示：

各大央行貨幣政策超預期；地緣風險超預期；全球流動性超預期。