本文來自格隆匯專欄：鍾正生，作者： 平安首經團隊

核心觀點

2022年6月日元再度走貶、日債市場劇烈波動，引發全球市場關注。本文梳理日本金融市場波動的來龍去脈，並討論亞洲金融危機的可能性。

一、日元為何再度走貶？四重壓力齊上升。6月以來，促使日元貶值的四重壓力均出現惡化。1）通脹不低，6月國際油價升破120美元/桶關口，今年以來油價曾三次升破該位置，日元都加速貶值。日本CPI同比走勢通常滯後於PPI 3-6個月。市場預計5月日本通脹率將連續第二個月高於2%的目標。2）利率不低，6月以來10年日債利率頻繁高出央行目標上限的0.25%，5年和7年日債利率也明顯上升。日本銀行長期貸款利率在6月10日調升了10個基點。3）經濟不穩，日本5月貿易逆差創歷史第二高，連續10個月保持逆差。4）美債利率走高，10年美債收益率於6月14日盤中升破3.5%大關，吸引套息資金進一步拋售日元。

二、日債市場為何動盪？央行寬鬆引爭議。日元快速貶值，不斷令市場懷疑日本央行寬鬆政策的可持續性，投資者押注日本央行可能會放棄收益率曲線控制（YCC），進而引發日債期貨市場大跌。不過，日本央行6月17日重申YCC政策不變，當日10年日債利率重新回落至0.25%下方。值得一提的是，日本央行此前更多是通過“口頭干預”實現收益率控制，但這一次由於市場預期的不穩定，日本央行不得不更大力度地購債。據彭博社統計，截至6月17日當週，央行購買了10.9萬億日元國債、創歷史紀錄。

三、日元和日債風波如何演繹？三大矛盾添變數。當前日本金融市場面臨三大“矛盾”：一是，日本國內通脹和全球通脹的矛盾。二是，日本央行與市場的矛盾。二者間的矛盾最終需要一個了結：要麼是央行“馴服”市場，這或需要央行實質性大量收購日債向市場“秀肌肉”，或需要日本通脹和經濟問題不再惡化；要麼是央行向市場妥協，一定程度上放鬆YCC政策，屆時日債市場短期波動難免，但日元匯率可能止跌。三是，美國“滯脹”與“衰退”的矛盾。一個樂觀情形可能是，美國通脹回落或者經濟下行壓力上升，美債利率上行動能減弱，日元“避險屬性”將更加凸顯。但在這個不確定的“黎明”到來前，不排除日元和日債波動暫時加劇的可能。

四、“亞洲金融危機”會否重演？兩大屏障作保護。日元貶值曾經是1997年亞洲金融風暴的導火索之一。但這一次日元貶值對亞洲市場的破壞力或有邊界：一方面，日本經濟在亞洲的影響力不如從前，中國經濟和人民幣匯率反而可能發揮“壓艙石”作用。另一方面，亞洲其他地區或有較強能力完成“自我救贖”。亞洲大部分地區已經實施（有管理的）浮動匯率制度，且外匯儲備佔GDP比重均有大幅提升。今年以來原材料價格上漲，亦使部分亞洲農產品出口大國（如印尼、泰國）貨幣匯率更具韌性。

風險提示：全球通脹上升、日本央行政策變化、市場投機行為不可預測等。

2022年6月以來，日元匯率再度走貶，美元兑日元突破136大關。與此同時，日本國債市場起伏不定，10年日債利率多次“破位”（央行收益率曲線目標0.25%），日債期貨市場兩度熔斷。日本貨幣和國債市場的劇烈波動，引發全球市場關注，有關亞洲金融危機再度爆發的擔憂浮現。我們認為，全球“滯脹”風險捲土重來，是日元走貶的關鍵背景；而日元急貶進一步引發市場對日本央行寬鬆政策的質疑，進而掀起日債市場風波。往後看，全球通脹形勢、日本央行寬鬆定力、以及“美元迴流”壓力均存在變數，日元貶值和日債風波難言落幕，但“亞洲金融危機”或難重演！

01

日元為何再度走貶？——四重壓力齊上升

今年5月，日元匯率在經歷兩個月的連續貶值之後有所企穩，美元兑日元匯率自5月中旬後保持在130以下，距離高點最大回調3.1%。可是好景不長，6月以來，日元匯率再度走貶，6月21日美元兑日元匯率升破136，刷新近24年以來最高。

我們在報吿《日元“避險屬性”再審視》中，提出日元匯率在今年面臨的“四重壓力”——日本通脹不再“低”、利率不再“低”、經濟不再“穩”、美債不再“避險”。6月以來，四重壓力均出現惡化，促使日元進一步走貶

通脹方面，6月布倫特和WIT原油價格雙雙升破120美元/桶關口，為3月上旬以來的最高水平。觀察到，今年以來國際油價曾三次升破120美元/桶，日元加速貶值都如期而至。3月和4月日本PPI同比增速均接近10%，為1981年以來新高。雖然5月PPI同比回落至9.1%，但6月國際油價上探，使“輸入性通脹”壓力捲土重來。日本CPI同比走勢通常滯後於PPI 3-6個月。據路透調查，市場預計6月24日公佈的日本5月CPI與核心CPI將分別為2.5%和2.1%，連續第二個月高於央行2%的通脹目標。

利率方面，6月以來截至22日的16個交易日中，10年日債利率收盤價有12個交易日高於0.25%，即頻繁高出央行收益率曲線控制目標上限，6月（截至22日）均值達0.255%，高出5月均值1.1個基點。與此同時，5年和7年日債利率6月均值（截至22日）比5月更是分別上漲2.7和5.4個基點。日債利率躥升，反映的是市場對於日本央行貨幣寬鬆的質疑，這又源於日本通脹壓力的上升。此外，還有一個關鍵利率——日本主要銀行長期貸款利率——在6月10日調升了10個基點至1.20%，這是繼今年2月上調10個基點後的又一次調升。

經濟方面，日本外貿數據進一步惡化，日本5月貿易逆差擴大至2.38萬億日元，為有統計以來的歷史第二高位（僅次於2014年1月的2.80萬億），已連續10個月保持逆差。其中，日本5月進口額同比增長48.9%，達9.64萬億日元，反映出原材料漲價和日元貶值的雙重壓力。日本經濟不夠穩健，繼續削弱了市場對央行超寬鬆貨幣政策的信心。

美債方面，在6月10日公佈的美國CPI數據大超預期後，市場對美聯儲加息預期劇變，CME利率期貨市場押注年末美國政策利率由2.5%左右躍升至3.5%左右。10年美債收益率於6月14日盤中升破3.5%大關，距離5月低點上漲了近80BP。10年美債與日債利差走闊至323BP，吸引套息資金進一步拋售日元，加劇了日元的貶值。

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日債市場為何動盪？——央行寬鬆引爭議

日元的快速貶值，以及其反映出的日本通脹和外貿逆差困境，不斷令市場懷疑日本央行寬鬆政策的可持續性。尤其美聯儲6月會議大幅加息、歐央行6月會議宣佈即將首次加息，外圍市場的風起雲湧更引發市場的“鷹派聯想”。在日本央行6月利率決議會議前夕，投資者押注日本央行可能會放棄收益率曲線控制（YCC）。6月15日，10年日債期貨盤中創2013年來最大單日跌幅，並兩度觸發交易所熔斷機制；10年日債利率收於0.271%，高出日本央行目標2.1個基點。不過，日本央行6月17日上午發佈聲明，維持利率、資產購買和YCC政策不變，繼續以0.25%的收益率基準買入10年國債。日本央行行長黑田東彥明確表示，無意修改YCC政策。會議後，10年日債利率重新回落至0.25%下方。

值得一提的是，近期日本央行實際增持國債的速度明顯提升。今年3月以前，日本央行更多是通過“口頭干預”實現收益率曲線控制，此前市場並未懷疑日本央行執行YCC的能力和決心，交易商自發地在0.25%利率水平之下交易10年日債，繼而日本央行實質增持的日債規模較為有限。但今年3月以來，尤其6月以後，由於10年日債利率接近甚至超過目標水平，日本央行不得不更大力度地買入國債。從日本央行的資產端看，今年4月以來截至6月20日，其累計淨增持國債14.36萬億日元，平均每月淨增持超過5萬億，節奏為2020年9月以來最快；6月以來截至6月20日，日本央行淨增持國債2.35萬億日元。日本財務省6月23日公佈數據顯示，截至6月17日當週，海外投資者賣出了4.8萬億日元日本國債，單週拋售規模創歷史紀錄。據彭博社統計，恰在同一周，日本央行購買了10.9萬億日元的國債，也是歷史最高水平。

現階段，日債市場波動與日元貶值正在相互反饋。從數據上看，10年日債利率與美元兑日元匯率呈現出較強的相關性。日元急貶，會撼動日本央行維持寬鬆的根基，動搖日債投資者的信心。而日債利率的上升，不僅直接影響日元作為融資貨幣的成本、削弱日元需求，還可能傳遞此前一段時間未曾見識的金融不穩定信號，可能加劇日元的恐慌性拋售。

03

日元和日債風波如何演繹？——三大矛盾添變數

目前，很難説日元和日債市場波動已經吿一段落。這是因為，當前日本金融市場正在面臨三大“矛盾”，這些矛盾如何演繹存在很大變數，短期市場緊張情緒或難根本緩解。

一是，日本國內通脹和全球通脹的矛盾。如我們此前報吿分析的，國際金融危機後，日本長期維持低通脹環境，造就了日元的保值能力，也塑造了日本央行長期維持寬鬆的穩定預期。然而，今年以來俄烏衝突造成原材料價格急劇上漲。由於日本對原材料進口高度依賴，“輸入性通脹”壓力不容忽視，日本央行貨幣政策取向面臨挑戰，日債利率波動難平。

二是，日本央行與市場的矛盾。日本央行無疑面臨“兩難”抉擇：一方面，黑田東彥堅持奉行“安倍經濟學”，維持低利率以支持疲弱的經濟，容忍“弱日元”以期提振出口。另一方面，日本通脹壓力正在聚集，日元過度貶值增加了進口成本、也加劇了金融市場波動。站在市場的角度，對日本央行的質疑，可能來自其他發達經濟體央行的激進緊縮（繼而懷疑日本央行是否反應太過滯後），也可能來自日本央行與財務省之間的“政治矛盾”（日本財務大臣多次表達對日元貶值的擔憂）。

總之，現階段日本央行與市場共識正在漸行漸遠，央行與市場的矛盾最終需要一個了結：要麼是央行“馴服”市場，這或需要日本央行實質性大量收購日債，向市場“秀肌肉”，或需要日本通脹和經濟問題不再進一步惡化，市場方能被全然説服；要麼是央行向市場妥協，一定程度上放鬆YCC政策（一個可能情景是，日本央行將YCC的目標由10年國債轉為5年或7年國債，繼而默許10年日債“破位”。這是因為目前5年和7年日債利率水平較10年更低，所以錨定5年或7年日債利率更加容易，也不會完全失去對日債利率的控制和預期引導，是一種比較循序漸近的操作）。屆時日債市場短期波動難免，但在經歷“陣痛”後，日元匯率可能止跌，日債市場可能逐步恢復平靜。

三是，美國“滯脹”與“衰退”的矛盾。俄烏衝突後，美國的“滯脹”壓力以及美聯儲加息的緊迫性不斷上升，美債利率不斷上探，日本市場面臨的“美元迴流”壓力不斷積聚。當前，美聯儲和市場將加息至3.5%以上的“限制性水平”作為共識，但對於美國經濟衰退的討論則諱莫如深。美聯儲對遏制通脹的堅決態度，令人相信“滯脹”只是階段性的，未來美國通脹勢必回落，不確定性在於回落的時間、以及經濟需要付出怎樣的代價。

對於日本央行而言，一個最樂觀的情形可能是，美國和全球通脹開始回落（這並非不可能，6月中旬以來國際油價大幅回落正是一個樂觀信號），又或者是美國經濟下行壓力急劇上升，美國加息預期得以緩和，繼而美債利率上行和美元升值的動能減弱。外圍環境的“積極”變化，或能幫助日元匯率止跌甚至反彈（日元“避險屬性”將在海外經濟衰退環境中更加凸顯）。這意味着，日本央行“堅守”，也許迎來曙光！但在這一併不確定的黎明到來以前，不排除日元和日債波動加劇的可能性。

04

“亞洲金融危機”會否重演？——兩大屏障作保護

當前，市場高度關注日元貶值對於亞洲乃至全球金融市場的影響。在實體經濟層面，日元貶值可能削弱其他亞洲地區出口競爭力；在金融市場層面，日元波動或通過市場情緒傳導引發其他亞洲貨幣拋售；在政策博弈層面，日元貶值還可能引發其他地區央行採取競爭性貶值。日元貶值曾經是1997年“亞洲金融風暴”的導火索之一。

但對比1997年的亞洲經濟金融環境，本輪日元貶值對亞洲市場的破壞力更有邊界，具體有兩方面“屏障”值得關注：

一方面，日本經濟在亞洲的影響力不如從前，中國經濟和人民幣匯率反而可能發揮“壓艙石”作用。2022年5月，IMF最新公佈的特別提款權（SDR）貨幣籃子權重中，將日元的權重由8.33%下調至7.59%，而將人民幣權重由10.92%大幅上調至12.28%。據國家外匯管理局在2022年6月發佈的最新研究，隨着中國經濟實力與貿易大國地位得以夯實，外資持有人民幣資產數量上升，以及人民幣匯率市場化程度不斷提高，人民幣通過事實聯繫在亞洲地區初步發揮了“貨幣錨”效應。我們測算，今年以來（截至6月17日），美元兑日元大幅升值17.3%，但同期美元兑韓元、新台幣、印度盧布、泰銖和新加坡元五種亞洲貨幣的升值幅度僅為3.1-8.3%，同期美元兑人民幣升幅的5.1%，可見亞洲貨幣波幅與人民幣更為接近。對比1997年5月至1998年8月，美元兑日元11%的升幅，“撬動”了上述五種亞洲貨幣20-60%的貶幅，而當時保持穩定的人民幣匯率“獨木難支”。

另一方面，亞洲其他地區或有更強能力完成“自我救贖”。首先，自1997年亞洲金融危機後，亞洲大部分地區放棄原本的固定匯率制，實行浮動匯率，而浮動匯率在跨境資本流動中發揮了“平衡器”作用。截至目前，韓國、泰國、印度、印尼、菲律賓等亞洲主要市場已經基本實施了浮動匯率制度，而中國大陸、中國台灣、馬來西亞等地區實施了有管理的浮動匯率制度。其次，1997年金融危機後，亞洲國家有意積累更多外匯儲備，大部分地區外匯儲備佔GDP比重均有大幅提升，增厚了對沖資本流出的安全墊。最後，今年以來原材料價格上漲，雖對日本經濟產生負面衝擊，但對部分亞洲資源出口型地區而言，反而有益於增加經濟產出，相應地區的貨幣匯率也獲得一定支撐。譬如今年以來印尼盾、泰銖等農產品出口國貨幣匯率相較日元、韓元、新台幣等表現出更強韌性。

風險提示：1）地緣局勢演化超預期，市場避險需求或出現波動。2）國際油價等原材料價格超預期上漲，美聯儲加息與縮表的影響超預期等，導致日元匯率進一步貶值。3）日本央行寬鬆立場超預期鬆動，市場投機行為難以預測。4）美歐經濟走勢仍有不確定性，繼而日元能否發揮避險屬性仍不確定等。