本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：徐廣鴻 王一涵

受益於內外部衝擊的扭轉，5月起港股上行拐點確立，下半年將延續復甦行情。春節後的俄烏衝突、海外貨幣緊縮放大了港股的離岸市場屬性，年初以來恆指一度下跌26%。但5月起，國內局部疫情逐步得到控制、穩增長政策加碼，帶動投資者信心回暖，上行拐點確立。展望下半年，前期壓制港股表現的外部風險因素已逐漸消退，且內部穩增長政策支持下，基本面觸底反彈趨勢已現。港交所ETF通、SPAC等新政的推出料也將帶來新一輪的改革紅利。結合港股的估值優勢，我們判斷全球資金將延續5月下旬以來持續增配的趨勢，推動港股在下半年繼續修復。預計下半年港股市場整體將呈N字型上行趨勢，建議關注：1）三季度：預計疫情影響逐步減弱將帶動復工復產主線走強，以及財報期業績確定性強的石油、化工等板塊；2）四季度：地產銷售增速轉正後大金融板塊的估值修復；可支配收入增速反彈、財富效應顯現後利好的消費板塊；3）整體下半年：監管常態化下，估值低位、業績觸底反彈的互聯網板塊，以及安全邊際強、有持續和穩定分紅能力的高股息標的。

▍內外衝擊逐步扭轉，5月起港股上行“拐點確立”。

受益於5月以來的反彈，年初至今恆生綜指跑贏標普500指數10.7個百分點、甚至小幅跑贏滬深300，徹底扭轉了去年7月以來的“滾動型熊市”。由於港股離岸市場的屬性，春節後的俄烏衝突、海外貨幣緊縮在3-4月份顯著放大了投資者對國內產業監管、地產信用風險、局部疫情以及美國中概退市法案等事件的擔憂，恆生指數跌幅一度高達26%。3月16日，劉鶴副總理在金穩會上針對穩增長政策、地產風險、中概股監管、平台經濟治理、香港金融市場穩定性等議題均給出積極指引，帶動市場信心顯著修復。短短一週內，恆生指數回升超20%。但3月下旬以來，國內局部疫情再度發生，多個城市的疫情防控政策對基本面的拖累逐漸成為市場的核心關注點。5月至今，隨着散點疫情逐步得到有效控制，各項穩增長政策頻出更加速了基本面觸底回升，港股拐點確立。此外，5月中旬以來，港股成交額亦顯著反彈，已從此前的約700億港元提升至1400億港元，進一步印證了投資者信心的回暖。

▍預計下半年五大因素將持續推動港股“聚力復甦”：

展望下半年，預計前期壓制港股表現的外部風險因素如俄烏衝突、中概退市、對港股市場流動性擔憂等影響已逐漸消退；且內部穩增長政策支持下，基本面觸底反彈趨勢已現；ETF通、SPAC等新政的推出預計也將帶來新一輪的改革紅利。結合估值優勢，我們判斷全球資金將延續5月下旬以來持續增配的趨勢，推動港股在下半年繼續修復：

1）流動性預期轉暖：目前投資者仍預期至明年一季度，美聯儲將延續激進的緊縮路徑，但領先指標已預示美國消費和就業或在下半年快速惡化。衰退風險加劇下，美聯儲或被迫上調通脹跟蹤目標，以緩解實體經濟增長和金融體系穩定性的壓力。三季度後，海外中資股市場的流動性預期有望轉暖。

2）穩增長政策發力：局部疫情得到控制為穩增長政策發力奠定基礎。貨幣和財政政策有望持續寬鬆，帶動實體融資成本下行、專項債發行預計也將繼續保持較高水平。產業方面，“因城施策”意味着按揭利率仍有下降空間；疫後紓困、促消費等政策也陸續出台，有望帶動未來消費復甦；互聯網監管進入常態化階段，更加夯實了投資者對港股新經濟板塊信心。

3）二季度基本面觸底後將快速回升：隨着局部疫情有所緩解，疊加穩增長政策不斷髮力，5月以來我國基本面回升趨勢已現。當前上海已經實現社會面清零，並全面復工、復產、復市，物流運輸困難也初現邊際改善，國內經濟進入階梯型復甦階段。

4）盈利料反彈、估值有優勢：隨着基本面觸底回升，預計下半年企業盈利也有望逐步反彈。5月底以來，我們跟蹤的港股四大指數今年的盈利增速預測均已企穩，結束了年初以來的持續下修趨勢。FactSet一致預期也顯示，恆生指數2023年的淨利潤增速有望反彈至13%以上，在2022年下半年估值切換的行情中，港股的估值優勢將進一步凸顯。

5）新一輪資本市場改革紅利：下半年港股市場也會始終堅持金融開放，ETF通拓寬海外投資渠道，有利中長期資金入市；SPAC的開啟將豐富在港投資標的，增強港股市場的多元化與吸引力；國內首批REITs即將解禁，具備高股息的優質海外REITs有望吸引投資者關注。港股市場始終堅持資本市場改革，不斷優化和引入新的投資渠道及金融產品，為投資者帶來更多選擇。

▍展望下半年，預計港股市場整體將呈N字型上行趨勢。

預計，當前至8月，外部風險逐步緩和，內部穩增長政策持續發力推動基本面環比快速復甦，中報期以前，預計多重利好將推動港股持續上漲。8月中下旬起市場波動或將加大，一方面個別行業中報的業績不確定性或導致盈利預期下修，另一方面市場對於9月FOMC會議尚存較大分歧，且不排除美國對華態度或在美國中期選舉前或有反覆，這三大因素可能屆時加大港股的波動。但預計11月初內外部風險再度消化後，隨着全球流動性的逐步轉暖疊加港股顯著的估值優勢，估值切換行情料將從四季度中起再度利好全球資金增配港股。配置主線上，我們建議關注：

1）整個下半年：監管常態化下，估值處於低位、業績觸底反彈的互聯網板塊料將迎來持續的估值修復；另外，年初以來港股估值顯著回調，部分價值和週期板塊安全邊際和股息率優勢凸顯，這兩大主線值得長期關注。

2）三季度：局部疫情影響逐步減弱將帶動復工復產主線走強，推薦基建、半導體、汽車、光伏等板塊；俄烏衝突以及國內基本面復甦下預計短期油價仍將維持高位，帶動能源板塊業績高增，推薦石油、化工等板塊；

3）四季度：穩增長政策大力支持下，預計地產銷售增速有望轉正，地產信用風險的消除將催化大金融板塊的估值修復；經濟的復甦也有望帶動可支配收入增速反彈、疊加財富效應的積累，消費板塊業績有望回暖；

▍風險因素：

1）美聯儲超預期收緊貨幣政策；2）發達國家陷入大規模經濟衰退或滯脹；3）地緣衝突進一步升級；4）國內產業監管或針對境外上市企業的監管措施加嚴；5）穩增長政策推出不及預期。