本輪科創板解禁潮或如何影響市場？

格隆匯 06-19 16:10

本文來自格隆匯專欄：中泰宏觀，作者：張文宇

投資要點

一、 7月科創板“大非”解禁潮將至

剔除新股首發帶來的解禁分流，今年科創板7月解禁規模約 2791億元（以6月7日收盤價計，下文同），相較前兩年同期增幅顯著，且7月解禁大潮以首發原股東限售股份為主，大部分為首批科創板上市公司“三週年”集中解禁。相較前兩年仍有不少戰略機構的集中解禁，本輪解禁涉及的大股東行為對市場的影響更為深刻。1）從行業分佈來看，本輪科創板電子行業解禁規模最大，7月共有13家半導體公司合計868億市值解禁。2）從個股來看，剔除首發解禁，科創板7月共有76只個股解禁。其中，解禁市值在百億以上的個股有7只，以電子、機械為主，前三位分別為瀾起科技、中微公司、中國通號；解禁數量佔總股本比重在50%以上的個股有10只，前三位分別為華興源創、杭可科技、南微醫學。

二、科創板與創業板解禁潮後市場演繹覆盤

從科創板運營至今的三年時間維度來看，科創板與創業板相關板塊的整體估值表現趨於收斂，這使得有基本面韌性且高景氣度領域的科創公司領銜本輪反彈。而當前科創板即將進入解禁股陸續釋放的階段，解禁後的短期集中減持的產業資本與逢低佈局優質科創企業的中長期資金或出現明顯的博弈。

理論上，從產業資本逐利行為的角度來看，限售股佔總股本的比例較高的公司在集中減持前股價或受到提振，而在減持後股價表現受到明顯拋壓。根據對以往解禁高峯前後的市場覆盤，可以觀察到兩種力量的博弈之下，市場相關板塊的短期表現往往“順應”產業資本的資金行為。

1）參考科創板2次解禁高峯：解禁大潮前科創板往往會有一波快速拉昇的情緒高點，解禁大潮後則往往進入較長的調整期。

2）覆盤創業板開板前三年解禁高峯：整體上難言創業板開板前三年的兩波解禁大潮對其短期的市場表現產生了強烈的供給衝擊，但或許我們注意到在創業板平穩運行三年之後，流通市值比例逐步提升，重要股東減持預期的情緒干擾逐步消退，2013年創業板開始進入以基本面及產業政策積極驅動下的獨立牛市。

三、本輪科創板解禁潮或將如何影響市場

科創板成分股的估值定價不斷修正，板塊展現出結構性行情。由於成長型科技企業容易享受估值溢價、初創型企業業績穩定性不足易被忽略等原因，使得市場對科創企業定價偏短期的認知與技術升級長週期的現實存在“偏差”。科創板開板近三年，整體指數因處於估值“再定價”的不斷修正中而表現相對疲軟。科創50指數自2020年年中最高點至4月26日已跌破發行點位，跌幅達49%。雖然4月底以來，在全國疫情逐漸緩解、穩增長政策進一步加碼，高景氣的板塊表現相對佔優下，成長股率先完成超跌修復。截至6月17日，科創50指數底部上漲25.8%，遠超上證綜指的14.9%，領跑市場，但仍有3成左右科創板個股跌破發行價。

展望科創後市表現，我們認為，7月集中解禁帶來的情緒擾動，或使得科創板短期將進入波動加大時期，參考科創板歷史解禁規律，6月整體或將震盪向上。但考慮到今年與前兩年截然相反的美聯儲政策以及疫情下全球供應鏈環境變化，預計今年拉昇幅度或小於過去2年。

近年來保持資本市場平穩運行制度建設加快，在大力鼓勵科技創新及科創企業參與直接融資的背景下，疊加北交所降低投資門檻的示範效應，當前市場存在科創板投資者門檻下降的預期。目前個人投資者參與科創板股票交易，資金門檻為人民幣 50 萬元，遠高於創業板的10萬元資金門檻，若引入當前A股市場重要的個人投資者，科創板流動性有望提升。基於科創板集中解禁前夕的資金行為，以產業資本和大股東訴求為出發點，或可從股價與產業資本增持價格、增發價格、股權激勵行權價等的比較出發精選科創板個股。

另一方面，而基於長期大類資產配置角度看，過去10年我國資本市場往往與房地產市場呈現一定的“蹺蹺板”效應：每一輪“融資牛市”後或伴隨一輪地產景氣度上行。從參與科創板的一級市場機構主體的退出渠道來看，諸多資金伴隨科創板巨量解禁後的減持獲利，資金短期或更容易流入核心城市房地產。我們預計2022Q4、2023Q1以上海、杭州為代表的核心城市房地產表現或會有所企穩好轉。同時，以核心城市房地產修復帶來的財富預期的增長，亦或會支撐相關高端消費品景氣度進入修復階段。

風險提示：統計誤差、歷史規律不代表未來發展、國內宏觀經濟下滑超預期、穩增長政策不及預期、科創板解禁潮的集中減持造成的相關個股拋售壓力超預期。

報吿正文

一

7月科創板“大非”解禁潮將至

科創板迎解禁大潮。剔除新股首發帶來的解禁分流，今年7月解禁規模約 2791億元，相較前兩年同期增幅顯著，成為市場科創投資的關注熱點。

從解禁股份類型來看，7月解禁大潮以首發原股東限售股份為主，大部分為首批科創板上市公司“三週年”集中解禁。相較前兩年仍有不少戰略機構的集中解禁，本輪解禁涉及的大股東行為對市場投資者的影響或更為深刻。

從行業分佈來看，本輪科創板電子行業解禁規模最大。7月科創板電子行業解禁規模達1061億元，居於行業解禁規模榜首。7月共有13家半導體公司合計868億市值解禁，相較第二位的軌交設備細分行業，僅3家公司合計約358億元市值解禁。具體來看，7月科創板解禁規模排名二到四位依次是機械設備、國防軍工和電力設備，分別解禁718億元、291億元和285億元。

從個股來看，剔除首發解禁，科創板7月共有76只個股解禁。其中，解禁市值在百億以上的個股有7只，以電子、機械為主，前三位分別為瀾起科技、中微公司、中國通號；解禁數量為變動前流通A股數量2倍以上的個股有20只，前三位分別為華興源創、中國通號、杭可科技，華興源創本次解禁數量為流通A股數量的7.16倍，巨量解禁之下對其股價和流動性的影響不可忽視；屬於科創板50成分股的有15只，數量上看並不多，但解禁金額達2373億，科創50指數的波動值得關注。

二

科創板與創業板解禁潮後市場演繹覆盤

2.1 覆盤科創板兩次解禁高峯

參考科創板2次解禁高峯：可以發現解禁大潮前，科創板往往會有一波快速拉昇的情緒高點，解禁大潮後，則往往進入較長的調整期。

2020年7月、2021年7月，科創板均有集中解禁，整體月度解禁市值接近，不同點在於2020年7月集中解禁主要集中在2020年7月22日，單日解禁金額達1772億元，且以首批科創板公司的“週年”解禁為主。21年則時間窗口更長，最高日均解禁市值僅為500億。相較之下，今年7月22日單日解禁金額2452億的集中解禁從規模上更類似2020年，也同樣以首批科創板上市公司“三週年”解禁為主。

2020年集中解禁前夕，科創50指數快速拉昇。但臨近集中解禁窗口期，市場或由於情緒擾動，指數出現快速的大幅回撤，7月14日-17日遭遇四連陰，累計跌幅近20%。7月22日大規模解禁過後，指數連跌3日回落8.3%後隨即快速上揚，但並未達到前期拉昇水平便進入了相對長期的調整。直至第二年集中解禁來臨前2月左右，才開始新一輪的快速拉昇。

同樣的，2021年5月-7月，科創板經歷了兩波快速拉昇，自5月發酵至7月8日科創50指數漲幅達28%，在7月22日（去年集中解禁中單日解禁市值最高）的前後10個交易日市場波動明顯加大，隨後進入較長時間的調整期。

2.2 覆盤創業板開板前三年解禁潮

整體上難言創業板開板前三年的兩波解禁大潮對其短期的市場表現產生了強烈的供給衝擊，但或許我們注意到在度過開板三年，流通市值比例逐步提升，重要股東減持預期的情緒干擾逐步消退後，2013年創業板開始進入以基本面及產業政策積極驅動下的獨立牛市。

創業板於2009年10月開板，首批有28家公司上市。在2010年11月、2013年1月，即開板第一年、第三年，均出現瞭解禁大潮，均為首發原股東限售股份。

剔除首次上市解禁、解禁前10個交易日停牌以及解禁數量佔總股本不及5%的個股，觀察創業板指及主要個股在解禁日期前60個至後15個交易日的持有收益率情況，我們大致可以觀察到在創業板開板前三年裏這兩次解禁大潮對市場的影響：在臨近集中解禁的重要日期時，市場往往會有拉昇階段，解禁事件之後，創業板“一週年”則進入較長期的調整。而在“三週年”之際，隨着後續解禁規模常態化，解禁的影響則逐步消退。

三