本文來自格隆匯專欄：中信建投策略，作者：陳果、夏凡捷

核心摘要

國企改革不斷縱深發展，央企改革成為下一階段新方向。國企改革三年行動須高質量完成，2022年是決勝之年。我們率先多次提示關注國企改革的投資機會，主要是基於三點考慮：1）2022年企業盈利增速向下，A股難有大的產業主線機會，應多關注主題性機會；2）2022年是國企改革三年行動收官之年，前期目標將集中完成，未來改革方案潛在催化；3）收官之年和穩增長目標下國企具備更強的釋放業績動力。下一階段，央企控股上市公司改革有望成為2022-2024年國企改革重點方向，時間點來看，各央企集團8月底前需要將本集團工作方案報送國資委，上市央企將因企制宜制定調整計劃，且在2024年底前基本完成調整。

央企控股上市公司行穩致遠的三大路徑，外延擴張、內涵增長、市值管理，背後明線與暗線交織為我們提供諸多投資思路。

結合《工作方案》中的指導意見，我們認為，在提高央企控股上市公司質量的指導思想和整體思路下，外延擴張、內涵增長、市值管理的變化將成為改善上市公司、影響資本市場的三大路徑。其中，（1）外延擴張將通過打通融資渠道，改善資產結構，聚焦優勢主業的方式推動上市央企中優質資源的匯聚與不良資產的剝離；（2）內涵增長包括研發水平提高帶來的生產經營效率提升、關鍵環節突破，股權激勵帶來的業績釋放動力，ESG建設降低尾部風險與資產定價中的風險平價；（3）市值管理，股票回購引導上市公司價值合理迴歸，助力企業良性發展。

橫向來看，無論是明線，基於事件驅動的股票回購、股權激勵、併購重組，或是暗線，基於長期經營效率的改善預期下的研發投入提升、ESG建設，22-24年央企控股上市公司改革將為我們提供諸多投資線索。如存在業務協同度弱、管理鏈條過長、缺乏持續經營能力、長期喪失融資功能、存在失管失控風險等問題的上市平台會充當改革的先鋒，有望迎來分拆和重組並在這之後改善經營狀況，為投資者們創造更大的企業價值。而在鍛長板補短板領域進一步實施關鍵核心技術攻關項目，儘快解決一批“卡脖子”難題。股權激勵，建立健全覆蓋經營管理骨幹和核心科研技術人員的激勵機制。適時運用上市公司回購、控股股東及董事和高級管理人員增減持等手段，引導上市公司價值合理迴歸，助力企業良性發展。我們基於上述線索，篩選出潛在受益股票池。

風險提示：經濟進一步下行風險，改革進度不及預期。

一、國企改革：脈絡與思路

為何我們年初提出抓住國企改革紅利？今年年初我們發佈專題報吿《抓住國企改革紅利：三年行動收官之年的三條線索》，率先提示關注國企改革的投資機會，主要是基於三點考慮：1）2022年企業盈利增速向下，A股難有大的產業主線機會，應多關注主題性機會。2）2022年是國企改革三年行動收官之年，前期目標將集中完成，未來改革方案潛在催化。3）收官之年和穩增長目標下國企具備更強的釋放業績動力。

國企改革主題展望：當前的基本面和流動性非常適合主題性的投資機會（特別是政策類主題），而《提高央企控股上市公司質量工作方案》的出爐為國企改革帶來了有力催化。我們認為央企控股上市公司改革有望成為2022-2024年國企改革重點方向。

上市公司發展質量將納入央企負責人經營業績考核，這是改革的力度。

各央企集團8月底前需要將本集團工作方案報送國資委，這是行情演繹的時間。

業務協同度弱、管理鏈條過長、缺乏持續經營能力、長期喪失融資功能、存在失管失控風險等情況的上市平台，這是主題行情演繹的方向。

國企改革不斷縱深發展，央企改革成為新方向

2013年11月，十八屆三中全會通過了《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》，明確要推動國企完善現代化企業制度、改革國有資產管理體制、非公有制參與國企改革，為全面深化國企改革定下了總基調。本輪國企改革已經經歷四個階段，下一階段央企控股上市公司改革有望成為重點突破方向。

（1）2014年-2016年，政策規劃階段：2015年，國企改革“1+N”政策體系出台，即《關於深化國有企業改革的指導意見》以及若干配套改革意見或方案，這意味着國改頂層設計基本完成。在此期間，國企改革預期不斷升温，主題投資逐漸達到高潮。

（2）2016年-2018年，局部試點階段：2016年，國家發改委和國資委發佈《國企“十項改革試點”落實計劃》，混改邁出實質性步伐，推動商業二類（自然壟斷）中央企業子企業作為少數領域的混改試點。

（3）2018年-2020年，廣泛試點階段：2018年，國務院發佈《國企改革“雙百行動”工作方案》。同年10月，雙百行動計劃出台，選取百餘户中央企業子企業和百餘家地方國有骨幹企業實施國企改革“雙百行動”。

（4）2020年-2022年，全面落實階段：2020年，中央全面深化改革委員會發布《國企改革三年行動方案（2020－2022年）》，這標誌國企改革進入全面落實階段。該方案是未來三年落實國有企業改革“1+N”政策體系和頂層設計的具體施工圖，是可衡量、可考核、可檢驗、要辦事的。做好這項工作，對做強做優做大國有經濟，增強國有企業活力、提高效率，加快構建新發展格局，都具有重要意義。

按照國務院國資委部署，2022年國企改革三年行動要聚焦重點難點抓攻堅，包括全面落實中央企業在完善公司治理中加強黨的領導，推動前置研究清單有效執行；建設專業盡責、規範高效的董事會；全面實行經理層成員任期制和契約化管理，對關鍵核心技術人才實行具有市場競爭力的薪酬激勵制度；推動混合所有制企業深度轉換經營機制，持續探索差異化管控；深化跨行業跨領域跨企業專業化整合等。

國企改革三年行動必須高質量完成，2022年是決勝之年。過去兩年，各大國企混改、股權激勵、資產重組注入等等改革行動快速推進。截至2021年底已經完成預定任務目標的70%，預計在2022年二十大之前完成剩餘30%的改革工作量。2021年觀察到的較多的國企改革動作，包括股權激勵、打造現代產業鏈鏈長、股票回購等等，可能會在2022年加速發展。

（5）2022年-2024年，重點突破階段：央企控股上市公司將進一步成為國企改革重點突破方向。2022年5月27日，國務院國資委制定印發《提高央企控股上市公司質量工作方案》（以下簡稱《工作方案》），聚焦影響央企控股上市公司高質量發展的短板弱項，在3年內分類施策、精準發力，提出了14項具體工作舉措，涵蓋推進上市、資本運作、科技創新、人才培養等諸多上市公司改革發展關鍵環節。按照部署，各中央企業集團公司要於2022年8月底前將本集團工作方案報送國資委。國資委將在2024年底全面驗收評價；試點將上市公司發展質量納入中央企業負責人經營業績考核。

《工作方案》推動中央企業分類施策、精準發力，對提高央企控股上市公司質量工作做出部署。明確了提高央企控股上市公司質量的指導思想和整體思路，提出“內強質地、外塑形象，爭做資本市場主業突出、優強發展、治理完善、誠信經營的表率，讓投資者走得近、聽得懂、看得清、有信心”的總體目標，以及”打造一批核心競爭力強、市場影響力大的旗艦型龍頭上市公司”和“培育一批專業優勢明顯、質量品牌突出的專業化領航上市公司”的具體目標。

《工作方案》從推動上市平台佈局優化和功能發揮、促進上市公司完善治理和規範運作、強化上市公司內生增長和創新發展、增進上市公司市場認同和價值實現等四個方面提出具體工作舉措，要求中央企業結合自身實際制定具體方案、抓好落實，並提出試點將上市公司發展質量納入中央企業負責人經營業績考核。

二、掘金央企改革新方向下的潛在機會

結合《工作方案》中的指導意見，我們認為，在提高央企控股上市公司質量的指導思想和整體思路下，外延擴張、內涵增長、市值管理將成為改善上市公司、影響資本市場的三大路徑。其中，（1）外延擴張將通過打通融資渠道，改善資產結構，聚焦優勢主業的方式推動上市央企中優質資源的匯聚與不良資產的剝離；（2）內涵增長包括研發水平提高帶來的生產經營效率提升、關鍵環節突破，股權激勵帶來的業績釋放動力，ESG建設降低尾部風險與資產定價中的風險平價；（3）市值管理，股票回購引導上市公司價值合理迴歸，助力企業良性發展。

橫向來看，無論是基於事件驅動的股票回購、股權激勵、併購重組，或是基於長期經營效率的改善預期下的研發投入提升、ESG建設，22-24年央企控股上市公司改革將為我們提供諸多投資線索。

1.外延擴張：打通融資渠道，改善資產結構，聚焦優勢主業

《工作方案》中將推動上市平台佈局優化和功能發揮列為了首要工作內容並提出充分發揮上市平台功能，支持主業發展，分類推進上市平台建設，形成梯次發展格局等指導意見。上市央企應當引導其他上市公司切實發揮資本市場服務企業發展和優化資源配置的功能靈活運用發行股債結合產品、探索不動產投資信託基金（REITs）等多種手段，優化融資安排，改善資本結構，提升直接融資比重。與此同時，《工作方案》計劃通過資產重組、股權置換等多種方式，加大專業化整合力度，推動更多優質資源向上市公司匯聚，剝離非主業、非優勢業務，解決同業競爭、規範關聯交易，大力優化產業佈局、提升運營質量，推動上市公司核心競爭力、市場影響力邁上新台階，力爭成為行業領軍企業。在此要求下，上市央企將因企制宜制定調整計劃，且在2024年底前基本完成調整。

吸收合併、資產重組、分拆上市等方式調整資產結構，聚焦主業

國企改革三年行動開始以來，各地國資國企進一步聚焦主責主業、做實做強實業，建立進退有序的國有資本動態調整機制。2019年12月，證監會正式發佈《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，表明了監管層已放開A股市場內的分拆上市。國務院國資委也在《工作方案》中表態將支持通過吸收合併、資產重組、跨市場運作等方式調整盤活一批上市主體，或通過無償劃轉、股權轉讓等方式退出，進一步聚焦企業的主責主業和優勢領域。因此，有一批業務協同度弱、管理鏈條過長、缺乏持續經營能力、長期喪失融資功能、存在失管失控風險等情況的上市平台將被梳理出來，通過分拆上市和資產重組以實現公司的業務聚焦。

我們認為央企控股上市公司調整結構、聚焦主業有望成為2022-2024年國企改革重點方向，而存在業務協同度弱、管理鏈條過長、缺乏持續經營能力、長期喪失融資功能、存在失管失控風險等問題的上市央企則會充當改革的先鋒，有望迎來分拆和重組並在這之後改善經營狀況，為投資者們創造更大的企業價值。先發制人，春華秋實，投資者可以提前佈局此類央企以分享央企改革成功後的紅利。

進一步，我們選取不同指標，作為業務協同度弱、缺乏持續經營能力、長期喪失融資功能、存在失管失控風險的代理變量：

（1）業務協同度弱：第一營收佔比小於34%；

（2）缺乏持續經營能力：淨利複合增速小於-10%+可持續增長率小於-10%；

（3）長期喪失融資功能：保守速動比率小於1+“負債預警、重點監控”等於2 （負債預警=1，負債重點監控=2）；

（4）存在失管失控風險：三年內違規次數大於1+三年信披考評低於B+國有股東股權佔比小於50%。

注：負債預警“1”、負債重點監管“2”：根據《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》，國有企業資產負債約束以資產負債率為基礎約束指標，對不同行業、不同類型國有企業實行分類管理並動態調整。原則上以本行業上年度規模以上全部企業平均資產負債率為基準線，基準線加5個百分點為本年度資產負債率預警線，基準線加10個百分點為本年度資產負債率重點監管線。

注：三年內違規處罰次數來源於公司發佈的該時間段內被證券監管部門和證券交易所採取監管措施或處罰及整改情況的公吿。

借力公募REITs，優化資產結構

近年來中國不斷探索公募REITs，並於2021年市場準備成熟之際，正式推出基礎設施公募REITs試點政策，首批公募REITs產品一經推出就受到了廣泛的關注，而監管層也正一步一個腳印地完善公募REITs的配套制度以及相關監管規則。在新一輪國資國企改革進入攻堅期的大背景下，公募REITs的推行將對國資國企改革創新和新基建進程產生積極影響，不僅能為國資國企優化債務結構、籌集項目資本金和提升資本運營等領域開闢新空間，也將為促進國資國企存量資產加快資本化和證券化進程，並對國有資本提升融資效率，調整資產佈局產生深遠影響。

與傳統的股權融資相比，REITs單獨設置了投資平台，原始權益人不會因發行REITs產品而導致自身股權比例被稀釋，且通常融資成本將低於股東權益所要求的資本回報率。與傳統的債權融資相比，發行公募REITs產品將不會佔用貸款和發債額度，同時募集資金用途不受限制，產品發行受市場行情波動影響較小，而國有企業的基礎設施資產質地優秀，與公募REITs的發行要求較為契合。目前，公募REITs共上市12只，發行規模超458億元，除中金普洛斯外的其餘11只REITs的原始權益人都為國有企業，總共16家原始權益人中有4家中央國有企業與11家地方國有企業，央企發行REITs數量的佔比仍較小，未來央企將更積極地參與公募REITs的發行。

資產出表，降負債，提升經營效率。公募REITs產品的發行對於企業來説將在形式上類似於資產的銷售，產品發行的現金流入將體現為資產轉讓利得而非通過權益融資來獲取流入現金流，這也意味着資產規模與負債規模的同步降低，縮小資產負債表，資產結構調整效果明顯。長期來看，資產結構的調整將起到提升企業信用資產的效果。同時，原始權益人也可以在公募REITs發行時通過加大自身作為戰略投資者的份額比例來參與分享公募REITs底層資產的未來收益。首批REITs項目的原始權益人或相關方在REITs發行後明顯改善了公司的資產週轉效率，進而將增加整體的淨資產收益率，提高公司的盈利能力，可見通過公募REITs這一新興融資舉措，上市央企可以達到優化經營效能，優化資源配置的目的。

根據滬深兩交易所對於REITs申報項目的披露信息，目前有5只公募REITs產品在等待發行或行政審批的階段，具體名單如下所示，其中共有2只REITs產品的原始權益人為上市的國有企業主體：

2.內涵增長：帶頭突破“卡脖子”環節，加快打通生產力轉化最後一公里

加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局是事關全局的系統性、深層次變革。加快科技自立自強，是構建新發展格局的關鍵。2020年底的中央經濟工作會議對2021年重點工作做出部署，兩次提到“卡脖子”問題。會議在談到提升產業鏈和供應鏈自主可控能力問題時指出，要統籌推進短板鍛造長板互補，針對行業薄弱環節，實施關鍵核心技術攻關項目，儘快解決一批“卡脖子”難題，在產業優勢領域精耕細作，搞出更多獨門絕技。

國企憑藉體制優勢和現金資源優勢，能更加靈活地向新興經濟產業轉型，帶來價值重估機會。國企轉型新方向的優勢主要有兩點，一是國企可以依託國資委進行業務協調，通過自上而下的政策在國資體系內部實現資源整合，因此也更加容易完成新方向的佈局。第二，國企的資金成本低，現金相對充裕，有更強的資金實力去執行新方向的投資。當前國企改革強調國企向優質產業鏈靠近，鼓勵相關國企佈局新興產業，因此國企管理層也有動機去嘗試新方向轉型。隨着國企向更加景氣的新興產業轉型，未來有望迎來國企估值的長期重塑，實現戴維斯雙擊。

作為具有較強技術實力的中央企業，《工作方案》中為強化上市公司內生增長和創新發展，要求央企提升自主創新能力，並且引導上市公司穩步加大科技研發投入，加快打造原創技術策源地，努力在關鍵“卡脖子”環節取得突破。2018年4月19日科技部與國資委共同發佈的《關於進一步推進中央企業創新發展的意見》中提出，為引導和鼓勵中央企業加大對基礎研究和應用基礎研究的投入，應健全中央企業技術創新經營業績考核制度，將技術進步要求高的中央企業研發投入佔銷售收入的比例納入經營業績考核。在此意見的基礎上，《工作方案》中還特別對上市央企的研發投入做了進一步的指示，即2024年央企控股上市公司科技投入強度原則上不低於市場同行業可比上市公司平均水平。

參考上市央企所屬的證監會行業分類，我們將A股上市央企在2021年的研發支出在營業收入中的佔比與其所在的證監會行業大類中按整體法計算的研發佔營收比進行比較，有75%的央企已經完成了2024年對於科技投入強度的量化目標，而仍有25%的央企尚未完成此目標，未來央企整體仍有提升研發投入的空間。

從研發投入尚未達標的央企所屬的證監會行業大類來看，電力、熱力生產和供應業、資本市場服務以及貨幣金融服務中未達標的上市央企數量最多，分別達到了21家、10家與8家，未來2年的時間裏預計這些行業中的上市央企將發力引進先進科技資源，提升科技創新實力。

大部分上市央企相對於其行業平均水平的研發投入佔比處於-25%至50%的區間內，其中有85家央企的研發投入佔比略低於行業平均水平（-25%到0%），有104家企業的研發投入佔比略高於行業平均水平（0%到25%），而有62家企業的研發投入佔比超過行業平均水平25%到50%，在科研方面投入的積極性突出。

為完成《工作方案》中2024年的既定目標，科技投入方面尚未達標的央企將會帶頭落實國家戰略性新興產業集羣發展工程和龍頭企業保鏈穩鏈工程，加大研發投入力度，打造現代產業鏈鏈長，在上中下游、大中小企業融通創新、協同發展中扮演關鍵角色。

由於部分上市央企在2021年的營業收入為負數，故會對其研發佔比的數據產生影響，我們在剔除了2021年獲得了負營收的央企後選取了相對行業水平研發佔比最低的20家央企，得到了以下的名單，其中大部分企業的所屬行業大類為電力、熱力生產和供應業：

3.內涵增長：股權激勵激發內部人員積極性

股權激勵是應用最廣泛的國企改革方式，近年來與國企相關的股權激勵機制持續完善。由於股權激勵能夠較好地激發管理層的積極性，對上市公司的業績和股價有着明顯提升作用。《工作方案》提出支持符合條件的上市公司科學高效規範地開展中長期激勵，建立健全覆蓋經營管理骨幹和核心科研技術人員的激勵機制，統籌運用上市公司股權激勵以及科技型企業股權和分紅政策，加大對科研人員的激勵力度，充分調動關鍵崗位核心人員的積極性和創造性，更好吸引和留住人才。

市場對國有企業股權激勵事件的關注度或將持續增加。2019-2021年分別發生58、66、99起股權激勵事件。截止至6月4日，2022年共發生26起股權激勵事件，國企的股權激勵數量不斷增加，行業分佈以交通運輸、計算機、公共事業、化工、醫藥生物等行業為主。

股權激勵預案的實施對企業業績有較為明顯的正向促進作用。經統計，2021年實施股權激勵的國有企業，2021年營業收入同比增長率的中位數（27.03%）較2020年（7.19%）有明顯改善，且顯著優於所在申萬二級行業的平均值（19.35%），業績表現亦有明顯提升。

國企股權激勵的短期投資最佳時間點為股權激勵預案日後。股權激勵的重要時間節點包括股權激勵預案日、股東大會公吿日和首次實施公吿日等。以上證指數為基準，測算2019年以來國企股權激勵事件發生後5個交易日內的超額收益均值（截至2022/6/4）：按時點細分，股權激勵預案日/股東大會公吿日/首次實施公吿日後5個交易日內，超額收益率分別為1.97%/0.17%/-0.07%，除首次實施公吿日後5個交易日內外，其餘兩個時間點的短期投資收益率均跑贏上證指數。

在股權激勵預案日後的5個交易日內，中央國有企業和地方國有企業均顯著跑贏大盤。進一步細分企業類型，以上證指數為基準，測算中央國有企業和地方國有企業在股權激勵事件發生後5個交易日內的超額收益均值（截至2022/6/4）。中央國有企業在股權激勵預案日/股東大會公吿日/首次實施公吿日後5個交易日內，超額收益率分別為1.53%/0.20%/-0.25%；地方國有企業在股權激勵預案日/股東大會公吿日/首次實施公吿日後5個交易日內，超額收益率分別為2.49%/0.12%/0.15%，可見在股權激勵預案日後的5個交易日內，央企和地方國企均顯著跑贏大盤。

股權激勵金額為3至5億的國企預案階段相對收益更佳。利用股權激勵的金額探究規模對市場表現的影響。從預案公吿當日市場的表現來看，股權激勵金額為3至5億的國企在預案公吿日表現更佳。可以看見，3至5億規模股權激勵的公司預案當日的平均相對上證指數漲跌幅達到了2.83%，預案公吿日至股東大會公吿日期間的平均相對上證指數漲跌幅為0.12%。

因此，建議關注實施股權激勵且回購金額上限為3至5億的央企/地方國企，並把握股權激勵預案日這一重要投資時點。

我們根據以下三個維度篩選股份激勵相關央企標的，供參考： 

（1）股份激勵方案非未通過/停止實施；

（2）股份激勵金額為2至7億元；

（3）市淨率歷史百分位數處於5%以下。

4.內涵增長：加快推進ESG建設

《工作方案》中將探索建立健全ESG體系作為促進上市公司完善治理和規範運作的主要措施之一，並提出了力爭到2023年實現央企控股上市公司披露ESG專項報吿的全覆蓋這一目標，此舉無疑是推動國有企業上市公司規範決策行為，提高決策水平，防範決策風險，鼓勵央企控股上市公司發揮資本市場ESG建設帶頭作用的重要指引。

上市中央企業的ESG責任

與民營企業相比，中央企業特殊的公共屬性決定了其將承擔更多的社會責任。因此，中央企業的經營目標不應單純追求利潤，而應考慮國家戰略和社會利益。要求央企在具體的經營政策上妥善處理好兩者的關係，對所有利益相關方負責，並接受強有力的公眾監督和評價。

A股上市公司ESG披露現狀

缺乏統一標準，披露率不高。相比以上這些ESG報吿框架較為成熟、披露強制性程度高且範圍更廣的國家和地區，國內目前缺乏統一的ESG報吿標準，ESG信息主要穿插在上市企業的招股説明書、定期財務報吿中，而獨立的ESG專項報吿的覆蓋度偏低，2020年超4000家上市公司中僅有約1100家披露了ESG專項報吿，且A股上市公司披露佔比的增長速度在近些年停滯不前，自2006年至2010期間實現了每年約5%的增速後便長期徘徊在25%左右，披露獨立ESG專項報吿的佔比並沒有明顯的增加。

A股上市央企口徑分析，目前央企披露獨立ESG專項報吿的情況較好。截至2020年403家上市央企中共有223家央企披露了獨立的ESG專項報吿，覆蓋度超55%，但近些年披露央企佔比增速也有所放緩。

ESG對上市公司影響的潛在傳導途徑

（1）減少信息不對稱

由於上市公司內部的信息並不會完全公開，投資者與企業之間會存在信息鴻溝。過去，投資者只能依靠財務報表來推斷公司的業務情況和發展前景，但這種認識和認識是比較片面的，投資投資者很難了解企業的內部管理水平和外部經營環境。短期和長期信息。因此，資本市場存在巨大摩擦，投資者的估值往往會偏離公司的基本面，導致其被低估。

在ESG信息披露制度下，投資者可以在環境、社會和公司治理方面，對企業有更全面、立體的認識可以客觀地縮小投資者與企業之間的信息鴻溝，也可以讓企業管理管理層的戰略判斷可以有效地傳達給投資者。ESG信息披露從根本上解決了信息不對稱的問題，減少了資本市場的摩擦。通過ESG信息披露，投資者可以獲得更多信息，從而對企業形成更準確的判斷，提升對企業價值的識別能力。

（2）吸引機構投資者

ESG責任投資理念能夠更好地規範企業行為，促使企業提升自身管理水平和社會責任感；具有良好ESG責任表現的公司，不僅可以規避環境或治理等風險，還可以為投資者帶來潛在的盈利機會。一個更有責任感的公司，才能得到社會各界的認可，得到投資者的青睞。對於專業化的機構投資者而言，除了財務情況績效以外，他們還會考慮其所持有股票的上市公司的ESG情況。從邏輯上來看，機構投資者持股較為穩定，他們大多對上市公司狀況有較為深入的瞭解，持有公司股票更加長期穩定，也更注重對諸如環境、治理和社會責任風險的關注，傾向於通過“用腳投票”的方式來參與公司治理，對於企業 ESG 責任表現更有所偏好。因此，上市公司的ESG評價績效也成為了機構投資者持股的重要考慮因素。

以2021年的所有A股上市公司為例，其機構持股佔比與自身的ESG評分形成了顯著的正相關性。

我們認為央企的ESG評價將對其公司價值以及投資者信心有着重要的含義，參考上市央企中Wind ESG評分最高的企業，我們得到了以下ESG投資方向的央企名單：

5.市值管理：掘金股票回購下的潛在機會

《提高央企控股上市公司質量工作方案》指出，中央企業、上市公司要依法依規、適時運用上市公司回購、控股股東及董事和高級管理人員增減持等手段，引導上市公司價值合理迴歸，助力企業良性發展。

A股回購具有一定逆週期特徵，多發生在市場下行探底階段，今年以來面臨美債上行、俄烏衝突、疫情風險、經濟壓力，A股市場大幅走弱，很多央企/地方國企跌出性價比。而股票回購產業資本直接參與股票交易，將影響上市公司定價，向市場傳遞低估信號，增強投資者信心。

國企股票回購數量逐步增加。2019-2021國企年股份回購預案分別為137、139、210起。2022年以來，截至6月4日，共發生103起股份回購預案，國企的股票回購數量穩步提升，期間合計有19家國有企業已回購數量合計29.89億股，已回購金額合計162.43億元。

股票回購的核心目的是穩定股價，大多數與股權激勵/員工持股相結合。股票回購的核心目的在於維穩股價進行市值管理，不過大多數公司在股票回購的同時會將回購的股份用於實施股權激勵或員工持股計劃。我們統計的2019年以來國有企業已經實施的21例股份回購案例中有11家（52.38%）公司回購的股份是用於員工持股計劃或實施股權激勵。

股票回購作為上市公司維穩股價的重要手段之一，公司股份回購多發生在估值的底部。歷史來看，2019年以來，截止至2022年6月4日，國有企業推出的所有589起股票回購方案中有57.82%的公司在發佈預案時的市淨率PB估值百分位處於上市以來的20%以內。

時間窗口來看，剔除1億元以下的蜻蜓點水式回購後，股票回購在預案日後5日有顯著超額收益。股票回購的重要時間節點包括股票回購預案日、最新公吿日期等。以上證指數為基準，測算2019年以來國企股票回購事件發生後5個交易日內的超額收益均值（截止日期為2022年6月4日）：按時點細分，股票回購預案日/最新公吿日期後5個交易日內，超額收益率分別為1.48%/-0.22%。進一步細分企業類型，以上證指數為基準，測算中央國有企業和地方國有企業在股票回購事件發生後5個交易日內的超額收益均值（截止日期為2022年6月4日）。中央國有企業在股票回購預案日/最新公吿日期後5個交易日內，超額收益率分別為1.53%/0.48%；地方國有企業在股票回購預案日/最新公吿日期後5個交易日內，超額收益率分別為1.45%/-0.57%。因此，建議關注實施股票回購的央企/地方國企，並把握股票回購預案日這一重要投資時點。

相比蜻蜓點水式回購，股票回購金額上限為3億以上的國企相對收益更佳。利用股票回購的金額上限探究其規模對市場表現的影響。從預案公吿當日市場的表現來看，股票回購金額為3億以上的國企表現更佳。可以看見，5億規模股票回購的公司預案當日的平均相對上證指數漲跌幅達到了2.25%。

我們根據以下四個維度篩選部分回購概念相關央企標的，供參考：

（1）股份回購尚未完成；

（2）市淨率歷史百分位數處於10%以下；

（3）回購金額上限高於1.5億元；

（4）回購價格上限較預案日價格溢價率大於35%。