本文來自：宇觀策略，作者：張宇生、劉芳

要點

2010-2014年：歐債危機擾動，流動性寬鬆推動美股上行

宏觀和貨幣政策：2010-2014年歐債危機的擾動使得美國經濟及企業盈利在後危機時代前期表現較為疲軟，後期逐步恢復。由於經濟基本面恢復緩慢，美聯儲再次啟動多輪QE，成為提振美股的主要力量。

美股走勢：2010年金融監管和量化寬鬆同時啟動，歐債危機發酵下，美股走勢震盪。2011年中開始，歐債危機持續蔓延。2012年美聯儲啟動QE3和QE4，量化寬鬆的預期以及政策的實際落地貫穿全年，美股上行。2013年-2014年美股持續上漲，流動性充裕和強勁的經濟基本面下美股再創新高。

2015-2019年:流動性退潮，經濟基本面支撐美股

宏觀和貨幣政策：2015-2019年經濟增長是支撐美股的關鍵。2015-2017年流動性逐步退潮，美聯儲持續加息，不過美股在經濟基本面支撐下維持上行。2018年-2019年美聯儲貨幣政策對美股估值影響較大。美聯儲在加息過程中縮表，美股估值受到較為明顯的衝擊。在縮錶停止後，美股估值有所恢復。

美股走勢：2015年美聯儲政策不明朗，基本面數據好壞摻雜，美股持續震盪。經濟基本面的利好抵消流動性收緊的壓力，美股2016年震盪上升。2017年全球經濟復甦下美國經濟基本面表現強勁，減税預期貫穿全年，美股持續上行。2018年美聯儲縮表疊加中美貿易摩擦，美股全年收跌。2019年美聯儲重回鴿派，推動美股復甦。

2020-2022年:新冠疫情下的美股

宏觀和貨幣政策：美國經濟增速在2020年新冠疫情之後穩步修復，但當前修復速度放緩。2020年3月到2021年年底，美聯儲貨幣政策持續寬鬆。2022年開始美聯儲加速轉鷹。

美股走勢：新冠疫情引發美股2020年3月出現四次熔斷，此後貨幣及財政政策穩定市場情緒推動美股在2020年3月至2021年12月期間持續上漲。2022年流動性收緊與經濟景氣度下滑的雙重壓力拖累美股持續回調。

美股後市展望及市場觀點

美股調整或將持續。從歷史來看，美股由跌轉漲需要流動性或經濟至少一方的改善：或是美聯儲釋放流動性，推動資產價格回暖；或是美國經濟轉好，數據提振市場對盈利基本面的預期。但從當前來看，美股復甦的條件尚不具備。當前背景下，美股依然脆弱。短期來看美股企穩的轉機在於美聯儲態度的轉變。

若美股僅因為自身經濟數據不及預期而回調，其對A股和港股帶來的負面影響有限。從歷史上來看，如果單純是由經濟基本面數據疲軟引起美股回調的話，A股和港股受到的影響相對較小。因此後續如果美聯儲態度轉向，海外流動性改善，即使美股因美國自身經濟疲弱而繼續波動，其對A股及港股的影響也有望減弱。

港股市場企穩回升的關鍵在於中國經濟景氣度的回升。若上海疫情得到有效控制後相關限制措施逐步放開，同時其他各大城市的疫情不出現大幅擴散，那麼接下來國內經濟景氣度將有所修復，有助於提振市場對企業盈利的信心。

風險提示：1、美國對中國企業的制裁加劇；2、經濟超預期下行；3、海外市場波動加劇。

正文

1、2010-2014年：歐債危機擾動，流動性寬鬆推動美股上行

2010-2014年歐債危機的擾動使得美國經濟及企業盈利在後危機時代前期表現較為疲軟，後期逐步恢復。從宏觀角度來看，可以發現2010年到2014年之間美國GDP增速在3%左右波動。微觀層面上來看，標普500盈利增速在2010年到2012年之間持續回落，2012年之後維持穩定，這也解釋了美股在2010-2012年這段時間走勢相對震盪，而在2013-2014年表現相對較佳。

由於經濟基本面恢復緩慢，美聯儲再次啟動多輪QE，成為提振美股的主要力量。為了應對08年債務危機，歐美政府大幅提升財政赤字，導致了後危機時代的歐債危機以及美國自身債務危機。為了穩定經濟，2010年11月，美聯儲啟動QE2，2012年9月和12月，美聯儲又接連啟動QE3和QE4，三輪QE穩定了市場情緒及流動性。從歷史上來看，在美聯儲資產負債表擴張階段，美股基本均維持上行。

2010年金融監管和量化寬鬆同時啟動，歐債危機發酵下，美股走勢震盪。2010年4月開始美股出現長達四個月的下跌和磨底過程。此次回調多重因素交疊：宏觀層面，全球經濟復甦放緩，同時QE1結束；微觀層面，包括美國企業盈利在內的各項經濟數據大幅下滑。2010年7月21日，《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》正式落地，儘管監管的加強對後金融危機時代的美股無疑是雪上加霜，但美聯儲持續釋放的QE    2信號，大大提振了市場情緒。11月2日在中期選舉中共和黨奪得眾議院多數席位，小布什政府的減税政策延續有望，11月3日美聯儲啟動QE2，財政政策和貨幣政策的雙重利好推動了美股自9月初至年底的反彈。

2011年中開始，歐債危機持續蔓延。受益於2010年底啟動的QE2，2011年初美股保持上漲勢頭，但隨着歐債危機的蔓延，美債危機也逐漸顯現，對美國“財政懸崖”問題的擔憂使得7月下旬美股暴跌。8月2日美國總統奧巴馬簽署提高債務上限議案後，美債危機才吿一段落，但從8月上旬開始至年末，因經濟增長乏力，發達國家政府難以從金融救助措施中退出且債務水平不斷攀升，發達國家的債務問題和發展中國家的信貸收縮等多重因素交疊，經濟衰退的悲觀預期使美股一直處於底部震盪中。

2012年啟動QE3和QE4，量化寬鬆的預期以及政策的實際落地貫穿全年。美國經濟的緩慢復甦下，2012年美股自年初反彈，但4月初至5月初迎來第一輪迴調。主要原因是歐洲和中國的經濟增速放緩，基本面惡化。7月歐洲央行宣佈降息，9月13日美聯儲啟動QE3。從6月初開始，得益於多國寬鬆貨幣政策的同時發力，美股重回上行通道，10月中旬至11月中旬，由於疲弱的經濟數據，疊加對美國“財政懸崖”問題的擔憂，美股開始第二輪迴調。隨着QE4的啟動、民主黨和共和黨在“財政懸崖”問題上的逐漸和解以及外圍基本面的好轉，11月中旬後美股開始反彈。

2013年-2014年美股持續上漲，在充裕的流動性和強勁的經濟基本面下美股再創新高。由於2013年年底結束QE3，2014年年初美迎來第一輪迴調，之後美股持續上漲直至7月中旬。自7月中旬到2014年底，美股共經歷三輪迴調，均與全球經濟增速放緩有關。不過美國自身經濟基本面強勁，資本不斷流入美國，淡化了量化寬鬆政策逐步退出的利空效應，美股整體維持上漲，再創新高。

2010年-2012年期間美債收益率持續下行，房地產和可選消費板塊領漲。從行業方面來看，在2010-2012年漲幅相對較高的是房地產和非必需消費行業，這是因為後危機時代美聯儲持續擴表，流動性較為寬裕，利率在2010-2013年6月之間持續下跌，美債收益率的持續回落影響最優惠利率（prime rate），並進一步傳導至房貸和車貸利率，進而提振可選品消費、零售和住房投資。

2013年-2014年期間流動性維持寬裕，盈利基本面推動信息科技和醫療板塊領漲。2013年開始隨着美國經濟基本面的好轉，美債利率有所回升，不過仍維持在低位。此時盈利基本面成為行業輪動的主導因素。另一方面，受益於較低的利率及相對穩健的基本面，科技股盈利持續上行帶動信息科技行業漲幅居前。

2、2015-2019年：流動性退潮，經濟基本面支撐美股

2015-2019年經濟增長是支撐美股的關鍵。美國在2015年期間經濟增速整體下行，美股盈利增速同樣隨之小幅下行，因此美股整體走勢較為震盪。而從2016年年初開始，除了受到中美貿易摩擦的干擾外，美國經濟持續復甦，帶動美股盈利增速上行。2016年11月，唐納德·特朗普當選美國第45任總統，其減税和財政刺激政策提振美國經濟復甦信心；2017年12月，美國總統特朗普簽署併發布《減税和就業法案》，將企業所得税從35%下降至21%，並全面下調個人所得税，此後企業盈利一直保持強勁。

2015-2017年流動性逐步退潮，但美股持續上行。由於美國2016年以來經濟增長較為穩定，美聯儲在2015-2017年穩步加息並開始縮表：1）2015年12月首次加息25bp，隨後在2016年、2017年以及2018年分別調升1次、3次和4次利率；2）縮表：2017年年末美聯儲減少債券到期的再購買。但得益於強勁的經濟基本面，美股並未受到加息的影響。

2018年-2019年美聯儲貨幣政策對美股影響較大。2017年年末以來，美聯儲在加息週期內開始縮表，美股波動加大。同時中美貿易摩擦加劇美股調整，美聯儲不得不在2018年年末停止加息並在2019年中期停止縮表。從歷史上來看，若美聯儲在加息過程中縮表，美股受到的衝擊較為明顯。縮錶停止後，美股估值有所恢復。

2015年美聯儲政策不明朗，基本面數據好壞摻雜，美股持續震盪。3月至8月，美股維持震盪，經濟基本面情況和美聯儲的政策方向預期主導美股走勢。8月中旬至9月底，美股回調主要受到A股的影響，中國經濟的疲弱引發市場對全球需求的擔憂。另外中國啟動“8·11”匯改，人民幣兑美元中間價短期內大幅貶值，全球資本市場較為動盪。9月底美股開始反彈後一直震盪至2015年末，已被市場預期的美聯儲加息於2015年12月17日正式落地，美股不跌反漲。

經濟基本面的利好抵消流動性收緊的壓力，美股2016年震盪上行。2016年4月中旬至5月中旬，伴隨中、美製造業數據回調以及企業盈利下行，美股上漲勢頭放緩。6月下旬受英國脱歐事件影響，美股再次回調。但美國經濟基本面的總體向好使得2016年美股仍整體保持上行趨勢，年末特朗普當選為美國第45任總統，其釋放出減税和財政刺激的政策信號進一步助推美股行情。雖然年末美聯儲再度加息，不過在向好的經濟基本面下未對市場造成不利影響，美股持續上行至2017年年底。

2017年全球經濟復甦下美國經濟基本面表現強勁，減税預期貫穿全年，美股持續上行。2017年前三季度美股上市公司的業績遠超預期，美國製造業和零售數據持續向好，税改預期持續發力，國外動盪的政治環境以及3月和6月美聯儲的兩輪加息都無法阻擋美股強勁的上行趨勢。12月13日美聯儲再次加息，但12月22日《減税和就業法案》正式發佈，寬鬆財政政策的利好強於緊縮貨幣政策的利空，美股持續上行直至年底。

2018年美聯儲縮表疊加中美貿易摩擦，美股全年收跌。在2017年3月美聯儲討論縮表時，市場對年內縮表已有預期，等到 2017年6月美聯儲公佈縮表計劃時，市場對年內縮表的預期已經非常充分。因此在縮表討論過程中，美股平穩上漲。不過等到2017年10月正式縮表開始後，美股波動率明顯加大，走勢較為震盪。同時2018年受到中美貿易摩擦的影響，美國經濟增速觸頂下行，也致使美股大幅回調。

2019年美聯儲重回鴿派，推動美股復甦。2019年開始，儘管全球經濟增速持續放緩，但在美聯儲及全球央行鴿派政策的影響下，美股持續修復。同時2019年1月16日中美兩國簽署第一階段貿易協議，市場風險偏好有所修復。由於美國經濟增速持續疲弱，美聯儲在年初停止加息並在年中停止縮表。美股估值在2019年年中開始有所修復。

2015-2019年期間，信息技術及非必需消費行業表現亮眼。2015年之後，流動性逐步退潮，公司股價的上漲核心驅動力來源於其自身盈利的表現。而信息科技業盈利表現亮眼帶動行業漲幅居前。這同樣也可以從美國產業結構變化看出：2015-2019年期間美國信息業及餐飲娛樂行業增加值佔GDP比重不斷上升。房地產、通信設備、公用事業及必選消費這樣的價值股相對錶現靠後。這是因為在美聯儲縮表和加息的過程中，美債名義收益率和實際收益率持續上行，不利於股息率較高的價值股表現。

3、2020-2022年：新冠危機下的美股

美國經濟增速在2020年新冠疫情之後穩步修復，但當前修復速度放緩。2020年2月，全球新冠疫情爆發。3月，為減緩新冠病毒傳播，美國強制關閉非必要業務使經濟陷入困境，並導致創紀錄的2236.2萬人失業。此後在美國大規模財政刺激、美聯儲超寬鬆貨幣政策和新冠疫苗接種普及下，美國經濟活動得以恢復，鉅額財政補貼下居民消費能力提升。但2021年年中開始過剩的貨幣逐漸傳導至通脹，同時俄烏衝突爆發推高油價，高通脹下美國經濟復甦步伐放緩。

2020年3月到2021年年底，美聯儲貨幣政策持續寬鬆。為防止2020年新冠疫情導致經濟衰退，美國重啟降息與量化寬鬆政策，為金融機構注入流動性：1）降息：將聯邦基金利率的目標範圍降至0-0.25%的歷史低位，壓低短期利率；2）量化寬鬆（QE）：2020年3月美聯儲宣佈將不限量購買美國國債和MBS，壓低長期利率。與上一輪擴表週期相同，在美聯儲擴表時期，美股維持上行。

2022年開始美聯儲加速轉鷹。2021年美    國通脹壓力高企，2022年俄烏衝突爆發，全球農業與能源供給受到影響，進一步加劇了美國通脹壓力，美聯儲加速轉鷹：1）加速縮減購債（Taper）：2021年12月，美聯儲宣佈決定將Taper的速度提高一倍，即從2022年1月份開始，將減少每月購買200億美元的美國國債和100億美元的機構抵押貸款支持證券（MBS）；2）加息：美聯儲於2022年3月17日、5月5日分別宣佈加息25bp與50bp ；3）縮表：美聯儲於2022年5月5日同時宣佈從6月1日開始以每月475億美元的步伐縮表，並將在三個月內逐步提高縮表上限至每月950億美元。其中，美國國債為600億美元，抵押貸款支持證券（MBS）為350億美元。

疫情後的經濟與貨幣政策是影響2020-2021年美股波動的主要因素。2020年2月新冠疫情爆發,3月新冠肺炎疫情在歐美迅速傳播，疊加沙特發起石油戰導致油價暴跌，美元流動性危機引發全球資本市場在3月上旬和中旬大幅下跌。美股市場在3月出現4次下跌熔斷。在美聯儲採取0利率並推出無限QE救市計劃後美股市場情緒得到緩解。在此之後美國政府推出史上最大規模的經濟刺激計劃，推動美股在2020年3月到2021年12月之間持續上漲。

2022年流動性收緊與經濟景氣度下滑的雙重壓力拖累美股持續回調。2021年5月開始，在美國政府多輪財政補貼下，居民收入的快速增長傳導到商品及服務價格，美國通脹開始加速攀升。不過美聯儲2021年下半年多次聲明將繼續維持原有的擴錶速度，並不考慮加息。因此隨着資產負債表的持續擴張，美股在流動性紅利下繼續上行。但2022年起，隨着美國通脹問題愈發嚴重，美聯儲官員加速轉鷹：美聯儲於3月17日、5月5日分別宣佈加息25bp與50bp並宣佈於五月開始開啟縮表。與此同時高通脹下美國消費受到負面影響，經濟景氣度下滑。流動性收緊與經濟景氣度下滑的雙重壓力拖累美股持續回調。

2020-2022年期間，信息技術板塊再次領漲，同時高通脹下資源品行業表現不俗。2020年受益於充裕的流動性以及疫情下無接觸經濟的蓬勃發展，美國五大巨頭“FANNG”（谷歌、蘋果、facebook、奈飛、亞馬遜）大幅上漲，直接推動美股信息技術板塊漲幅拔得頭籌。同時疫情反覆限制了美國商品供給，但鉅額補貼下美國居民消費需求旺盛，美國通脹快速攀升且居高不下。能源材料等行業受益於商品價格上漲，表現同樣亮眼。

4、美股展望及市場觀點

歷史上來看美股企穩需要流動性或經濟基本面至少一方的改善。從歷史來看，美股由跌轉漲主要是基於兩種情況：或是美聯儲釋放流動性，推動資產價格回暖；或是美國經濟轉好，數據提振市場對盈利基本面的預期。

但從當前來看，美股復甦的條件尚不具備。一方面雖然美國通脹已見頂回落，但經濟增長前景仍然較為黯淡。雖然二季度在基數效應的影響下，美國通脹率大概率將見頂回落，但仍會維持在高位。高通脹下美國消費受到抑制。另外美債收益率短期仍有支撐，可能將繼續拖累消費和投資。因此美國經濟增速放緩是大概率事件。在這種背景下，美股依然脆弱。

短期來看美股企穩的轉機在於美聯儲態度的轉變。一方面通脹仍在高位，美聯儲將在上半年持續加息。5月17日，美聯儲主席鮑威爾稱“如有需要，將會毫不猶豫將利率提升至廣泛理解的中性水平之上”。他表示，如果經濟表現一如預期，那麼美聯儲將考慮在6月和7月的兩次議息會議上各加息50個基點。同時，美聯儲從5月開始縮表，這將使得美債實際收益率維持在高位，不利於美股估值修復。

若美股僅因為自身經濟基本面數據不佳而回調，其對A股和港股帶來的負面影響有限。從歷史上來看，美股的持續回調都會對港股及A股造成一定衝擊，尤其是對外資佔比較高的港股造成的負面影響更大。從類型上來看，如果單純是由於美國自身經濟引起美股回調的話，A股和港股受到的影響相對較小。A股在2012年4月及2014年9月的美股回落區間甚至錄得上漲，走勢較為獨立。因此後續如果美聯儲態度轉向，海外流動性改善，即使美股因美國自身經濟疲弱而繼續波動，其對A股及港股的影響也有望減弱。

美股回調期間A股的成長股、週期股及出口產業鏈相關的公司受到的衝擊較大。美股回調對A股的成長股特別是中小市值成長股及週期股衝擊較大，大盤價值股具有一定的抗壓性。這是因為成長股的估值與美債實際收益率相關度較高，同時外資持股佔比較高，比較容易受到海外市場的影響。而週期行業對應的上游資源品價格在全球經濟放緩時回落幅度較大，拖累行業下跌。另外當美股因市場對於美國前景的擔憂而回落時，海外營收佔比較高的出口產業鏈往往會受到更大的衝擊。

國內政策端持續發力。國內疫情擾動下，實體經濟和城鎮就業面臨的壓力日益突出。在4月實體經濟數據走弱的情況下，未來政策端或將更積極地進行逆週期調節。5月20日5年期及以上LPR下降15個基點，充分體現出當前貨幣政策有意引導中長期貸款擴張，後續隨着疫情好轉，房地產行業供需恢復可期。同時2022年以來平台經濟政策措辭有所緩和，政策風口有望持續轉暖。

海外風險因素對於港股的衝擊可能也逐步過去。中概股退市風險方面，從納斯達克中國科技指數的近期調整來看，當前股價已基本反映了市場對於被摘牌公司的悲觀預期，未來下探的空間有限。同時，美聯儲已經宣佈了縮表路線，未來海外收緊預期可能也將會逐步趨於穩定，海外風險因素對於港股的衝擊也將逐步過去。

港股市場企穩回升的關鍵在於中國經濟景氣度的回升。未來市場企穩的關鍵因素在於本輪疫情後國內經濟的回升。若上海疫情得到有效控制後相關限制措施逐步放開，同時其他各大城市的疫情不出現大幅擴散，那麼接下來國內經濟景氣度將有所修復，有助於提振市場對企業盈利的信心。

配置方向上，港股建議關注：1）反壟斷政策密集期已過，估值較低具有配置性價比優勢的互聯網科技股。2）受益於國內基建預期升温，景氣度邊際改善的建築以及資產質地優良的地產公司。