本文來自格隆匯專欄：六裏投資報

長期業績出色的巨杉資產董事長齊東超，日前在一場線上交流中，坦誠地分享了巨杉的組合佈局，對今年和未來的投資思考，對於新能源汽車、白酒、醫藥、半導體、化工等行業的判斷看法。

今年下跌慘重的市場中，巨杉資產旗下的基金回撤遠低於同業平均水平。

截至5月20日，齊東超管理的巨杉代表產品今年以來下跌在10%以內。

成立於2014年的巨杉淨值線3號、2號等，近兩年、近三年、近五年均在同類基金的前四分之一。

數據來源：私募排排網

齊東超認為，新能源汽車產業無疑是景氣度非常高的賽道，但這一行業非常注重規模效應；

受中美關係影響，相關巨頭在北美建廠的節奏可能會推遲，這給企業帶來的影響將是巨大的。

這一隱憂的存在如果難以解決，它給這一產業鏈帶來的潛在影響將遠高於碳酸鋰價格上漲帶來的短期作用。

交流要點和精彩內容：

1、我們的組合順油價特徵比較明顯，化工的資產比較重。這兩個加在一塊，可能在40%~50%之間。

總體上，今年開春以來，這些資產都表現還不錯，化工股有一些就不怎麼跌，也有部分上漲，所以基金跌幅小於市場。

客觀上説，這有一定偶然性，我們也沒太多預測到油價會有這麼強的表現，以及煤價上漲。

而且化工的整個業績都非常好，坦率説，不是我們全部預料到的。

2、3月，市場大幅波動的時候，我們確實開始減了一些跟油價正相關的資產；

因為很多成長股跌了一半甚至更多，所以我們做了一些切換，

到目前為止，這個切換對組合沒有太大的影響，但長期看可能會有一些優勢出來。

3、我們的做法就是叫守株待兔。

我們會做很多研究，如果我們認為這家公司看5年，我們看得比較清楚，比如我們認為它值1000億，那我們就在500億這個價格去買。

我們比較少分析宏觀，或者分析接下來哪個行業好，這個我們考慮的少。

我們更多還是一個坑一個坑的去做，去打井，這是我們的一個做法。

我們比較重要的還是關注企業競爭優勢。

首先知道這個企業究竟有什麼能耐，這個能耐是不是足夠高。

再去評價行業的成長和它自己份額的成長，最後評價這個企業預測的長期現金流。

這是我們跟大多數的同行不太一樣的地方，我們把競爭優勢排在第一位，然後再去看所謂的外部成長、宏觀等等。

4、到現在，（這隻）股票大概漲了一倍多，這是價值投資很重要的一個代表。

現在這個時間點，我們需要思考的是，怎麼去評估這個事情，

就是你看，現在煤價也很高，5500大卡動力煤在秦皇島大概800塊左右，這屬於到岸價。

離岸價按675塊算的話，對應543億的淨利潤。

這個數據很有意思，我們去評估一個企業價值的時候，並不是説，單純因為煤價現在漲了多少，

更多還是基於相對中樞的一個合理的價格去評估。

它畢竟是一個供給不是多麼缺的東西，

他只是以前太低了，我覺得675塊、這個國家發改委指導場景下的價格更有意義。

這個價格對應的股息率，如果分紅100%，那就是10.6%；

如果分60%，就是6.4%……

它起碼提供了一個非常明確的資產回報率的數據。

如果你的錢相對長期，那肯定還是比存銀行、放活期要來的好……

我覺得做投資，總是要找到自己的一個錨，

你知道這個收益率它是一個什麼樣的情況，而不是陷入一種無休止的、想當然的感性的擔憂、猜測、恐懼、興奮中。

5、CDMO這個行業一直是高景氣，也是我們一直在研究的行業，收入30%、40%增長，大家都在持續投資。

這個行業我們覺得要關注一個問題。

可以看這個人均薪酬，像中國很多行業一樣，它本身是一個人口紅利，首先就要看這個行業的人均薪酬怎麼樣。

如果人均薪酬很低，意味着招不到很好的工程師，大概意味着要快退出這個市場了。

再一個指標，是人均利潤比薪酬的這個比值，

如果它很低，意味着它比較難去跟上這個市場。

有一些企業今年經過了重創，它是非主觀因素導致的結果，可能會出現一些反轉的機會。

但大多數而言，如果這個比值比較低，那就説明跟上這個市場它已經比較艱難了。

所以，這兩項數據的平衡就是我們評價這些企業的點，

大體上的做法是，如果是人均利潤比薪酬比較高的，人均薪酬同時也比較高的公司，可能是一個比較好的企業。

持續關注它的平衡，如果有合理的價格，這就可能是個比較好的買入機會。

6、新能源車產業是一個高度依賴規模的行業，所以他要持續地去做下去，要很強的國際化。

所以現在更重要的一點在於，（產業鏈上某些巨頭）它在歐洲和北美一定要設廠，你不設廠就無法去佔領更高的規模，沒有規模這個行業就做不下來。

現在毫無疑問，因為中美關係等等，顯然****這種動作放緩了，一直在往後推。

這是這個行業現在比較深層次的隱憂。這比原材料價格上漲更重要、更根本。

7、製造業是中國的強項，但是，現在因為很多產業鏈鏈主在國外，像蘋果、特斯拉，未來隱含的政治正確帶來影響的擔憂會起來，這是我們需要考慮的。

像化工這種行業裏面，或者像光伏行業，**這種中國為主的，可能就會好一些。

相對比較低的換手

相對中高的倉位

先説一下總體情況，我們4個經理還是和以往一樣，專注於自己的能力圈在做工作。

總體會維持相對比較低的換手，相對中高的倉位，這是我們組合的情況。

業績情況，我們的基金總體比指數會好一點，相比最高點回撤了接近15%這樣一個水平。

因為我們換手率不高，有幾個點要和大家彙報一下。

第一，我們的組合順油價特徵比較明顯，化工的資產比較重。

這兩個加在一塊，可能在40%~50%之間。

總體上，今年開春以來，這些資產都表現還不錯，化工股有一些就不怎麼跌，也有部分上漲，所以基金跌幅小於市場。

客觀上説，這有一定偶然性，我們也沒太多預測到油價會有這麼強的表現，以及煤價上漲，都是我們沒有預料到的。

而且化工的整個業績都非常好，坦率説不是我們全部預料到的。

我們相對一直比較高的倉位，跌幅比市場要小，我自己感覺可能有一半以上還是屬於運氣所在。

這是第一。

第二，我們對買入價格是比較審慎的，這個確實也規避了比較大的系統風險。

我們對估值要求比較高，像今年以來很大部分是成長股的下跌，比如説，某個賽道或者某些高估值股票的下跌，

我們因為對高估值配置都很少，所以受傷的東西很少，所以這是一個大的點。

3月，市場大幅波動的時候，我們確實開始減了一些跟油價正相關的資產；

因為很多成長股跌了一半甚至更多，所以我們做了一些切換，到目前為止，這個切換對組合沒有太大的影響，但長期看可能會有一些優勢出來。

總體來講，我們這個組合始終維持比較高的倉位，大家看我們的月報知道，我們大體倉位一直在八九成左右。

上海3月以來的疫情防控，主觀上我沒有預料，也預料不到，

所以這對整個經濟的衝擊，對整個社會信心的衝擊，都顯著超出預期，也是組合波動性加大的原因。

我們維持這種比較高的倉位，也是這麼多年意識到，本身股票你就已經覺得很便宜了，然後説要去把它賣掉，再以更低的價格買回來，這是一個挺難做到的事情。

所以，通過股票價格的評判規避系統風險，這是我們維持高倉位的道理。

從目前來看，我覺得市場反彈的時候，我們淨值也會上得還可以。

所以，我們今年有一個還可以的收益，從目前來看我覺得還是充滿希望。

守株待兔，首要關注企業競爭優勢

再去評價行業的成長和公司份額的成長

我簡單介紹一下我們的做法，

我們的做法就是叫守株待兔。

我們會做很多研究，如果我們認為這家公司看5年，我們看得比較清楚，比如我們認為它值1000億，那我們就在500億這個價格去買。

我們也不會管這個公司現在的市值是2000億還是500億，也許現在市值2000億，那我們也在500億等着；

如果市值只有300億，我們就買了。

所以，這是我們的做法，我們比較少分析宏觀，或者分析接下來哪個行業好，這個我們考慮的少。

我們更多還是一個坑一個坑的去做，去打井，這是我們的一個做法。

我們比較重要的還是關注企業競爭優勢。

首先，知道這個企業究竟有什麼能耐，這個能耐是不是足夠高。

再去評價行業的成長和它自己份額的成長，最後評價這個企業預測的長期現金流。

這是我們跟大多數的同行不太一樣的地方，

我們把競爭優勢排在第一位，然後再去看所謂的外部成長、宏觀等等。這就使得我們能夠去做到一個對價值的評估。

我們這種做法的意義在於説，真正做的過程中，大家會發現，很完美的公司是極其罕見的。

往往，商業模式又好，管理層和成長性也很好的公司，基本上很難看到所謂合理的價格，可能都貴的要命。

很多處於在成長期，競爭優勢還在建立過程中的企業，它是有比較優勢，而不是一種非常篤定的競爭優勢。

但如果説競爭優勢非常顯著，成長性又明顯不足，所以，這個世界沒有完美。

對我們來講，對具體行業和具體公司持續跟蹤，把工作做紮實做全面，關鍵問題能搞清楚，

從一個相對中期維度的價值觀去評估，這樣能夠把握安全邊際，這是一個更務實的方式。

今年中國格外困難

但全球各國，每個國家的矛盾都不少

今年比較特殊，宏觀我覺得要去説一下，但這個不是我們的強項。

橋水的達里奧做過一個研究，

裏面的數據我覺得挺有意思，就是説看到整個全球範圍，我們跟其他國家比，我們的負債顯然比美國、德國這些國家還是要低很多。

我們的貨幣在全球貨幣性儲備地位還是不斷上升，我們現在排第五，也不斷提升。

客觀來講，中國的問題在全球範圍內還是挺少的。

橫向來看，很多國家都有很多問題，我們總體上內部矛盾還算少，這也符合大家的感受。

很多人會説，看到中國現在矛盾多起來，其實也就是和美國矛盾多，這是很明顯的，因為美國要遏制我們。

所以，每家都有麻煩的事，這是一個大的基調。

我們中國的研發技術實力得分現在排在第二，我們的國力從1949年開始就不斷攀升。

這個大的態勢下，我們的家底、實力都在。所以在這個時間點，看一下客觀的數據，還是比較重要的。

因為我們本來就是一直比較樂觀的人，這是客觀的我們的內心真實所想。

基於這樣的背景下，我們看到的不同行業，實際情況如何？

我們因為不是都覆蓋，就講我們自己看到的行業情況。

所有煤炭企業中位數的ROA在去年是15%，

這不是説**，是中位數，確實創了歷史新高。

我們2015年、2019年看到這個企業的時候，因為它的成本優勢很好，極其便宜，煤價也很低位，

當時算的很清楚，即使是非常謹慎的煤價下，它的股息率也有12%~13%的水平。

到現在這個情況，股票大概漲了一倍多，這是價值投資很重要的一個代表。

現在這個時間點，我們需要思考的是，怎麼去評估這個事情，

就是你看，現在煤價也很高，5500大卡動力煤在秦皇島大概800塊左右，這屬於到岸價。

離岸價按675塊算的話，對應543億的淨利潤。

這個數據很有意思，我們去評估一個企業價值的時候，並不是説，單純因為煤價現在漲了多少，

更多還是基於相對中樞的一個合理的價格去評估。

它畢竟是一個供給不是多麼缺的東西，

他只是以前太低了，我覺得675塊、這個國家發改委指導場景下的價格更有意義。

這個價格對應的股息率，如果分紅100%，那就是10.6%；

如果分60%，就是6.4%。

這是很有意思的一個數據指標，它對我們的指導意義是什麼？

就是説，現在宏觀很不清楚，大家有各種擔憂，但你要思考一個問題，就是你是否要持有人民幣。

我們絕大多數人都在持有人民幣，這個不用討論。

美國人要思考這個問題，我們不用思考，我們肯定要持有人民幣。

並且還得用電，用電就得用煤，

煤價到675塊這個價格我覺得它是站得住的，是相對比較中性略偏保守一點。

也就是説，企業每年六點幾的回報是一定有的，它全分配就是十點幾。

這個錢，如果我還持有人民幣，這個資產是否滿足我的回報率的需求？

這個東西它跟你去分析成長性行業毫無關係，

我就跟存銀行一樣，實打實的一個回報。

所以你就要思考説，我願不願意承受這樣一個回報率。

股票投資你要有一個潛意識，你要明白它意味着什麼樣的波動性。

從2001年到現在，當時大概是1000點不到，現在3000多點，過去20年也漲了3、4倍，

這個收益率算下來每年複利就是6.5%左右。

你要想，你的錢能不能承受這樣一個波動？

你要想，2001年、2002年買的，能不能扛到現在？

我們在2019年的時候，也沒敢太去評價這個股票好與不好。只不過，不管怎麼算，12%、13%的回報率肯定是有的。

股息率再考慮上資本利得，萬一股票漲一漲，可能20%就有了，

而且它不大會下跌，一定會上漲的。所以百分六點幾，它起碼提供了一個非常明確的資產回報率的數據。

如果你的錢相對長期，那肯定還是比存銀行、放活期要來的好。

當然，現在這種收益率肯定不如以前強了，這是我們在思考系統性風險的時候很重要的一點。

否則你會無休止地被所謂系統性風險給擾動，這其實是給了你一個答案。

我覺得做投資，總是要找到自己的一個錨，你知道這個收益率它是一個什麼樣的情況，而不是陷入一種無休止的、想當然的感性的擔憂、猜測、恐懼、興奮中。

化工行業是大年

化工行業，我們每年都在講，這也是我們持倉比較重的行業。

這個行業過去一年毫無疑問是大年，去年絕大部分的淨利潤都是幾倍速的增長。

ROA的中位數達到了將近20%，差不多18%的一個水平。

18%已經很誇張了，如果這些企業用了一半的槓桿，那就是大概35%的ROE。

整個行業達到這個水平，那還是挺誇張的。

這是非常高景氣的一個大年。

醫藥行業：CDMO

主要關注人均利潤比薪酬和人均薪酬

化工往下是醫藥，它是從化工牽扯過來，也是我們一直在做的工作。

我們一般先把海外的經驗、海外的歷史做比較，

像美國的骨科耗材公司它漲了40年，一直在漲，所以在這個領域做研究我們比較踏實，它是一個非常好的賽道。

CDMO這個行業一直是高景氣，也是我們一直在研究的行業，收入30%、40%增長，大家都在持續投資。

這個行業我們覺得要關注一個問題。

可以看這個人均薪酬，像中國很多行業一樣，它本身是一個人口紅利，首先就要看這個行業的人均薪酬怎麼樣。

如果人均薪酬很低，意味着招不到很好的工程師，大概意味着要快退出這個市場了。

再一個指標，是人均利潤比薪酬的這個比值，

如果它很低，意味着它比較難去跟上這個市場。

有一些企業今年經過了重創，它是非主觀因素導致的結果，可能會出現一些反轉的機會。

但大多數而言，如果這個比值比較低，那就説明跟上這個市場它已經比較艱難了。

所以，這兩項數據的平衡就是我們評價這些企業的點，

大體上的做法是，如果是人均利潤比薪酬比較高的，人均薪酬同時也比較高的公司，可能是一個比較好的企業。

持續關注它的平衡，如果有合理的價格，這就可能是個比較好的買入機會。

如果是外力因素導致它人均利潤比薪酬掉下來，但是人均薪酬始終很高，

就説明這個企業總體還一直咬着這個行業，那可能還存在反彈的機會。這是我們看年報會關注的一些點。

新能源車產業：中美關係影響在北美建廠進程

這是比碳酸鋰價格影響更大的因素

下面談新能源汽車，很明顯這是一個高景氣行業，國內國外都是高速增長。

現在碰到的問題是什麼？

就是顯著大幅低於預期。

萬億市值的公司一季度只有9億利潤，這有點誇張。

本質上是因為原材料，就是碳酸鋰價格大漲。

所以，短期內，它比較考驗企業的規模優勢和長短期利益的平衡。

我覺得更重要的不在於這一點，

重要的是，這個行業是一個高度依賴規模的行業，所以他要持續地去做下去，要很強的國際化。

所以現在更重要的一點在於，

它在歐洲和北美一定要設廠，你不設廠就無法去佔領更高的規模，沒有規模這個行業就做不下來。

現在毫無疑問，因為中美關係等等，顯然****這種動作放緩了，一直在往後推。

這是這個行業現在比較深層次的隱憂。這比原材料價格上漲更重要、更根本。

這個點如果打不開，企業的發展可能就會受到影響。

這是更重要的點，而不在於業績低於預期還是高於預期。

科技行業：產業鏈鏈主不在中國的產業

有逆全球化下，產業鏈轉移出中國的風險

另外，科技這個行業，手機方面，一季度確實可以用慘淡來形容。

全球範圍內只有蘋果是正增長，

小米、OPPO、VIVO都是將近20%、30%的下跌，這還是挺恐怖的。

這代表了中國很多微觀行業的具體現狀。

更恐怖的在於，蘋果現在有95%在中國生產，在印度生產的比例已經從1%提到3.1%了。

不能小看這一兩個點的提高，因為它有手機組裝的供應鏈，而且蘋果號稱供應鏈管理大師，蘋果一直在堅定推進它雙供應鏈的策略，在越南和印度進行備份。

現在，尤其是因為疫情，很多產業鏈往越南、印度轉移。

這是除了對短期經濟的影響外，疫情真正本質性的衝突。

像蘋果它是鏈主，它不是受中國控制的企業，它的變化就會對我們國家的產業鏈產生影響，CDMO也有這種情況。

半導體有成為越來越穩定行業的趨勢

下面是半導體，這個行業去年是我們一直在關注的，去年是半導體的大年，今年是個小年。

但自動駕駛各個維度都會需要半導體，所以這個就要增長起來。

反映到半導體這個行業上，以前這是個高波動、高週期的行業，現在隨着新能源汽車對高性能計算的需求，它變成了越來越穩定的一個行業。

中國現在確實比較麻煩，因為美國這種制裁威脅，它對國內半導體產業鏈供給的衝擊還是比較大。

這確實一方面帶來了國產替代的一些機會，

同時，也意味着它產業的經營環境會脆弱一些，所以，這種行業裏面能挺過來的企業是挺厲害的，國家也希望它能挺過來，但經營難度顯然會極大。

製造業是中國的強項，

但是，現在因為很多產業鏈鏈主在國外，像蘋果、特斯拉，未來隱含的政治正確帶來影響的擔憂會起來，這是我們需要考慮的。

像化工這種行業裏面，或者像光伏行業，**這種中國為主的，可能就會好一些。

白酒：處於近幾年的底部區域

想要有比較低的估值是比較難的

下面説消費品。

白酒，市場回暖的情況下，這個行業的穩定性比較好，不大可能出現股票巨大暴雷的情況。

品牌力度強，產品做得好，戰略比較前瞻的，剛好價位在300到800塊錢，管理層比較厲害的，剔掉茅台不管，增長得就非常快。

現在看，大部分的公司都在30倍左右，

這個價格是在可以考慮的範圍內，但總體上我覺得還沒完全到，但已經是這幾年比較低的一個水平了。

白酒這個行業，它想有比較低的估值是比較難的。

我們現在處境是比較難的，短期是疫情，中期是逆全球化、遏制中國。

第一方面，我們能找到一些中國主導的、中國相對優勢驅動的製造業，能夠看到比較清晰的現金回報預期，這是能找到一些的。

第二，很多負面東西大家都看得到，

這可能是我們這一代人需要共同面對的時代的挑戰，不管是疫情還是逆全球化。

人民幣的長期信用週期是我們的核心驅動力，它不是靠某一個人來決定的，是這麼多年中國人改革開放40年積累的。

所以，我幹這行20年了，好像每年都有難事，雖然今年特別難。

但我還是相信，會否極泰來。