從反彈到反轉，主戰場“科港穩”

格隆匯 05-22 10:53

高通公司(QCOM.US)

本文來自：王楊策略研究作者：王楊

摘要

投資要點

2022年1月市場迎來第一個重要拐點，我們從1月系統轉向“三低”策略。

5月13日市場迎來第二大拐點，也即恆生科技迎來轉折底，我們發佈《大浪淘沙始見金：恆生科技迎轉折底》。

當前我們認為市場迎來第三大拐點，A股從反彈走向反轉，建議戰略看多。

1、從反彈到反轉：三條反轉的邏輯

我們認為A股開始從反彈走向反轉，一則，股債收益比維度，A股配置價值顯現；二則，國內經濟底開始清晰；三則，美股影響鈍化。

換言之，前期壓制市場的兩大因素，也即國內經濟壓力和美股擾動，至暗時刻已過。

經歷了充分調整的A股，開始對利好更為敏感。隨着穩增長持續發力，A股從反彈走向反轉，近期5年期LPR超預期下調確認反轉格局。

2、反轉中也分化：選對市場主戰場

對A股而言，隨着上市公司數量的增加，結構大幅分化已是常態。我們雖然看好A股反轉，但仍是少部分公司的牛市，因此，優化結構選對主戰場非常重要。

在國產替代和能源革命的背景下，我們仍看好半導體、國防裝備、新能源方向，但根據各輪牛市更替的經驗來看，下一批牛股將重新洗牌。因此，對於抱團明星股，短期反彈雖好，但藉助反彈去偽存真也尤為重要。

我們建議針對半導體、國防裝備、新能源方向，挖掘以科創板為代表的近2-3年上市的次新股。這批新股產業分佈的時代感鮮明、股價充分調整且機構持倉低，具備極大預期差。

3、三大關鍵線索：戰略重視“科港穩”

我們看好【科港穩】，科創板開始反轉，恆生科技轉折底，穩增長未完待續。

【科創板開始反轉】

“無產業，不牛市”，科創板自19年7月推出，產業分佈的鮮明時代感是科創板牛市的底層邏輯，次新股屬性強化了其黑馬特質。

反映到數據上，估值維度，截至5月19日整體法下（剔除負值）科創板PE-TTM為34倍；盈利維度，結合Wind一致盈利預測22年和23年增速分別為64%和34%；基金持倉維度，重倉股口徑下2022Q1科創板在主動權益基金佔比僅5.3%。

具體到產業線索，結合行業：（1）電子，產業景氣度結構性演變，聚焦底層國產化+電車+VR創新；（2）電氣設備新能源，新能源發電下游需求持續超預期，新能車有望迎來盈利拐點；（3）機械，鋰電/光伏/風電設備成長性好，工業氣體、檢測檢驗業績確定性高；（4）國防，國防內生外延雙驅動，目前估值和業績匹配歷史最佳。

【恆生科技轉折底】

恆生科技估值底、政策底、盈利底共振，迎來轉折底，把握戰略佈局良機。

【穩增長未完待續】

當前仍處於穩增長髮力窗口，穩增長板塊未完待續，關注銀行、地產、建築、出行鏈等領域。

風險提示：疫情反覆超預期；全球通脹超預期；俄烏衝突超預期。

正文

1、前言：從反彈到反轉，戰略看多

2022年1月市場迎來第一個重要拐點，我們從1月系統轉向“三低”策略。

5月13日市場迎來第二大拐點，也即恆生科技迎來轉折底，我們發佈《大浪淘沙始見金：恆生科技迎轉折底》‍。

當前我們認為市場迎來第三大拐點，A股從反彈走向反轉，核心邏輯在於：

一方面，經歷了1月以來的持續調整當前A股配置價值顯現，股債收益比處在2008年11月、2012年、2018年12月、2020年3月等市場大底的位置。

另一方面，前期壓制市場的兩大因素，也即國內經濟壓力和美國高通脹，至暗時刻已過，當前經濟底清晰而美國通脹拐點浮現。

隨着穩增長持續發力，A股從反彈走向反轉，近期5年期LPR超預期下調確認反轉格局。

我們雖然看好A股反轉，但仍是少部分公司的牛市，反轉中也有明顯分化，選對主戰場尤為關鍵，我們建議戰略重視三條線索：

其一，科創板開始反轉。科創板引領新成長，從反彈走向反轉，重視以半導體為代表的國產替代，其他有國防、新能源等。

其二，恆生科技轉折底。當前恆生科技估值底、政策底、盈利底共振，當前迎來轉折底，把握戰略佈局良機。

其三，穩增長未完待續。穩增長仍處發力窗口，關注銀行、地產、建築、出行鏈。

2、從反彈到反轉：三條反轉的邏輯

我們認為A股從反彈走向反轉，一則，股債收益比維度，A股配置價值顯現；二則，國內經濟底開始清晰；三則，美股影響鈍化。

隨着穩增長持續發力，A股從反彈走向反轉，近期5年期LPR超預期下調確認反轉格局。

2.1 A股性價比顯現

從股債收益比視角，當前A股配置價值凸顯。

覆盤2005年以來經驗，股債收益比歷次見頂值多居於2.0至2.5區間，截至5月20日股債收益比已上行至2.13，接近2008年11月、2012年、2018年12月、2020年3月等市場大底的位置。

2.2經濟底開始清晰

國內經濟下行壓力是前期壓制市場的因素之一，隨着上海疫情拐點顯現，復產復工有序推進背景下，經濟底開始清晰。

上海疫情自4月13日出現拐點後，新增病例數已連續5日少於1000例。從復工復產情況來看，4月中旬以來，上海以“循序漸進、鏈式推動”為原則，分批次、有計劃地推動重點企業復工復產，5月上半月，全市規模以上工業企業用電量恢復至去年同期水平的80.5%（上海疫情防控新聞發佈會）。

2.3美股影響在鈍化

除了國內經濟外，以美股為代表的外圍市場波動也是市場的擔憂因素。對此，我們認為隨着通脹拐點顯現，美股雖有波動但整體可控，而且因為中美經濟週期錯位，A股對其鈍化。

美股自年初以來的調整邏輯在於，首先，高通脹是美國貨幣政策的主要矛盾；其次，從大滯脹時期的歷史經驗來看，藉助加息、縮表等緊縮性貨幣控制短期需求，繼而控制通脹是主要路徑；再次，需求放緩背景下美股盈利承壓，基於企業盈利對美股波動的相關性，美股潛在的波動風險也隨之加大。

對美股而言，影響其調整幅度和級別的關鍵因素是通脹。短期美股雖然會交易需求走弱的邏輯，但如果通脹拐點顯現，則意味着制約美聯儲貨幣政策的核心矛盾將緩解，那麼美股雖有調整則幅度可控。

目前我們能夠觀察到美國通脹拐點的信號越來越多，這點跟70年代大滯漲時期有明顯區別。

具體來看，我們對美國CPI進行拆分，其中住宅佔比具有絕對優勢，能源則對CPI同比的變動方向起到決定性作用。從美國住宅和能源價格的變動趨勢來看，隨着需求放緩，美國通脹拐點有望逐步清晰。

從能源價格和美國CPI同比走勢來看，美國CPI同比和WTI原油期貨價格漲跌表現高度一致。根據EIA最新預測（5月10日），年內WTI原油價格將逐步下探，成為通脹改善的重要支點。

房屋租金方面，我們發現出租空置率和租金CPI同比呈反向走勢。從背後的邏輯來看，出租空置率的高低反映了租房供需的強弱，空置率越高，需求越弱，租金向下壓力也就越大。最新的出租空置率數據來看，22Q1出租空置率出現小幅提升，高租金現狀有望緩解。

3、反轉中也分化：選對市場主戰場

對A股而言，隨着上市公司數量的增加，結構大幅分化已是常態。因此，我們雖然看好A股反轉，但仍是少部分公司的牛市，因此，優化結構選對主戰場非常重要。

在能源革命和國產替代的背景下，我們仍看好半導體、國防裝備、新能源方向，但根據各輪牛市更替的經驗來看，下一批牛股將重新洗牌。因此，對於抱團明星股，短期反彈雖好，但藉助反彈去偽存真尤為重要。

我們重點分析下，A股歷史上各賽道明星股或者基金重倉股不斷更迭才是常態。

其一，從賽道抱團視角，以消費電子、醫藥和半導體為例，即便同一賽道再度捲土重來，事實上子領域和公司會大幅變更。比如消費電子的四輪抱團史中，每一輪領漲公司重合度並不高，這點在2019年和2021年的兩輪半導體行情中，也能得到驗證。

其二，從基金持倉視角，以2010至2020年主動權益的前十大重倉股為樣本，沒有公司連續5年以上待在前十大榜單，連續3年的僅有貴州茅台、伊利股份和格力電器，連續2年的有6家，連續1年的有12家。

4、三大關鍵線索：戰略重視“科港穩”

在結構上，我們建議重視“科港穩”，其中，科創板開始反轉，恆生科技轉折底，穩增長未完待續。

4.1科創板開始反轉

“無產業，不牛市”，科創板自19年7月推出，產業分佈的鮮明時代感是科創板牛市的底層邏輯，次新股屬性強化了其黑馬特質。反映到數據上，估值維度，截至5月19日整體法下（剔除負值）科創板PE-TTM為34倍；盈利維度，結合Wind一致盈利預測22年和23年增速分別為64%和34%；基金持倉維度，重倉股口徑下2022Q1科創板在主動權益基金佔比僅5.3%。

科創板產業時代感鮮明。展望“十四五”，加速關鍵技術國產替代成為時代主旋律，而科創板的產業分佈具備鮮明的時代感，這點是科創板牛市基礎的底層邏輯。

從科創板的產業分佈情況來看，二級行業維度上，板塊內電子核心產業、生物醫藥、智能製造、新型軟件和新型信息技術服務等佔比較高，與國產替代政策重點推進的醫藥和信創方向高度重合。

產業優勢兑現高增盈利。就盈利增速來看，根據截至5月19日的Wind一致盈利預測，整體法下科創板22年和23年業績增速分別為64%、34%，而科創50則分別為39%、23%，相較於其他板塊優勢突顯。

估值接近歷史底部。截至5月19日，整體法下（剔除負值），科創板PE-TTM為34倍，科創50為33倍，而科創50在4月底的最低點PE-TTM僅為30倍。以創業板估值表現為參考，2012年底和2018年底分別是創業板的兩大底部，對應市盈率(TTM)分別為29倍和28倍。

科創板基金增持空間較大。以基金重倉股為測算口徑，2022年一季度下科創板基金重倉持股比例較低，僅5.3%，和創業板早期表現一致。

從創業板發展歷史來看，在上市前三年內，板塊基金重倉比例持續低於4%，而後隨着市場行情和產業基本面的催化，基金持倉比例出現快速攀升，2015年Q2重倉持股比例攀升至26%，較2012年底多倍增長。

4.2恆生科技轉折底

恆生科技估值底、政策底、盈利底共振，迎來轉折底，把握戰略佈局良機。

恆生科技估值見底。一則，自21年初以來恆生科技最大跌幅達69%，調整幅度已經接近歷史上的極端調整情況，如2002年納斯達克、2008年上證指數和2015年創業板；二則，22年以來恆生科技成分股回購規模爆發式增長，遠超歷年同期水平；三則，恆生科技的市盈率處在20年7月以來42.6%的分位數，市淨率處在2.9%的分位數。

以史為鑑，2002年納斯達克、2008年上證指數和2015年創業板超跌後，隨後指數的修復幅度較為可觀。