本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：徐濤 梁楠 王子源 夏胤磊
核心觀點
當前半導體板塊估值水平低於過去五年曆史估值均值，接近2019年初的上一輪底部位置，建議重點關注當前半導體板塊的投資機會，靜待需求改善。推薦兩條投資主線：一、關注業績確定性高、下游為增量藍海市場、客户結構優質的頭部設計公司。二、重資產端強化國產供應鏈持續推進，晶圓廠景氣維持高位，建議關注本土晶圓廠、設備龍頭公司。
半導體板塊估值：當前板塊整體動態PE為40倍，過去五年動態PE均值為67倍，接近最低的29倍。我們選取半導體（中信）指數成分股，計算Wind一致預期淨利潤對應的動態PE，當前各板塊估值均低於歷史均值，部分公司已逼近歷史最低。分板塊來看，1）半導體設計板塊：當前（截至2022年4月29日，下同）PE估值為39倍，低於過去五年均值61倍，底部為24倍。從估值與增速匹配情況來看，選取的35家設計公司中，15家公司PEG <1，26家公司PEG<1.2，部分重點設計公司如兆易創新、韋爾股份、瀾起科技、恆玄科技等PE倍數均低於淨利潤增速數值，具備較強的投資價值。2）半導體設備材料板塊：當前PS估值為11倍，低於歷史均值15倍，過去五年PS底部為6倍。部分公司如中微公司目前PS為14.3倍，過去五年平均為27.9倍，當前已接近歷史底部12.8倍。3）半導體制造板塊：中芯國際港股PB為0.9倍，接近歷史底部0.7倍，PE為8.9倍，接近底部8.7倍；華虹半導體PB 1.6倍，處於歷史均值1.5倍附近，考慮到公司已披露科創板登陸計劃，假設2023年科創板募資成功後，PB料將被攤薄至0.7~0.8倍左右，PE為15.8倍PE，過去五年平均為26倍。4）半導體封測板塊：當前動態PE為16倍，接近歷史底部15倍，過去五年均值為38倍。重點公司如長電科技PE為11.6倍，歷史最低為10.7倍；通富微電目前PE為14.8倍，歷史最低為14.1倍。
半導體板塊持倉：一季度機構持倉市值下降約30%，其中板塊整體下跌影響約20%，機構持股佔流通A股比例下降11.5%。受國際形勢變化、疫情擾動、以及市場對下游需求擔憂等因素影響，板塊一季度絕對收益和相對收益表現均不佳，半導體(中信)指數下跌約20%。一季度機構持股市值規模7400億元，環比下降約30%，機構持股佔流通A股的比例由2021Q4的42%下降至2022Q1的37%。紫光國微、聖邦股份、北方華創、兆易創新、韋爾股份分列公募基金前五大重倉股。公募基金前二十大重倉股中，15家持股比例上升，5家持股比例下降，呈現龍頭集中特點，表明基金對半導體龍頭公司仍然相對青睞。
風險因素：板塊下游需求不及預期，行業競爭加劇，國際局勢動盪，疫情反覆。
投資策略。半導體板塊估值當前處於相對低位。1）半導體設計公司建議關注業績確定性高、下游為增量藍海市場、客户結構優質的頭部公司。如兆易創新、韋爾股份、瀾起科技、恆玄科技等。2）重資產端強化國產供應鏈持續推進，產能保持高位，建議關注本土晶圓廠、設備龍頭公司機會。晶圓廠方面，建議關注擴產+ASP提升的中芯國際、華虹半導體。設備方面，關注資本開支提升和國產化推進，關注北方華創、中微公司、盛美上海、至純科技、華峯測控等。
正文
半導體板塊估值：40倍左右動態PE，接近歷史底部，具備投資價值
半導體板塊整體PE：對應2022年40倍，接近過去五年底部29倍
半導體板塊整體動態PE估值：過去五年均值為67倍，當前40倍接近過去五年底部（29倍）位置。我們選取半導體（中信）指數成分股，根據Wind數據，計算2017年至今（2017年1月3日~2022年4月29日）各交易日的股票市值對應其當日Wind一致預期淨利潤的動態PE，剔除未盈利企業和盈利數額較小企業（PE極端值），並在各成分股間取平均獲得板塊動態PE均值。結果顯示，過去五年，半導體板塊動態PE在29倍~126倍區間內波動，平均值為67倍。其中2019年初為上一輪估值低位，2019年起，隨行業景氣復甦和國產替代進程推進，板塊估值快速爬升；2022年初開始，半導體板塊估值持續回落，截至2022年4月29日，板塊PE估值為40倍，已接近過去五年估值底部位置。
半導體設計公司：對應22年39倍PE，低於過去五年均值61倍
半導體設計公司動態PE估值：過去五年均值為61倍，當前39倍接近歷史底部（24倍）。考慮到半導體（中信）指數中包含不同類型公司的估值方法有所不同，如部分半導體制造、半導體設備板塊公司，通常採用PS或PB估值方式，故我們選取其中的設計公司單獨計算動態PE估值情況。結果顯示，過去五年，半導體設計板塊動態PE在24倍~116倍區間內波動，平均值為61倍。截至2022年4月29日，半導體設計板塊PE估值為39倍，已接近過去五年估值底部位置。
半導體設計公司PE估值與增速基本匹配，部分公司PE倍數已低於淨利潤增長率。我們選取半導體（中信）指數成分股中的設計公司，計算2022年Wind一致預期對應的動態PE，以及Wind一致預期的2022年淨利潤增速，35家設計公司中，15家公司PEG<1，26家公司PEG<1.2。部分重點公司PE估值已小於淨利潤增速，顯示出較強的投資價值。
部分頭部設計公司過去五年動態PE變化：當前均接近歷史低位，顯著低於歷史均值。韋爾股份目前（截至4月29日,下同）PE（2022E）為22.8倍，過去五年（2017年1月3日至2022年4月29日，下同）當年PE平均為67.5倍，最低為20.3倍；紫光國微目前PE為37.69倍，過去五年平均為60.7倍，最低為14.2倍；兆易創新目前PE為27.8倍，過去五年平均為62.2倍，最低為22.0倍；聖邦股份當前為67.0倍，過去五年平均為98.0倍。最低為34.8倍；卓勝微當前為25.5倍，過去五年平均為72.4倍。最低為21.5倍；瀾起科技當前為47.6倍，過去五年平均為76.3倍，最低為42.3倍。
半導體設備材料：對應22年11倍PS，位於歷史均值15倍以下區間
半導體設備材料公司PS估值：當前11倍處於過去五年均值（15倍）以下區間。由於研發投入大，規模增長優先於淨利潤釋放，部分半導體設備和材料公司採用PS估值方法，我們選取半導體（中信）指數成分股中的設備和材料公司，根據Wind數據，計算2017年至今（2017年1月3日~2022年4月29日）各交易日的股票市值對應其當日Wind一致預期營業收入的PS估值，並在各公司間取平均獲得板塊PS均值。結果顯示，過去五年，半導體設備材料公司的PS在6~36倍區間內波動，平均值為15倍。其中2019年初為上一輪估值低位，截至2022年4月29日，板塊PE估值為11倍，較為接近過去五年估值底部位置。
部分頭部設備材料公司過去五年PS變化：普遍低於過去五年均值。北方華創目前PS（2022E）為8.9倍，過去五年當年PS平均為9.8倍，過去兩年當年PS平均為14.4倍，最低為3.6倍；中微公司目前PS為14.3倍，過去五年平均為27.9倍，最低為12.8倍；滬硅產業目前PS為16.2倍，過去五年平均為31.3倍，最低為12.5倍；盛美上海當前PS為12.6倍，2021年上市至今平均為21.8倍。
半導體制造：PB、PE顯著低於歷史均值
港股半導體制造公司估值：港股PB、PE均低於歷史均值。半導體制造企業中芯國際和華虹半導體通常採用PB估值方法。我們拉取過去五年各交易日股價與Wind一致預測BPS計算PB估值水平。中芯國際港股過去五年在0.7~4.4倍PB內波動，歷史平均PB為1.4倍，截至2022年4月29日為0.9倍，接近歷史底部位置；華虹半導體過去五年PB在0.6~3.5倍內波動，歷史平均PB為1.5倍，截至2022年4月29日為1.6倍，處於歷史均值附近，考慮到公司已披露科創板登陸計劃，假設2023年科創板募資成功後，PB料將被攤薄至0.7~0.8倍左右，亦處於歷史低位；中芯國際A股自2019年7月上市以來在2.1~7.9倍PB內波動，歷史平均PB為4.2倍，截至2022年4月29日為2.3倍，接近歷史底部位置。從PE估值來看，中芯國際港股當前對應2022年約8.9倍，過去五年平均為53.5倍，最低為8.7倍；華虹半導體當前對應2022年約15.8倍，過去五年平均為26倍，最低為8.8倍。
部分A股頭部晶圓代工製造及功率器件IDM公司過去五年PE變化：當前均接近歷史低位（20~30倍），顯著低於歷史均值。中芯國際A股若採用PE估值，目前PE（2022E）為27.5倍，上市至今平均為122.8倍，最低為26.1倍；士蘭微目前PE為39.9倍，過去五年平均為82.2倍，最低為33.1倍；華潤微目前PE為24.5倍，過去五年平均為65.5倍，最低為22.5倍。
半導體封測：對應22年16倍PE，接近歷史底部15倍
半導體封測及獨立測試公司動態PE估值：過去五年均值為38倍，當前16倍接近歷史底部（15倍）位置。在剔除虧損和部分極端值後，過去五年左右，半導體封測板塊動態PE在15倍~87倍區間內波動，平均值為38倍。截至2022年4月29日，半導體封測板塊PE估值為16倍，基本位於過去五年估值底部位置。
部分A股頭部封測公司和獨立測試公司PE基本位於歷史低位（10~20倍），顯著低於歷史均值（30~40倍）。長電科技目前PE（2022E）為11.6倍，過去五年平均為41.8倍，最低為10.7倍；華天科技目前PE為15.8倍，過去五年平均為33.3倍，最低為12.6倍；通富微電目前PE為14.8倍，過去五年平均為41.2倍，最低為14.1倍；晶方科技目前PE為16.5倍，過去五年平均為41.8倍，最低為15.4倍；利揚芯片目前PE為23.6倍，上市以來平均為58.3倍，最低為22.3倍。
半導體板塊持倉：板塊整體機構持倉下降，部分龍頭個股基金持倉增加
2022年初至今（截至5月6日）電子行業跌幅達33.51%，位列所有行業末尾，其中半導體板塊跌幅29.92%。受國際形勢變化、疫情擾動以及市場對下游需求擔憂等因素影響，A股電子行業年初至今絕對收益和相對收益表現均不佳，跌幅達33.51%。電子行業內部子板塊來看，半導體板塊年初至今跌幅為29.92%，稍好於其他電子零組件、光學光電、元器件、消費電子板塊。
半導體板塊整體機構持倉：2022Q1半導體板塊機構持倉市值下降約30%，其中板塊指數下跌影響約20%，機構持股佔流通A股比例下降11.5%。2019年以來，半導體板塊機構持倉市值總體處於上升趨勢，一方面半導體公司IPO數量增多，另一方面股價總體呈現抬升，半導體市值佔A股總市值比重提升，自2019年初的0.6%提升至目前（截至5月6日）的2.9%。2022Q1，半導體板塊的機構持股市值規模7400億元，環比下降約30%，其中一季度半導體(中信)指數下跌約20%。機構持股佔流通A股的比例由2021Q4的42%下降至2022Q1的37%，環比下降11.5%。
半導體板塊基金重倉股：前二十大重倉股中，15家持股比例上升，5家持股比例下降，呈現龍頭集中特點。紫光國微、聖邦股份、北方華創、兆易創新、韋爾股份分列前五大重倉股。前五大重倉股的基金持股市值佔基金股票投資市值比重均在0.2%以上。其中，前四大重倉股的基金持股市值佔流通股比重環比提升，前20大重倉股中持股比例上升數量多於下降數量，表明基金對半導體龍頭公司仍然相對青睞。
▌風險因素
板塊下游需求不及預期，行業競爭加劇，國際局勢動盪，疫情反覆。
半導體板塊估值：40倍左右動態PE，接近歷史底部，具備投資價值
A股半導體板塊估值處於相對低位，關注半導體設計業績確定性高、客户結構優質的頭部公司。半導體板塊經歷年初至今的估值調整，目前板塊估值已處於歷史低位，靜待需求端恢復。我們預計2022年半導體各公司間景氣度將有所分化，相對更建議關注業績確定性較高、客户結構好的頭部公司。設計公司細分下游行業而言，相對看好增量藍海市場，如汽車電子和數據中心高性能計算等。A股上市公司方面，建議關注兆易創新（產品結構改善，發力工業、汽車）、韋爾股份（汽車下游驅動成長）、瀾起科技（服務器內高速互連芯片，新品滲透率提升）、恆玄科技（客户結構優質，參與國際競爭）等。
重資產端強化國產供應鏈，建議關注本土晶圓廠、設備公司龍頭機會。晶圓廠方面，中芯國際、華虹半導體等核心企業2022年料將持續受益於行業高景氣，產能擴張和ASP提升雙重作用下，有望看到收入環比持續增長和毛利率穩定提升，目前國內設計廠商正加強國內下單。建議關注製造領域的低估值+成長確定性強的中芯國際、華虹半導體。設備方面，晶圓廠擴產新建持續，國內資本開支繼續提升，同時晶圓廠設備國產化持續推進，設備驗收和國產訂單是潛在催化因素，建議關注如北方華創、中微公司、盛美上海、至純科技、華峯測控等。
