本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉政寧 張文朗等

摘要

美聯儲加息預期持續升温，市場的關注越來越多。美聯儲加息是不是“雷聲大，雨點小”？歷史上是否有類似的情況？當時美聯儲是如何應對的？資產價格表現如何？對當前有哪些啟示？針對這些問題，我們對歷史上幾次有代表性的美聯儲貨幣緊縮進行復盤，希望通過回顧歷史，幫助投資者判斷未來的政策與市場。

本篇報吿回顧的是1973-74年的貨幣緊縮。當時美國經歷了二戰後最嚴重的“滯脹”，美聯儲貨幣政策陷入迷茫，在抗通脹和穩增長之間猶豫不決，最終導致通脹失控，經濟陷入嚴重衰退。同一時期，美國資本市場經歷了長達兩年的“股債雙殺”，道瓊斯工業指數最大回撤超40%，10年期美債收益率趨勢性走高，在經濟衰退後有所回落，但回落幅度較為有限。美元在震盪中貶值，黃金價格大幅上漲。

1973-74年的經歷對當前有幾點啟示：一是勿低估貨幣（數量）增長對通脹的作用。二是美聯儲的獨立性不可或缺。三是關注供給衝擊的持續性。四是美聯儲在通脹風險面前切不可猶豫，應堅決果斷抗擊通脹，維護其公信力。對資本市場的啟示是：在通脹風險未解除前，資產價格調整難言結束，下半年需特別關注貨幣（數量）收縮的影響。金融市場是美國貨幣政策傳導渠道之一，與美聯儲收緊金融條件相對應的就是相關資產價格的調整。

正文

上世紀70年代，美國經歷了二戰後的“至暗時刻”，經濟陷入嚴重“滯脹”。所謂“滯脹”，就是高通脹與高失業率並存，根據凱恩斯學派的理論，通脹與失業率不會同時存在，兩者應該是此消彼長的“蹺蹺板”關係。當1973-75年出現“滯脹”時，美國學界和政策者都感到驚訝，美聯儲也不知所措，既要對抗通脹，又要顧及失業，進退兩難。美聯儲貨幣政策搖擺不定，最終導致通脹失控，美國經濟於1973年四季度陷入衰退。如果用失業率與通脹率之和的“痛苦指數”作為度量，那麼1975年的“痛苦指數”高達19.9%，為二戰後的第一個高峯，也是至今為止的第二高水平。

圖表1：美國“痛苦指數”於1975年大幅上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：痛苦指數 = 失業率 + CPI同比增速

第一階段：從緊縮到擴張（1970.1-1971.8）

探究這次“滯脹”要從1960年代中後期説起。1965-69年，美國政府為支持越南戰爭進行財政擴張，同時為穩定就業進行減税，這不僅使美國政府赤字大增，還導致經濟走向過熱。這一時期美國平均失業率降至3.8%，通脹率則從1965年的1.6%飆升至1969年的5.7%。為抑制經濟過熱，時任美聯儲主席馬丁（Martin）採取貨幣緊縮，但這一政策很快讓美國經濟陷入衰退。時任美國總統尼克松對此相當不滿。1969年底，白宮宣佈馬丁卸任美聯儲主席，由曾任尼克松總統顧問的伯恩斯（Burns）接任。

伯恩斯與尼克松的關係十分緊密。在伯恩斯上台後，二人經常私下聯繫。Ehrlichman（1982）記錄了1969年10月23日，伯恩斯剛剛被美聯儲提名時，他與尼克松的一次會面：

尼克松：“我和美聯儲的關係，將與比爾·馬丁在時不同，他做任何事情總要慢六個月。我指望你，亞瑟，讓我們免於衰退。”

伯恩斯：“是的，總統先生，我不喜歡遲到。”

美國政府後來公佈的錄音帶也記錄了他們之間的多次對話，尼克松曾多次向伯恩斯施壓，要求美聯儲降息。比如1971年3月19日，在橢圓形辦公室，尼克松對伯恩斯説道：

艾森豪威爾與馬丁並不親近······但每個人都知道，你和我一直是私人和政治上的朋友，而且在我擔任副總統時、卸任副總統時、參加競選時以及在你去美聯儲之前，你都是我在經濟事務上的顧問。

伯恩斯上任後，很快展開了穩定經濟的努力。他終止了馬丁做出的加息決策，並讓聯邦基金利率從1970年1月的9.4%降至12月的3%。隨着利率下降，美國經濟走出衰退，此後美聯儲開始允許利率上升，並於1971年8月將聯邦基金利率提高至5.8%，之後未再繼續提高利率。

美聯儲不提高利率，原因依然和尼克松有關。1971年，尼克松正在籌備次年11月的總統大選，以謀求連任。尼克松曾作為艾森豪威爾的副總統在1960年參加過美國大選，但以微弱劣勢輸給了肯尼迪。尼克松認為，敗選的原因是美國經濟不景氣，使得民眾對共和黨政府失去了信心。有此教訓在先，尼克松希望在大選前刺激經濟，而伯恩斯作為尼克松的“夥伴”只能支持。

但是1971年的通脹率仍高達6%，在高通脹面前，選擇刺激經濟並非理性的選擇。對此，尼克松需要設法在刺激經濟的同時保持物價穩定。如何才能做到呢？尼克松的決定是採取價格管制措施以穩定物價，這一做法被稱為“新經濟政策”。

圖表2：1960年代中後期，美國經濟表現強勁

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

第二階段：表面上的成功（1971.8-1973.11）

“新經濟政策”的一項措施是凍結工資與物價。1971年8月15月，尼克松宣佈凍結工資與物價，這也是美國在二戰後實行的第一次價格管制。這一時期美國93%的商品或要素價格保持不變或者下降。與此同時，美聯儲允許利率下降以刺激經濟，聯邦基金利率從1971年8月的5.8%下降至12月的3%。美聯儲對此的説法是，降低利率有助於穩定就業，而貨幣政策對通脹的作用是有限的。一個證據是，在1970年11月的美聯儲會議上，伯恩斯發表瞭如下看法：

目前來看，因工會壓力而引發的成本推動了通脹上升… 我（伯恩斯）不認為美聯儲可以靠一己之力應付通脹。唯一有效的解決之道，是採取某種類型的收入政策。

而在1971年6月的美聯儲會議上，伯恩斯説到：

最近有研究發現，在失業率上升時，價格仍在持續增長，且工資則以越來越快的速度上漲。可見，由貨幣政策引起的失業率上升並不會明顯地緩和工資和成本壓力。

伯恩斯認為，工資和物價上漲並非貨幣政策所致，通脹上升是由結構性因素所導致的。在他看來，工資與通脹上升的一個罪魁禍首是工會，對此他曾建議尼克松限制工會力量，這也間接促成了“新經濟政策”的實施。伯恩斯還認為，如果政府使用收入政策限制工資與通脹，那麼擴張性的貨幣政策就是可行的。由於美聯儲的放任，1971年二季度到1973年一季度，美國M1同比增速始終高於6%，M2同比增速保持在10%以上。

圖表3：美國M1、M2貨幣增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表4：美國聯邦基金利率與CPI同比增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

“新經濟政策”實施後美國經濟表現強勁，通脹與失業率都維持在了較低水平，新政似乎取得了成效。1972年，美國GDP增速達到5.3%，同年12月的CPI同比增速僅為3.4%，失業率也降至5.2%。美國經濟似乎實現了低通脹與高增長的“美好組合”。美國國會在其經濟報吿中甚至寫到“美國反通脹政策已成為令其他國家驚羨的奇跡”。該報吿還樂觀地認為，到1973年底，美國通脹將進一步下降至2.5%或更低的水平。

然而，這樣的繁榮不可持續。一方面，價格管制並沒有降低真實的需求，反而人為製造了供給短缺，使得經濟總體效率下降。由於美國政府對農產品採取價格管制，同時限制農產品出口，一些農場主寧願把小雞溺死，也不願將其賠本賣到市場上。另一方面，貨幣與財政刺激促進需求擴張，為經濟積累了風險，並在價格管制取消後帶來了通脹的報復性反彈（隨着“水門事件”發酵，尼克松的威信受到打擊，價格管控的力度從1973年開始已有所減弱）。

1973年一季度後，通脹持續上行，美聯儲開始轉向緊縮。由於貨幣增長過快，CPI通脹從1972年底的3.4%上升至1973年二季度的6%。此時，美聯儲開始認真考慮限制貨幣增長的問題，伯恩斯也漸漸相信，控制通脹還是得靠美聯儲。美聯儲一方面下調M1增速目標，另一方面允許利率以更大幅度上行。聯邦基金利率從1973年初的5%左右，上升至二季度的8%以上，並於三季度繼續攀升至11%。

儘管利率持續上升，但由於通脹較高，實際利率並未上升太多，1972年12月實際聯邦基金利率為2.1%，而到1973年9月也僅上升到3.4%，這與後來沃爾克時期抗通脹的力度不可同日而語。有研究指出，伯恩斯的加息力度並不足以阻擋通脹預期上升，貨幣政策其實是較為被動的。

1973年的糧食和石油危機加劇通脹。1973年還發生了兩件事，一是世界多地出現自然災害，糧食減產造成糧食危機，引發農產品價格上漲。二是1973年10月第四次中東戰爭爆發，阿拉伯國家石油禁運導致油價大漲。許多經濟學家把石油危機作為引發“滯脹”的罪魁禍首，但實際上在石油危機前美國通脹就已經飆升。

1973年三季度，美國經濟指標呈現疲軟態勢。儘管失業率還處在4.8%的較低水平，但製造業PMI和消費者信心指數已經明顯趨弱。三季度GDP環比增速轉為-2.1%，同比增速也從1973年一季度的7.6%下降至三季度的4.5%。

圖表5：美國製造業PMI與消費者信心指數

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表6：美國GDP增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

第三階段：逃不掉的滯脹（1973.11-1975.3）

1973年11月，美國經濟進入衰退（按照NBER定義）。石油危機帶來的能源短缺成為壓垮美國經濟的“最後一根稻草”。一方面，由於原油是主要的工業生產原料，原油短缺直接降低了美國企業的生產能力，形成供給衝擊。另一方面，高企的油價削弱了美國人的消費能力，經濟前景的高度不確定性也抑制消費意願，經濟總需求下降，衰退進一步加重。

美聯儲在“滯脹”中陷入迷茫，貨幣政策猶豫不決，錯過最佳窗口。在石油衝擊後，面對前所未有的“滯脹”壓力下，美聯儲迷失了方向。在是否需要提高利率應對油價上漲帶來的通脹時，美聯儲內部陷入分歧。一派觀點認為，為了不加重經濟衰退，只能容忍通脹。另一派觀點表示反對，時任堪薩斯聯儲主席克萊指出：

這個國家對1930年代“大蕭條”的記憶延續太久，而對通脹可能給經濟造成的危害知之甚少。其結果是，遏制經濟衰退的政策會迅速執行，而防止通脹蔓延的行動則一拖再拖。

對此，美聯儲主席伯恩斯的觀點是，經濟所遭受的是石油短缺衝擊，而非貨幣短缺。最後，美聯儲維持現有的貨幣政策，保持適度的貨幣增長。1974年一季度M1增長目標定為5%，與上一季度持平。聯邦基金利率從1973年10月的10.6%下降至1974年1月的9.3%，貨幣政策實質上是擴張的。美聯儲在1974年1月會議上認為，聯邦基金利率從7.25%到10%均可以接受，應視情況行動。由於這段時間的舉棋不定，美聯儲錯過了穩定通脹預期的最佳窗口。

1974年是美國經濟的“至暗時刻”。1974年4月，CPI通脹已經超過10%，伯恩斯判斷當務之急是控制價格，提出聯邦基金利率應在一個季度內迅速提升到11%，貨幣政策走向緊縮。1974年6月，聯邦基金利率達到13.3%的高點，M1同比增速由1973年一季度的9%下降到1974年二季度的5%，M2增速從12%降至6%。

通脹衝擊疊加貨幣緊縮，美國經濟嚴重萎縮。工業產出連續多月萎縮，第一、三、四季度GDP 環比增速也均為負值（分別為-3.4%、-3.9%、-1.5%）。與此同時，失業率開始上升。由於美國税收的累進特性，高通脹使政府税收不降反升，居民可支配收入進一步下降[8]。1974年5月，政府的價格管制失去法定效力，通脹開始不受控制，CPI通脹上衝至10%以上。1974年8月，尼克松因“水門事件”辭職。12月，CPI通脹上升至12.3%的本輪高點。

1975年二季度，美國經濟走出衰退，但通脹中樞已永久性抬升。尼克松辭職後，新上任的福特總統決定優先解決通脹問題。GDP和工業產出在1975年下半年回升，失業率在5月達到9.0%的高點後開始下降。隨着石油衝擊逐漸緩和，CPI通脹在12月回落至6.9%，但由於民眾已經形成了一定的通脹預期，之後幾年的通脹一直處於較高水平。

縱觀整個過程，美聯儲多次在貨幣政策上搖擺不定，致使其公信力受損，市場預期混亂。到經濟衰退結束時，美聯儲受到公眾的廣泛批評，被指貨幣擴張與緊縮的時機均錯誤，且有頭痛醫頭、腳痛醫腳的嫌疑，美聯儲的公信力也降至低點。

圖表7：美國製造業PMI與消費者信心指數

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表8：美國新增就業人數與失業率

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

滯脹時期的市場表現

股市：1970年下半年，美國經濟從衰退中開始恢復，股市持續向好。1971年5月，道瓊斯工業指數升至950點，之後有所回調。1971年8月“新經濟政策”開始實施，貨幣擴張與價格管制相結合，股市開始上行。1972年11月突破1000點，1973年1月達到1051點的階段性高位。自此之後，股市開始下跌並進入熊市，9月一度出現反彈，但10月石油危機後再次大跌，12月末跌至820點，全年跌幅近20%。1974年美國經濟陷入衰退，股市在上半年維持震盪，下半年再次大跌，到12月底跌至不足600點。從1973年初高點至1974年末谷底，美股累計跌幅超過40%。隨着1975年美國經濟走出衰退，股市開始回暖。

圖表9：美國道瓊斯工業指數走勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

債市：1971年上半年，美聯儲加息，美債利率有所上升。8月，“新經濟政策”開始實施，美聯儲重回寬鬆，利率下降。1972年，美國經濟走向繁榮，對貨幣的需求增加，國債利率持續上行。1973年通脹壓力開始顯現，美債利率在上半年上行，且於4月出現期限利差倒掛。在此之後短端利率加快上升，直至10月石油危機爆發，美聯儲放鬆貨幣，利率掉頭向下。1974年“滯脹”環境愈發凸顯，市場不確定性顯著增加，短端利率波動加劇。1974年4-10月期限利差始終處於倒掛狀態，10月後通脹逐漸接近頂部，短端利率開始大幅下降。1973年初至1974年末，10年期美債利率除了在1973年四季度衰退初期時有所下降外，其餘時間都處於上升通道。衰退結束後，由於通脹中樞抬升，10年期美債利率維持在較高水平。

圖表10：美國債券收益率走勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

美元與黃金：1971年8月“新經濟政策”開始實施，尼克松宣佈暫停美元與黃金兑換，導致美元大幅貶值。1972年黃金價格上漲約30%。1973年3月佈雷頓森林體系瓦解，美元繼續貶值，一度貶值25%。在此期間，作為安全資產的黃金價格持續走高，最高超過120美元/盎司。1973年下半年金融秩序逐漸恢復穩定，黃金價格有所回調。石油危機發生後，通脹加速上行，美聯儲加息猶豫不決，使作為抗通脹資產的黃金價格繼續走高。1974年底，黃金價格接近200美元/盎司。1975年美國經濟走出衰退，美元回升，黃金貶值。自1973年初至1974年末，美元指數累計下跌約10%，而黃金價格卻翻了兩倍。

圖表11：黃金與美元指數走勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

對當前的啟示

1973-74年的“大滯脹”引起了社會廣泛反思，並導致貨幣主義與理性預期學派的興起。對美聯儲與市場而言，有幾個教訓特別值得吸取。

其一，不可低估貨幣（數量）增長對通脹的作用。以弗裏德曼為代表的貨幣主義認為，貨幣因素決定通脹走勢，“在任何時候、任何地方，通貨膨脹都是貨幣現象”（Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon）。長期來看，貨幣是中性的，貨幣擴張不會促進經濟增長，只會帶來更高的通脹。對此，美聯儲應將貨幣增速保持在合理範圍之內，貨幣增長也應當成為美聯儲的政策目標之一。受上述思潮影響，沃爾克就任美聯儲主席後，使用強硬手段打擊通脹，終於得以控制通脹。

這一次，美聯儲在疫情後採取了大力度的貨幣擴張，M2增速一度高達20%。按照貨幣主義的規律，如此高的貨幣增速必然帶來通脹。而要抗擊通脹，一個關鍵步驟就是要降低貨幣供給，將M1或者M2增長控制在合理範圍內。從這個角度看，美聯儲似乎應該將“縮表”作為主要的貨幣政策工具，因為“縮表”是數量型工具，對降低貨幣總供給有更直接的作用。

圖表12：美國M2增速與CPI通脹

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

其二，美聯儲的獨立性不可或缺。政治家迫於選舉壓力，常常傾向於採取短期的刺激政策，美聯儲為維護長期的經濟與物價穩定，應避免貨幣政策被政府幹預。有研究表明，美聯儲主席伯恩斯與總統尼克松的緊密關係破壞了美聯儲的公信力。尼克松與伯恩斯經常通電話，且尼克松在選舉之前多次敦促伯恩斯採取擴張性貨幣政策，使美聯儲的決策偏離了最優路徑。

自格林斯潘擔任美聯儲主席後，白宮對美聯儲漸漸開始採取不干預政策，這提高了美聯儲的獨立性。如今的美聯儲主席鮑威爾是共和黨人，與執着的民主黨人的核心訴求並非完全一致。因此，在獨立性這一點上，當前比1970年代要好很多。

其三，不可低估供給衝擊對通脹的影響力。1973-74年的石油和糧食危機，雖然不是導致美國陷入“滯脹”的最根本原因，但在實質上也加劇了“滯脹”。尤其是1973年10月的油價大漲，成為了壓倒美國經濟的“最後一根稻草”。

這次俄烏事件導致全球能源糧食短缺，價格上漲，同樣帶來“滯脹”壓力。不同之處在於，1970年代美國是原油淨進口國，而當前美國已成為淨出口國，能源自給自足能力更強了。不過，當前美國還面臨供應鏈瓶頸、勞動力短缺等其它供給衝擊，這些問題可能在相當一段時間都難以解決。如果這些衝擊持續下去，也將增加通脹的可持續性。

其四，美聯儲在面對通脹失控風險時切不可猶豫，應堅決果斷將抗通脹放在首要位置，維護其公信力。1973-74年美聯儲舉棋不定，瞻前顧後，不僅喪失了退出貨幣寬鬆的最佳窗口期，還失去了公信力。回頭看，如果通脹上升的風險是真實的，美聯儲應該毫不猶豫地抗擊通脹，切不可因為擔心傷害經濟增長而猶豫不決。這裏的邏輯在於，如果不能確保價格穩定，經濟可持續增長和金融穩定也將無從談起。即便是在面對油價上漲導致的供給側通脹時，美聯儲也應該堅決行動。

這次美聯儲也曾低估通脹，一度認為通脹是暫時的，從而使其公信力受損。好的方面是，美聯儲已大幅上調加息預期，並開始嚴肅認真對待通脹。不過，美聯儲貨幣政策仍然落後於曲線，後續能否重建公信力，成功遏制通脹，還有待觀察。

1973-74年期間，資本市場經歷了長達兩年的“股債雙殺”。這對當前的啟示是，在通脹風險未解除之前，市場調整難言結束。2022年以來，美股與美債雙雙經歷了過去四十年以來的最差開局。10年期美債完全投資回報率接近-10%，美股三大股指持續下跌，其中，代表成長股的納斯達克指數已累計下跌約25%。考慮到這次美國通脹成因較為複雜，既有供給推動，又有需求拉動，還有工資驅動，未來通脹可能仍有韌性（請參見報吿《美國通脹，拐點之後又如何？》）。另外這次美國貨幣超發較多，未來或面臨較大幅度收縮，這將對資產價格帶來持續的擾動。金融市場已成為美國貨幣政策傳導的主要渠道之一，美聯儲要收緊金融條件，對應的就是相關資產價格需要調整。