本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：何翩翩 雷俊成

上週五，澳門立法會針對在今年1月15日公佈的《博彩法》修訂草案，提出了兩項重大改動建議，致使美國上市的澳門相關博彩股大漲。我們認為此舉更大的意義在於“釋出善意”，有助於緩解當前行業的政策壓力。兩項建議包括：1）提倡適度降低博彩税，以鼓勵博企吸引海外遊客，實現多元化客流，讓澳門成為世界休閒娛樂和會展的旅遊目的地；2）衞星娛樂場無須設立於牌主的物業裏，並對過渡期後經營做出安排，讓衞星娛樂場的運營模式有望持續，以維持就業和穩定民生。我們重申在之前報吿裏的預測，新牌照的更迭“大約在冬季”能塵埃落定。

我們認為，行業在中短期內應能受惠於國內局部疫情逐步受控和經濟重啟。我們重申，若能配合港澳通關以及內地赴澳的機器辦理自由行簽證重啟，市場對於疫後板塊估值修復的熱情應會重燃。但長期來看，在VIP業務繼續萎縮、轉型到中場和非博彩業務仍需時日、出境政策，以及在《博彩法》修訂塵埃落定後，博企將如何執行新的發展方向，整體依然充滿挑戰。從業務和財務規模看，我們認為銀河娛樂（00027.HK）的確定性較高；從業務規模多元化角度看，我們建議關注金沙中國（01928.HK）；此外，若衞星娛樂場運營模式得以持續，亦可關注去年迎來上葡京重磅開幕的澳博控股（00880.HK）的相對彈性。

▍澳門終於釋出善意，《博彩法》修訂或可在6月10日審議完成，最晚8月15日前“水落石出”。

我們認為對於《博彩法》修訂草案提出改動建議，更大的意義在於“釋出善意”，有助於緩解當前行業的政策壓力。澳門立法會的會期為10月16日至第二年8月15日（8月中至10月中為暑假），因此若要在今年會期內完成博彩法修訂並表決通過，我們認為有望在8月15日之前“水落石出”。同時隨着原定於今年6月26日到期的博彩牌照將延期至12月31日，新牌照競投工作有望在下半年展開及完成。因此維持我們之前牌照更迭“大約在冬季”能塵埃落定的預測。

澳門立法需“三讀”通過。第一階段為政府提交草案到立法會，然後由立法會全體議員進行“首讀”通過，此階段已經在1月24日完成。目前正在進行的第二階段，是由澳門立法會第二常設委員會（二常會）對修訂草案進行細則性審議，審議會對整個草案的每條條文進行討論分析，也會諮詢行業和相關人員的想法。草案審議完成後（業內估計審議有望在6月10日左右完成），將出具草案意見書提交給立法會主席，並安排全體議員對法案進行細則性的表決，爭取“二讀”通過。當然，也不排除沒法取得足夠票數通過的可能性。第三階段則是表決通過後將法案交給澳門行政長官簽署並刊憲，正式執行和生效。我們預計第三階段可在8月15日之前能完成。法案生效後，新博彩牌照的競投將會有序進行。

▍提倡適度降低博彩税，希冀開源國際客流，但外部競爭強敵環伺。

目前的博彩税率約40%（35+5%），其中的5%是用作社會保障事業的特別撥款：包括3%用以發展城市建設、推廣旅遊以及注資到社保中；2%則予以澳門社會公共基金會。二常委的建議是按照海外客源的實質貢獻，或將此部分的税項減免，以鼓勵博彩企業拓展海外客源。此舉針對澳門過於依賴內地遊客，希望日後客源可以更多元化，但該建議具體標準尚未界定，包括如何被判斷拓展有成效或有貢獻？多少海外客源才可以減免？減免的幅度如何？各種問題仍待細節出台。

對比拉斯維加斯，澳門客源也是以本國為主。但拉斯維加斯客源結構較國際化，其國際遊客佔比14%，而澳門國際遊客佔比8%。2019年澳門遊客為3940萬人，其中內地遊客佔比71%（包括38%為團隊遊，33%為自由行），香港遊客佔比18%，嚴重依賴大陸和香港遊客。我們認為，澳門若能立足大灣區區位優勢，發展日韓+東南亞客源，面向全球遊客開放實現更多元化的客流構成，將是其實現成為全球休閒娛樂和會展的旅遊目的地，經濟可持續發展轉型的第一步。

但放眼亞洲，澳門也面臨頗多外部競爭，亞洲東北部有包括日本、韓國、俄羅斯海參崴各自佈局；東南亞有柬埔寨、越南、新加坡、菲律賓等近年來發展迅速。以菲律賓為例，首都馬尼拉中心的娛樂城（Entertainment City）臨海地界，擁有包括雲頂世界、新濠天地、太陽娛樂城(Solaire)和岡田(Okada)四座大型綜合度假體。新加坡方面，目前已有云頂的聖淘沙名勝世界度假村和金沙濱海灣綜合度假村。而金沙中國母公司LVS也表示正在加碼新加坡投資，計劃斥資33億美元用於擴建濱海灣金沙，另投入10億美元進行項目翻新。越南作為新崛起的旅遊目的地，大型度假村包括南部的富國島Corona度假村，以及峴港的會安度假村。另類度假體驗的俄羅斯海參崴有以凱升水晶虎為首的度假村。標榜購物體驗的韓國在濟州島等多地也設立度假村。至於熱門旅遊目的地日本也正在籌備大型綜合度假村，包括大阪、橫濱、和歌山等均在考慮範圍。而另一熱門旅遊目的地泰國也在蠢蠢欲動，去年底眾議院也投票希望修法。我們認為亞太各國以購物、美食、會展、滑雪、主題公園、名勝古跡、陽光海灘等，主打合家歡旅遊體驗為主，具有一定吸引力。

同時我們也認為此項減税建議或會遇到阻力，由於澳門社保支出正逐年增加，目前澳門社保基金中超90%來自於澳門政府注資，而博彩撥款便是重要貢獻部分。2019年澳門社保福利金及津貼支出47億澳門元，2020和2021年分別升至近51億元及55億元。而澳門博彩毛收入2019-2022年為2925、604和869億澳門元，若按3%測算則對應88、18和26億澳門元。澳門社保基金行政管委會主席容光耀表示，若社保基金沒有任何注資，只能運作至2056年，比原來設想提前十四年。

▍衞星娛樂場“鬆綁”：無須設立於牌主的物業裏，經營模式有望延續。

《博彩法》修訂草案原來建議，衞星娛樂場必須設立於牌主的物業裏，並在三年過渡期內由牌主和衞星場主自行商定場地物業的歸屬權。而目前最新建議是三年過渡期仍保留，但過渡期後衞星娛樂場仍可在非牌主的物業場地內經營，並將轉型為管理公司，向合作牌主收取管理費。即便衞星場主決定終止營業，其場地設備即未完成的博彩投資項目，也無須歸還給政府。

我們在2022-01-18中表達過“衞星娛樂場將何去何從？”的擔憂，澳門目前有22家衞星娛樂場，其中14家歸屬澳博旗下。澳博旗下衞星娛樂場中的賭桌均屬於澳博，但大部分物業場地均不屬於澳博，例如金碧匯彩娛樂場所在物業屬於匯彩控股（01180.HK），英皇宮殿娛樂場所在物業屬於英皇娛樂酒店（00296.HK）。原來的《博彩法》修訂草案實際上意味着牌主需要收購衞星娛樂場的物業設施以延續經營，但鑑於衞星娛樂場規模一般較小，牌主收購意願可能不大，市場也認為原有建議可能令衞星娛樂場的形式消亡。目前衞星娛樂場中有至少7間表達了牌照到期結業的意願。但隨着目前的新建議給予了較大的經營緩衝，我們認為衞星娛樂場經營模式有望延續下去。特別是從社會民生安定的角度，包括衞星場員工就業安置及周邊商業經營的延續方面均是利好。

而從澳博的角度，我們此前也分析過，衞星娛樂場的處理或會給澳博的發展格局帶來不確定性。但若衞星娛樂場經營延續，並從之前收入分成的模式轉為向澳博收取管理費，能降低投資者對澳博不確定性的疑慮。但同樣的，新建議下管理費的收取模式及規模多少等問題仍懸而未決。

▍五一假期遊客旺丁不旺財，對短期博彩業績的提振意義不大。

五一假期澳門入境遊客達13.7萬人次，日均客流達2.74萬人次，對比今年春節假期日均1.6萬人次有較大漲幅。我們認為五一假期的“遊人如織”主要鑑於近期從廣東省入境澳門的核檢陰性證明放寬至72小時，而其他低風險地區的核酸證明則維持7天，澳門成為了內地遊客感到較為安全的一個重要目的地。其中4月30日假期首日入境遊客達41584人次，創2022年以來單日最高，但第二日（5月1日）則大減至2.5萬人次左右，相較去年五一首兩日分別下滑了7.6%和30.6%，今年五一期間澳門各大酒店的整體入住率達到59.5%，較4月上升了28.8個百分點，但對比今年春節入住率的64%也有下滑。

過夜遊客比例不高，也側面反映了從遊客結構上來説，目前我們看到更多是休閒觀光為主，包括兩廣地區遊客前來採購生活用品，以及大量“水客”代購。據澳門日報新聞，博彩公司反饋乘坐娛樂場免費“發財巴”的人數並未上升，説明真正訪澳博彩的人羣比例較低，反而帶着目的性直接去關閘附近商圈購物的人羣偏多。澳門商界也認為鑑於內地散點疫情反覆，加上出境政策的變化，高消費力遊客或未能訪澳，造成當前“旺丁不旺財”的景象。

▍最後我們認為，內地局部疫情緩和或帶動客流的復甦，重申包括港澳通關，以及內地赴澳機器辦理自由行簽證的重啟，仍是澳門板塊的中短期催化邏輯。但長期來看，在VIP業務繼續萎縮、轉型到中場和非博彩業務仍需時日、出境政策，以及在《博彩法》修訂塵埃落定後，博企將如何執行新的發展方向，整體依然充滿挑戰。

1）我們認為，若機器辦證重啟，將會是對板塊的重要提振，不過目前仍需等待相關政策。雖然內地遊客自由行已於2020年9月底完全放開，但目前內地前往澳門的簽證仍需人工辦理，需時5-7天，加上局部疫情反覆導致旅客對於出境政策的不熟悉，一定程度上影響了赴澳意願。

2）我們也認為，香港何時恢復與澳門和內地的通關也是關鍵。之前內地與香港通關放寬的討論熱烈，而澳門也提出港澳通關的條件，但奧密克戎的出現讓好事多磨。我們認為，部分住在香港的內地人也是高端業務重要客源，加上港澳遊也是旅客熱門出行路徑，因此內地、澳門跟香港通關推進也有望助力訪澳客流復甦節奏。

長期來看，博彩板塊在VIP業務進一步萎縮下，對比2019年已不可同日而語。當下應在圍繞琴澳一體化和經濟多元化的政策下，逐漸淡化澳門財政與民生對博彩行業的依賴，引導澳門經濟從單一產業向多元化過渡，讓澳門經濟可持續發展。

站在澳門轉型和琴澳一體化的角度，我們重申以中場合家歡為主的澳門博彩企業，以及接下來有新物業、酒店開幕的標的將較受惠的觀點。從業務和財務規模看，我們認為行業龍頭銀河娛樂（00027.HK）的確定性較高。銀河較受港股通投資者歡迎，三期項目開幕準備就緒，主打會展等非博彩業務。銀河也是博彩公司中唯一在橫琴有待開發土地，有望實現澳門+橫琴的協同效應。從業務規模多元化角度看，我們建議關注金沙中國（01928.HK）。金沙最新改造的倫敦人度假村，跟原有的威尼斯人和巴黎人互相輝映，繼續主打中場和非博彩業務，最能順應澳門轉型。此外，若衞星娛樂場運營模式得以持續，亦可關注去年迎來上葡京重磅開幕的澳博控股（00880.HK）的相對彈性。

▍風險因素：

對博彩行業監管力度加大；宏觀經濟復甦放緩；內地局部、香港、澳門疫情反覆；疫苗接種進度及效果不如預期等。