本文來自：嶽讀債市 作者：周嶽、肖雨

投資要點

此前報吿《會不會調預算？》一文中我們介紹了財政預算調整的流程和可能性，本文將系統介紹三種非常規的財政金融工具：專項建設債、PSL、特別國債，作為“增量政策工具”的猜想。

 專項建設債：會不會重出江湖？專項建設債問世於2015年8月，從性質看，專項建設債屬於國開行和農發行發行的專項金融債；從用途看，是服務於國家基礎設施建設的專項融資工具。專項建設債具有規模大但流程快，期限長但靈活性高，成本低帶槓桿等特點。

專項建設債券具體運作流程為：1）國開行和農發行定向發行債券，募資後設立基金；2）合格企業向政府遞交基金支持申請；3）由國開和農發基金採用股權方式向所選項目注資，以滿足資本金要求。

專項建設債歷經三個發展階段：1）2015.8—2016年年中，飛速發展，逐步市場化；2）2016年下半年—2017年上半年，政策調整，節奏放緩；3）2017年下半年開始，逐漸淡出。

專項建設債對於拉動投資需求，穩定經濟增長有較大作用。但是也可能增加地方政府隱性債務壓力，帶來財政貼息負擔，或者可能擠出社會資本和商業銀行貸款。如果重啟，有必要對使用範圍和相關流程做出相應調整，通過嚴格遴選項目、強化項目跟蹤管理，保證資金的有效投放。

 PSL：能不能“舊瓶裝新酒”？PSL工具的創設增強了央行貨幣政策操作的主動性，與MLF不同，具有準財政性質。PLS通過引導金融機構向國家政策導向的實體經濟部門提供低成本資金，能夠和再貸款工具一樣保障重點領域信貸投放。

2015年-2018年伴隨着棚改節奏加快，PSL規模大幅擴張。餘額從2015年5月的6459億元增加到2019年3月35410億元的歷史高點。2019年5月起，棚改工作接近尾聲，貨幣化安置力度明顯減弱，PSL月度變動以到期歸還為主，截至今年4月底，餘額降至27088億元。利率方面，經過2015年連續3次下調後，一直維持在2.75%不變。

PSL規模擴張一度有力支撐了棚户區改造和房地產去庫存。當前經濟形勢下，PSL能不能再次放量，值得期待。不過，和以往主要用於棚户區改造不同，未來PSL新增資金可能重點支持新基建、新型產業以及地方政府相關項目等。

特別國債：關鍵在於“怎麼發”？和一般國債相比，“特別”二字體現為三點：1）目的和用途：一般國債用於常態化彌補財政赤字，特別國債用於應對重大公共危機或服務於重大政策；2）審批發行：一般國債由國務院於每年年初提請人大審議本年度發行額度；特別國債基於資金緊迫需要，由國務院提請人大常委會審議增發；3）預算管理：一般國債納入財政赤字，特別國債不列入財政赤字，收支納入中央政府性基金預算，兩者均遵循國債限額餘額管理要求。

從歷史看，我國發行過三次特別國債。1）1998年：發行2700億元用於補充四大行註冊資本，採用降準與定向發行方式相配合，對銀行間流動性影響較小。2）2007年：發行1.55萬億元用於成立中投公司，其中1.35萬億元由央行全部回購，而2000億元市場化發行部分，對銀行間流動性構成一定壓力。繼2017年到期續發6964億元后，今年內將有8538.5億元特別國債到期，預計其中7500億元仍採取定向發行方式。3）2020年：發行1萬億元用於公共衞生體系建設和抗疫相關支出，央行通過逆回購和中期借貸便利（MLF）等方式維護流動性合理充裕，同時財政部相應調整一般國債和地方債的發行節奏。

綜合考慮地方財政收入下滑，常態化核酸等舉措導致財政支出負擔加大，基建發力需要增量資金投入等因素，今年如果發行特別國債可能並不意外。但是在流程上，是由政治局會議先決定，還是直接由國務院提請議案審議，存在較大不確定性，可能成為政策推出窗口的關鍵點。此外，相比於發行規模的猜測，發行方式的選擇更關鍵，如果以市場化公開招標為主，需要關注階段性供給壓力上升給資金面帶來的可能衝擊。

風險提示：政策調整不及預期，穩增長力度不及預期。

4月政治局會議提出“要抓緊謀劃增量政策工具，加大相機調控力度，把握好目標導向下政策的提前量和宂餘度”，市場對於穩增長政策進一步發力預期明顯升温。此前報吿《會不會調預算?》一文中我們介紹了財政預算調整的流程和可能性，本文將對三種非常規的財政金融工具進行梳理比較，供投資者參考。

一、專項建設債：會不會重出江湖？

2015年8月，我國首批專項建設債問世，由國家開發銀行、農業發展銀行向郵政儲蓄銀行定向發行，採用設立專項建設基金的方式支持國家重大項目建設。“專項建設債券”首次出現於鄭州市發改委下發的《申報國家第一批專項建設債券的通知》，原文稱“為擴大有效投資，積極緩解經濟下行壓力，國家發展改革委會同國開行、農發行擬近期推出第一批專項建設債券。該債券將向郵儲銀行定向發行，中央財政按照債券利率的90%給予貼息支持。”

從性質看，專項建設債屬於國開行和農發行發行的專項金融債；從用途看，是服務於國家基礎設施建設的專項融資工具。

作為特定經濟時期下發行的特殊券種，專項建設債實則是國開行參與國家宏觀經濟調控的政策工具，因此與普通券種相比債券性質較弱，旨在為實體經濟輸血，穩定經濟增長。專項建設債券偏長期，用於基礎設施建設，有利於經濟結構和投資結構調整，而央行的貨幣政策工具（PSL、MLF、SLF等）偏中短期，相對更看重平衡市場流動性的即時效應。

從運作方式看，專項建設債券對基建項目的支持主要通過國開行的國開發展基金以及農發行的農發基金得以實現，具體運作流程如下：

首先，債券發行，設立基金。由國開行和農發行向郵儲銀行（後期發行對象進行了擴展）定向發行，並將債券收入以股本方式投入發展基金。發行利率約為4%，其中央行貼息90%，則債券名義成本只有0.4%，加上手續費、税金及管理費用約為1.2%。

其次，合格企業向政府遞交基金支持申請。投資項目須為國家重點領域建設項目，符合 “看得準、有回報、不新增過剩產能、不重複建設、不發生擠出效應”的遴選目標。另外，對於項目時效性也有要求，年內開工為宜。

最後，由國開和農發基金採用股權方式向所選項目注資，達到資本金要求。1996年8月23日，國務院發佈《關於固定資產投資項目試行資本金制度的通知》(國發[1996]35號)，至此，資本金制度出現，各類經營性投資項目必須首先落實資本金才能進行建設。而後，2009、2015年，國家兩次對資本金比例進行調整，最低調至20%。專項建設基金在此背景下設立，更是為企業項目投資創造了便利。

因此，專項建設債具有如下特點：

第一，規模大但流程快。政策性銀行發行專項建設債券以設立專項建設基金，投資方向明確，資金規模較大。本質雖為公共資金，但由政策性銀行發行，不走財政預算，融資流程相對縮短，大大提高了投放效率。基金設立的半年內，即投放近1.2萬億元。

第二，期限長但靈活性高。專項建設基金採用股權方式提供資金，為重點領域提供長期支持，同時不降低項目融資能力。投資期限更長，且可根據項目特點進行靈活安排。一般8年以上，也可約定寬期限。

第三，成本低帶槓桿。在中央財政給予90%貼息的基礎上，專項建設債券的發行成本僅1.2%，遠低於市場水平，且投資於國家重點項目，每年收取固定回報。加之2015年，發改委下調項目資本金比例，為做大槓桿率創造了條件。在平均25%-30%的資本金要求下，專項建設基金可撬動近4倍的市場投資，從而拉動經濟增長。

回顧專項建設債的發展歷史，大致分為以下幾個發展階段：

第一階段，2015年8月—2016年年中，飛速發展，紅極一時。2015年下半年開始，製造業投資低迷，權益市場下跌，經濟下行壓力較大，“穩增長”受到高度重視。且受制於2014年43號文對融資平台融資功能的剝離，基礎設施建設的資金來源少了大塊。此時，專項建設債券的提出，為市場注入了鮮活的血液，拓寬了企業融資渠道，為國家及地方項目建設創造了新的資金來源。首批投向保障房、水利、城市管廊等22個項目，而後逐步調整擴大。2015年，專項建設基金共投放四批次計8,000億元，以資本金比例30%測算，該8,000億元專項建設基金足以撬動市場2.6萬億的投資，結合2015年末55.16萬億的固定資產投資總額，可貢獻4.7%的投資增速。

2016年繼續快步發展，專項建設債券發行方式逐步市場化，第五批次的發行對象已擴大至工農中建四大行以及全國性股份制銀行等，投放金額4,000億元，第六批投放6,000億元。投資領域擴大至34個專項，其中，計算機、通信、電子設備製造業列投資份額佔比榜首。2015年、2016年，資本形成總額對GDP增長分別拉動2.9%、2.8%，雖然相較2014年有一定跌幅，但仍保持在相對平穩狀態。

第二階段，2016年下半年—2017年上半年，政策調整，節奏放緩。隨着專項建設基金的迅速風靡，其問題也逐漸暴露。由於大量投向縣級平台，且利率低於地方政府專項債，對社會資本和商業銀行貸款有一定的擠出效應。至此，第七批專項建設基金被擱置數月，姍姍來遲。2017年2月，新政策才下達地方，同時減少專項貼息項目類別，且對不同項目採用不同檔位的貼息率，新創50%和70%兩檔貼息率，資金投向更強調供給側改革導向，側重高科技、新興製造業和產能升級，且地方政府不得為項目提供擔保。系列措施迅速降低了市場熱情。2017年5月，即傳出第八批專項建設基金或將持續推後的消息。

第三階段，2017年下半年開始，專項建設債逐漸淡出。考察2015-2018國開行年報中境內人民幣專項債餘額一項，分別為5,869.8億、11,871.8億、13,951.8億及13,569.9億，由此估算出，前三年內新增的專項債規模分別為5,869.8億、6,001.9億及2,080.1億，2017年新增規模大幅縮水，18年境內人民幣專項債餘額不增反降，側面反映出專項建設債逐漸淡出市場。其實，作為“穩增長”的重要抓手，專項建設債在2015-2016年大規模發行，而在2017年宏觀經濟弱復甦時慢慢淡出符合常理。此外，專項建設基金本身存在資金沉澱、擠出社會資本等問題。

專項建設債券並非基礎設施融資專項工具的唯一品種，財政部的地方政府專項債以及發改委的企業專項債也同樣用於支持國家重大基建項目。近日，《通知》允許將地方政府專項債券作為符合條件的重大項目資本金。那麼，三者的債券性質、發行主體及資金用途等方面有什麼區別呢？

從項目要求看，專項建設債券主要投資領域包括5大類、共34個專項，5大類包括棚户區改造等民生改善工程、重大水利工程等三農建設、軌道交通等城市基礎設施建設、交通能源等重大基礎設施以及增強制造業核心競爭力等轉型升級項目，每批次的專項內容會有一定的調整；而地方政府專項債券可用於資本金的項目則強調在評估項目收益償還專項債券本息後專項收入具備融資條件的項目，主要是國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目。

從穩增長和基建發力的角度看，在諸多政策工具中，專項建設債具有規模較大、靈活度較高的特點，確實對拉動投資需求，穩定經濟增長有較大的作用。但是大規模使用專項建設債，也會有可能增加現已嚴重的地方政府隱性債務壓力，增加財政貼息的壓力，對社會資本和商業銀行貸款有一定的擠出。因此，我們認為即使重啟專項建設債，對使用範圍和相關流程也會做出相應調整，通過嚴格遴選項目、強化項目跟蹤管理，從而保證資金的有效投放。

二、PSL：能不能“舊瓶裝新酒”？

抵押補充貸款（PSL）為央行貨幣政策工具之一，創立於2014年4月。2014年10月，央行在2014年3季度貨幣政策執行報吿中首次介紹PSL操作是“為開發性金融支持棚户區改造提供長期穩定、成本適當的資金額度”。

2015年2月，央行公佈2014年4季度貨幣政策執行報吿時，再次確認PSL操作的兩個重要目的，一是與MLF一起，“引導金融機構向國家政策導向的實體經濟部門提供低成本資金”；二是與信貸政策支持再貸款一起，“發揮促進信貸結構調整的作用，支持金融機構擴大對‘三農’、小微企業和棚改等國民經濟重點領域和薄弱環節的信貸投放”。

最初PSL的對象只有國開行一家政策性銀行，經國務院批准，從2015年10月起，中國人民銀行將PSL的對象擴大至國家開發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行，主要用於支持三家銀行發放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項目貸款等。

PSL創設增強了央行貨幣政策操作的主動性，與MLF不同，PSL為定向工具，具有準財政性質。2002年以來，外匯佔款持續大規模流入，導致了我國央行資產負債表的被動擴張。2014年以來，隨着外匯佔款流入的放緩，央行資產負債表擴張速度放緩，央行通過創設多種公開市場操作工具來提供流動性，央行貨幣政策操作主動性得到增強。PSL工具的創設是在外匯佔款流入放緩，我國貨幣政策操作主動性增強下的主動定向投放流動性行為。與此同時，2014年9月，人民銀行創設了中期借貸便利（MLF）。與MLF不同，PSL投放資金具有定向性質，其重點用於政府支持項目，具有準財政性質，是財政與貨幣政策的重要結合點。

對比PSL和MLF可以發現，MLF操作僅僅涉及基礎貨幣投放一層，對於信用的傳導在於需要提供信用資產（債券）作為抵押品；而PSL投放的資金期限更長（3年-5年），同時對於信用投放的干預更為直接。

從2014年12月首次披露投放情況以來，2015年-2018年伴隨着棚改節奏加快，PSL規模大幅擴張，餘額從2015年5月的6459億元增加到2019年3月35410億元的歷史高點。2019年5月起，棚改工作接近尾聲，貨幣化安置力度明顯減弱，PSL月度變動以到期歸還為主，截至今年4月底，餘額降至27088億元。利率方面，經過2015年連續3次下調後，一直維持在2.75%不變。

PSL規模擴張助力棚户區改造、房地產去庫存。2014年國務院發佈《關於進一步加強棚户區改造工作的通知》，當年完成棚户區改造470萬套，全國一般預算棚户區改造支出887億元。面對不斷高企的房地產庫存，2015年中央經濟工作會議提出房地產去庫存，棚户區改造加速。2015年6月國務院發佈《關於進一步做好城鎮棚户區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，提出了積極推進棚户區改造貨幣化。棚户區改造開始加速，2015、2016年分別完成棚户區改造601萬套、606萬套。2016年PSL淨增 9714 億元（為2014年以來最高值），有力支撐了棚户區改造的政策落實。在棚改具體操作方面，國開行和農發行發放棚户區改造專項貸款，其中2016年國開行發行棚户區改造專項貸款9725億元，為歷年最高值。2016年農發行棚户區改造專項貸款規模相對較小，為2133億元。

從過去幾輪穩增長的情況看，除財政部和央行外，政策性金融機構在逆週期調節方面，也發揮了重要作用。當前經濟形勢下，PSL能不能再次放量，將重要的關注點。不過，和以往重點用於棚户區改造不同，未來PSL新增資金可能重點支持新基建、新型產業以及地方政府相關項目等。

三、特別國債：關鍵在於“怎麼發”？

特別國債並沒有一個嚴格的定義，説它“特別”可以理解為是在某一非常時期，基於一種特殊需要。除了債券名稱中有“特別”二字，與一般國債相比較，二者在目的與用途、審批與發行方式以及預算管理等方面存在以下差異：

1）目的和用途不同。一般國債用於彌補財政赤字，是和一般公共預算配套的常態化債務工具；特別國債則是基於某特殊背景發行的用於應對重大公共危機或服務於重大政策的國債產品，後續資金使用會在專門設置的預算科目中反映。

2）審批發行方式不同。一般國債作為常態化工具，一般基於程序化審批決策，由國務院於每年年初提請人大審議本年度發行額度，財政部制定全年發行計劃並根據實際需要確定每期發行額度；特別國債的發行通常基於資金緊迫需要，由國務院提請人大常委會審議增發，並相應調整本年國債餘額管理限額，隨後由財政部根據議案規定執行發行工作，流程上更加靈活方便。

3）預算管理不同。一般國債納入財政赤字，同時需要符合國債餘額管理制度要求；而特別國債雖然需要符合國債餘額管理制度要求，但通常不列入財政赤字，收支納入中央政府性基金預算，而非一般公共預算。

從歷史上看，我國發行過三次特別國債，分別是1998年、2007年和2020年。其中2007年發行的部分特別國債在2017年到期後開展了6964億元續發行。

• 1998年：發行2700億元用於補充四大行註冊資本

 1997年亞洲金融危機發生背景下，國內商業銀行業由於風險管理和處置能力較弱，面臨不良率高企和資本金不足的雙重挑戰。四大行按賬面資本淨額計算的資本充足率不足6%，低於《巴塞爾協議》和我國《商業銀行法》關於商業銀行資本充足率不得低於8%的要求。如何提升風險處置能力，解決銀行資本金不足等問題，成為當時經濟工作的重中之重。

1998年2月，第八屆全國人大常委會第三十次會議審議通過《國務院關於提請審議財政部發行特別國債補充國有獨資商業銀行資本金的議案》，隨後央行一次性下調存款準備金率5個百分點（由13%下調至8%），為四大行釋放了近2400億元流動性。同年8月，財政部向工、農、中、建四大行一次性定向發行2700億元30年期特別國債，利率為7.2%，全部用於補充四家銀行資本金。四大行按風險資產、資本淨額、貸款呆賬和資本充足率等指標來確定承購數額，其中：農行933億元，工行850億元，建行492億元，中行425億元。

我國特別國債第一次登上歷史舞台，有力補充了四大行註冊資本，滿足了資本充足率相關指標的監管要求，為金融系統抵禦風險和銀行業穩健發展提供了保障。同時，此次發行全部以定向方式操作，而且與降準相配套，對銀行間流動性衝擊較小。

• 2007年：發行1.55萬億元用於成立中投公司

 2001年加入WTO後，我國持續多年的貿易高順差導致外匯儲備規模快速上升。為提高外匯資產運營效益，有必要成立專門的多元化投資平台對超額外匯儲備進行有效投資與管理。2007年6月，第十屆全國人大常委會第二十八次會議審議通過了《國務院關於提請審議財政部發行特別國債購買外匯及調整2007年末國債餘額限額的議案》，批准發行特別國債用於購買外匯，國債餘額限額相應調整為5.34萬億元。

1.55萬億元特別國債分8期並採用定向與公開相結合方式發行，發行期限為10年和15年期，利率在4.30%-4.69%。籌集資金用於向央行購買等值美元外匯作為成立中國投資有限責任公司的註冊資本，履行國家資金多元化投資職責。

本次特別國債的發行，開拓了利用外匯進行主權財富投資管理的新思路。在時點上，主要集中在下半年央票集中到期高峯時段分期發行，借道農業銀行定向發行的1.35萬億元由央行全部回購，對市場流動性影響較小。市場化方式發行部分雖然只有2000億元，但相對於當時的市場體量，對於銀行間流動性仍帶來一定壓力。

本次特別國債第一期、第三期、第五期、第八期於2017年陸續到期，合計規模6963.78億元。2017年8-11月，財政部分四次續發特別國債，合計規模為6964億；發行方式和首次發行時一致，以定向發行為主。其中：6000億元是財政部向有關商業銀行定向滾動發行，同日央行通過公開市場操作，以買斷方式從二級市場進行回購，維持了銀行間市場流動性的整體平衡；其餘694億元採取公開發行方式。需要注意的是，今年內將有8538.5億元特別國債到期，預計其中7500億元採取定向發行方式，剩餘採取公開發行方式。

• 2020年：發行1萬億元用於公共衞生體系建設和抗疫相關支出

為了籌集財政資金，統籌推進疫情防控和經濟社會發展，2020年4月17日政治局會議明確提出要“發行抗疫特別國債”。同年5月全國人大審議通過了政府工作報吿和預算草案，提出“全年赤字率擬按3.6%以上安排，同時發行1萬億元抗疫特別國債”。

在發行方式上，本次抗疫特別國債全部通過市場化公開招標發行，和市場主流預期存在較大差異。期限上以期限以10年期為主，輔之5年和7年期，集中在6中旬至7月發行。為了避免給資金面造成較大沖擊，央行適時加大逆回購和MLF操作力度，同時財政部相應調整了一般國債和地方債的發行節奏，為特別國債讓路。

本次抗疫特別國債主要用於公共衞生體系建設和抗疫相關支出，預留部分資金緩解地方政府收支矛盾，為“六穩”“六保”，擴大消費和投資提供財力支持。中央負責發行抗疫特別國債並全部供地方使用，全部募集資金最終通過特殊轉移支付方式，直達市縣基層，專款專用。利息由財政部全額承擔，1萬億元本金部分由中央與地方按3:7的比例進行償付。

發行特別國債也是一種預算調整方式，不過由於特別國債列入中央政府性基金預算，並不影響赤字規模。前兩次特別國債分別在當年的2月份、6月份由全國人大常委會審議通過了《國務院關於提請審議財政部發行特別國債補充國有獨資商業銀行資本金的議案》和《國務院關於提請審議財政部發行特別國債購買外匯及調整2007年末國債餘額限額的議案》；第三次則先由政治局會議明確，然後直接在政府工作報吿和當年預算草案中明確。如果今年要發行新的特別國債，同樣需要由國務院提請人大常委會審議並調整中央政府性基金預算。

綜合考慮地方財政收入下滑，常態化核酸等舉措導致財政支出負擔加大，基建發力需要增量資金投入等因素，我們覺得今年如果發行特別國債可能並不意外。但是在流程上，是由政治局會議先決定，還是直接由國務院提請議案審議，存在較大不確定性，可能成為政策推出窗口的關鍵點。此外，相比於發行規模的猜測，我們認為發行方式的選擇更關鍵，如果以市場化公開招標為主，需要關注階段性供給壓力上升給資金面帶來的可能衝擊。

風險提示：政策調整不及預期，穩增長力度不及預期。