本文來自格隆匯專欄：鄧海清 作者：鄧海清，汪術勤

4月美國CPI同比增長8.3%，超出市場預期的8.1%，這也是美國CPI連續7個月超過6%。在此之前，3月美國CPI同比增長8.5%，創1981年12月以來最高水平；3月美國PPI同比增長11.2%，繼續創下2010年11月有統計數據以來的最高同比增速。

自2021年3月美國CPI和PCE同比增速超過2%以來，美國的通脹已經維持了14個月的在2%上方持續上漲的態勢。4月美國通脹再超預期，通脹的長期化引起美國各界廣泛擔憂。面對通脹，美聯儲政策應對不利也正在招致越來越多的批評和外界壓力。

形成對比的是，4月份中國CPI同比增長2.1%，依然處於3%以內的政策目標區間；PPI同比增長8.0%，較上月下降0.3個百分點，已經連續6個月下降。

一、在通脹和加息問題上，美聯儲從前瞻指引角色淪為馬後炮補救角色

美聯儲貨幣政策的雙重使命是實現充分就業和物價穩定。然而，面對高通脹的困擾，這一屆美聯儲表現得動作遲緩。疫情之後，出於刺激就業市場的考慮（並在一定程度上被政治和民粹主義綁架，喪失獨立性），美聯儲長期堅持“就業第一”，宣稱通脹是暫時的，並採取平均通脹目標制，允許通脹在一定時間超過2%，以提高對通脹的容忍度。

直到2021年9月的議息會議上，美聯儲才透露出Taper信號，並於今年3月開始加息。

然而，當前美國通脹形勢並不樂觀，並未顯示出“暫時性”的特徵，反而趨向長期化、內生化。從內部看，疫情對勞動力行為的影響和疫情後美國政府給居民大規模發錢的政策使得大批勞動力退出就業市場，出現企業招工缺口和薪資上漲，導致美國的通脹驅動力從供應鏈斷裂向工資—通脹螺旋轉變，表現為低失業率、低勞動參與率、高薪資增長率、高招工缺口。從外部看，俄烏衝突及相關制裁措施影響全球油價和大宗商品價格，推高美國物價水平。

從美國經濟增長來看，美國一季度GDP環比負增長，庫存和出口是主要拖累項。美國2022年一季度GDP環比折年率錄得-1.4％，大幅低於1.1％的市場預期，前值為6.9％；2022年一季度GDP同比增長3.6％，前值為5.5％。美國一季度GDP環比負增長，同比增速也下降。整體來看，美國經濟復甦勢頭並沒有市場一開始預期的那麼好。隨着財政刺激政策退坡和美聯儲加息，未來美國經濟增長勢頭可能受挫。一旦美國經濟陷入滯脹，美聯儲貨幣政策將進退兩難。

美聯儲加息抑制通脹的措施滯後於經濟現狀，也滯後於市場曲線，增大了美國經濟陷入滯脹的風險，也使得自己陷入穩增長和防通脹的兩難。實際上，從2021年9月下旬到12月下旬，2年期美國國債收益率從0.25%逐步上升至0.75%，藴含了市場認為“應該加息2次、每次25個基點”的判斷，但美聯儲的政策操作遠遠滯後於市場曲線，顯得後知後覺。

步入2022年，在俄烏危機的衝擊和就業市場供給不足的影響下，物價繼續狂飆。在美聯儲5月議息會議之前，市場對美聯儲大幅加息的預期上升，美國10年國債收益率突破3%。在5月議息會議之後，美聯儲的鷹派程度不及預期，但美國10年國債收益率在休整了一天後再度上破3.1%，表明市場認為美聯儲必須進一步加快加息的步伐，美聯儲的行動依然滯後於市場。

二、以史為鑑：過猶不及的美聯儲與不可避免的經濟衰退

從歷史上看，每次當美聯儲固步自封地將某一政策理念運用到極致，而非根據實際情況的變化進行調整時，往往會為經濟帶來災難，使經濟陷入衰退。

第一次世界大戰以後，西方國家重建國際經濟金融秩序，在以金本位為基礎、以英鎊為中心的國際貨幣體系的帶領下，資本主義經濟迎來了一段繁榮興盛的時光，美國也在綜合國力上成為世界第一強國，迎來了“柯立芝繁榮”。

但1929年華爾街股市暴跌發生後，美聯儲繼續堅守金本位和市場經濟自主出清的思想，遲遲不進行干預，最終導致了大蕭條。

2007年次貸危機發生後，鑑於大蕭條時的教訓，美聯儲主席伯南克迅速採取了零利率和QE政策，維護金融市場流動性，阻斷傳導鏈條，最終推動美國經濟在歐美經濟體中率先恢復。伯南克在頗具影響的論文《金本位制、通貨緊縮與大蕭條中的金融危機：一項國際比較》中，把大蕭條的主要原因歸為金本位制下的貨幣枷鎖，先放棄金本位制的國家先迎來了復甦。他指出，日本在1931年最早放棄金本位制，英國緊隨其後，這兩國引領了世界經濟復甦；緊隨其後的是德國（1932年）、美國（1933年）和頑強固守金本位制的法國（1936年）。

2020年新冠疫情後，歐美央行紛紛踐行MMT理論，實施財政赤字貨幣化政策，美聯儲QE配合政府直接向居民派發現金，刺激起消費需求和通脹。

財政赤字貨幣化較QE又冒進了一大步。2008年美聯儲QE時，由於沒有財政大擴張，雖然金融體系中流動性充裕，美國基礎貨幣同比增速一度超過100%，但實體經濟融資增長有限，M2增速最高不過10.3%；而2021年美國基礎貨幣同比增速不超過60%，但由於有財政擴張配合（向居民發錢），大量貨幣直接進入實體經濟領域，M2同比增速最高達到了26.9%。

反映到通脹上，2007年次貸危機後，美國CPI同比增速最高不過5.6%，且很快就回落了；如今美國CPI同比持續處於6%以上。

三、中國央行仍將以我為主，債市大概率維持震盪格局

與美聯儲相比，中國央行是疫情後全球主要央行中寬鬆最為節制的，中國國內通脹形勢可控。4月份我國CPI同比增長2.1%，較上月上升0.6個百分點，依然處於合理區間；PPI同比增長8.0%，較上月下降0.3個百分點，已經連續6個月下降。

從國內通脹的推動因素來看：一是地緣政治衝突導致國際能源和大宗商品漲價；二是國內疫情導致供應鏈中斷、部分產品和服務供給減少、物流成本上升、居民增加食物儲備等。

由於疫情管控措施，國內消費需求受到較大影響，部分重點羣體的就業和收入增長形勢較為嚴峻，從而決定了我國的通脹不具有內生持續性，而是具有外部輸入性、暫時性的特徵。

2022年中國央行面臨兩場“大考”：央行面臨的外部大考是2022年美聯儲貨幣政策轉向，強勢美元來襲，中國央行必須在堅持“以我為主”的同時更多地兼顧內外平衡，維持人民幣匯率和跨境資本流動的穩定。央行面臨的內部大考是如何實現穩增長、穩就業、穩物價的目標組合，在實現全年經濟和就業目標、降低實體經濟融資成本的同時防範高通脹和資產價格泡沫風險。

央行一季度貨幣政策執行報吿指出，密切關注物價走勢，密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，同時強調“穩健的貨幣政策加大對實體經濟的支持力度”。由於國內外經濟增長和通脹形勢不同，2022年中國央行貨幣政策仍將在“兼顧內外平衡”的基礎上“以我為主”：

（1）一季度GDP增速4.8%，疫情對經濟的衝擊延續到了4、5月份，要想實現全年5.5%的GDP增速目標，貨幣政策目標中穩增長、穩就業的權重將進一步上升。

（2）一季度貨幣政策執行報吿繼續強調降低實體經濟融資成本。

（3）中國沒有出現持續的高通脹，目前CPI依然可控，且未來在以內循環為主體的情況下通脹和貨幣政策受外部影響減小。

（4）央行指導建立存款利率市場化調整機制，指導自律機制成員銀行參考10年期國債收益率和1年期LPR利率合理調整存款利率水平，穩定債市利率也是降低銀行負債成本的需要。

鑑於當前穩增長穩就業任務較重、國內通脹可控的現狀，中國央行不會加息，貨幣市場流動性較為寬鬆的局面有望維持，這也意味着債券市場不會有大熊市；但資金利率和短端債券收益率已至低位，市場對未來寬信用的預期較濃厚，收益率進一步下行的空間也有限，預計未來一段時間債市大概率維持震盪格局。