本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者： 王翼羽 孫元祺 張宇

在當下房地產開發行業基本面走弱、物管板塊股價持續承壓的背景下，部分流動性壓力較大的民營房企關聯物企目前僅交易在個位數2022年市盈率，對於此類物企是否可以遵循“底線價值”的思維進行投資是當前部分資本市場投資人關注的問題。

我們由此問題展開，梳理了房企與物企之間的關聯關係、以及房企基本面不同潛在演繹路徑對物企的影響。雖然我們針對個別典型情形給出了一個大致可供參考的價值測算方向，但我們認為在實操投資中，基於房企基本面演繹的不確定性以及難以被量化的潛在風險，建議對存在流動性風險房企的關聯物企投資持謹慎態度。

摘要

討論“底線價值”前，需考量房企基本面演繹路徑對物企的多維影響。我們認為物企在股權、治理、品牌、業務、平台等方面與房企密切關聯，而房企基本面情況的演繹或將在多個維度對物企產生影響。若房企已出現流動性風險，我們認為應着重關注：1）房企是否處置物企股權以紓困，這或將影響物企管理層穩定性、關聯業務開展及地產平台資源的獲取；2）房企是否發生實質性違約，這將對物企品牌形象造成影響；3）房企對待關聯物企小股東的態度，這可能影響物企的財務安全性；4）中長期維度上房企能否通過自我調節迴歸正常運營，從而對物企形成持續的業務、平台支持。

若用現金流折現法測算個別典型情形下物企“底線”靜態估值，則對應市盈率可能落在12-17倍區間，但實際情況遠比機械測算複雜。假設物企在面積獲取、開發商關聯增值服務等方面與房企全面切斷，利潤端，考慮到脱鈎對物企成長性多方面的拖拽，中長期維度上其利潤或難現明顯增幅；估值端，除持續經營業務的折現現值外，關聯房企應收款回收情況、物企在手現金實際可使用情況亦將對物企內含股權價值造成顯著影響。

部分未能在“底線價值”測算中量化的潛在風險亦是影響物企當前投資價值的重要因素。這些風險包括而不限於：1）物企股權變更情形下管理團隊穩定性風險，這將對物企戰略延續性、能力建設、員工信心等造成影響；2）房企實質性違約後物企品牌價值折損風險，該風險可能蔓延至物企競標外拓競爭力、合約穩定性、增值服務的開展等；3）若房企面臨庭內破產重整，物企投資人或將在較長時間內承擔額外的不確定性風險。

風險

開發實體市場基本面惡化超預期；物企獨立能力建設不及預期。

正文

2021年下半年以來，監管政策、企業信用等多重因素疊加作用之下，房地產開發行業基本面持續走弱，目前各項指標仍在歷史底部水平，各民營房企是否能憑藉自身的財務管理、週轉能力、資源實力等成功化解流動性風險仍為有待觀察的命題。在這一背景之下，與房地產開發企業在股權、業務等方面相互關聯的物業管理板塊亦在股價上持續承壓，部分流動性壓力較大的民營房企關聯物企目前僅交易在個位數2022年市盈率。對於此類物企是否可以遵循“底線價值”的思維進行投資是當前部分資本市場投資人關注的問題，我們在本篇報吿中將其拆解為四方面的小問題進行詳細討論：1）房企和物企之間有哪些關聯、房企基本面演繹將對物企產生哪些影響；2）房企基本面可能的演繹情形及不同情形下對物企的影響；3）現金流折現方法下“底線價值”模擬測算案例；4）如何看待實際情況中一二級市場民營物企當前的投資價值。

圖表：2021年前，物管行業指數與房地產行業指數走勢相對獨立……

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：……但進入2021下半年以來，物管行業指數與房地產行業指數走勢高度相關

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：2021下半年以來，百億市值以上物管國企龍頭估值逐漸超越民營物企

注：國營龍頭物企主要包括保利物業、中海物業等；民營物企主要包括碧桂園服務、綠城服務、旭輝永升服務等。資料來源：彭博資訊，公司公吿，中金公司研究部

問題1：房企和物企之間有哪些關聯？房企基本面演繹將對物企產生哪些影響？

對於佔行業大多數的背靠開發商（而非完全獨立的第三方）的物企而言，其在股權、治理、品牌、業務和平台價值等多方面與房企相關聯。具體來看，房企與物企間的關聯關係包括：

►股權關係：上市物企與其關聯房企間的股權關係可分為三類：1）母子公司關係，關聯房企對物企控股、並表，如融創服務、世茂服務、雅生活服務等；2）兄弟公司關係，關聯房企和物企由同個大股東控股，關聯房企不直接持股物企，如碧桂園服務、新城悦服務等；3）無股權上的母子、兄弟公司關係，僅共用品牌，如綠城服務（綠城中國作為其基石投資人，持有綠城服務4.3%股份）。此外，部分與關聯房企為母子公司關係的物企引入獨特的股權架構設計，如旭輝永升服務、金科服務等。

►治理關係：股權關係之外，物企與其關聯房企在公司治理結構上亦部分存在關聯與交叉，部分物企的董事會主席亦為關聯房企的實控人家族成員。實控人和董事會關聯交叉之下，物企往往亦作為房地產集團大戰略中的一環而被通盤考量。

►品牌關係：目前，大部分上市物企在公司名稱、品牌標誌等方面保留了關聯房企的印記，物企與關聯房企在品牌上一脈相承。對於物企而言，首先，關聯房企開發樓盤的城市能級、品質和定價，決定了物企基礎服務的級次、定價水平，進而為物企的品牌調性奠定基礎；其次，關聯房企的品牌力和品牌認知度，為物企在住宅、公建等多業態的競標外拓，以及收併購交易談判中提供了一定支持；最後，社區居民對關聯房企品牌的信任，將有助於物企社區增值服務的開展。

►業務關係：基礎物業服務端，我們統計的民營物企中，截至2021年底來自關聯房企的在管面積佔比約為32%，2021年關聯房企貢獻新增在管面積比重約20%，隨着物企外延擴張能力不斷夯實，規模增長方面對於關聯房企的依賴已明顯下降。非業主增值服務端，物企的案場服務、前介服務、營銷代理服務等多以關聯房企為主要服務對象；多元服務端，美居業務（目前物企實踐中，以新房交付前軟硬裝服務為主）、車位銷售、社區智能設備服務等亦多依託關聯房企開展。我們統計的民營物企中，2021年開發商關聯業務收入、毛利佔比分別為22%、26%。

►平台價值關係：在直接的業務關聯關係基礎之上，我們認為地產集團整體為其關聯物企提供了多方面的平台價值支持，包括但不限於：1）平台資源的導入，如物企依託關聯房企“朋友圈”與地方成立合資公司、助力項目外拓，房企大客户資源對接物企、共同提供全方位服務，地產集團“房地產+”業務及其他多元業務為物企提供規模擴張、增值服務發展的額外機會等；2）人才的支持，如房企專業人才引入物企，招聘、培訓體系的聯動等；3）基礎設施的複用，如房企科技化研發平台助力物企科技化建設，房企在項目交付前預先佈設智能設備、助力社區智慧化運營等。

圖表：旭輝永升服務股權架構

注：數據截至2021年底。資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：金科服務股權架構

注：數據截至2021年底。資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：物企董事會與房企關聯情況

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：在管面積中來自關聯房企比重

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：新增在管面積中關聯房企貢獻比重

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：開發商關聯業務收入及毛利佔比

注：開發商關聯業務包括非業主增值服務、美居業務、車位代銷等。 資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：關聯房企為物企提供平台價值支持

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

基於房企與物企自上而下多維度的關聯性，我們認為在民營房企基本面的演繹過程中，確有必要對物企所受影響給予關注。我們梳理了以下四個主要方面：

►其一，房企業務體量與市佔率的穩定性如何？我們認為若房企業務體量和市佔率保持相對穩定，則主要需關注開發商關聯業務的邊際變化在一段時間內對物企盈利增速造成的影響[1]；若房企業務持續縮水，則除關聯業務的直接影響外，房企對物企進行平台資源支持的能力和意願亦可能產生折損。

►其二，在房企流動性承壓的過程中，物企股權是否繼續被房企持有？我們認為若關聯房企選擇處置物企股權資產，那麼：1）管理端，我們不排除股權變更對於具地產集團背景的物企高管團隊穩定性的衝擊，而這或將進一步影響物企的戰略延續性、業務經營穩定性等；2）開發商關聯業務或將直接受到影響，如房企後續交付項目的物管權歸屬、非業主增值服務及其他開發商關聯業務的可持續性等；3）關聯房企對物企的平台支持、資源導流或將削弱或消失，對物企競標外拓能力、多元業務發展等造成一定衝擊。

►其三，房企是否發生了信用危機（如債務展期）或實質性違約？我們認為若信用風險事件發生，一方面，房企的品牌形象和可信度將折損，致使物企面向業委會、B端大客户、政府客户等的競標外拓競爭力均受到打擊，在手合同的續約率亦可能受到一定影響；另一方面，為度過信用危機，房企可能採取變賣在手項目、剝離非核心業務等手段，可提供物企的平台資源價值或將縮水。

►其四，房企面臨流動性壓力時，對關聯物企小股東採用何種態度？我們認為需重點關注的方面包括物企的關聯方應收賬款週轉情況、物企賬面現金的安全性等。事實上，為保護股東的整體利益，聯交所《上市規則》已對關聯交易事項的披露、審核等作出相關規定，但實際操作中我們仍不能完全排除相關風險[2]。

圖表：聯交所《上市規則》對關聯交易的相關規定

資料來源：香港交易所，中金公司研究部

問題2：房企基本面可能的演繹情形及不同情形下對物企的影響？

基於房企基本面演進路徑中的多種可能性，我們大致推演了11種可能的演繹情形，並歸納了不同情形下物企可能受到的影響。按照事件發生先後順序，我們整理了以下關注要點，以便投資人對當下市場中各企業的演進情況進行對應。

►首先，房企是否發生面臨較大的流動性壓力？若房企運轉相對平穩、現金流相對充足，則導向情形1，中短期內只需關注開發商關聯業務邊際波動對物企的影響即可。

►其次，若房企已經出現流動性危機信號，其是否處置物業股權資產以紓困？若房企選擇出售物業股權資產，則導向情形2-5，物企的管理架構完整性、高管與骨幹成員穩定性可能受到影響，物企的開發商關聯業務可能全部或部分出清。在此基礎上，需進一步觀察房企能否按時償付債務、度過流動性危機（情形2-3），或是仍然出現信用受損或實質性違約（情形4-5），以判斷物企品牌價值是否會受到房企的連帶影響。

►第三，若房企選擇繼續持有並經營物企，則導向情形6-11，應當關注房企流動性風險的進一步發展。若房企自救行動失敗，遭到起訴、進入庭內破產重組流程，則其持有的物企股權可能面臨被動清算（情形6-7）；若房企通過庭外協商，與債權人達成了債務展期、置換、債轉股等各類債務重組方案，則中短期內物企的業務、品牌、關聯方平台資源價值將受到負面影響，但中長期維度仍可進一步關注房企基本面的不同演繹。

►第四，拉長時間維度看，信用已受損房企的業務開展情況如何，對待關聯物企小股東的態度如何？一種可能性下，房企就此開始“債務展期、信用受損 – 融資渠道阻滯 – 變賣資產抵債 – 業務體量收縮”的負向循環，未來逐步退出開發市場（情形8-9）；另一種可能性下，房企在債務展期後，通過積極的自我調節儘量保障優質核心資產的完整性、避免信用風險事件的進一步發生，則往前看，隨着房地產開發市場逐步迴歸到新的穩態均衡，房企融資與業務經營或仍存在逐步迴歸正軌的可能性，對關聯物企業務、品牌及平台價值的負面影響或亦可能逐步修復（情形10-11）。此外，在前述討論的各類房企發生流動性危機的情形下，我們均需關注房企在流動性壓力之下是否發生了侵害物企小股東利益的行為（如上文討論的賬款欠繳、現金挪用等），這也將影響我們對於物企“底線價值”的判斷（我們將在問題3中展開）。

圖表：房企基本面演繹的11種情形及不同情形下對物企的影響

*注：情形10及11下，拉長時間維度，隨房地產開發市場逐步達到新穩態均衡的過程中，關聯房企出險對物企的影響或存在隨房企積極自我調節而逐步修復的可能性。 資料來源：中金公司研究部

問題3：現金流折現方法下“底線價值”模擬測算案例

通過上述討論我們可以發現，現實情況下，不考慮關聯房企複雜的基本面情形演繹而機械量化測算物企“底線價值”是較難應用在實操投資中的。不過，我們還是在此針對問題2中的一種典型情形進行現金流折現保守測算以提供給投資人一個大致的參考方向。

我們假設關聯房企已出現流動性危機和實質性信用受損，物企與房企在業務上“全面脱鈎”，未來物企僅憑藉自身造血功能持續發展；同時，我們將關聯房企對物企小股東的不同取態納入考量，針對物企貿易應收款減值損失、在手現金實際可利用情況進行情境分析。

►測算背景：我們模擬一家典型物企，其在基準年（假設為2021年）在管面積2億平米，其中母公司、競標外拓及收併購當年分別貢獻3,000萬平米、3,000萬平米和2,000萬平米；單平米社區增值服務收入6.0元，其中開發商關聯收入（包括美居業務、車位代銷等）約佔40%；整體收入結構方面，基礎物管服務、非業主增值服務和社區增值服務分別貢獻收入的66%、20%和14%；利潤端，我們假設物企基準年淨利潤約為7.3億元，淨利率約14%。此外，出於保守性考量，我們未將城市服務、商業運營服務等部分物企已開始佈局的新興多元業務納入假設（若考慮未來部分物企可能成功孵化新企業形態，則其利潤可能更具彈性）。

►關鍵假設：以物企與房企在業務上“全面脱鈎”為原則，我們做出以下假設：

· 面積端，保守假設關聯房企2022-2023年新交付面積逐漸衰退，2024年起不再貢獻新增面積；由於關聯房企信用受損，物企品牌形象及競標外拓能力相應受到負面影響，假設2022年起競標外拓新增面積較2021年下降50%，2026年起年外拓面積修復至每年5%的自然增速（僅為一種機械假設，實踐中物企受影響幅度及時間須動態觀察）；保守假設物企2022年起不再開展收併購；由於非住宅物業佔比邊際提升、以及關聯房企出險致使在手項目續約率或受影響，假設十年間在管項目退出比率由1%提升至3%。

· 關聯業務端，假設非業主增值服務收入及開發商關聯社區增值服務收入均在2022-2023年大幅縮水，並於2024年清零。

· 利潤端，受到人工成本剛性上漲等影響，假設十年間關聯房企項目基礎物管毛利率由30%逐步下行至15%左右。

►盈利表現：我們的測算結果顯示，與房企業務“全面脱鈎”首年物企淨利潤出現小幅下滑，次年在低基數基礎上實現高個位數增長；此後，隨着物企內生性業務的正常運轉，遠端淨利潤大致維持穩定體量。

►估值分析：我們採用現金流折現（DCF）法，對物企與房企“全面脱鈎”後的潛在股權價值進行估算。初始情形下，我們假設：1）物企貿易應收款週轉天數保持在80天（對應貿易應收款佔收入比重約22%），貿易應收款中約30%來自關聯開發商；2）物企賬面現金30億元；3）加權平均資本成本為9.0%，保守假設10年期後物企永續增長率為0%。DCF結果顯示，2022年物企經營業務現金流折現現值約為90億元，經營業務現值對當年淨利潤倍數約為12.5倍。在此基礎上，我們根據關聯房企對物企小股東的不同取態，針對貿易應收款欠繳情況、在手現金實際可使用情況進行三種情境分析：

· 情形1：假設貿易應收款中30%不可追回、形成永久性壞賬，物企賬面現金全部無法被實際使用，我們測算物企股權價值約86億元，對應靜態市盈率12.0倍；

· 情形2：假設貿易應收款中10%不可追回、形成永久性壞賬，物企賬面現金中50%可被物企實際使用，我們測算物企股權價值約103億元，對應靜態市盈率14.4倍；

· 情形3：假設貿易應收款中沒有永久性壞賬，物企賬面現金全部可以實際使用，我們測算物企股權價值約120億元，對應靜態市盈率16.7倍。

總結模擬案例：利潤方面，與關聯房企“全面脱鈎”將在中長期維度上拖拽物企的利潤增速水平，憑藉在手合約的延續性以及自身競標外拓、非開發商關聯社區增值服務的持續開展，物企僅能維持大致穩定的長期利潤體量、難言有效增長（暫未將物企在企業新形態孵化方面取得成果的可能性考慮在內）；估值方面，我們在DCF分析得出的經營業務折現現值基礎上，進一步將應收賬款減值損失和在手現金實際可使用情況納入考量，發現其將對物企股權價值造成顯著影響：若物企應收賬款未產生永久性壞賬、在手現金均可正常使用，股權價值對當年淨利潤倍數約為16.7倍；若考慮潛在的關聯方應收款壞賬、以及部分或全部在手現金無法被物企實際使用的情況，股權價值對淨利潤倍數將下降至12-14倍。最後，我們再次提醒本測算僅是針對房企基本面演繹中的一種可能情形進行的量化測算，其中部分假設（如競標外拓面積縮水情況、貿易應收款壞賬情況等）在實踐中可能表現出較大差異度、且需要持續動態觀察。

圖表：“底線價值”測算關鍵假設

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：“底線價值”DCF測算

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：“底線價值”測算情境分析

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

問題4：如何看待當下時點一二級市場民營物企投資價值？

就二級市場投資人而言，在房企的基本面演繹路徑得以確認之前，我們建議對於投資存在流動性風險房企的關聯物企持相對謹慎的態度。首先，如問題2中的論述，房企基本面情形的演繹是一個涉及方面眾多的動態變化過程，且變化的時點和方向較難做出精確的判斷，在此過程中，關聯物企的二級市場股價表現可能出現較大波動；其次，在問題3中我們已做出提示，面對流動性壓力，關聯房企對於物企小股東的態度將會顯著影響對於物企“底線價值”的量化測算，而在實際操作中，關聯房企的相關態度和行動難以被即時觀測、驗證；最後，即便我們在“底線價值”測算中已做出相對保守的假設，但仍需提示以下風險是較難被量化考量的：

►其一，物企高管、骨幹成員的穩定性風險。物企作為純輕資產的服務類企業，管理團隊與業務人才是其發展的“核心資產”之一。但正如問題1中所述，我們觀察到部分民營物企的高管具備地產集團背景，業務層面上部分地產集團亦會為物企提供專業人才導流。在物企股權資產被關聯房企處置的情形下，我們不排除物企高管及業務骨幹成員發生變動的可能，而這或將對物企發展戰略的延續性、企業文化的穩定與人心的凝聚、各項業務能力的建設等造成一定影響。

►其二，物企品牌價值及能力受損風險。我們在測算中通過競標外拓貢獻面積的邊際下降，部分反映了物企品牌價值受損的連帶風險，但我們認為實際情況中物企品牌及能力所受的影響可能更加深遠：競標外拓方面，一方面物企面向中小開發商住宅項目的競標成功率可能因關聯房企口碑的折損而下降，另一方面面向B端大業主或政府的非住宅項目對於品牌篩選、風險控制的要求可能更加嚴格，物企獲取此類項目的機會或將由於關聯房企的出險而大幅減少；合約穩定性方面，物企在手有期限合約的續約率（特別是流轉率較高的非住宅項目）存在下降風險；增值服務方面，“用户信任”是物企面向社區居民提供可選消費類服務的基礎，而居民切換其他渠道消費的成本並不高，若物企品牌可信度下降，社區增值服務的開展可能受到一定影響。除此之外，物企品牌價值受損對於員工的信心、未來優質人才的吸納等亦會造成負面影響。

►其三，房企破產重組情形下的時間成本及不確定性風險。若房企最終實質性違約並遭到起訴、進入破產重組流程，則該流程可能涉及房企情況盡職調查、破產重整方案制定、房企架構重組、資產處置、信託計劃設立等諸多環節，持續時間可能較長且存在較大不確定性；對於關聯物企，與之相關的處理方案（維持現狀持續經營，處置物企全部或部分股權資產以償債，或是肢解物企、出售部分資產包）亦可能在相當長的時間內存在不確定性，為二級市場投資人帶來額外的潛在風險。

就一級市場的產業及財務投資人而言，我們認為其在條件合理且對價合適的前提下，可以適度參與相關投資機會。一級市場參與者主要分為產業投資人（已參與或計劃參與到物管行業的實體企業，以頭部物企為主）和財務投資人（包括純財務投資及帶有戰略性質的長期投資），我們認為其較二級投資人具備更大程度隔離風險的談判能力，其中產業投資人亦具備豐富業務運營經驗和有吸引力的資源平台，可能在被收併購標的的整合中為其帶來更好的利潤彈性。因此，對於一級市場投資人，我們認為若標的價格合理、且設置了一定風險隔離條款，則可以適度參與到關聯房企存在潛在流動性壓力的物企投資中。

►合理的價格是控制投資風險、實現期望回報的前提條件。我們看到各物企標的在業務基數、收入結構、能力建設等方面往往差異很大，因此建議投資人在評價具體個案時根據實際情況進行個性化評估，確定合理的收併購對價，以實現期望回報。我們認為相比財務投資人，產業投資人能夠在業務合作、資源導流、管理賦能等方面為被投資公司提供更多支持，助力其利潤提振（特別是對於中小型標的而言，提升空間可能更大）[3]，因而在交易價格方面相較財務投資人可能有更大的騰挪空間。

►針對性的風險隔離條款將為一級市場投資提供更大安全邊際。實操層面中，我們看到頭部物企在已經簽訂的併購協議中設置了諸多風險隔離條款，包括在途項目按交付進度分期付款、對非業主增值服務分部估值、實際支付金額中扣除未歸還的關聯往來欠款、保證管理層穩定性等。在博裕投資入股金科服務的協議中，投資方亦對金科股份後續在項目交付等方面的持續業務支持做出相關約定。我們認為該類條款可在一定程度上降低股權變更帶來的關聯業務風險、應收賬款安全性風險等，進而有助於提高一級市場投資的“風險-收益”比。

圖表：房企信用風險事件可能對物企品牌造成系列連帶影響

資料來源：中金公司研究部

圖表：企業破產重整流程——以海航集團為例

資料來源：財新網，公司公吿，中金公司研究部

圖表：2021年以來物管行業重大投資、併購中風險隔離條款

資料來源：公司公吿，中金公司研究部