本文來自： 宏觀亮語，作者：解運亮、張雲傑

導讀

5月9日，中國人民銀行發佈2022年第一季度中國貨幣政策執行報吿，在延續4.29政治局會議定調的基礎上，又釋放了一些新的信號。

核心觀點

第一，外部主要面臨地緣政治衝突加劇、主要發達經濟體加快收緊貨幣政策的風險。海外通脹在烏克蘭危機背景下加劇，大宗商品漲價、供應鏈運轉阻滯加大，或導致高通脹持續更久，進而拖累全球經濟復甦。主要發達經濟體尤其是美聯儲加快收緊貨幣政策，驅動中美利差發生倒掛，短期內幅度或進一步加深，對於資本外流、人民匯率貶值等施加了額外壓力。

第二，內部經濟壓力進一步加大，下階段政策重點支持穩增長、穩就業、穩物價。穩增長對應疫情對經濟衝擊加大，穩增長力度需要進一步提升；穩就業被擺在突出位置，對應新一輪疫情衝擊下城鎮新增就業承壓，失業率突破5.5%，夏季畢業生規模超千萬；穩物價對應烏克蘭危機下，全球糧食價格和能源價格的上漲壓力。

第三，堅持不搞“大水漫灌”，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能。一季度央行主動運動降準、上繳利潤等政策工具，基本解決全年流動性缺口，為穩定宏觀經濟大盤提供了適宜的流動性環境。未來經濟穩步復甦情形下，再降準空間較小；若經濟恢復不及預期，不排除央行通過再降準提振市場信心。結構工具上，央行再貸款工具頻出，精準發力態勢不變。

第四，央行上繳結存利潤持續對流動性形成補充，預計短期內流動性將維持穩中偏松。Q1超儲率高於去年同期，4月以來DR007持續位於短期政策利率下方，銀行體系流動性穩中偏松。隨着央行繼續上繳結存利潤，預計流動性穩中偏松的局面將延續。

第五，銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束持續緩解，1、5年期LPR均有下調空間。央行一是綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，緩解流動性約束。二是每月穩定開展CBS操作，通過永續債推動銀行補充資本，同時鼓勵大行降低撥備覆蓋率，緩解資本約束。三是“建立存款利率市場化調整機制”，推進存款加權平均利率下降10個基點。隨着三大約束不同程度緩解，銀行有充足空間推動LPR進一步下調。

第六，當前時點啟動存款利率改革，短期服務於穩增長、促實業。往深層看，是終結利率雙軌制、完善央行調控框架的關鍵一環。存款利率市場化調整機制一是以10年期國債收益率為參考，推動存款基準利率與市場利率“兩軌並一軌”。二是以1年期LPR為參考，使得銀行負債成本與資產收益相匹配，存款利率受政策利率傳導更加暢通。如此一來，央行市場化利率形成和傳導機制進一步完善，存款利率與LPR相互牽引聯動，貨幣政策傳導效率明顯提高。

第七，匯率仍“以我為主”，央行或再度動用穩匯率政策工具。過去幾周人民幣匯率出現了快速貶值現象，央行定調不變，一方面體現了穩增長優先的政策定調，央行將繼續保持貨幣政策獨立性。另一方面，央行不會對人民幣匯率大幅貶值、快速貶值坐視不管，未來將“加強跨境資金流動宏觀審慎管理，強化預期管理，處理好內部均衡和外部均衡的平衡”，或再度動用穩匯率政策工具。

第八，“房住不炒”基調不變，但支持因城施策、加大住房租賃金融支持力度，進一步放鬆地產調控政策將水到渠成。在4.29政治局會議定調的基礎上，央行進一步提出加大住房租賃金融支持力度，維護住房消費者合法權益”、“穩妥實施房地產金融審慎管理制度”等，傳遞出積極的穩地產態度。5月6日央行披露2022Q1貸款投向數據，其中房地產貸款增速6.38%，較上年末邊際回升。

風險因素：疫情再度惡化，政策推進不及預期。

正文

一、Q1貨幣政策執行報吿釋放了哪些信號？

第一，外部主要面臨地緣政治衝突加劇、主要發達經濟體加快收緊貨幣政策的風險。央行此前關注的海外通脹和主要發達經濟體宏觀政策轉向風險，均已產生實質性變化。海外通脹在烏克蘭危機背景下加劇，能源、金屬等大宗商品價格明顯上漲，貿易往來及供應鏈運轉阻滯加大，或導致高通脹持續更久，進而拖累全球經濟復甦。IMF在4月份將全球經濟增速預測下調0.8個百分點至3.6%。主要發達經濟體加快收緊貨幣政策，尤其是美聯儲繼續走在史詩級加息的路上，中美利差發生倒掛，短期內幅度或進一步加深，對於資本外流、人民匯率貶值等施加了額外的壓力。

第二，內部經濟壓力進一步加大，下階段政策重點支持穩增長、穩就業、穩物價。央行延續了4.29政治局會議“我國經濟發展環境的複雜性、嚴峻性、不確定性上升”的表述，確認了疫情和烏克蘭危機背景下，國內經濟壓力進一步加大。“三穩”中，穩增長對應疫情對經濟衝擊加大，穩增長力度需要進一步提升；穩就業被擺在突出位置，對應新一輪疫情衝擊下城鎮新增就業承壓，失業率突破5.5%的紅線，保就業壓力加大；穩物價對應烏克蘭危機下，全球糧食價格和能源價格的上漲壓力，針對糧食安全、重要農產品產銷和煤炭等能源供應，央行將做好金融保障服務，包括增加1000億煤炭再貸款，新提出“適時增加支農支小再貸款額度”等。

第三，堅持不搞“大水漫灌”，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能。今年以來，央行主動作為、靠前發力，為穩定宏觀經濟大盤提供了適宜的流動性環境。總量上Q1新增人民幣貸款實現同比多增，社融增速升至10.6%；結構上全力支持小微企業紓困，為疫情影響較大行業提供差異化金融服務，為糧食、能源保供提供金融保障，加大對有效投資等的金融支持。堅持不搞“大水漫灌”的政策基調較上一季度維持不變，央行近期通過降準和上繳利潤已基本解決全年流動性缺口。未來經濟穩步復甦情形下，再降準空間較小；若經濟恢復不及預期，不排除央行通過再降準提振市場信心。結構工具上，近期央行再貸款工具頻出，精準發力態勢不變。

第四，央行上繳結存利潤持續對流動性形成補充，預計短期內流動性將維持穩中偏松。3月末超儲率為1.7%，較上年同期高0.1個百分點，4月份以來，DR007持續位於短期政策利率下方，反映出銀行體系流動性穩中偏松。央行通過降準、上繳利潤、MLF、再貸款等政策工具有效補充了流動性。5月10日央行國庫局局長董化傑表示“2022年已上繳結存利潤8000億元，相當於降準0.4個百分點”。隨着央行繼續上繳結存利潤，預計流動性穩中偏松的局面將延續。

第五，銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束持續緩解，1年、5年期LPR均有下調空間。一季度以來，央行一是綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，緩解了流動性約束。二是以每月一次的頻率穩定開展CBS操作，以永續債為突破口推動銀行補充資本，同時鼓勵大型銀行降低撥備覆蓋率，緩解了資本約束。三是“建立存款利率市場化調整機制”，推進存款利率進一步市場化，4月最後一週（4.25-5.1），全國金融機構新發生存款加權平均利率為2.37%，較前一週下降10個基點。至此，銀行面臨的流動性、資本、利率三大約束均有不同程度緩解，存在充足空間推動LPR進一步下調。

第六，當前時點啟動存款利率改革，短期服務於穩增長、促實業。往深層看，是終結利率雙軌制、完善央行調控框架的關鍵一環。當前，穩增長是央行的首要政策目標，央行意在降低企業綜合融資成本，支持實體經濟。現行利率傳導機制下，貸款利率錨定LPR，央行引導LPR下行最直接的手段是降息（MLF利率）。匯率、中美利差等一系列因素約束下，央行降息受限，須通過其他途徑引導LPR下調，這一途徑就是“存款利率市場化調整機制”。

該機制一是以10年期國債收益率為參考，推動存款基準利率與市場利率“兩軌並一軌”。從機制上看，當國債利率較低時，對應銀行間流動性較充裕，銀行高息攬儲動機降低，存款利率有下調空間，反之則反。二是以1年期LPR為參考，使得銀行負債成本與資產收益相匹配，同時受政策利率傳導更暢通。如此一來，央行市場化利率形成和傳導機制進一步完善，存款利率與LPR相互牽引聯動，貨幣政策傳導效率明顯提高。

第七，匯率仍“以我為主”，央行或再度動用穩匯率政策工具。過去幾周人民幣匯率出現了快速貶值現象，5月9日在岸即期匯率突破6.7的關鍵點位。Q1報吿中，央行關於匯率的定調仍然是“以我為主”，一方面這符合中國將穩增長放在首位的政策基調，央行將繼續保持貨幣政策獨立性，為國內經濟增長創造寬鬆空間。另一方面，央行不會對人民幣匯率大幅貶值、快速貶值坐視不管，下一階段將“加強跨境資金流動宏觀審慎管理，強化預期管理，處理好內部均衡和外部均衡的平衡”，或在下調外匯存準率後，再度動用其他穩匯率政策工具。

第八，“房住不炒”基調不變，但支持因城施策、加大住房租賃金融支持力度，進一步放鬆地產調控政策將水到渠成。房地產業事關宏觀經濟穩定大局，出於穩增長、穩就業和穩信貸等考慮，都需要穩住房地產產業鏈。4.29政治局會議提出“支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展”，在這一基礎上，央行進一步提出“加大住房租賃金融支持力度，維護住房消費者合法權益”、“穩妥實施房地產金融審慎管理制度”等，傳遞出積極的穩地產態度。5月6日央行披露2022Q1貸款投向數據，其中房地產貸款增速6.38%，較上年末邊際回升。

二、Q1貨幣政策執行報吿表述變化一覽

風險因素：疫情再度惡化，政策推進不及預期。