本文來自格隆匯專欄：醫藥魔方，作者：頭飛雪

自去年四季度到今年這幾個月，中國生物醫藥投資行情陡轉直下，甚至已經不能用慘淡來形容，簡直就是沒有行情。

二級市場表現，無論是美股NASDAQ，港股18A，亦或是科創板，走勢之慘淡已毋庸贅述。一級市場投資方面，根據醫藥魔方InvestGo數據庫亦顯示，國內生物醫藥投資無論是成交金額還是項目數量，都呈現出迅速縮水的態勢。

中國生物醫藥行業投融資趨勢2020.10~2022.4

數據來源：醫藥魔方投融資數據庫InvestGo

更要命的是，這些基於公開市場信息的統計，考慮從簽約到交割經常還有兩三個月的滯後，最近披露的融資新聞，幾乎都是機構和項目方在去年接洽並達成的意向，這意味着當下的行情可能比數據顯示的更冷淡。

關於市場轉冷原因，近來各方討論已是汗牛充棟，基本公認主要還是前兩年生物醫藥投資行情衝高後的週期性回調，二級市場IPO的持續破發又嚇到了一級。此外，又疊加宏觀環境下的中美關係、俄烏戰爭、疫情反覆等諸多因素，進一步阻礙了投資人信心。

市場缺錢嗎？應該沒那麼缺，畢竟距離疫情後流動性釋放不過兩年，多數基金的錢都還沒投完呢。募資方面，儘管受制於中美關係，美元基金或許在新募資時麻煩不小，但人民幣應該總體還好。更何況以投資體量看，生物醫藥明顯小於海量吞金的TMT和消費賽道，而後兩者如今比生物醫藥冷得更徹底。種種跡象表明，資金至少不是當下阻礙生物醫藥投資的最主要原因。

市場其實缺的是信心。

動盪中求穩：投資轉向背後的真實邏輯

許多國內生物醫藥投資人從去年下半年開始，都這樣的感歎：“這個市場，創新藥已經不知道投什麼了。”這個“不知道投什麼”，一則是由於但凡有些確定性靶點都已經高度內卷且估值高昂，再者遇上真正獨家創新項目又無從下手：國內基金頭上的這些IC幾乎都無法單純以技術作為理由來推項目，還可能直接被懟曰“風險這麼大，高瓴紅杉都沒有投，我們為什麼要投？”

無奈之下，投資人們只能扎堆湧向一個又一個早期題材：AI製藥、各種新概念RNA、數字醫療、腸道菌羣。。。這些題材大多處於早期，既有大機構入場佈局，又還沒到後期的集體內卷時刻，連IND都還遠呢，幹吧。估值貴不貴？反正是早期項目，也沒個參考，對比上市公司市值總是便宜的。除此，收入型項目也被熱捧，畢竟有現金流，利潤什麼的無所謂，反正都是按PS算。

二級市場IPO的接連破發，反而進一步強化了這樣的情緒。投行推薦的IPO和Pre-IPO項目越來越乏人問津，媒體跑去採訪投資人，答曰“我們現在更多傾向早期的、新題材的項目，因為離IPO還比較遠”。這話實在讓人不明白，這些投資人究竟對自己的被投項目是有信心，還是沒有信心。也不知道這些基金的LP們，如果聽説GP選擇項目標準居然不是投資回報，而是距離IPO遠近，心裏作何感想。

這些匪夷所思的態度背後，究竟暗示着市場風向何種變化呢？恐怕，還是要透過現象看本質。

事實上，投資人對新題材早期項目和收入型項目的偏好只是表象，其真實內心訴求，主要還是慢證偽和低估值，這恐怕也是這類項目能讓背後IC點頭通過的真實理由，儘管未必能夠拿到枱面上。説得再直白點，在當下這樣高度不確定性的市場環境中，投資人真正在追求的其實是一個字：穩。

類比股市體會一下。牛市羣魔亂舞，各種編故事都有資金買單，而且越是小市值股票越容易一飛沖天。然而絕大多數入市者的內心信念，未必是利好故事能兑現，總還是相信有人接盤，我不會是擊鼓傳花的最後一棒。倘若轉到熊市，則畫風陡變，資金開始湧向白馬股，因為這些穩健的公司業績兑現是可以預期的，價值成長是確定的。進一步推演，當市場不確定性繼續增加，資金還可能減少股市，投向更穩定的債券市場。如果真正打起仗來，資金就得湧向黃金這樣的硬通貨了。

在動盪的市場環境中追求確定性，這是投資者的本能反應，這才是當下生物醫藥投資轉向背後的真實邏輯。

擁擠新賽道：題材焦慮下的南轅北轍

在當下，求穩的投資邏輯是正確的，但國內許多投資機構頻頻轉向全新賽道，這般做法恐怕有些南轅北轍。許多生物醫藥的新賽道，固然短期不會證偽，但潛在的研發風險，比起傳統類型的小分子和大分子藥物，根本就不在一個數量級。

業內經常説CRO是賣鏟子，新藥研發是挖金子，不確定性更多在於能否找到金子，以及多少人看到後湧上來一起挖。按此類比，許多看似性感的新賽道，大概好比拿了張藏寶圖，指着十萬公里外説去“我們要顛覆，去那裏挖金子”。理想雖然豐滿，藍圖雖然美好，然而一旦真正上路很有可能就是：連條成型的路都沒有，走不出十里就掉溝裏了。

這並不誇張，不信看看AI製藥，前兩年圈進來一堆TMT投資人之後，到今年的市場環境，還有多少願意買單接盤。再看看國外同行，各類性感的新療法，但凡進入臨牀後，各種安全性和有效性噩耗同樣不絕於耳。

動盪市場環境中，追求投資確定性是對的。問題是對於創新藥投資而言，什麼樣的項目才是確定性比較高的呢？至少而言，這個公司要讓人相信，是能真正有能力把手上這個創新藥做上市的吧？可就是這個原本簡單的道理，好像近幾年被一味求新的一級市場投資人忽略了。

儘管如此，二級市場始終是認可的。君不見港股，公司旗下的創新藥品種越離商業端近，市場給的估值越高。除百濟信達君實這幾家外，試看一眾Biotech，估值相對較高榮昌、諾誠健華、康方等，基本都是產品已經上市或者即將上市的公司。反觀有幾家公司，其實創始人和團隊的能力和江湖地位，絲毫不比上面這幾家差，可市值缺相距甚遠。無非還是因為產品階段還太早，連關鍵臨牀試驗都還沒到呢，二級投資人的帳實在算不過來。

一級市場可以看團隊&聽故事，二級市場畢竟要算現金流折現。諾誠健華的奧布替尼，一級市場看來或許“不就是個滿大街都是的BTK抑制劑嗎”，可二級市場看來卻是“已上市+沒有研發失敗風險+隨時在帶來收入”，所以“我們可以給出更高估值”。這些不都是出於對確定性的考量嗎？

有鑑於此，對一級投資人而言，如果還希望通過IPO實現退出，恐怕還是應該多琢磨一下二級市場的想法。

迴歸最樸素的創新藥邏輯

聊到這裏，恐怕一級投資人要發牢騷：我也不想投那些新題材，真想投成藥確定性更高小分子和大分子，可是低風險靶點卷得厲害，不卷的靶點又失敗風險高，怎麼辦？的確，這就是客觀狀況，甘蔗沒有兩頭甜。

不過話説回來，過往十年，中國創新藥走的Fast flow路線，已經把低風險靶點這條路走到了盡頭。換句話説，不是你想不想選，而是這條路已經被堵死。如果我們覺得，創新藥仍然還是值得投資的賽道，也許我們更應該想想，如何從一些不太卷，儘管看起來風險更高的新靶點中挑選最有可能勝出的。

許多觀點都説一級市場投資賺的是認知差異的錢，這個道理同樣適用於從下注新靶點創新藥。所有人都能看到的機會一定不是機會，真正的機會只能孕育在觀點差異的認知中。

迴歸創新藥研發最樸素的邏輯，對於那些存在認知差異、競爭不多的創新靶點，試試對比以下這幾個特徵，或許能幫投資人從市場挑選出成功機會相對更大的某些項目：

• 核心項目已經完成一定患者規模的臨牀研究，藥效數據得到概念驗證，臨牀數據積極；

• 關鍵研究即將或者剛啟動；

• 公司現金儲備基本充足，有資源應對複雜變化的行業局面；

• 團隊在新藥研發，尤其臨牀研究方面必須有足夠能力和經驗；

• 對靶點分子機制研究比較充分，有一定理論依據；

• 理論患者羣體規模較大，或者應用場景拓展機會較多；

• 且缺乏有效治療手段，腫瘤項目尤其重點關注實體瘤。

回顧過往兩年，這些特徵在生物醫藥行業諸多爭奇鬥豔的新興題材面前，確實有些平平無奇。不過時至今日，在當下動盪的市場環境中，確定性反而成了一種稀缺。

或許也只有這樣，才能更有利於那些真正優秀的創新藥項目脱穎而出，以及讓投資人重新撿起這個賽道投資的初心：各自選擇看好認可的、不那麼卷的新靶點，然後真正踏踏實實把藥做出來。