本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：李昭 齊偉 楊曉卿

5月初市場調整之後，國內與海外宏觀環境可能開始出現一些積極變化，我們建議適度超配A股與港股，標配債券與商品，海外資產由低配上調至標配。

中國寬鬆政策繼續加力，美國緊縮預期邊際緩解

4月下旬國內穩增長政策明顯加力：政治局會議充分迴應市場關切，對房地產、資本市場、平台經濟等領域均有積極表態，新聞稿也一改晚間發佈的慣例，午間即發佈，傳遞穩增長信號；中央財經委會議強調全面加強基礎設施建設；人民銀行與外管局出台23條舉措，對金融支持實體經濟進行具體部署。國內穩增長政策落地兑現，有望託底經濟，支持風險資產表現。5月份美聯儲會議最重要的增量信息是Powell表示“沒有積極考慮75bp加息”[1]，緊縮程度不及預期，十年期美債利率隨後回落至3%以下。會後第二天，市場形勢逆轉，美債利率驟升，股票價格回調，可能受到交易因素影響，未必反映基本面狀況。

我們認為加息預期或被充分定價，“被動式縮表”影響可能有限，十年期美債利率可能開始雙向波動，中樞在2022年底下降至2.4%-2.6%區間，低於市場一致預期。如果美債利率與美元在雙向波動中逐漸築頂回落，或有利於全球風險資產表現。在政策面以外（國內寬鬆加碼，美國緊縮減碼），5月份國內與海外基本面（國內疫情與美國通脹，詳見下文）也可能出現一些積極變化，我們建議對風險資產謹慎樂觀，適度超配A股與港股，海外資產由低配上調為標配。國內股指既受益於疫情邊際改善與政策支持，同時估值相對較低，風險溢價提示未來一年股指有望跑贏債指15%以上。從流動性角度看，信貸脈衝也提示國內股指未來1-2個季度有不錯表現。

圖表：風險溢價對未來一年股債相對收益具有領先預測效果

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：信貸脈衝提示未來A股存在上漲空間

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

國內疫情暫時有所改善

3月份本土疫情反彈，部分地區防控政策收緊，是壓制風險資產近期表現的重要原因。4月下旬以來，我們觀察到疫情出現一些邊際好轉的跡象：上海多個區域陸續實現社會面基本清零，有效傳播指數由此前的2.27下降至0.67，逐步復工復產；全國單日新增確診病例（含無症狀）從高點4萬例逐漸回落至5千例左右，疫情蔓延態勢暫時放緩。

圖表：上海、全國新增確診和無症狀人數均已出現明顯回落  

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

如果疫情狀況在5月份繼續改善，對風險情緒的壓制效果可能有所緩解。我們使用“單日新增確診”、“疫情防控指數”與“涉疫（存在新增病例）省份GDP佔全國GDP比重”衡量疫情進展，發現“涉疫省份GDP比重”對於資產價格走勢的啟示效果更好，與PMI等經濟指標關聯度更高。

圖表：涉疫省份GDP比重與服務業PMI走勢相似

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：涉疫省份GDP比重與製造業PMI走勢相似

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

當“涉疫省份GDP比重”出現拐點後，股、債、匯以及商品價格出現反彈行情。“單日新增確診”和“疫情防控指數”出現拐點後市場表現比較分化，沒有明顯規律。目前“涉疫省份GDP比重”仍處於高位，近期甚至小幅上升，但“學習效應”可能緩解對經濟的負面影響。如果更多城市採取“以快制快”的深圳抗疫模式，以強力措施在幾周時間內快速控制疫情，也存在“涉疫省份GDP比重”在第二季度築頂甚至下行的可能性，我們將保持持續追蹤。

圖表：涉疫省份GDP比重出現拐點後滬深300指數趨於上行…

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：涉疫省份GDP比重拐點後利率小幅回調

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：人民幣匯率出現升值趨勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：涉疫省份GDP比重出現拐點後商品趨於上行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表： 不同指標顯示的國內疫情拐點

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：“涉疫省份GDP比重”與“單日新增確診病例”

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：“涉疫省份GDP比重”與“疫情防控指數”

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

美國通脹拐點可能在5月份確認

40年一遇的通脹壓力是美聯儲加速緊縮、全球市場股債雙殺的根本原因。高通脹既受到暫時性因素影響，也受到持久性因素影響。暫時性因素反映疫情造成的商品供需錯配。隨着海外疫情緩解，供給逐步恢復，需求由實物轉向服務，暫時性因素對通脹的影響可能“由正轉負”。以二手車為例，去年價格大幅上漲，成為推高通脹的主要分項，今年環比增長轉負，反而成為壓低通脹的關鍵分項。

圖表： 二手車通脹同比拐點已經出現，環比增長轉負，成為壓制通脹水平的關鍵分項

資料來源：Haver，中金公司研究部

持久性因素反映經濟週期，表現為工資和房租等通脹分項持續上漲。雖然工資與房租通脹同比仍在上升通道，但環比增速已經企穩，對整體通脹的推升能力開始下降。

圖表：工資增速環比開始企穩

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：房租通脹環比增速開始企穩

資料來源：Haver，中金公司研究部

暫時性因素轉負，持久性因素企穩，導致核心CPI環比增長在第一季度已經開始明顯下降。如果未來幾個月俄烏衝突與經濟制裁不明顯超預期，能源與食品價格不發生暴漲，我們大概率將看到總體CPI環比增長率也開始回落。再考慮基數效應影響（去年第2季度通脹增速較高），我們預期5月份美國CPI同比增速開始下降，並有望在第二季度都保持下行趨勢，美國通脹拐點可能最終得以確認。雖然通脹前景未必改變美聯儲短期政策節奏，但可能明顯影響市場預期。目前十年期美債利率不但預期美聯儲加息幅度超過300bp, 還預期政策利率將在2023-2024年保持在高位。如果通脹壓力開始緩解，或有助於市場回調2023-24年的加息預期，緩解美債利率對風險資產的壓力。

圖表：石油價格4月份相對比較平穩，未來存在回落可能

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：由於去年第二季度通脹較高，基數效應導致通脹（CPI同比增速）拐點大概率出現在5月份

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國名義與核心CPI有可能在第二季度開始下行

資料來源：Haver，中金公司研究部     *虛線為預測值，假設名義與核心CPI未來3個月環比增速為0.5%

5月資產配置建議

圖表：5月大類資產配置建議

資料來源：中金公司研究部

►國內股市：適度超配，A股具備中線價值；港股從“現金流”確定性思路尋找收益

當前中美經濟週期錯位，呈現“外緊內松”、“外脹內滯”的特徵，未來中國股市表現高度依賴於國內穩增長政策落地以及疫情防控的進展。政治局會議後如果穩增長政策落實力度加大，同時伴隨我國 “以快治快”模式逐漸成熟，“學習效應”可能使得疫情對經濟的實際影響開始減弱，對風險情緒的壓制有所緩解，提升國內股市的配置價值。從估值角度看，當前A股估值不論在全球範圍內還是相對歷史水平都處於相對低位，中期投資性價比正在提升。當前A股風險溢價上升至3.81%，根據風險溢價對於未來一年股債相對收益的領先關係，未來1年A股或跑贏債券15%以上。

向前看，雖然內外部不確定因素仍然較多，但市場已具備中線價值，對於後市不必過於悲觀。結構上低估值“穩增長”板塊仍具配置價值，如傳統基建、地產穩需求相關產業鏈（地產、建材、建築、家電、家居等）；前期調整較多、估值不高、中長期前景明朗的中下游消費也有相對錶現空間，建議自下而上擇股，包括家電、輕工家居、汽車及零部件、農林牧漁、醫藥等；成長板塊需結合通脹走勢以及國內疫情防控進展綜合判斷，例如新能源汽車、新能源及科技硬件半導體等風險有所釋放，海外通脹和國內疫情拐點可能帶來配置轉機。

港股方面，我們認為短期市場仍有可能維持盤整態勢，需要等待政策進一步明朗。考慮到港股估值相較A股更低，且股息率相對較高，我們認為中期港股市場機會大於風險，建議從“現金流”的確定性思路上尋找收益，高股息和優質成長股可能在市場波動中具有更高的配置價值。。

圖表：全球股市前向市盈率橫向對比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

►海外資產：由低配上調至標配；低配除中國以外新興市場

5月美聯儲FOMC會議加息50bp，並宣佈6月啟動“縮表”，雖然流動性加速收緊但完全符合市場預期，美聯儲主席鮑威爾對於“75bp”加息的表述事實上為美聯儲加息節奏設置了上限，在當前加息預期可能已經被充分定價的背景下，有助於引導市場對美聯儲政策形成合理預期。與此同時我們認為美國5月通脹可能迎來同比拐點，如果美國通脹拐點得以確認，結合美聯儲加息節奏的上限指引，有助於美債利率與美元在雙向波動中逐漸回落，最終有利於全球風險資產表現。近期海外股指調整較大，存在“超跌”可能。我們建議海外資產配置由低配上調為標配。

在美聯儲流動性加速收緊背景下，部分新興市場（如土耳其以及部分拉美國家等）同時面臨通脹失控、匯率貶值、外匯流失、債務高企、疫情反覆等多重壓力，可能是全球市場的“最脆弱一環”，建議維持低配。

►利率債：維持標配

我國當前經濟主要受到疫情衝擊影響，消費和服務業受影響較大，工業活動也因供應鏈受阻受到拖累，在此背景下貨幣政策仍需保持寬鬆，降低金融機構負債成本以降低實體經濟成本，促進投資和消費復甦。但考慮到此輪穩增長政策中貨幣政策發力比較靠前，且海外流動性收緊、中美利率倒掛可能對貨幣政策寬鬆形成一定壓力，未來可能以結構性貨幣政策為主，利率下行空間可能有限。與此同時，伴隨穩增長政策持續發力，實體經濟融資需求有望逐漸恢復，基於中金宏觀組對社融數據的預測，我們預測信貸脈衝持續上行，或於2022年二季度逐漸築頂，此時實體經濟融資需求或成為推動信用擴張的主要力量，資金需求逐漸大於資金供給，利率存在一定上行壓力。風險溢價信號也提示未來債券相對於股票的配置價值下降。展望後市，我們認為利率在短期內可能呈現震盪行情，建議維持標配。

►信用債：維持標配

當前央行綜合運用多種措施引導銀行表內負債成本下降，疊加理財產品需求上升，有利於增強銀行的配債需求，中短期信用債收益率呈現資產荒格局，但考慮到當前信用債收益率和利差均維持在歷史低位，表現空間可能相對有限，建議信用債維持標配。在久期和槓桿方面，中金固定收益組建議仍維持中短久期策略，2-3年相對安全的品種可適度加槓桿以增強收益，對淨值波動不敏感的投資者可考慮中長期優質信用債。板塊方面，當前地產政策主要集中於銷售刺激，受疫情影響改善程度有限，民營地產風險依舊較高，銀行資本債當前配置價值不高，城投方面需關注融資分化以及土地出讓收入下滑對部分平台和區域造成的償債壓力。（《中國信用策略月報：中等期限底倉，關注政策信號》）。

►商品：中長期波動風險加大，建議逐漸減配

年初至今，俄烏局勢助推海外能源類和農產品價格快速上漲，而國內商品受經濟下行壓力影響表現較弱，呈現“外強內弱”的局面。展望5月，雖然俄烏局勢仍存變數，但考慮到當前大宗商品整體估值已經較高，且海外持續性高通脹造成經濟壓力、流動性加速收緊，我們維持海外商品上行動能趨弱、同時波動加大的判斷。國內雖然疫情整體有所回落，但局地仍面臨疫情防控壓力，國內需求可能繼續承壓，從而制約國內商品表現空間。綜合判斷，我們建議逐步降低大宗商品的配置比例。

細分商品品種看：

1）能源市場的交易主線主要受供給溢價和衰退風險主導，一方面俄烏局勢帶來供給溢價，尤其是歐盟對俄能源政策仍不明朗，加劇了市場對於能源供給的擔憂；另一方面，伴隨市場對未來海外經濟衰退預期增加，需求減弱可能制約能源價格上漲幅度。在海外能源市場整體低庫存的背景下，我們判斷市場預期仍將帶動能源價格大幅波動。能源價格保持高位加大了國內保供穩價的壓力，近日財政部宣佈對煤炭實施進口關税為零的暫定税率，可能部分緩解進口成本壓力，且短期需求仍受國內疫情影響，國內外價差可能持續。

2）工業金屬方面需求依舊偏弱，國內主要受疫情影響，穩增長政策下基建發力尚未明顯提振商品需求，海外主要受到高通脹壓力制約；在供給側，海外供給溢價更為明顯，國內能源、勞動力和運輸成本相對較低。受此影響，在海外定價邏輯由“供給衝擊”轉向“需求衰退”之前，工業金屬的內外價格可能持續分化。

3）農產品中，俄烏衝突加劇了全球玉米供給短缺預期，雖然國內玉米對外依存度較低，但在擴大大豆和油料作物的政策影響下，國內玉米也存在減產預期，全球玉米價格或維持高位。棉花價格方面，受當前東南亞國家逐漸復工復產影響，國內紡織企業對於後市比較悲觀，伴隨春播的開展，國內棉價可能走弱，而海外棉紡消費量可能繼續上漲，從而對海外棉價形成支撐。

►黃金：可作為組合對沖資產，建議標配

在《2022年大類資產配置展望》中，我們建議把黃金作為2022年的組合對沖資產，主要原因是黃金可以同時對沖通脹和增長風險，一方面黃金價格相較能源商品估值較低，通脹上升背景下升值空間更大；另一方面經濟增長壓力有所凸顯，未來兩年的衰退風險上升，有利於黃金錶現。除此之外，我們判斷海外通脹同比增速可能於5月迎來拐點，考慮到當前加息預期或被充分定價，美聯儲主席鮑威爾表示沒有積極考慮75bp加息，未來美國政策收緊可能不及預期，美債實際利率上升幅度可能有限，進而降低了對黃金錶現的壓制作用。綜合判斷，我們建議標配黃金。

4月大類資產表現回顧

過去一個月，全球大類資產表現整體排序為：商品>中國債券>全球債券>美股>港股>A股。美國3月CPI再創新高，持續性通脹壓力導致美聯儲加息預期進一步升温，美債利率跳升超過60基點，市場開始交易高通脹背景下的衰退風險，美債2Y-10Y期利率一度發生倒掛，海外主要股指悉數下跌；與此同時，國內疫情防控形勢嚴峻，經濟增長面臨較大挑戰，中美利率發生倒掛，在此背景下人民幣匯率大幅貶值，股市出現明顯回撤，風險偏好受到壓制。細分資產類別看：

1）股票中，主要股指均出現下跌，發達市場相對錶現優於新興市場，中國股市表現較弱。海外方面，海外股市表現受到流動性加速收緊與通脹持續超預期壓制，與此同時4月末美股主要科技龍頭公司盈利不及預期，進一步增加市場對經濟增長的擔憂，截至5月5日，標普500累計下跌4.9%。國內方面，4月PMI數據反映國內疫情對經濟形成較大沖擊，在疫情防控壓力和海外流動性持續收緊的背景下，A股表現持續低迷，雖然在4月末中央財經委、政治局季度經濟形勢會議相繼傳遞“穩增長”信號後，相關部門積極應對穩定市場預期，國內疫情也出現邊際緩和，指數展開反彈，但仍累計下跌9.2%。

2）債券中，中美政策繼續呈現 “一鬆一緊”，中美利率出現倒掛。海外方面，4月初美聯儲公佈3月FOMC會議紀要，提示未來或有多次50bp的加息，同時提及縮表可能從6月開始，與此同時4月中旬公佈的美國3月CPI數據再創新高（同比8.5%），在此背景下美債收益率快速上行，5月初10年期美債利率一度突破3%。國內方面，10年期國債利率先下後上，4月上旬在寬鬆貨幣政策預期推動下小幅下行，4月16日央行降準25bp，寬鬆幅度低於市場預期，與此同時在海外流動性收緊壓力下，10年期國債利率轉為上行，全月累計上行5bp，月底收於2.84%。

3）商品方面，俄烏局勢仍然主導大宗商品供給溢價，CRB指數上漲5.4%，其中油價高位震盪並小幅上漲4%，農產品上漲3.5%。受美元指數大幅走強、美債實際利率上升壓制，黃金收跌4.1%。

圖表：過去一個月大類資產表現（以美元計價，全收益回報率）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

全球大類資產歷史表現

圖表：全球大類資產表現彙總表（以美元計價）

資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部      

*在細分類別中選擇了發行時間超過半年，規模較大的基金作為參考。數據截至2022年5月5日。

圖表：中國大類資產表現彙總表（以人民幣計價）

資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部   *在細分類別中選擇了發行時間超過半年，規模較大的基金作為參考；房地產表現使用中國一線/二線/三線城市房地產住宅價格指數作為參考（下同）。數據截至2022年5月5日。

圖表：2006年至今中國大類資產歷年表現排序及國際對比（以人民幣計價，全收益回報率）

資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

*現金：2014年及以前使用1週期銀行理財收益率年均值，2014年以後使用餘額寶7日年化收益率年均值；利率債：中債總財富指數；高收益債：中債企業債AA總財富指數；可轉債：中證轉債指數；全球債券：JPM Global Aggregate Bond，調整為人民幣計價；A股滬深300：滬深300全收益指數；A股中證500：中證500全收益指數；港股：恆生指數，調整為人民幣計價；發達股指：MSCI DM TR Index，調整為人民幣計價；USDCNY：美元兑人民幣匯率變化，正值代表投資美元資產的匯兑收益；原油：布倫特原油價格，調整為人民幣計價；黃金：倫敦金現貨價格，調整為人民幣計價。數據截至2022年4月30日。