本文來自：宏觀亮語，作者：解運亮團隊

核心觀點

當前經濟形勢：二季度經濟仍有下行壓力。一季度的經濟增速明顯落後於全年5.5%的目標，製造業投資有所下滑，基數掩蓋了製造業投資的部分增長；地產調控政策放鬆沒有扭轉房地產投資增速轉弱的事實；基建表現亮眼，支撐一季度投資增長。消費方面，疫情意外反彈，社零當月同比增速再次急轉直下。失業率突破5.5%的紅線，保就業壓力加大。我們認為二季度經濟穩增長的壓力仍然較大，一是疫情仍處於高位運行，二是二季度基數明顯墊高。

增量政策猜想:助力經濟向目標靠攏。我們認為在“抓緊謀劃增量政策工具”的要求下，後續基建很有可能繼續成為增量政策的一個落腳點。第一，在經濟面臨下行壓力時，專項債發行前置表明財政預算要大力支持經濟穩增長的決心。第二，專項債前置下後勁不足需要額外手段熨平經濟波動。第三，在經濟下行壓力時，相比於消費和出口，基建投資是為數不多、可快速見效的重要抓手。因此，我們推測增量工具將以基建投資為主要抓手。此輪經濟背景與1998年時的超預期負面影響有相似之處，借鑑1998年亞洲金融危機時中央的政策調整，我們預計增量政策可能是財政部增發國債支持基建投資。若增發國債，大概率在下半年實 施，搭配同等數額銀行貸款後，預計增加基建資金總規模不會少於2萬億元。

貨幣政策展望:寬信用成為主要發力方向。中美利差倒掛壓縮央行再降息空間。歷史上的美聯儲加息期，中國央行從未降低政策利率，日前中美利差發生倒掛，央行若再降息，或造成更多資本外流、加速匯率貶值預期形成。近期人民幣出現了快速貶值跡象，主要系包括中美利差、資本流動、出口支撐、疫情防控領先在內的一列因素同時扭轉。在匯率貶值壓力下，央行再降政策利率的空間已經很小。準備金率、撥備覆蓋率、存款利率上限三降，LPR存在下調空間。

市場走勢展望：價值跑贏成長的風格延續。加息週期內，美股可能維持正收益，但美債無一例外走熊。中長期來看，通脹預期和加息預期已較為充分，未來趨於降温，但政策利率的抬升和縮表將繼續對長端利率形成支撐，下半年10年期美債利率或維持高位震盪。對於國內市場而言，中債表現受國內基本面的影響更大，上半年預計位於2.8-3.0%區間，下半年穩增長政策生效，寬信用加強向實體經濟傳導，債市收益率易升難降。我們此前多次重申，在外有美聯儲持續加息、內有寬信用逐漸落地的背景下，A股將延續價值跑贏成長的風格，時至今日觀點不變。

風險因素：疫情演化超預期，貨幣政策超預期。

正文

一、當前經濟形勢：二季度經濟仍有下行壓力

1.1 一季度投資增速還有基建支撐

基數掩蓋了製造業投資的部分增長，地產政策放鬆沒有扭轉房地產投資增速轉弱的事實。一季度全國固定資產投資（不含農户）同比增長9.3%，比2021年放緩2.9個百分點。在製造業投資方面，1-3月的同比增速為15.6%，較前值（20.9%）有所下滑，但這主要是受到基數抬升的影響，實際上，在政策支持下製造業投資仍保持韌性。從行業上看，一季度高技術製造業增長32.7%，其中電子及通信設備製造業、醫療儀器設備及儀器儀表製造業投資分別增長37.5%、35.4%。在房地產投資方面，今年以來房地產調控政策已有放鬆，然而政策的鬆綁沒有帶來市場的回暖。3月商品房銷售面積同比下降17.7%，較上期的下降9.6%進一步惡化。究其原因，一是在房價邊際下降的情況下，居民的購房意願偏弱。二是受疫情封控的影響，居民看房、購房受到限制，對商品房銷售形成負面衝擊。而銷售的疲弱加大了房地產投資資金來源的壓力，限制了房地產投資的能力。

基建投資增速表現亮眼，支撐了一季度的整體投資增速。3月基建同比增速為8.5%，較1-2月加快0.4個百分點。從專項債發行上看，今年一季度專項債快速發行。今年專項債額度雖和去年持平，但發行顯著前置。截止4月底，新增專項債發行總量為14018.61億元，超過歷史同期最高發行量，發行進度接近40%，為史上最快；在Q1專項債總量中，投向基建的比例達到了65.7%，較去年增加了5個百分點，基建亮眼表現支撐了一季度的整體投資。從項目儲備上看，在12日國務院新聞辦舉行的政策例行吹風會上，財政部有關負責人表示，今年專項債儲備項目達到7.1萬個。在項目儲備充裕的情況下，資金跟着項目走，加快項目開工和建設，基建將繼續對“穩增長”起到支撐作用。

1.2 新一輪疫情嚴重拖累消費走勢 

疫情意外反彈，社零當月同比增速再次急轉直下。3月社會消費品零售總額同比增速為-3.53%， 較1-2月增速（6.70%）出現大幅回落。從歷史數據上看，2016-2019年社零3月的環比中樞為0.68%，而本期為-1.93%，二者的裂口顯示出疫情反彈對消費的嚴重拖累。一方面，疫情封控限制了出行和接觸性消費，體現在3月餐飲收入同比下滑16.4%上，與此同時，物流的階段性延緩和中斷也拖累了電商消費，體現為3月線上購物僅增長2.7%，增速較上月下滑10.9個百分點。另一方面，社零分項中稍有分化。其中，服裝類和金銀珠寶類出現了明顯的下降， 而囤貨需求導致糧油、食品、飲料等生活必需品消費增速小幅上升，藥品類消費也強於上期。

1.3 二季度經濟仍面臨較大的壓力 

一季度的4.8%的經濟增速明顯落後於全年5.5%的目標。一季度GDP同比增長4.8%，較去年四季度回升0.8個百分點。從環比看，一季度GDP增長1.3%，要弱於去年四季度的1.5%。今年1-2月在“穩增長”政策發力和經濟內生動能恢復等多因素的推動下，經濟實現了開門紅。然而3月國內疫情反覆，疫情封鎖會限制供給、削弱需求，國內經濟轉弱。同時外部壞境的複雜化（俄烏衝突、美聯儲加息等）也增加了穩增長的不確定性。此外，經濟的壓力也反映在失業率中。3月全國城鎮調查失業率為5.8%，較2月上升0.3個百分點，突破了5.5%的紅線。其中，16-24歲的失業率已經達到了16%，遠高於歷史同期水平。考慮到6-7月畢業季將有1000多萬畢業生進入職場，下半年的保就業壓力只增不減。

疫情反覆是當下經濟運行中最直接和最受關注的負面因素。從生產端來看，疫情防控擾動企業生產以及物流運輸，相關地區的企業開始出現減產、停產等現象，並且沿着產業鏈向上下游影響全國的生產活動。長三角地區工業生產受到疫情的嚴重衝擊，考慮到長三角地區在計算機通信、紡織、汽車製造業等多個行業中居於全國供應鏈、產業鏈的核心地位，本輪疫情的影響會透過產業關聯而蔓延至全國。高頻數據顯示，4月全國整車貨運環比下降23%，側面説明疫情防控升級致使物流運輸明顯受阻。從需求端來看，疫情封控導致居民聚集性、接觸性消費活躍度普遍下行，出行相關消費，如服裝類、金銀珠寶類，也出現了明顯的下降。清明假期旅遊出遊人次和旅遊收入大幅下滑，反映消費修復進程整體較慢。

二季度經濟穩增長仍面臨較大壓力。站在當前時點往後看，我們認為二季度經濟的穩增長壓力仍然較大。第一，疫情仍處於高位運行。截至5月7日，仍有13個省份出現新增本土病例。4月以來，西安、成都、廣州等多地開始實行部分或全部封控措施，影響範圍要大於3月。考慮到本土疫情仍在發酵，我們認為疫情對二季度的衝擊可能會高於一季度。第二，二季度基數明顯墊高。2021年一季度GDP環比增長0.5%，基數較低，而二季度增長1.5%，基數明顯墊高。整體來看，我們預計二季度經濟的壓力高於一季度。

繼續往後看，如果要達到全年的目標增速，下半年的GDP增速需要超過6%。我們不妨做一個簡單的測算，要實現全年5.5%的增長目標，後三季度經濟增速平均需達到5.7%；根據前文的分析，再加上去年二季度基數明顯墊高（2021年一季度GDP環比增長0.5%，二季度增長1.5%），二季度經濟增速大概率低於一季度，若二季度增速為4.5%，那麼三、四季度的經濟增速需要達到6.4%。參考當前的經濟形勢，下半年要達到這個增速有較大難度，只有政策層面進一步加大穩增長力度才能實現。

二、增量政策猜想：助力經濟向全年目標奮進

2.1 經濟穩增長面臨新挑戰，財政政策亟需發力 

經濟再面新挑戰，亟需財政力度加碼。4月中央政治局會議明確指出當前穩增長、穩就業、穩物價面臨新的挑戰。其中，穩增長受疫情擾動壓力加大，體現在3月社零同比增速急轉直下、疫區部分企業出現停工減產、4月PMI新訂單和生產大幅下滑至45%以下，呈現產需低迷態勢。在就業方面，3月城鎮調查失業率也突破5.5%的目標紅線，增至5.8%。二季度進入畢業期，預計穩就業將面臨更大壓力。為力爭實現全年5.5%的增速目標，4月政治局會議已明確提出涵蓋存量政策和增量政策的一攬子政策，要求加快落實已經確定的政策，同時加緊謀劃增量的政策工具。對此，我們推測後續可能會有更大力度的財政政策來對沖疫情帶來的負面影響。

強勢基建很可能繼續成為穩增長的重要抓手。今年一季度GDP增速為4.8%，對此一季度表現突出的基建可謂功不可沒。具體來看，一季度基建投資超過了3.1萬億元，增速達到了10.48%，其中3月投資額約為1.84萬億，比去年同比增加了約2000億元，增長11.79%。我們認為在“抓緊謀劃增量政策工具”的要求下，後續基建很有可能繼續成為增量政策的一個落腳點。第一，在經濟面臨下行壓力時，專項債發行前置表明今年財政預算要大力支持經濟穩增長的決心。第二，專項債前置下基建可能後勁不足存在風險，需要額外手段熨平經濟波動。今年疫情形勢嚴峻，適度超前開展基建和專項債加快發行有力支持年初經濟穩增長,但強勢發力在前，後勁不足可能放大經濟波動。第三，在面對經濟下行壓力時，促消費見效相對較慢，促出口難度較大且作用有限，關鍵還是要靠投資，而基建投資是為數不多、可快速見效的重要抓手。因此，我們推測增量工具很可能會以基建投資為主要抓手。

2.2 以史為鑑，增量政策可能是發行基建專項債 

背景：亞洲金融危機和特大洪災雙重衝擊，1998年上半年經濟增速不及全年目標。1997年的亞洲金融危機廣度和深度、及其對我國經濟的負面影響，均遠超1998年初的預料。當時，疊加國內特大洪澇的拖累，經濟表現更是雪上加霜。發生災情的時間跨度為當年1-8 月，主要覆蓋在上半年，此次洪澇波及全國30個省（區、市），造成的全部經濟損失數值約佔全年名義GDP的3%。在雙重衝擊之下，1998年上半年實現GDP同比增長 7%，與8%的預定目標相距甚遠。這一階段的經濟增長表現不及預期，主要源於外貿出口增長速度大幅度回落和國內需求對經濟拉動的力度不夠。為實現8%的目標，中央在政策層做了調整，下半年進一步加大財政政策力度。

政策：雙重衝擊的超預期負面影響顯現後，增量政策應運而生。在亞洲金融危機和特大洪災的負面影響沒有凸顯之前，中央依然計劃在1998年延續此前的財政政策態度，即實行適度從緊的財政政策。但在危機超預期影響凸顯後，為克服危機給我國經濟造成的困難、實現全年8%的經濟增長目標，中央採取了更加積極有力的財政政策。具體來説，增發了1000億元國債，並限制國債所籌資金的使用，即用於基建、向中西部地區和在建項目傾斜。除了財政部向國有商業銀行增發的1000億元國債外，當時還有銀行配套發放的1000億元貸款，重點用於“農林水利、交通通信、環境保護、城鄉電網改造、糧食倉庫和城市公用事業等基礎設施建設”。這一舉措增加基礎設施建設資金的投入，帶動銀行信貸的支持，具有易操作、見效快的特點，是市場經濟條件下政府調控經濟的通常做法，也是擴大國內需求、實現經濟增長目標的最有效措施。

成效：1998年全年實現7.8%的GDP增長，略低8%的預定目標。1998 年全年實現7.8%的GDP增長，其中投資的較大幅度增加，對拉動經濟增長髮揮了明顯作用。具體來看，1998年下半年國有單位固定資產投資增長顯著加快，全年增長19.5%，全社會固定資產投資增長14.1%。基建不僅可以直接拉動投資，還可以間接促進消費。從經濟三大分項上看，1998年消費、投資和出口對當年GDP增速的拉動分別為5.1%、2.2%和0.5%。和前一年相比，消費和投資的拉動相比上一年分別增加了1.2個百分點和0.9個百分點，而亞洲金融危機造成出口拉動大幅下跌3.5個百分點。中國財經報指出1998年發行的1000億元國債拉動當年經濟增長1.5%，這表明此項增量政策是實現經濟增長目標較有效的措施。

以史為鑑，我們預計今年的增量政策可能是財政部發行基建專項國債。從經濟背景上看，此輪經濟壓力與1998年略有相似：1998年上半年受亞洲金融危機和特大洪澇災害的雙重衝擊，實現GDP同比增速7%，和全年8%的預定目標相距甚遠；2022 年一季度受疫情和烏克蘭危機的雙重影響，一季度GDP增速4.8%，不及5.5%的目標水平。對於如何實施增量政策，我們認為後續中央可能會借鑑1998年的歷史經驗，在面對超出預期的負面衝擊的時候（1998 年是亞洲金融危機和特大洪水災害，2022年是俄烏衝突和反覆爆發的疫情），通過調整財政預算，增發大額主投基建的國債、並搭配銀行大額貸款來拉動下半年的經濟增長，盡最大努力實現全年經濟預定目標。

2.3 若增發基建專項國債，時間大概率落在下半年 

專項債前置已集中在上半年。據21世紀經濟報道，五一假期間監管部門緊急通知地方，要求在6月底前基本完成2022年新增專項債的發行工作。由於今年1-4月新增專項債發行進度接近40%，如果“基本”意味着完成了90%左右的發行進度，也就表示5、6 兩月要承擔約50%，若按每月平均25%的量發行，則5、6 兩月每月需發行9125億元左右的專項債，留給下半年的量僅為剩下的10%，即3000多億，而去年留給三四季度超過70%。因此，專項債下半年的強度明顯不足。在GDP增速上，考慮到上半年經濟增速明顯低於5.5%，全年要實現5.5%，下半年的經濟增速要達到6.4%左右。綜上來看，今年下半年穩增長壓力巨大，而對應的專項債強度不足以支撐6%以上的半年GDP增速，故若要增發國債，大概率選擇下半年，相關的政策信息極有可能於上半年底發佈。

下半年增發基建專項國債，主要可為四季度形成足夠的實物工作量提供充足的資金支持。新冠疫情之前，專項債從發行到完成基建投資約相隔3個月，即債券發行到形成實物工作量約一個季度；疫情後，“發行-完成”的時間跨度明顯縮短，從3個月縮短到約1個月。如果按照1個月的時滯再結合基建的季節性施工（7 月正值酷暑一般不適合大規模開展基建作業）來看，今年6月基本發行完專項債後，約在8月和9月形成一波實物工作量的高峯，而四季度的實物工作量則無法倚靠專項債。同時今年和去年不同，去年截至當年9月，已經實現了9.8%的GDP累計同比增速，遠超年初6%以上的預定目標，而今年四季度仍需保障實物工作量具有強度。因此若選擇在下半年發行超萬億基建專項國債，再搭配超萬億貸款，可以有力支撐四季度的項目建設，使全年四個季度的基建都具備強度。

若在下半年增發基建專項國債，並搭配同等數額銀行貸款，我們預計增加基建資金總規模不會少於2萬億元。

三、貨幣政策展望：寬信用成為主要發力方向

3.1 中美利差倒掛和匯率貶值約束央行再降息 

美聯儲加息驅動中美利差倒掛，限制了中國央行再降息的空間。2022年以來十年期美債收益率快速上升，驅動中美利差不斷收窄，4月11日中美利差發生了近十年以來的首次倒掛。這主要是受到美國高通脹下市場加息預期不斷強化的影響，2022年3月加息落地以來，美聯儲高官多次發表鷹派講話，引導加息預期進一步發酵。在美聯儲開啟加息後，全球各央行紛紛跟隨效仿，但中國央行的政策基調更多選擇“以我為主”，採取寬鬆操作尤其是降息較為謹慎。鑑於當前中美利差仍倒掛，央行若再降息，利差收縮壓力加劇，或造成更多資本外流、加速匯率貶值預期的形成。而且在歷史上，在美聯儲的加息週期內，中國央行從未降低政策利率。

近期來人民幣屢次跌破幾個整數關口，出現快速貶值，此輪人民幣匯率貶值是一系列因素同時扭轉的結果。 

一是美國貨幣政策明顯緊於中國，中美利差扭轉。中美貨幣政策分化，美聯儲可能開啟一輪史詩級的加息週期，對比之下，我國2022年穩增長壓力較大，中央多次強調慎重出台具有收縮效應的政策，貨幣政策將維持相對偏松的基調。美國貨幣政策明顯緊於中國，將推升美債收益率，縮小境內外利差，跨境資本可能從流入轉為流出，進而推動人民幣從升值轉為貶值。

二是2022年以來資本外流壓力增大，資本流動方向扭轉。過去兩年我國對外資吸引力增強，直接投資和證券投資維持雙順差。2022年以來資本流出壓力加大，多項高頻指標均顯示出資本外流跡象。從銀行代客收付款差額上看，2月份資本與金融項目由順差轉為逆差241億美元，3月份逆差進一步擴大至322億美元。在中美利差持續收窄的背景下，中國國債對於外資吸引力有所弱化，3月債券通境外持有量顯著下滑，中央結算公司與上清所口徑數據合計減少1125億元。股市資金同樣面臨流出壓力。

三是2022年出口增速可能前高後低，出口支撐扭轉。2020年下半年以來至2021年底，我國出口經歷了一輪高增長時期。但2022年，包括美國、歐洲在內的全球經濟增長放緩，我國的出口前景面臨挑戰。此外，考慮到去年我國出口高景氣源於海外生產能力受挫，而今年海外生產能力逐漸修復，我國出口份額有小幅下降風險，這將進一步加大我國出口下行壓力，對人民幣匯率的支撐也趨於減弱。

四是中國疫情防控領先的比較優勢在2022年被打破，基本面扭轉。去年，中國堅持動態清零政策，疫情防控持續領先。得益於疫情防控領先，中國生產有力恢復，疊加外需拉動，出口訂單不斷向中國轉移，外匯市場流動性充裕，支撐人民幣大幅升值。但今年3月份以來，中國疫情防控的相對優勢被打破。眾多發達經濟體已經開始有序解封，中國疫情防控到目前為止仍面臨嚴峻挑戰。

在匯率貶值的壓力下，中國央行再降政策利率的空間已經很小。從中長期基本面來看，一系列支撐匯率升值的因素都在發生扭轉，這一輪人民幣貶值恐怕難以在短時間內停息。在這一貶值壓力下，央行降息空間被進一步壓縮，一是若再降息，或進一步刺激人民幣貶值，有違匯率“在合理均衡水平上保持基本穩定”的大基調，二是預期失調後再做糾偏勢必付出更大代價。此外，4月25日央行下調外匯存款準備金率1個百分點，這釋放了明確的穩匯率信號。從歷史上看，2021年5月和12月央行曾兩次上調這一工具抑制升值，而下調外匯存準率，能夠釋放一部分外匯流動性，增加外匯市場上的美元供給，從而緩解人民幣貶值壓力。我們將人民幣即期匯率的變動分解為市場貢獻和中間價貢獻後，可以看到，3月後半月，市場力量總體貢獻貶值，中間價力量總體貢獻升值，這反映出人民幣匯率大幅貶值和持續貶值並非合意結果。

3.2 預計LPR仍有下調空間

1年、5年期LPR均有下調空間。歷史上央行降準後，LPR降與不降的情形都存在，但我們判斷後續LPR下降的可能性更大，一是降準能夠降低金融機構資金成本，此次降準節約成本約65億元，理論上有動力推動LPR下調。二是4月13日國常會上鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率。三是市場利率定價自律機制鼓勵中小銀行存款利率浮動上限下調10個基點（BP）左右。至此，銀行面臨的流動性、資本、利率三大約束均有不同程度緩解，存在充足空間推動LPR進一步下調。由於當前是寬信用發力窗口，未來要進一步穩房貸、優化信貸結構，降LPR對實體經濟的提振作用較大。我們判斷本月中旬1年、5年期LPR有較高可能性出現下調。

四、市場走勢展望：價值跑贏成長的風格延續

4.1 美債走熊，中債收益率易升難降 

美聯儲加息週期內美債走熊。歷史上，美聯儲的多次加息都無一例外地推動美債走熊，10年、2年期美債收益率在加息週期內均明顯上行。當前美聯儲繼續加息的確定性強，再次加息50bp的可能性高，美聯儲開啟漸進式縮表，對長端美債收益率形成支撐。1）短期來看，工資通脹螺旋升温、油價走強或引導通脹預期進一步發酵，同時美國經濟增長動能仍存，實際利率繼續作為支撐，上半年10年期美債利率維持在3%上下的可能性較大，高點或突破3.2%。2）中長期來看，通脹預期和加息預期已較為充分，未來趨於降温，但政策利率的抬升和縮表將繼續對長端利率形成支撐，下半年10年期美債利率或維持高位震盪。

中債表現受國內基本面的影響更大，下半年債市收益率易升難降。中美利差收窄將在一定程度上弱化中國國債對外資的吸引力，對債市而言存在資本流出的壓力。回顧歷史表現，美聯儲加息期內，中債表現更多以國內經濟基本面為主。2004年中國跟隨美國加息，債市應聲下跌，但2005年隨着國內央行降準等一系列政策落地刺激債市走強；2015年央行和美聯儲政策錯位，央行在2015年的加息週期中多次降息、降準推動債市走牛，而2016年央行收緊流動性後轉為熊市行情。這一輪中美政策再度背離，中國面臨內外壓力下穩增長重要性更高、政策基調偏松，上半年十年期國債收益率的上行壓力不大，預計位於2.8-3.0%之間。下半年穩增長政策生效，寬信用向實體經濟的傳導增強，債市收益率易升難降。

4.2 A股:價值跑贏成長的風格延續 

信用擴張初期，價值股一般能夠跑贏成長股。由於信用週期與經濟週期不同步，前者向後者傳導需要時間，故而股市行情通常滯後於信用週期。即當信用開始收縮時，股市的上行通常還能再維持一段時間。根據我們構建的信用週期指數，當前正處於信用擴張初期，結合歷史數據來看，在信用週期指數觸底回升的一段時間裏，價值股一般能夠跑贏成長股。因此，我們預計A股價值跑贏成長的風格將延續。

風險因素：

疫情演化超預期，貨幣政策超預期。