本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：张峻栋 袁梦园等

摘要

美国二战后经历了三轮宏观范式更迭：1945年-1965年，以“婴儿潮”和劳动生产率大幅提升为代表的战后繁荣阶段；1965年-1982年，以供给冲击频发、高通胀、高宏观波动为代表的“大通胀”时期（详见《“大通胀”对当下的启示》）；自1983年以来，以低通胀、低波动、较稳健增长为代表的“大缓和”时期。

自1980年代中期起，在全球和美国一系列经济领域的结构性变化、货币政策框架的优化、以及“好运气”的共同作用下，美国及其它主要发达国家进入了长期的“大缓和”增长阶段，实体供给相对过剩，经济周期主要由内生需求牵引。然而向前展望，我们认为主要由绿色转型和疫后结构性变化所引致的长期供给约束、财政逐渐主导下的货币政策挑战加大、以及地缘政治和全球能源格局重塑所导致的“好运气红利”的消退，将会很大程度削弱甚至逆转过去几十年促成“大缓和”的决定性因素，进而将再次推升通胀中枢、加剧宏观波动。正如《应对世界经济百年变局》所提到，“当今世界经济面临百年未有之变局”，以上因素将“对全球宏观经济产生中长期的深远影响”。

宏观范式更迭，往往影响到资产定价范式，中间的核心逻辑链条便是通胀及其波动。首先，货币政策应对通胀的难度上升，不确定性增加。难度可能来源于两个方面，一是对通胀的判断，二是货币政策的空间。其次，通胀波动的加剧影响经济增长，企业盈利的不确定性将上升。最后，从资产定价的逻辑来看，实际风险溢价和通胀风险溢价都将上升，同时压制股债估值。总的来说，伴随通胀和利率上升，且宏观波动加剧，资产的长期回报率和风险调整后的收益或将降低。本文中，我们通过不同框架和模型测算在中长期内，美国通胀中枢将趋势上行至3.5%附近，十年期美债利率中枢将上行至4.0%-4.7%。

资产范式的变化将对中长期资产组合有着重要含义。在《全球大类资产之一：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》中，我们定性定量研究了大类资产如何对冲通胀风险。在本文中，我们更具体地结合未来可能面临的地缘政治、能源格局、绿色转型、经济及政策等多重挑战，从跨大类资产、股债组合、以及权益风格三个维度，来讨论新宏观范式对中长期资产组合的含义。值得一提的是，成长风格一枝独秀的局面在新的范式下或将面临挑战，价值和周期风格有望在资产组合中扮演愈发重要角色。

在“大缓和”时期，实体供给相对过剩，金融资产享有更高确定性溢价，体现为跨金融资产估值的趋势性普涨。在新的宏观范式下，由于较长期存在的供给约束，全球大财政重启下的需求提振，以及疫后人们生活工作方式及心态的变化等一系列因素，我们预计天然稀有的实物资产和高效的生产性资产相较过去将享有更高确定性溢价。前者有助于对冲通胀风险；后者有助于缓解或突破供给约束。具体结合本文的讨论，我们认为追求确定性更高的回报将驱使长期资金更多配置绿色转型产业链及更广义的自然资源领域。在政策引导和持续投入下，资源和商品的稀缺性将有效倒逼技术进步，进而破局滞胀，从老的均衡增长路径最终收敛到新的更高效的均衡路径。正如在《一个低效时代在终结》中所说，“一个低效时代的结束虽然对利益相关方带来不同的影响，过去的受益者可能在未来受损，但社会总体的福利并不一定受损，尤其是在即将到来的新时代，困扰全人类的同代人之间、代际之间的收入分配差距过大问题将减小。”

正文

一、重新审视“大缓和”

20世纪80年代中期是美国乃至西方发达经济体宏观经济的一个重要转折点，此后，产出增长和通胀的波动性下降，进入了经济周期较为平稳的“大缓和”时代（图表1）。在讨论宏观经济中长期可能面临哪些结构性转变之前，我们首先需要总结过去三十多年来美国经济周期平稳化的关键原因，再来探讨可能的变化。宏观经济学领域对“大缓和”的成因已经讨论地较为充分[1]，总结起来，主要可归为以下三个大的方面：一是美国经济的结构性变化，二是货币政策框架优化，三是外部冲击减弱。我们首先重新审视这三个因素在未来是否面临结构性变化。

美国经济的结构性变化

首先是20世纪80年代以后美国经济的诸多方面产生了结构性变化，例如，库存管理能力上升、产业结构变化、金融自由化、以及全球化进程加快等。库存波动是驱动宏观经济波动的重要因素，随着信息技术的快速发展，企业的库存管理能力日渐改善，从而减缓宏观经济波动[2]。产业结构变化也是宏观经济稳定性上升的原因，理论上来讲，传统制造业顺周期性强和库存波动较大，而服务业的需求相对比较稳定，因而制造业比重下降和服务业占比日益提升可以弱化宏观经济的整体波动[3]。此外，自1980年起美国逐步放松了对金融业的限制，金融业大发展。金融自由化和金融深化带来的金融市场完善使得美国的金融体系更加灵活，家庭和企业能够更加便利地融资，从而平滑消费和生产，有利于降低宏观经济的短期波动[4]。经济全球化进程加快，各国之间的贸易和资本互动频繁，金融开放/资本项目自由化提升了发达国家之间的跨国风险分担能力[5]，有助于缓解本国内部的冲击对自身经济的影响。

而往前看，我们认为上述推动美国经济周期稳定性增强的因素至少将面临以下几方面的变化。一是对上游制造业和大宗商品等“老经济”的投资不足，叠加未来全球绿色转型，或将带来系统性供应不足。二是疫情催化产业链重组与缩短，叠加俄乌冲突等地缘政治问题，全球化程度料将一定程度逆转。最后，全球金融危机以后金融监管逐步加强，其隐含的一点是，金融业大幅扩张并驱动经济波动的时代或有所收敛，传统经济周期波动的特征可能会更加凸显。

货币政策框架再调整

其次，“大缓和”亦被看作是美联储货币政策框架优化的胜利。货币政策对通胀偏离和产出缺口的反应不足会放大经济波动，因而政策当局对经济所处状态的理解程度的改善和货币政策敏感性的提高能够有效推动泰勒曲线（Taylor Curve，TC）内移，显著降低通胀和产出的波动（图表2）[6]。学术研究对美国不同时期的货币政策进行了系统的实证分析[7]，研究认为1980—1990年代的沃尔克—格林斯潘货币政策对经济的敏感度提高，联邦基金利率对通货膨胀和产出缺口的反应力度显著加大。虽然“大缓和”是否是央行的胜利仍然有所争议，但总的来说，沃尔克—格林斯潘时期货币政策独立性上升，联储信誉提高，广泛受到较高评价。

而向前展望，我们认为中长期内美联储的货币政策框架可能面临以下几个方面的变化。全球金融危机后，中性利率显著下降、长期的低通胀以及菲利普斯曲线平坦化等问题迫使美联储进行货币政策框架的调整，当前的FAIT（Flexible Average Inflation Targeting）框架集中体现了联储对于上述问题的应对措施，但是也带来了通胀超调甚至预期锚定失控的风险。首先，由于FAIT框架的锚定区间、高于目标的通胀点位及超调的持续时间等要素并非透明且规则化，因而市场对于该框架的理解和信任度仍有待检验，这可能使得通胀预期的不确定性上升，从而加剧通胀波动。其次，未来财政逐渐主导将加大货币政策操作的难度与不确定性。一方面，美联储通过量化宽松等非常规货币政策操作购买了大量长期政府债，这使得其持有的债务头寸对利率上升的风险更为敏感。另一方面，历史高位的政府债务使得货币政策一定程度上受到掣肘，受到掣肘的货币政策可能会有对通胀存在反应不足的风险，进而推升通胀前景的不确定性，加剧通胀和经济波动。

图表1：1985年以后，美国经济增长和通胀的波动性下降

资料来源：Haver，中金公司研究部。注：使用20个季度滚动标准差衡量产出和通胀波动性。

图表2：货币政策与宏观经济波动示意图

资料来源：The Great Moderation,   Remarks by Governor Ben S. Bernanke at the meetings of the Eastern Economic   Association, Washington, DC on February 20, 2004，中金公司研究部。注：TC为政策制定者可以通过货币政策规则选择的产出波动和通胀波动在长期的组合曲线（Taylor curve）。

“好运气”的终结

最后，20世纪80年代中期以后，美国经济鲜有较严重的外部冲击，因而“好运气”亦成为经济学界对美国经济周期稳定化的主流解释[8]。然而自全球金融危机以后，各类外生冲击频发使得全球经济面临的不确定性明显上升（图表3）。自新冠疫情在全球爆发以来，劳动力供给短缺、供应链瓶颈等多重供给冲击再现并主导了短期经济波动，俄乌冲突以及随后的制裁与反制裁也使得欧美各国再次笼罩在“滞胀”阴影之下。往前看，气候变化的负面效应已在逐渐显现，频发的极端天气屡屡冲击经济体，疫情催化的产业链重组和旨在缓解气候变化影响的全球绿色转型将使得供给约束长期存在，地缘冲突频发或许也将成为下一个十年的常态。值得注意的是，不仅外生冲击明显增加，冲击对于经济影响的不确定性和持续性也明显上升，给政策当局带来了巨大的挑战，也增加了政策的不确定性。通常，外生冲击的不确定性需要由经济政策来平抑，但是冲击频发的情况下，外生冲击的不确定性可能会导致经济政策的不确定性，进一步放大整体经济的波动。

总的来说，回顾过去，推动美国经济进入“大缓和”时代的因素主要源于一些结构性变化、“好政策”和“好运气”。然而向前展望，我们认为对“老经济”的投资不足导致的系统性供应不足、全球化程度的收敛、“好政策”空间受限面临挑战以及“好运气”可能接近用尽。虽然我们尚不认为经济将重回80年代之前的高波动时期，但中长期来看通胀和产出的波动性将大概率较疫情前显著上升。

图表3：全球经济不确定性上升

资料来源：Ahir, H, N Bloom, and D Furceri (2018),“World Uncertainty Index”, Stanford mimeo，中金公司研究部

二、供需冲击交织，宏观波动上升

过去两年，全球经历了百年不遇的疫情和严重的经济衰退。劳动力短缺、供应链瓶颈、全球绿色转型与俄乌冲突带来的多重供给冲击使得不确定性的阴霾久久萦绕在本轮经济复苏的前路上，一些国家出现了复苏未至但通胀先行的局面。气候变化的破坏性影响日益凸显。2021年，加拿大、美国、俄罗斯的北极圈地区和中亚的最高气温再次打破了历史记录。在全球范围内，过去6年是有记录以来气温最高的6年，频发的极端天气正在为长期以来不计自然后果的经济发展模式敲响警钟。

短期来看，冲击的形式、持续的时间、影响的程度等存在诸多不确定性，但如果说在高度不确定性中还存有一丝确定，那可能是，长期来看，未来全球经济可能面临的冲击将主要围绕着三个方面展开：一是受疫情催化的结构性调整，二是气候变化及相关政策，三是全球地缘与能源格局重塑过程中大宗商品长期的供给紧张。

疫情后的结构性调整

疫情冲击以来，美国通胀上行压力、持续性和预期的不确定性比较明显。我们已在多篇报吿中从宏观政策组合（《大财政重启，低通胀一去不回》）、宏观与微观基础结合（《联储加速紧缩，如何影响资产价格》）、货币与通胀的关系（《量化加息缩表对经济及市场的影响》）、以及长周期视角下的通胀研究（《“大通胀”对当下的启示》，《美国通胀，有点70年代的味道》）等视角强调了疫情冲击后美国通胀的上行风险。总的来说，疫情冲击对通胀动态的影响可能比疫情本身更为持久。首先，疫情加速了美国劳动力市场的供给紧缺问题。实际上疫情之前，美国的劳动力市场已在显现出趋紧的趋势，例如，失业人数/职位空缺比率在金融危机以后持续下降，在疫情前就已降至约0.8的低位（图表4）。疫情冲击加速了这一问题的发酵，疫情改变了美国居民家庭的资产负债表、劳动力对工作和闲暇的相对偏好、加速了临近退休年龄的劳动力退出劳动力市场（图表5）。这使得工资通胀不得不以更剧烈的方式在短时间内面临较大的上行压力，加剧了通胀波动及其前景的不确定性。实际上，由于人口结构、财富效应、移民政策等因素，主要发达国家劳动力市场在金融危机后趋势趋紧（图表6），疫情加速加剧了劳动力供需缺口。

其次，疫情冲击催化全球产业链重构与缩短。如我们前文所述，疫情冲击后的全球产业链将更多考虑安全与稳定性，一定程度上牺牲短期效率和增加物品与人力成本，成本增加将推升经济体整体的价格水平。另外，疫情期间货币与财政政策合力稳定了宏观经济，但不可避免地，二者的政策空间均缩水。2020年以来美国的公共债务与GDP的比例维持120%以上的历史高位，美联储持有的国债比例也超过20%，货币配合财政的力度显著提升，均创历史新高（图表7）。财政政策相对主导的宏观政策范式将使得央行的独立性和信誉面临考验。近年来欧美央行提高通胀容忍度，通胀预期脱离锚定目标的风险倾向于上行，进而可能加剧经济体的通胀波动。从政府（发债人），高债务压力下倾向于将通胀维持在经济体可承受的较高水平，有助于缩减实际债务负担。总之，中长期来看，疫情冲击后的通胀中枢和波动均大概率倾向于上行。

图表4：失业人数/职位空缺比率在金融危机以后持续下降

资料来源：Barnichon, R.   (2010). Building a composite help-wanted index. Economics Letters, 109(3),   175-178.，Haver，中金公司研究部

图表5：美国200多万人因疫情提前退休

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：金融危机后主要发达国家劳动力市场趋势收紧

资料来源：Haver，中金公司研究部。注：对失业人数/职位空缺做标准化处理

图表7：美国货币配合财政力度创新高

资料来源：Haver，中金公司研究部

绿色转型下的滞胀冲击

气候变化对经济体的供给和需求都会有所冲击。理论上讲，气候变化会对经济有负向的供给冲击[9]，例如，与以前相比自然资源更为稀缺、资本存量在极端天气中受损、气候变化的不确定性抑制投资等，更高的温度也会抑制劳动力的工作意愿和效率，降低经济体的劳动投入。负向的供给冲击会对产出施加下行压力，对通胀产生上行压力，即产生“滞胀”的效果。同时，气候冲击本身的不可预测性会传导为从事经济活动的不确定性和产出的波动性[10]。气候变化也会对需求侧有影响，例如，如果家庭对未来收入预期的不确定性上升，可能会增加预防性储蓄和减少消费；全球气候变化使得热浪、风暴、极寒、洪水等区域性灾害的风险上升，跨国运输的不确定性上升，进而可能影响贸易。供需动态的不确定性上升会直接传导到价格水平的波动，近年来的实际情况已经表明，自然风险的增加，可能会导致产出和通胀出现短期波动加剧，从而放大宏观经济相对长期的波动。例如，极端天气频发对农作物产量的冲击会直接影响相应产物的价格水平，从而推升受影响商品的价格及其波动性。为缓解气候变化，一些碳定价项目也可能会导致碳价波动，直接影响能源商品以及间接影响更多产成品的价格波动，影响整个经济体的物价稳定[11]。总的来说，气候变化对经济直接施加影响，并通过各项政策和措施产生间接影响（图表8）。虽然目前政策制定者和市场都在试图理解气候变化对经济和金融体系的综合影响，且尚存在争议，但是我们想强调的是，长期来看，无论是气候变化本身还是缓解其影响的政策都会放大宏观经济的波动。

在气候变化的负面影响凸显的情形下，促进碳减排和实现“碳中和”，推进经济绿色转型成为全球主要经济体的共识。为缓解全球气候变化的风险，越来越多的国家开始进行“碳中和”经济转型。2021年10月31日至11月12日，第26届联合国气候变化大会（COP26）召开，会上所有缔约方均提出了国家自主贡献（NDCs）。作为年度排放量最高的两大经济体，中美两国联合发布了《中美关于在21世纪20年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》，加强应对气候变化的合作，包括减少甲烷排放、逐步淘汰煤炭消费和保护森林。那么，去碳化冲击对经济有何影响？由于数据的可得性，我们接下来以中国的“能耗双控”行动为例，使用可计算一般均衡（CGE）模型量化分析去碳化对产出和通胀的影响。

图表8：气候变化对通胀动态的影响

资料来源：ECB，中金公司研究部

图表9：CGE模型框架图

资料来源：ECB，中金公司研究部

CGE模型是基于一般均衡理论、宏观经济结构关系和国民经济核算数据而建立起来的一套全景式描述经济系统运行的数量模拟系统，可以用于研究总体经济的长期、确定性行为及其对于外部冲击的变动反应。CGE作为一种政策分析工具，系统内任何一部分结构的变化都会影响整个系统，导致商品和要素价格和数量发生变化，系统从一个均衡状态过渡到另一个均衡状态，从而全面考察来自系统内外的冲击对整个系统产生的影响（图表9）[12]。我们使用中国的“能耗双控”目标作为去碳化冲击，具体而言，根据“十四五”规划提出的2025年单位GDP能耗比2020年降低13.5%的目标，假定2021-2025年每年单位GDP能耗下降3%。冲击渠道是减少每年煤、石油、天然气等化石能源开采、加工与供应部门的资本投资。

结果显示，去碳化冲击会对经济产生“滞胀”效果。疫情冲击使2020年实际GDP较没有任何冲击的基准情形（BAU）下降约5.4%，2021年疫情冲击减弱，实际GDP虽然仍低于BAU情形，但之后逐渐向着BAU情形收敛。然而能耗双控会对宏观经济造成持续性冲击，模型的估计显示，2021—2025年实际GDP增速较疫情冲击情形分别额外下降1.3%、1.6%、1.7%、1.5%、1.5%（图表10）。虽然碳减排会带来长远的社会收益，但产出的中短期受损不难理解，工业革命以来化石能源在经济活动中发挥了重要作用，碳减排要求直接提高化石能源的相对使用成本，这将使得经济运行的成本增加，对经济增长产生负面影响。

在《碳中和经济学：新约束下的宏观与行业趋势》中，我们提出提高化石能源成本和降低清洁能源成本是实现碳中和的两大抓手。短期内提升煤炭石油等传统化石能源的使用成本相对容易，但发展绿色技术提升清洁能源的产能和效率仍具有挑战，尤其是技术进步充满不确定性。根据国际能源署（IEA）评估，全球在本世纪中叶要达到净零排放目标，还有一半的技术尚未投入商用或不适合上市[13]。绿色技术发展滞后会导致经济发展存在较强的化石能源惯性，使得中短期内化石能源的供给不足而需求仍强，从而出现化石能源及其部门的价格相对于其他商品价格上升更快（图表11），并推升整体通胀。CGE模型的模拟结果也显示对高碳行业的生产限制和成本上升，中短期内将导致能源价格和通胀上升，对PPI的影响比对CPI更大，2021—2025年PPI较疫情冲击情形分别额外升高约0.8%、0.8%、0.5%、0.8%、0.8%（图表12和13）。长远来看，如果新能源及其基础设施相关技术的创新进展缓慢，可能出现化石能源和新能源价格齐涨的局面，加剧全球长期通胀风险隐患[14]。

图表10：能耗双控对产出的影响估算

资料来源：中国碳核算数据库，中金公司研究部

图表11：能耗双控对分行业PPI的影响估算

资料来源：中国碳核算数据库，中金公司研究部

图表12：能耗双控对PPI的影响估算

资料来源：中国碳核算数据库，中金公司研究部

图表13：能耗双控对CPI的影响估算

资料来源：中国碳核算数据库，中金公司研究部

地缘与能源格局重塑下的通胀压力

疫情冲击与俄乌冲突使得绿色转型更加充满挑战。过去几个季度，在多重供给冲击下，包括能源、有色金属与农产品在内大宗商场呈现供应吿急、价格飙升与不确定性加剧的严峻形式，进一步放大宏观波动。不同于其他商品，大宗商品兼具商品属性与金融属性。首先，大宗商品作为生产环节最上游的重要生产投入品，将直接影响生产环节中下游产成品的产出。其次，大宗商品广泛存在于投资者的投资组合中，用以对冲股票头寸、债券头寸或通货膨胀风险等。大宗商品供应减少，将直接降低给定数量风险资本下对应大宗商品的可对冲数量，增加风险敞口，进而抑制风险资本的市场参与度，降低大宗市场流动性而加剧波动，形成正反馈放大机制。

疫情冲击早期，人们多将大宗商品供应不足归咎于疫情导致的劳动力短缺与运输困难等短期因素。若说疫情的来势汹汹暴露了大宗商品的供给问题，那么俄乌冲突则起到了推波助澜的效果。欧美制裁与俄反制裁愈演愈烈，俄气、俄油等大宗商品价格飞涨，同时或将较长期“缺席”全球大宗商品供应。作为应对，欧美发达国家试图在全球其他地区寻求俄乌大宗商品的替代品，然而收效甚微。市场逐步意识到除自然资源供给约束外，大宗商品供应不足本质上源于其生产效率较低且疫情前存在长期欠投资，这将在未来较长一段时间内影响宏观经济。大宗商品生产部门等周期性行业被普遍称为“老经济”。“老经济”的产能不足缘起于国际金融危机的余波，以及随后十年回报率下降和老经济长期投资不足。金融危机后，发达国家经历了长期去杠杆的痛苦过程，实体经济回报率低迷，实际工资增速持续走低，实体经济尤其“老经济”需求普遍疲软。另一方面，在主要央行QE刺激下，资产价格迅速上升。此消彼长，资本开支更多流向“新经济”或者金融市场，而“老经济”则备受冷落。进而致使全球上游增长引擎放缓，叠加2015年大宗商品价格遭遇历史性下跌，使得“老经济”回报率持续走低，对中长期资本的吸引力进一步下降。资本追逐利益叠加ESG概念逐渐席卷全球资本市场，资本持续流出“老经济”。经年累月，“老经济”基础设施损耗严重却因投资不足而无法更替，进而使大宗商品产出大幅下降，相关商品库存，比如铜，在疫情前就已降至过去几十年历史低位（图表14）。根据IMF测算[15]，历史上对油气的投资强度往往跟油气价格高度相关（图表15），尤其对于上市公司来说。2014年以来，伴随油价断崖式下跌，油气投资也大幅削减。相较于历史规律，疫情以来，石油公司资本开支显著滞后于油价上涨（图表16）。根据达拉斯联储一份调查报吿[16]，在问及面对油价上涨哪些因素制约资本开支时，59%的受访者回答受制于投资者资本开支纪律的约束，11%受制于ESG标准。

未来中长期内，先前“欠作业”过多，叠加全球绿色转型和俄乌冲突带来的全球能源格局剧变，我们预计油气价格中枢或在较长时间内维持高位，且波动加剧。根据IMF测算[17]，未来油价充满高度不确定性，且伴有较大上行风险（图表17）。在绿色转型大背景下，在仅有需求侧政策作用下（即通过碳税碳交易、新能源补贴等政策调整对化石和清洁能源的相对需求），未来十年通胀调整后的实际油价或趋势下行。然而在仅有供给侧政策作用下，实际油价将显著大幅上行。未来几年很可能的现实情况是，需求与供给政策交织影响，尤其油气供给弹性相较于过去可能有所降低，因此我们预计实际油价波动加剧，且在头几年（绿色转型初期叠加全球能源格局剧变之际）仍有较大上行风险。当绿色技术足够先进且新的全球能源格局形成并稳定之后，上行压力或将缓解。

图表14：铜库存疫情前已处于历史低位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：油气价格驱动相关投资

资料来源：IMF，https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2022/04/19/world-economic-outlook-april-2022，中金公司研究部

图表16：钻机数量滞后布伦特原油价格6个月

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：IMF在不同情形下的油价预测

资料来源：IMF，https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2022/04/19/world-economic-outlook-april-2022，中金公司研究部

油气之外，在绿色转型中扮演重要角色的若干有色金属其价格也将面临较大上行压力。铜、镍、钴、锂对绿色基础设施及相关设备器件至关重要，除了锂之外，其他三种金属目前只能依靠挖掘开采，供给弹性很低（图表18）。在当下及未来矿业公司越发注重ESG尤其矿工权益和环境保护的情况下，我们预计供给弹性将有所降低。俄乌冲突后的制裁与反制裁则将进一步加剧供给瓶颈。反观需求，在中长期尤其是绿色转型初期，料将持续蓬勃坚挺。根据IMF 测算[18]，这四种金属在未来二十年的实际产值将提升至1999年-2018年期间产值的四倍，达到13万亿美元（以2020年美元计价）。与之形成鲜明对比的是，同期内石油的实际产值将从42万亿美元降至13万亿美元（以2020年美元计价）。考虑到绿色转型的制造业属性、基建属性、及相关资本开支的前置性，我们预计未来几年相关有色金属的价格中枢或将持续上行。根据IMF测算[19]，上述有色金属经通胀调整后的实际价格将趋势上行至2030年。伴随2030年后绿色基建很大程度建设完毕和绿色技术的发展，价格开始回落。图表19展示了中长期铜的实际价格在未来十年将趋势上行。

图表18：铜、镍、钴、锂的供给弹性

资料来源：“Energy   Transition Metals” （Boer 等人，2021），https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2021/10/12/Energy-Transition-Metals-465899，中金公司研究部

图表19：学术文献对碳中和背景下实际铜价的预测

资料来源：“Energy   Transition Metals” （Boer 等人，2021），https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2021/10/12/Energy-Transition-Metals-465899，中金公司研究部

最后，大宗商品价格波动将加剧金融市场和宏观波动。大宗商品价格波动通常将导致资产市场与信贷市场的波动，进而放大金融周期振幅以及尾部风险的积累。当大宗商品价格趋势走高，因市场流动性数量相对有限，将出现巨大的流动性缺口，叠加金融强监管与金融环境持续收紧，很可能增加全球大宗商品危机的尾部风险。以大宗商品贸易商为例，大宗商品价格上升使其贸易融资需求大幅上升。国际金融危机后，巴塞尔协议II与III促使金融监管大幅收紧，对合格抵押品要求上升。因大宗商品贸易商一般不持有相应的合格抵押品，例如国债等，进而难以从银行体系获取额外融资需求。然而，若商品价格趋势上升或居高不下，将使得大宗贸易商难以进行有效对冲，进而使其脆弱性上升。一旦遭受负向供给冲击（价格急剧上升或大范围通航运输受阻等），大宗商品或面临供应中断，大宗市场风险亦将通过信贷违约（贸易融资）、无法补缴保证金（金融资产）等迅速传染至金融体系，进而可能引爆流动性危机。

除对金融市场流动性的影响外，大宗商品的商品属性还使其与全球通胀高度相关。直观来看，大宗商品价格上升将直接影响食品、能源相关商品的价格，进而推升通胀。实际上，大宗商品作为生产环节前端的重要投入品，将广泛地影响各类商品价格进而渗透入核心通胀和通胀预期。覆盘1970-2020年大宗商品价格周期，我们发现石油、天然气（LNG）、有色金属等大宗商品上行周期平均时长越为28个月、40个月以及31个月，对应的平均涨幅分别为219%、165%以及149%（图表20）。

图表20：各类大宗商品周期持续时长与涨跌幅

资料来源：World Bank，中金公司研究部

综上，我们从疫后结构性变化、绿色转型的滞胀冲击、地缘和能源格局的重塑三个维度讨论了未来全球通胀中枢趋势上行，通胀波动加剧，进而引发宏观波动加剧，下面我们将讨论新的宏观范式将对资产定价范式和投资组合带来哪些结构性变化。

三、从宏观范式到资产定价范式：通胀与利率

宏观波动加剧，资产长期回报降低

综合我们前文所述，“大缓和”时代鲜有剧烈的供给冲击的“好运气”和货币政策效率改善的“好政策”都将可能面临挑战。随着疫情冲击的持续性影响凸显、去碳化冲击增加供给约束、以及宏观政策的空间缩水，宏观经济可能在中长期内表现出通胀中枢上升且波动加剧的特征。我们认为这将主要从政策、经济和金融三个方面影响资产估值（图表21）。

图表21：从宏观范式到资产定价范式

资料来源：中金公司研究部

首先，货币政策应对通胀的难度上升，不确定性增加。难度可能来源于两个方面，一是对通胀的判断，二是货币政策的空间。金融危机以来美国和欧洲逐渐平坦化的菲利普斯曲线，以及持续的低通胀引发了不少关于通胀到底去哪儿了的讨论[20]，这也在一定程度上引导了低通胀的预期。美联储为了弥补过去的低通胀，于2020年8月采用了新的FAIT框架，然而由于政策对未来通胀的判断难免受历史数据的影响，即，适应性预期（Adaptive expectations），以及疫情的动态变化难以预料等原因，美联储过去一年多次上调通胀预期，并于2021年末明显“急转弯”。这反映了在货币政策长期宽松、供给冲击再现的情形下，政策制定者对通胀的判断更为困难。在财政政策相对主导的宏观政策范式下，货币政策可能受到掣肘，央行不得不提高对通胀的容忍度。在财政主导的财政-货币政策组合下，通胀中枢及其波动往往上升，而更高的通胀也有助于削弱政府债务的实际负担，因此政府也更有动机强化该政策组合，进而形成正反馈闭环。同时，更大的政策挑战意味着货币政策操作的不确定性相应上升，从而可能使得经济的短周期波动加剧，在资产估值上体现为实际风险溢价上升。

其次，通胀的波动加剧会同时影响实际和名义增长，企业盈利的不确定性上升。已有不少学术研究表明，经济体价格水平的不确定性上升会抑制企业投资、雇佣决策、以及家户消费等实际变量，增加库存管理的难度，并且也会使得经济活动对经营条件（例如，金融环境宽松程度）的敏感性下降，降低宏观政策的有效性。但不确定性上升的环境亦有可能鼓励企业投资，加大研发力度，促进科技创新，以此来提升对通胀及其波动的免疫力。例如，当可获得的回报的范围增大的时候，企业的损失可能限于投资成本，然而也有一定概率获得远超原本预期的回报[21]。因而通胀的波动加剧对经济活动的影响存在正负两面的影响，但总体上，会使得实际经济活动的不确定性上升，企业的盈利波动加剧。

最后，从资产定价的逻辑来看，实际风险溢价和通胀风险溢价都将上升。如前所述，在宏观经济活动的不确定性上升，名义和实际增长都可能面临波动加剧的环境下，市场对权益类资产将要求较高的风险溢价。同时，通胀中枢上升和波动加剧会直接影响名义利率的中枢和波动，由于资产的定价取决于预期收益的现值，利率的中枢上升和波动会压低资产未来的收益在当期的相对价值。因而，权益类资产的估值可能承压。我们统计了1973年以来标普500过去12个月市盈率在各个通胀区间的均值，发现通胀上升对股市的影响存在阈值效应，在通胀低于3%-4%时，通胀上升伴随市盈率上升，而当通胀高于此阈值时，通胀的进一步上升压制市盈率（图表22）。可能的原因是通胀的持续上升会使得通胀预期脱锚进而形成通胀螺旋的概率加大，通胀失控风险加剧使得企业定价成本升高，市场对股票资产要求的风险溢价也会随之上升。长期来看，通胀波动率与美股的估值的确负向相关（图表23）。

总的来说，我们认为中长期来看，未来宏观经济可能面临低通胀与低波动的终结，宏观波动上升，资产价格的波动也将相应加剧，因此，资产的长期回报率和调整风险后的收益或将降低。

图表22：通胀上升对市盈率影响的阈值效应

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表23：通胀波动率与美股市盈率负相关

资料来源：https://www.multpl.com/shiller-pe/table/by-month，Haver，中金公司研究部

量化中长期通胀中枢

基于上述讨论，在持续的供给冲击以及预期内财政主导的宏观政策环境中，我们认为美国通胀中枢正在历经从低水平（2009至2019维持在1.7%左右）往高水平的结构性转换。通胀中枢（），主要由货币供应量等宏观经济变量内生决定的，是宏观经济运行处于稳态时的名义价格水平。受宏观层面各种类型的外生冲击（）影响，实际观测的通货膨胀率（）将围绕通胀中枢上下波动。

其中，借鉴DSGE模型的经典假设，宏观层面外生冲击服从均值为0、方差的正态分布，且各期冲击为独立同分布。依据大数定律，各期的均值将依概率收敛于0。一般而言，若货币政策未出现大幅转向，通胀中枢将维持在一定水平或以缓慢速度变动。因此，假定通胀中枢在一定时间区间内变动幅度较小，那么这段时期内通货膨胀的均值可近似作为通胀中枢的估计值。

根据Byan和Cecchetti（1994）的测算，当选取T为48个月时，所计算出的通货膨胀率均值分布最接近通胀中枢真实分布[22]。因此，我们选取过去48个月（包含当月）的通货膨胀率均值作为当月通货中枢的衡量指标。首先，仅从预测角度出发，我们依据1965年至2019年通胀中枢的历史数据，选取AR（3）对未来通胀中枢走势进行简单预测。结果表明，通胀中枢将趋势上行。中长期来看，通胀中枢预计将上升至3.5%左右（图表24）。

根据上面分析，财政-货币组合使得扩张型财政政策具有显著的通胀效应。结合前面对政策的讨论，因货币政策空间有限，我们预计中长期内财政主导的宏观政策环境将成为推升通胀中枢的一个主要因素。我们选取财政盈余占GDP比例为自变量，以同期通胀中枢为因变量，测算财政扩张的影响（见附录）。因2008年金融危机后，全球需求长期疲软，供给远大于需求，通胀长期低迷甚至通缩更让市场担忧，因此2008年及以后样本不纳入本文模型。结果显示，财政赤字扩大将显著推升通胀中枢。在1965-1982的“大通胀”时期，因通胀已处于历史性高点，激进的财政政策扩张需求，叠加接连不断的供给冲击，使得扩张型财政政策的通胀效应被进一步放大（详见《“大通胀”对当下的启示》）。1983-2007年，美国处于“大缓和”时期，扩张型财政政策的通胀效应明显回落，但仍较显著。

进一步地，我们根据2001年-2019年美国财政赤字占GDP比例对财政赤字走势进行简单的线性预测（图表25）。结合前文中财政赤字扩张对通胀中枢影响的测算，我们对中长期的通胀中枢进行线性推算（图表24）。结果表明，中长期来看，通胀中枢预计将上升至3.5%，与AR（3）模型预测结果较为接近。

图表24：通胀中枢在中长期内趋势上行

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表25：财政赤字趋势走阔

资料来源：Haver，中金公司研究部。注：为确保财政赤字线性趋势估计的一般性，剔除了2002年与2009年（NBER衰退开启后一年）的数据。

量化中长期利率中枢

通胀中枢上移叠加经济波动加大的背景下，我们认为风险中性利率和期限溢价都将面临上升压力，共同推升美债收益率。我们在研报《穿过债务和财政风暴的美债利率》中提出“实际利率+预期通胀”和“风险中性利率+期限溢价”两个分析美债利率的视角，并通过“预期实际短期利率+预期通胀+实际风险溢价+通胀风险溢价”的框架将两个利率视角兼容统一。接下来我们分别从上述几个框架来探讨中长期内的美债利率中枢走势。

在《穿过债务和财政风暴的美债利率》中我们指出，自然利率是实际利率的中枢（图表26），自然利率和通胀水平决定了名义利率中枢（图表27）。自然利率取决于实体经济的基本面，经济趋势性增长的变化是决定自然利率变化的核心因素。全球金融危机后，美国自然利率水平大幅下降至0.5%左右的水平（图表28），疫情冲击中甚至下降到接近0的水平。中长期内，相比过去十年，从劳动技术进步率和人口增长等因素来看我们认为美国增长趋势不会发生系统性变化，我们预计未来中长期内美国自然利率可能依然将围绕0.5%的中枢波动。根据上文我们对中长期通胀中枢的判断，“自然利率+通胀中枢”的框架意味着0.5%+3.5%=4.0%的中长期利率中枢。

从“风险中性利率+期限溢价”的视角来看，我们认为通胀中枢上移将推升风险中性利率，实体经济波动和通胀波动的加剧、经济政策不确定性的上升将带来期限溢价的提升，风险中性利率和期限溢价的上升将共同推升10年期美债收益率中枢上行。

首先，通胀中枢的上移将推升风险中性利率。从ACM模型拆解[23]（图表30）的视角来看，风险中性利率取决于短期国债市场利率，而决定短期国债市场利率的核心是联邦基金利率。一方面我们认为由于金融危机后实际利率大幅下降，未来中长期内联储的中性利率很难回到金融危机前的水平。但另一方面相比金融危机后十年内的低利率环境，我们认为通胀中枢的上移也会带来中性利率的上行，我们预计未来中长期内的中性利率或将在3.5%左右。

其次，实体经济波动和通胀波动的加剧、经济政策不确定性的上升将带来期限溢价的提升。从ACM拆解的视角来看，短端利率的波动决定了长久期美债的期限溢价。央行货币政策框架清晰度和透明度的提升会降低短端利率的超预期波动，从而降低期限溢价，学术界也认为1994年以后央行货币政策透明度的显著提升、市场沟通的加强也是美债期限溢价降低的重要原因[24]。但是当前FAIT框架的锚定区间、高于目标的通胀点位等要素并非完全透明，因而市场对于该框架的理解和信任度仍有待检验，这在一定程度上也会带来期限溢价的上行压力。

长期利率的DKW模型拆解（图表31）有助于我们从实体经济波动、通胀波动和美债市场供需结构等更为细致的视角来看中长期内美债期限溢价的变化情况。尽管我们预期中长期内实际利率中枢不会显著变化，但是我们认为多重冲击叠加政策不确定性导致的实体经济波动会导致实际利率波动加大，推升实际期限溢价。理论和实证研究都表明，通胀不确定性的上升将会推升通胀风险溢价[25]，因此我们预期未来中长期内通胀波动的上升也将带来通胀风险溢价的上行。全球金融危机后10年期美债的实际期限溢价显著低于此前长期历史数值，一方面这是因为实际利率波动下降，但更重要的是QE等非常规政策的实施“人为”的改变了美债市场的供需结构从而打压了实际期限溢价：美联储直接购买长期国债和MBS等资产降低了长久期资产的市场供给，在市场上存在大量偏好长久期资产的投资者（比如养老基金和保险公司）的情况下，长久期资产相对供给的减少将会直接推升该类资产价格，并压低其收益率中包含的期限溢价。而Abrahams et.al（2016）通过收益率曲线分解发现，QE主要是压低了期限溢价中的实际期限溢价，而对通胀风险溢价的影响相对有限。此外，长期美债海外持有的变动也会改变美债市场的相对供需结构，从而影响美债期限溢价。在经历98亚洲金融危机后，新兴市场国家开始趋势增持长期美债作为国际储备资产，新兴市场资金的涌入（global saving glut）压低了期限溢价也是对2004-2006期间的“格林斯潘之谜”的一个主流解释。但是自2015年以来，海外趋势减持美债，持有比例由彼时的34%降至目前的25%。展望未来，我们认为美债将持续面临海外减持压力，在无限量QE造成美元信用受损的同时，俄乌冲突后欧美对俄央行冻结海外资产的制裁或将触发更多减持行为，从而推升期限溢价。

从历史比较的角度来看，综合上述分析，尽管我们预期多种因素叠加将推升美债期限溢价，但我们认为不大可能会回到1994年以前的高期限溢价时代，而且在联储的中性政策利率可能会长期低于金融危机以前利率水平的情况下，我们也无法排除中长期内当美国经济再次面临较大的外生需求冲击时QE等非常规货币政策对期限溢价产生的压制作用。总的来说我们预计未来中长期内期限溢价可能将大致围绕1995-2019这一时间段的平均水平1.2%波动。结合我们对于中长期内中性利率的判断（3.5%），这意味着中长期内10年期美债名义利率将趋势上行至4.7%的中枢。

在研报《穿过债务和财政风暴的美债利率》中我们认为美国中长期内将继续践行“大财政”的宏观政策思路，财政刺激也将会加剧财政赤字风险以及通胀风险等，从而推升期限溢价使得美债利率面临上行压力，并提出了通过财政扩张力度来分析美债期限溢价的框架。根据上文分析，我们认为未来10年内美国将会有趋势性的1.5%左右的财政赤字率（财政赤字/GDP）上升，我们的模型显示1%的财政赤字率的上升大约对应30bp的10年期美债期限溢价上升（图表29）。也就是说，从财政赤字的视角来看，我们认为未来10年内10年期美债期限溢价将会有接近50bp的上行空间。以3.5%的中性利率计算，这意味着10年期美债名义利率在中长期内将趋势上行至4.0%。结合上述分析及不同框架的测算和交叉验证，我们预计中长期内10年期美债名义利率中枢可能将趋势上行至4.0%-4.7%。

图表26：自然利率是实际利率的中枢

资料来源：https://www.newyorkfed.org/research/policy/rstar，Haver，中金公司研究部。注：我们假定未来几年自然利率稳定在0.5%。

图表27：自然利率和通胀水平决定名义利率中枢

资料来源：https://www.newyorkfed.org/research/policy/rstar，Haver，中金公司研究部

图表28：金融危机后美国自然利率显著下降

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表29：财政扩张将推升美债期限溢价

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表30：10年期美债利率ACM模型分解

资料来源：https://www.newyorkfed.org/research/data_indicators/term-premia-tabs#/interactive，中金公司研究部

图表31：10年期美债利率DKW模型分解

资料来源：https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/DKW-updates.csv，中金公司研究部

四、新范式下的资产组合含义

“60/40”的失落与机遇

“大缓和”以来，通胀预期较好锚定，利率趋势下行，美债市场开启了长达40年的大牛市。受益于利率下行和金融深化，股市估值显著提升。此外，“里根供给侧改革”和全球化加速推进亦大幅推升企业盈利。叠加1990年代后期股债相关性明显由正转负，经典的“60/40”股债组合在“大缓和”期间表现相当亮眼（除了短暂的互联网和地产泡沫破裂时期），提供了较高的风险调整后收益，2000年后其滚动夏普比率更是高于标普500。然而拉长周期来看，“60/40”股债组合并非总是一帆风顺，经历了几轮繁荣与失落（图表32）。通常，在巨大供给冲击下，比如“一战”、“二战”、以及“大通胀”时期的“尼克松冲击”、“粮食危机”和“石油危机”等，该股债组合往往表现疲软。

图表32：美国“60/40”股债组合通胀调整后的真实回报指数

资料来源：http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm，中金公司研究部。注：座标轴刻度取对数

往前看，“60/40”股债组合会有怎样的表现，取决于两点：1.利率中枢；2.股债相关性。前者决定了组合的收益，后者决定了组合的波动。由第三节可知，未来几年利率中枢趋势上行，故组合收益或将受到抑制。因此，股债相关性变成了决定该组合风险调整后收益的关键。

我们计算了1965年以来标普500和美国国债的相关性（基于股债价格指数环比收益率）。结果显示，2000年以前，美股和美债正相关，而之后发生了结构性变化，此后二者呈现负相关（图表33和34），因而债券可以成为股票类资产的有效对冲。发生结构性变化背后的原因可能主要有两个方面。一是“大缓和”以来，尤其2000年以后美国通胀的顺周期性加强（图表35，通胀与增长的相关性由“大通胀”时期显著为负转变为“大缓和”时期的显著为正）。由于通胀上行往往对应于经济增长形势向好的预期，利好企业盈利，支撑股市表现。而通胀上行会推升名义利率，压低债券估值，因而股债呈现出负相关关系。二是与宏观经济结构性变化相适应的货币政策角色的变化[26]。“大通胀”时期，频繁的供给冲击致使经济体的通胀压力长期较高，货币政策的一大挑战是治理高通胀，经济衰退往往出现在治理高通胀之后，即经济倾向处于滞胀、类滞胀状态。因而此时往往对应出现利率升高和股市下跌的行情，即“股债双杀”，因此股债回报率呈现正相关性。而2000年之后，宏观经济波动主要受金融周期影响（参考《全球大类资产之一：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》），货币政策主要应对金融周期下行期的经济衰退，此时货币政策宽松，利率下行，而衰退期企业盈利往往较差、股市低迷，因而股债呈现负相关。

图表33：股债相关性与通胀散点图

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表34：股债相关性与通胀时序图

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表35：“大缓和”以来，通胀与增长显著正相关；未来其顺周期性或将弱化

资料来源：Haver，中金公司研究部

关于第二个原因，我们略微展开来谈。1987年，格林斯潘上任美联储主席伊始，遭遇美国股灾，他选择出手救市。随后几年，股债相关性骤降至0附近。然而，80年代末90年代初，通胀担忧仍然萦绕在美联储和市场心头，美联储仍将控通胀作为己任。恰逢90年代开始，越来越多发达国家央行纷纷采取通胀目标制，美联储虽还未明确采用，但对通胀上行风险的苗头通常也会采取较激进的紧缩（参见1994年加息周期）。因此，90年代前半段，股债相关性仍显著为正（通胀上行->激进加息->股债双杀）。转折点发生在1996年12月格林斯潘关于“非理性繁荣”（Irrational exuberance）的演讲。该演讲释放出明确信号：在通胀长期较低、其预期较好锚定的情况下，即使面对日益高涨的股市估值，美联储也不会轻易加息去试图“控制”泡沫，即美联储政策重心由控通胀转向增长和金融市场稳定性。Cieslak and Vissing-Jorgensen（2021）[27]统计了美联储FOMC文稿中提及股市的次数，发现1996年后该次数显著提升。伴随“美联储看跌期权”的市场认知愈发强烈，股债相关性也于90年代后期由正转负。其后通常看到的股债逻辑链条简单而明晰：股跌->降息->债涨。通过分析股债错期相关性和格兰杰因果性，我们发现股对债有显著为负的领先性。而正是该负的相关性，有效降低了“60/40”股债组合的波动率。

那么问题来了，哪些因素决定股债相关性？关于股债相关性的决定因素，一个简单的逻辑是：当通胀较高或通胀预期没有较好锚定（通胀预期的不确定性较大）时，政策利率和长端利率往往对通胀更敏感，股债倾向于呈现正相关性。当通胀较低且其预期较好锚定时，政策利率和长端利率往往对增长更敏感，股债更可能负相关。为了验证此猜想，我们使用OLS和ECM（误差修正）模型来量化分析。

ECM模型可以处理时间序列的协整关系。为了避免有限数据对股债相关性估计效力的局限，且可以观察短期和长期关系，我们在OLS模型和ECM模型中加入经济周期相关的变量（产出缺口和通胀预期）来分析美国十年名义收益率和股票收益率。数据基于1980Q1—2019Q4 年期间。其中，股票收益率是经周期调整的SP500市盈率(cyclically adjusted earning yield，CAPE)的倒数；产出缺口来源于国会预算办公室（CBO）；通胀率为专业预测机构对未来一年后通货膨胀率预测（SPF）。为了验证结果是否稳健，我们选取不同时间样本分别进行测算。

结果表明（图表36和37），无论OLS（长期均衡）亦或是ECM模型（短期变化），控制通胀预期后，正向产出缺口冲击将抬高债券收益率，并降低股票收益率（抬高其即期价格），因此促进了股债负相关。因此，在通胀预期较好锚定的前提下，宏观环境向好时，我们可以看出股债之间存在负向关系。在控制了产出缺口后，通胀预期对股票和债券收益率产生同向冲击。历史上，股票并不是一个有效对冲通胀的工具。因此，当通胀或其预期较高、并占主导地位时，我们预期股票和债券的相关性为正。最后，基于ECM模型，我们发现在较高频维度或者短期变化上，风险偏好下降（VIX上升）将引发股债跷跷板，即债涨股跌。

图表36：股债相关性归因分析-债券收益率

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

注：***，**，*分别为在1%，5%，10%的显著性水平下显著

图表37：股债相关性归因分析-股票收益率

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

注：***，**，*分别为在1%，5%，10%的显著性水平下显著

往前看，股债相关性将如何演绎？根据我们前文讨论，未来随通胀中枢上行和波动加剧，宏观经济的波动性将有所上升，供给约束增强的情形下，滞胀、类滞胀在未来或将成为常态。对债券的含义是，通胀中枢上行和通胀波动加剧推升名义利率，压制债券类资产的估值。对权益类资产的含义是，利率中枢上行，叠加经济波动加剧，将使股市估值承压，压制其长期回报率（图表21）。因而，过去二十多年的股债（负）相关性将很可能有所收敛，取决于通胀水平和通胀预期锚定程度，不排除股债再次呈现正相关。无论哪种情况，相较过去，美国国债可能将不再是权益资产的有效对冲，无论经典的“60/40”股债组合还是风险平价策略可能迎来巨大挑战。叠加美债估值优势不再，私人部门对美债的需求恐将趋势减弱，这将进一步强化美债实际风险溢价进而利率中枢的上行趋势，形成正反馈闭环。

然而，挑战之外亦有机遇。对于股债组合，虽然美债的估值和对冲优势将明显削弱，但从全球配置的角度来看，我们预计中国国债CGBs和某些新兴市场国家政府债券将在股债组合中扮演愈发重要的角色。在报吿《外资对中国国债需求多强？》中，我们判断CGBs的避险属性正在强化，相对收益尤其风险调整后收益仍具有很大优势，以及CGBs与全球其它主要资产尤其美股的相关性非常低甚至为负。基于以上三点属性，从主动配置角度，海外投资者将会趋势增持CGBs，为其投资组合提供收益的同时，降低波动。中国国债之外，某些新兴市场国债亦值得关注。在未来全球碳中和的大背景下，在绿色技术足够发达之前，化石能源和相关金属或将长期处于供给小于需求的状态。因此，相关大宗商品出口国将有望持续改善其贸易条件和经常账户水平，在私人部门金融账户不显著恶化的前提下，本国财政亦有望得到巩固。这些将有助于稳定本国汇率和利率，进而提升其在全球投资组合中的吸引力。另外，权益的跨国配置也有助于提高股债组合的风险调整后收益。

股债之外，拓宽资产频谱

上文我们讨论了股债组合的挑战与机遇，如果我们把组合里的资产范围扩大，该组合则将能够更好对冲通胀风险，有望提高风险调整后收益。

在以上讨论的基础上，我们测算了不同类型资产的回报率对超预期的通胀和增长的敏感性。参照《全球大类资产之一：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》，我们使用美国费城联储的《专业调查者预测（Survey of Professional Forecasters）》调查数据对一年后的通胀和增长的预测作为预期水平，用届时实现的通胀和增长与预期水平的差值作为通胀和增长的意外指数，分析的样本期为1981—2019年。结果显示，股市对于超预期的实际GDP增长率的敏感性为正，而在给定了实际增长率不变的情况下，超预期的通胀上升会降低股市回报率。根据基于消费的资产定价理论，当通胀上行反映实际增长向好时，资产的预期收益会增加，而当我们在模型中控制了实际增长不变时，超预期的通胀上行不再反映经济增长，因而从企业盈利增长和风险溢价的角度均不利于股市估值。在2000—2019年的子样本分析中，意外的通胀上行在统计学意义上不再显著影响股市（图表38），可能的原因之一是2000年以来通胀的顺周期性加强，且全球主要发达经济体大多数时期处于低通胀环境甚至有通缩风险，通胀超预期上行的风险较小。

1981年以来，美国国债对实际增长和通胀超预期指数的敏感性显著为负，实际增长超预期上行会使得现金流固定的国债的相对吸引力降低（图表39），从而有卖出压力；而通胀超预期上行使得市场对国债要求的通胀补偿上升，从而投资者提高对国债利率的要求，债券价格承压。2000年以来，通胀超预期对债券估值的影响系数虽然为正，但在统计意义上不显著，亦是受到前文所述的通胀顺周期性加强、对通胀风险要求的溢价有所降低的影响。超预期的通胀风险显著利好通胀保值债券（TIPS），不难理解，TIPS债券在任何时期均能保证确定的实际收益率，其优势将在通胀风险上升时尤为凸显。

REITs对通胀和增长意外指数的敏感性呈现出与股市更为相似的特征。一方面，REITs的部分收益现金流源于预先设定的租金以及抵押贷款利息等[28]，但其收益根本上来源于房地产市场，房地产市场受经济景气度的影响较大；另一方面，即使可以根据通胀预期对收益来源进行一定调整补偿，但相较于TIPS债券承诺实际收益率，在给定增长不变的情况下，通胀超预期依然会使得对通胀水平非“一对一”调整的REITs收益承压。但REITs收益对于通胀超预期指数在统计意义上不显著，或也是因为其一定程度上的通胀补偿特性。

最后，无论基于全样本还是近20年的样本，面对通胀上行风险，大宗往往录得显著超额收益率（图表38），与通胀保值债券一道均可成为有效抗通胀的资产。除了能够有效对冲通胀风险，从长周期角度，大宗商品本身能够提供较有吸引力的收益并且与股债资产的相关性较低，进而有助于提高传统股债组合的风险调整后收益。展望未来，在全球碳中和的大背景下，在绿色技术足够发达之前，我们预计大宗商品将在投资组合扮演愈发重要角色。那么，投资者亦可通过相关大宗商品出口国的汇率、信用及其衍生品来拓展其投资组合底层资产范围，提升风险调整后收益。

图表38：超预期的通胀上升显著利好大宗商品和通胀保值债券

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

注：***，**，*分别为在1%，5%，10%的显著性水平下显著；股市使用标普500全收益指数；全球信用债的数据自2000年10月起

图表39：超预期的实际增长上行利好REITs、股市和铜

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

注：***，**，*分别为在1%，5%，10%的显著性水平下显著；股市使用标普500全收益指数；全球信用债的数据自2000年10月起

我们认为新的宏观范式重现类似于70年代的典型的滞胀周期的可能性有限，但“类滞胀”的风险正在与日积累并逐步显现。我们总结了1983年以来CPI指数同比变化较长时间维持在3.0%以上，同时GDP增速下滑或者较低位横盘或者为负的时期，将这些时段定义为“类滞胀”时期。根据此标准的“类滞胀”时期包括了1989.09—1991.11、2000.06—2001.08和2011.03—2012.01三个时间区间。数据显示，在类滞胀时期，油、黄金以及债券有显著较高的回报率，利率债表现好于信用债，欧元相对美元走强。REITs的表现介于债券和美股之间，这也与我们在前文总结的其未来现金流既在一定程度上受通胀补偿又有顺周期特征的逻辑相一致。铜等顺周期的工业金属以及美股垫底（图表40）。抗周期属性较强的核心消费和公用事业板块有显著的正回报率，其余板块均难有较好收益，尤其金融、通讯服务等顺周期板块以及信息技术的回报率最低（图表41）。

我们发现，在类滞胀时期，通胀下行拐点前后的资产表现风格有显著变化。例如，通胀下行拐点前，具备避险和抗通胀的资产有显著回报率，而成长风格的纳指垫底（图表42）；但在通胀下行拐点之后，虽然经济仍处在类滞胀时期，但REITs和股市尤其纳指回暖，信用债的年化收益高于利率债，黄金的收益率较拐点前下降而美元开始走强（图表43）。我们认为可能的原因是，虽未完全走出类滞胀期，但市场在该周期的下半场已对经济有较好的预期，通胀风险的影响也在逐步消散。关于大类资产何如应对通胀风险，清晰分析请参见《全球大类资产之一：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》。

图表40：“类滞胀”时期的大类资产表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表41：“类滞胀”时期的标普500板块表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表42：“类滞胀”时期通胀拐点之前大类资产表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表43：“类滞胀”时期通胀拐点之后大类资产表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

权益组合：风格再平衡

最后，我们细化到权益组合内部，成长风格和价值风格的再平衡。全球金融危机以来的十几年是成长股的黄金年代（图表44），这得益于这十几年独特的经济与政策环境。从经济结构上来说，通胀持续低迷，全球需求长期疲软，供给相对过剩，通缩风险大于通胀风险。这对偏向价值的如原材料，石化能源行业尤其不利，而成长股的成长属性在需求疲软，增长趋缓的环境下更加稀缺。从政策环境上来说，世界几大央行在金融危机后进行了前所未有的量化宽松，发达国家以货币政策而非财政政策作为主要宏观调控工具。宽松的货币政策造就了极度宽松的金融条件，不仅压低了作为定价基础的无风险利率，也压缩了资产风险溢价，进一步推升了资产价格。加上之前提到的经济周期整体趋于稳定的宏观大背景，这些宏观因素都增加了投资者对等待远期收益的耐心，有利于成长风格的表现。而如我们在第一节和第二节里讨论的，很多有利于成长风格的宏观逻辑正在悄悄的改变，这也意味着在接下来新的宏观范式下，成长风格的结构性牛市也面临着更多的挑战。

量化上来看，我们对不同通胀环境下美国价值指数的平均相对总收益进行了测算（图表45）。如上所说，更高的通胀环境意味着价值相对于成长风格的收益提升。这个结果我们用更长时间的Fama French数据，不同时间段不同CPI数据，调节大小型企业等因素之后仍然成立，结果相对较为稳健。

图表44：成长股的黄金时期

资料来源：Refinitiv，中金公司研究部

图表45：标普价值指数相对于成长指数在不同通胀水平下的相对回报

资料来源：Refinitiv，中金公司研究部

老经济的“复仇”？

在风格再平衡的大背景下，似乎新的宏观范式对偏成长风格的绿色经济板块不利，而对相对围绕大宗商品的偏价值风格的老经济更为有利。而且如第二节提到的，疫后结构性变化、绿色转型的滞胀冲击、地缘和能源格局剧变或都有可能导致未来大宗商品价格在中长期内或易升难降，这使得大家开始讨论新的宏观范式下，是否会迎来老经济的“复仇”[29]？

老经济范围较广，我们重点讨论跟绿色转型相关的有色金属和石油煤炭。在第二节讨论到，有色金属在绿色转型过程中发挥着基石的作用。其中，包含铜、铝、锡、钴、镍、锂等在内的有色金属是电动汽车、可再生能源和电池等绿色经济技术的重要原材料。因此，有色金属成为了世界各国为保障产业链安全和能源安全的重要的目标之一。根据国际能源署（IEA）基于现有政策及净零排放目标两种情形，分别估算的有色金属需求来看（图表46），若要实现净零排放目标，相较于现有政策,有色金属的消耗量将增加近80%以上。上文提到，根据IMF测算[30]，铜镍钴锂四种金属在未来二十年的实际产值将提升至1999年-2018年期间产值的四倍，达到与石油产量相当的13万亿美元（以2020年美元计价）。蓬勃的需求叠加较低的供给弹性（尤其铜镍钴），IMF测算这四种金属实际价格未来十年或将趋势上行。俄乌冲突所带来的的全球大宗商品格局剧变，将进一步对相关商品价格施加上行压力。因此，若“老经济”投资不足问题无法妥善解决，一则将加剧未来有色金属供需缺口进一步放大，推升大宗商品价格上涨；二则将制约全球绿色转型。基于此，我们预计未来几年相关有色金属行业的投资力度将会加速提高。而在确定性较大的需求面前，事前的投资也更能转换成事后的回报。

图表46：未来二十年绿色经济将推动有色金属需求

资料来源：国际能源署（IEA），中金公司研究部

图表47：全球企业能源研发支出连年上升

资料来源：国际能源署（IEA），中金公司研究部

油气板块在2022年初至今领跑市场。在上文中我们分析到，在高通胀的环境下，作为投资组合中的一员，石油能够有效对冲通胀风险。但从中长期来看，石油和煤炭本身就是碳中和需要“中和”的对象，碳中和技术的主线便是能源供给端的变革，化石能源供需总量下滑是必然趋势。根据IMF测算[31]，相较于1999年至2018年，未来二十年石油的实际产值将从42万亿美元降至13万亿（以2020年美元计价），与上述有色金属形成此消彼长的鲜明对比。然而，未来几年石化能源供给弹性降低叠加绿色能源技术发展还不成熟，造成短期内能源转型“青黄不接”的现象，但这也只能对石化能源价格起到中短期的支撑作用。中长期来看，化石能源价格的上涨只会进一步增强大力发展绿色能源的动力，加快这一进程。如我们自第二节的分析，未来几年很可能的现实情况是，需求（降低价格）与供给政策（抬升价格）交织影响化石能源行业，尤其油气供给弹性相较于过去可能有所降低，因此我们预计油价将波动加剧，且在头几年（绿色转型初期叠加全球能源格局剧变之际）实际油价仍有较大上行风险。当绿色技术足够先进且新的全球能源格局形成并稳定之后，上行压力或将缓解。

绿色经济及相应的新能源产业链是全球碳中和的主角，也是确保产业链和能源安全上重要的战略目标之一，全球政府对绿色经济的加大投入也使其最有可能成为全球大财政时代的直接受益者。在后地产时代的中国，绿色经济更是“科技创新”大战略下举足轻重的一部分，两者相辅相成。绿色技术将是人类科技变革的重要抓手，同时技术进步也是解决绿色滞胀的核心路径。不确定性较大的是大宗紧平衡和高通胀环境对绿色转型的潜在影响。一方面，如第二节讨论，相关大宗商品尤其铜镍钴锂等关键有色金属其实际价格未来几年或将趋势上升，这无疑加剧了中下游新能源产业的成本压力；同时，较高通胀和利率环境亦将对偏成长风格的新能源相关产业估值产生一定压制。另一方面，相较于化石能源，新能源具有制造业属性和规模效应，因而有较大潜力催生绿色技术进步。面对巨大需求，加大绿色投资（企业和财政）尤其是对技术研发的投资至关重要。尽管绿色技术投资近年大幅增加（图表47），但仍存在较大的投资缺口，同时技术从实验室阶段到大规模商用仍需一定时间。在《碳中和经济学：新约束下的宏观与行业趋势》中，我们自上而下测算在中国实现2030“碳达峰”前每年针对绿色技术的资金投入每年将到达中国GDP的2%以上，自下而上测算得出同期内绿色投资将达到20万亿人民币，集中在清洁发电、电网、充电桩等基础设施、以及建安和内置电气化升级。过去十年，全球新能源或绿色经济板块估值系统性高于大盘估值，其逻辑是通过维持较有吸引力的事前回报，来引导资本投入和技术进步，进而提升获得较高事后回报的概率。未来在新的宏观范式下，伴随利率中枢趋势上行，估值或许难再搭乘过去十年利率趋势下行的顺风车，这便对盈利提出了更高要求。而企业自身的技术创新则是能否有效降低单位成本、将上游成本压力传导至终端的关键。

在“大缓和”时期，实体供给相对过剩，金融资产享有更高确定性溢价，体现在跨金融资产估值的趋势性普涨。在新的宏观范式下，由于较长期存在的供给约束（比如，绿色转型、产业链重构与缩短、全球能源格局剧变），全球大财政重启下的需求提振（比如，政府力图缩小贫富差距），以及疫后人们工作生活方式及心态的变化（比如，更加注重工作环境，更加注重生活质量等）等一系列因素，我们预计天然稀有的实物资产和高效的生产性资产相较过去将享有更高确定性溢价。前者有助于对冲通胀风险，并一定程度承担起价格锚的角色；后者有助于缓解或突破供给约束，带来更高投资回报率。具体结合本文的讨论，我们认为追求确定性更高的高回报将驱使长期资金更多配置绿色转型产业链（从有色金属工业、到制造业、再到终端消费）及更广义的自然资源领域。在政策引导和持续投入下，资源和商品的稀缺性将有效倒逼技术进步，进而破局滞胀，从老的均衡增长路径最终收敛到新的更高效的均衡路径。正如在《一个低效时代在终结》中所说，“一个低效时代的结束虽然对利益相关方带来不同的影响，过去的受益者可能在未来受损，但社会总体的福利并不一定受损，尤其是在即将到来的新时代，困扰全人类的同代人之间、代际之间的收入分配差距过大问题将减小。”

为便于读者查阅，我们将新宏观范式下的资产组合含义的核心要点总结于图表48和49当中。

图表48：老经济也许会“复仇”，但力度不同

资料来源：国际能源署（IEA），中金公司研究部

图表49：新宏观范式下的资产组合含义

资料来源：中金公司研究部