本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛等

週一，美股和主要資產的動盪仍在繼續。美股納斯達克指數大跌4.3%，標普500指數跌幅也超過3.2%。板塊層面，除個別防禦板塊外悉數下跌，汽車、能源、半導體跌幅最大。不僅如此，美債利率盤前一度衝高到3.2%，美元維持高位，進而導致黃金同樣走弱。布倫特油價大跌6.5%。因此，整體來看，又是一個資產和板塊普跌、導致投資者“無處可藏”的局面。不過略有所不同的是，美債利率衝高回落，收盤降至3%附近。雖然難以斷定短期是否就已見頂，但體現了一定的恐慌情緒和在這一位置上的部分避險需求。

針對市場的最新情況，我們進一步更新如下，供投資者參考。

一、市場繼續大跌依然是緊縮步步緊逼下、增長前景擔憂升温所致

一方面，對於緊縮的擔憂盤前將10年美債利率推升至3.2%的高位，實際利率更是一度衝高到0.35%。利率的動盪顯然無益於市場情緒的穩定（美債波動率維持在1.7倍標準差之上），美股市場因此開盤繼續回調。

另一方面，對於增長的擔憂也在繼續壓制情緒。在通脹尚未見到拐點前，市場擔心美聯儲“不得已”過快緊縮可能給增長和盈利帶來更大壓力，這一點在主要資源品價格的大跌上體現的尤為明顯，這進而導致美債利率收盤反而明顯回落，重新降至3%附近。

二、一季度美國增長和美股業績如何？整體回落，指引偏弱；

內需相對有韌性，外部拖累和變數加大

近期恰逢美股一季度業績期，中國疫情持續本就增加了市場對供應鏈和增長前景擔憂的背景下，主要美股特別是海外收入佔比較高的龍頭科技和跨國公司對於未來增長指引偏弱加重甚至放大了市場的拋售壓力，而這背後（從部分公司業績指引中提供的信息看）又與疫情升級引發的連鎖反應不無關係。

其實這一情形一定程度上也與近期其他宏觀數據呈現的特徵相吻合，例如更多反映大企業和外部需求的ISM製造業PMI也要弱於更多反映中小企業和內部需求的Markit PMI指數，尤其是新訂單和出口訂單；美國一季度GDP淨出口是明顯拖累，而內需消費和投資依然加速；美國國內的工業產出和產能利用率、就業市場仍在修復等。

截至目前，已有~90%的美股公司披露了一季度業績。初步彙總來看，標普500指數和納斯達克一季度EPS同比增速為9%和16%，較去年四季度的32%和39%明顯回落，這與基數的抬升有直接關係。不過，儘管仍有79%的公司業績超預期，但超預期幅度進一步回落。板塊層面，能源、原材料等板塊增長得益於漲價因素依然強勁，但零售和銀行等金融板塊一季度增速轉負。

但不論是內需還是外需，從結果上看，外部需求的放緩和壓力增加也難以使得美國獨善其身，尤其是對海外收入佔比較高的龍頭公司而言，影響反而更大。目前，跟隨公司指引的轉弱，美股市場盈利一致預期也出現略有下調的早期跡象，市場盈利調整情緒也同樣轉弱，不過這一趨勢尚不顯著。因此接下來，中國疫情控制和穩增長政策前景對於穩定一部分美股市場的增長預期也同樣重要。

三、美股市場跌到哪了？估值回到均值，計入一定悲觀預期，但不算非常極端

經過了近期的劇烈回調後，美股市場呈現出了一定程度上的悲觀情緒和超跌跡象，但可能還不是特別極端，體現在以下幾個方面：

1）估值逼近均值附近：當前美股標普500指數12個月動態估值降至16.8倍，接近長期歷史均值16.2倍，這一水平算不上低，但低於2019年底疫情前的18倍，也接近2018年底市場波動前的水平。2）超賣程度：美股和美債市場逼近超賣區間。3）情緒較為低迷：美股put/call比例已升至了歷史上方的一倍標準差，同時美國個人投資者情緒回落至2011年以來低位。

因此綜合來看，經過近期的回調後，美股市場的確已經計入了一定的悲觀預期，但是從估值、情緒和技術面來看還不算非常極端，估值水平靜態的基於目前的增長和流動性環境看也無法作為主要支撐。

我們在《多高算高？量化測算利率影響美股閾值》中通過風險溢價、股債相對吸引力和投資回報率等五種方法測算，當10年美債達到2.9~3%左右時，對美股的影響會更為敏感，從目前的情形看也基本如此。從估值與當前增長（PMI指數）和流動性環境（美債利率水平）的匹配程度來看，當前實際的估值水平仍低於模型隱含的水平。換言之，給定當前的貨幣政策環境以及絕對水平，估值依然難以為市場提供支撐。

四、前景展望和影響因素？單純估值和情緒還無法支撐，

有待利率和增長預期企穩；關注利率和美元同漲的流動性擠壓

單純從技術面來看，標普500指數下一個周線支撐位在3870點附近，而納斯達克指數則已經突破了其支撐位，疊加上文分析的估值水平和情緒還算不上很極端，因此單純依賴估值和情緒的支撐可能還不夠。往後看，情緒的穩定和好轉，有待於美債利率暫時停歇、以及更重要是增長預期的企穩。因此，市場短期不排除維持盤整甚至動盪。

我們在《5月是否會繼續賣出？海外資產配置月報（2022-05）》中提到，緊縮、通脹和增長這三者之間的“不可能三角”能否見到轉機是決定接下來市場走向的關鍵。作為第一個驗證點，5月FOMC打消了進一步加快緊縮的擔憂，但顯然這還不夠。本週公佈的美國4月通脹能否確認拐點、以及5月中旬中國疫情控制和穩增長政策發力將提供更多驗證信息。

對於利率水平，我們在《向“負利率”吿別？》中測算，實際利率中樞在0.3~0.4%附近，疊加2.5~2.8%的通脹預期，可能對應2.9~3.2%的10年美債利率。目前10年美債名義利率和實際利率均已一度接近這一中樞上沿並有所回落。誠然，短期走勢受交易和情緒因素擾動較大，但是如果通脹拐點能夠確認的話，將有助於部分緩解市場的拋壓。與此同時，基於10年實際利率和美元的相對強勢，我們依然提示黃金在這一環境下可能承受壓力，從我們4月初提示以來，黃金價格也已大幅回落。

當然，潛在的風險便在於上述的驗證點均無法兑現，進而在緊縮、通脹和增長三個維度上施加更大的負面壓力。這個“不可能三角”對應的定價資產主要就是美債利率和美元。近期在市場動盪的同時，索性的是美國國內和離岸美元流動性狀況尚未出現明顯收緊。但二者如果繼續大幅同漲，我們提示對於全球資產和流動性可能帶來的壓力，這一情形從歷史上看其實並不常見，但極端的情形可能導致主要資產都可能將面臨壓力，讓人“無處可藏”。通脹的快速回落或非美增長的再度好轉，兩者之一都可以部分緩解甚至解決當前的這一矛盾，也是我們上文中提到的驗證點。反之，通脹的粘性和增長更快的下行，都會約束美聯儲通過再度寬鬆的方式提供流動性和增長支撐、同時也會加大非美特別是部分脆弱的新興經濟體在這一環境下資金流出和匯率貶值的壓力。